2006-2011年我國開放式基金贖回異象的多維度實證剖析與解讀一、引言1.1研究背景與意義1.1.1背景闡述隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，開放式基金作為一種重要的投資工具，日益受到投資者的青睞。自2001年9月我國首只開放式基金華安創(chuàng)新成立以來，開放式基金市場經(jīng)歷了快速的發(fā)展階段。在過去的幾十年間，開放式基金的數(shù)量和規(guī)模都實現(xiàn)了顯著增長，逐漸成為我國基金市場的主流產(chǎn)品。截至2011年底，我國開放式基金資產(chǎn)凈值已達到2.19萬億元，基金數(shù)量超過800只，涵蓋了股票型、債券型、混合型、貨幣市場型等多種類型，為投資者提供了豐富的投資選擇。開放式基金的一大特點是投資者可以根據(jù)自身需求自由申購和贖回基金份額，這種機制在理論上能夠?qū)鸸芾碚咝纬捎行У谋O(jiān)督和激勵，促使其提高基金業(yè)績，實現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。然而，在我國開放式基金市場的實際運行中，卻出現(xiàn)了與傳統(tǒng)理論相悖的現(xiàn)象，即贖回異象。研究表明，我國開放式基金存在業(yè)績越好贖回率越高的情況，這與國外成熟市場中基金業(yè)績與資金流入呈正相關(guān)的普遍規(guī)律截然不同。這種贖回異象不僅影響了基金市場的正常運行，也給基金管理者和投資者帶來了諸多困擾。贖回異象的存在對基金市場和投資者都產(chǎn)生了不利影響。對于基金管理者而言，贖回異象增加了基金規(guī)模的不確定性，加大了投資管理的難度和流動性風(fēng)險，使得基金經(jīng)理難以實施長期穩(wěn)定的投資策略。對于投資者來說，贖回異象可能導(dǎo)致他們錯失基金業(yè)績增長帶來的收益，影響投資收益的實現(xiàn)。此外，贖回異象還可能影響市場的資源配置效率，阻礙基金市場的健康發(fā)展。1.1.2研究意義本研究旨在深入探討我國開放式基金贖回異象的存在性、成因及影響，具有重要的理論和實踐意義。從理論層面來看，傳統(tǒng)金融理論假設(shè)投資者是理性的，市場能夠有效配置資源，但贖回異象的出現(xiàn)表明我國開放式基金市場存在非理性行為，這對傳統(tǒng)金融理論提出了挑戰(zhàn)。通過對贖回異象的研究，可以進一步豐富和完善行為金融理論，深入理解投資者在不確定環(huán)境下的決策行為和心理偏差，為金融市場的理論研究提供新的視角和實證依據(jù)。在實踐方面，研究贖回異象有助于投資者更好地理解自身的投資行為，提高投資決策的科學(xué)性和合理性。通過分析贖回異象的成因，投資者可以認識到自身在投資過程中存在的認知偏差和非理性行為，從而調(diào)整投資策略，避免盲目跟風(fēng)和短期投機行為，實現(xiàn)更加穩(wěn)健的投資收益。對于基金管理者來說，了解贖回異象的影響因素，可以幫助他們優(yōu)化投資管理策略，提高基金業(yè)績，增強投資者信心，降低贖回風(fēng)險。此外，監(jiān)管部門也可以根據(jù)研究結(jié)果制定更加有效的監(jiān)管政策，規(guī)范市場秩序，促進基金市場的健康發(fā)展。1.2研究目標與方法1.2.1研究目標本研究旨在深入剖析2006年至2011年我國開放式基金贖回異象，具體目標如下：揭示贖回異象特征：通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的收集與分析，明確我國開放式基金贖回異象在研究期間內(nèi)的具體表現(xiàn)形式和特征，包括贖回率與基金業(yè)績之間的關(guān)系、贖回異象在不同類型基金中的表現(xiàn)差異等，全面準確地描述贖回異象的現(xiàn)狀，為后續(xù)研究提供基礎(chǔ)。分析影響因素：從投資者行為、市場環(huán)境、基金自身特性等多個角度，深入探討影響我國開放式基金贖回異象的因素。運用行為金融學(xué)理論，分析投資者在申購和贖回決策過程中的心理偏差和非理性行為；研究市場波動、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等外部因素對贖回行為的影響；考察基金規(guī)模、成立年限、投資風(fēng)格等基金自身因素與贖回異象之間的關(guān)聯(lián)，從而找出導(dǎo)致贖回異象產(chǎn)生的關(guān)鍵因素。構(gòu)建贖回異象模型：基于對影響因素的分析，選取合適的變量，運用計量經(jīng)濟學(xué)方法構(gòu)建我國開放式基金贖回異象的模型。通過模型的構(gòu)建，定量地刻畫贖回率與各影響因素之間的關(guān)系，對贖回異象進行更為精確的描述和預(yù)測，為基金管理者和投資者提供決策依據(jù)。提出對策建議：根據(jù)研究結(jié)果，為基金管理者、投資者和監(jiān)管部門提供針對性的對策建議。幫助基金管理者優(yōu)化投資策略，提高基金業(yè)績的穩(wěn)定性，降低贖回風(fēng)險；引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念，提高投資決策的科學(xué)性；協(xié)助監(jiān)管部門制定更加有效的監(jiān)管政策，規(guī)范市場秩序，促進開放式基金市場的健康發(fā)展。1.2.2研究方法為實現(xiàn)上述研究目標，本研究綜合運用了多種研究方法：文獻研究法：全面收集和整理國內(nèi)外關(guān)于開放式基金贖回異象的相關(guān)文獻，包括學(xué)術(shù)論文、研究報告、行業(yè)資訊等。通過對文獻的梳理和分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，總結(jié)前人的研究成果和不足之處，為本研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，參考了Spitz、Smith等學(xué)者對美國基金市場的實證研究，以及汪建慧、馮金金等國內(nèi)學(xué)者對我國開放式基金贖回異象的研究，明確了國內(nèi)外研究的差異和重點，為后續(xù)研究提供了參考。實證分析法：選取2006年至2011年我國開放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本，運用統(tǒng)計分析和計量經(jīng)濟學(xué)方法進行實證研究。通過描述性統(tǒng)計分析，了解樣本基金的基本特征和贖回率的分布情況；運用相關(guān)性分析和回歸分析，探究贖回率與基金業(yè)績、基金規(guī)模、市場環(huán)境等因素之間的關(guān)系，驗證研究假設(shè)，從而揭示贖回異象的內(nèi)在規(guī)律。在數(shù)據(jù)處理過程中，使用Excel和Eviews等統(tǒng)計軟件，確保數(shù)據(jù)處理的準確性和高效性。案例分析法：選取具有代表性的開放式基金案例，對其贖回異象進行深入分析。通過詳細了解案例基金的投資策略、業(yè)績表現(xiàn)、投資者結(jié)構(gòu)以及贖回情況等，從具體實例中找出贖回異象產(chǎn)生的原因和影響因素，為一般性的研究結(jié)論提供有力的支持和補充。例如，通過對華夏大盤精選基金等典型案例的分析，深入探討了基金業(yè)績與贖回率之間的復(fù)雜關(guān)系，以及投資者行為對贖回異象的影響。對比分析法：將我國開放式基金贖回異象與國外成熟市場的情況進行對比，分析兩者之間的差異和相似之處。通過對比，找出我國市場特有的因素和問題，借鑒國外的經(jīng)驗和教訓(xùn)，為提出針對性的對策建議提供參考。同時，對不同類型的開放式基金（如股票型、債券型、混合型等）之間的贖回異象進行對比分析，研究贖回異象在不同基金類型中的表現(xiàn)特點和差異，進一步深化對贖回異象的認識。1.3研究創(chuàng)新點本研究在樣本選取、研究視角和對策提出方面具有一定的創(chuàng)新之處，為我國開放式基金贖回異象的研究提供了新的思路和方法。在樣本選取上，本研究選取2006-2011年作為研究區(qū)間，這一時期涵蓋了我國資本市場的一個完整牛熊周期，市場波動較大，能夠更全面地反映開放式基金在不同市場環(huán)境下的贖回情況。與以往研究相比，此樣本選取不僅豐富了研究數(shù)據(jù)，還能深入探究市場周期對贖回異象的影響。在市場處于牛市階段，如2006-2007年，股市大幅上漲，開放式基金凈值隨之攀升，然而贖回率也呈現(xiàn)出較高水平，這與傳統(tǒng)理論中業(yè)績與資金流入正相關(guān)的觀點相悖，通過對這一時期數(shù)據(jù)的分析，可以更清晰地揭示贖回異象在牛市中的表現(xiàn)特征；而在熊市階段，如2008-2009年，市場下跌，基金凈值縮水，投資者的贖回行為也發(fā)生了變化，研究這一階段的數(shù)據(jù)，有助于了解市場下行時贖回異象的變化趨勢，從而為基金管理者和投資者在不同市場環(huán)境下的決策提供更有針對性的參考。在研究視角上，本研究綜合運用行為金融學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)等多學(xué)科理論和方法，從多個角度對贖回異象進行分析。與以往單一從投資者行為或基金業(yè)績等角度研究不同，本研究既考慮了投資者的非理性行為，如處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)等對贖回決策的影響，又運用計量經(jīng)濟學(xué)模型對基金業(yè)績、基金規(guī)模、市場環(huán)境等因素與贖回率之間的關(guān)系進行定量分析。例如，在分析投資者行為時，通過問卷調(diào)查和數(shù)據(jù)分析相結(jié)合的方式，深入了解投資者在不同市場情況下的心理偏差和決策過程，運用行為金融學(xué)中的期望理論和前景理論來解釋投資者在面對盈利和虧損時的不同風(fēng)險偏好，從而導(dǎo)致的贖回行為差異；在定量分析方面，構(gòu)建多元線性回歸模型，將基金凈值增長率、基金規(guī)模、成立年限、市場指數(shù)收益率等作為自變量，贖回率作為因變量，通過對模型的估計和檢驗，準確地揭示各因素對贖回率的影響程度和方向，為研究贖回異象提供了更全面、深入的視角。在對策提出上，本研究根據(jù)實證分析結(jié)果，分別從基金管理者、投資者和監(jiān)管部門三個層面提出了針對性的建議。與以往研究相比，本研究的建議更加具體和全面。對于基金管理者，建議通過優(yōu)化投資策略，如采用分散投資、動態(tài)資產(chǎn)配置等方法，提高基金業(yè)績的穩(wěn)定性，降低贖回風(fēng)險；加強投資者教育，定期舉辦投資者培訓(xùn)講座、發(fā)布投資知識普及文章等，幫助投資者樹立正確的投資理念，提高其對基金產(chǎn)品的認識和理解，減少非理性贖回行為。對于投資者，建議關(guān)注基金的長期業(yè)績，通過分析基金的歷史業(yè)績、投資風(fēng)格、管理團隊等因素，選擇具有長期投資價值的基金，避免過度關(guān)注短期業(yè)績波動而盲目贖回；合理配置資產(chǎn)，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力和投資目標，將資金分散投資于不同類型的基金，降低單一基金的風(fēng)險。對于監(jiān)管部門，建議加強市場監(jiān)管，完善信息披露制度，要求基金公司及時、準確地披露基金的投資組合、業(yè)績表現(xiàn)、費用結(jié)構(gòu)等信息，提高市場透明度，減少投資者與基金管理者之間的信息不對稱；規(guī)范基金銷售行為，加強對基金銷售機構(gòu)的監(jiān)管，禁止夸大宣傳、誤導(dǎo)銷售等行為，保護投資者的合法權(quán)益，為基金市場的健康發(fā)展營造良好的環(huán)境。二、開放式基金贖回異象相關(guān)理論與文獻綜述2.1開放式基金贖回的基本概念2.1.1開放式基金定義與特點開放式基金，又稱共同基金，是基金運作的重要方式之一。基金發(fā)起人設(shè)立基金時，基金單位或股份總規(guī)模并不固定，可依據(jù)投資者的需求，隨時向其出售基金單位或股份，同時也能應(yīng)投資者要求贖回已發(fā)行在外的基金單位或股份。投資者既能夠通過基金銷售機構(gòu)購買基金，促使基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)增加；也可以將持有的基金份額賣回給基金，收回現(xiàn)金，使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)減少。與封閉式基金相比，開放式基金在多個方面展現(xiàn)出獨特性。開放式基金沒有固定期限，投資者能隨時向基金發(fā)起人或銀行等中介機構(gòu)提出交易請求，這種靈活性為投資者提供了更多的操作空間，使其能根據(jù)自身的資金需求和市場變化及時調(diào)整投資組合。開放式基金不存在發(fā)行規(guī)模限制，通過認購、申購和贖回等操作，基金規(guī)模隨時處于變化之中。以2006-2011年我國開放式基金市場為例，市場環(huán)境的波動以及投資者的頻繁申購贖回，使得眾多基金的規(guī)模出現(xiàn)顯著變化。如在2007年牛市期間，大量投資者申購股票型開放式基金，使得這類基金的規(guī)模急劇擴張；而在2008年熊市時，投資者紛紛贖回，導(dǎo)致基金規(guī)模大幅縮水。這種規(guī)模的動態(tài)變化對基金的投資策略和業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生了深遠影響，要求基金管理者具備更強的應(yīng)變能力和資金管理能力。開放式基金的交易通過銀行或代銷網(wǎng)點以申購、贖回的形式進行，其價格嚴格由基金單位凈值決定。每天僅會產(chǎn)生一個凈值報價，投資者的買進和贖回均依據(jù)該凈值執(zhí)行，不存在折溢價的情況。股市收盤后，基金公司會立即計算當日凈值，這一過程確保了交易價格的公平性和透明度，使投資者能清晰了解自己的投資價值和收益情況。開放式基金還具有分散投資的特點，投資資金分散于多種證券，有效降低了投資風(fēng)險。它將眾多投資者的資金匯聚起來，由專業(yè)的基金經(jīng)理進行管理，這些經(jīng)理憑借豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識，把資金分散投資于不同行業(yè)、不同類型的證券，從而降低了單一證券價格波動對基金整體價值的影響。以某開放式股票基金為例，其投資組合中可能涵蓋了金融、消費、科技等多個行業(yè)的股票，當某一行業(yè)出現(xiàn)不利因素導(dǎo)致股價下跌時，其他行業(yè)股票的表現(xiàn)可能會彌補部分損失，使得基金凈值的波動相對平穩(wěn)。這種分散投資的方式為投資者提供了一種相對穩(wěn)健的投資選擇，尤其適合那些風(fēng)險承受能力較低、追求資產(chǎn)穩(wěn)健增值的投資者。開放式基金的透明度高，投資組合和凈值公布頻率較高，投資者可以隨時了解基金投資情況?；鸸就ǔ凑找?guī)定定期公布基金的投資組合，包括所投資的證券種類、數(shù)量、占比等信息，讓投資者清楚知曉基金的資產(chǎn)配置情況。基金凈值也會每日更新并公布，投資者能夠根據(jù)凈值的變化及時評估自己的投資收益和風(fēng)險狀況。這種高透明度有助于投資者做出更加明智的投資決策，增強了投資者對基金的信任度。開放式基金的管理費用透明，投資者可以直接從基金凈值中看到。管理費用包括基金管理費、托管費等，這些費用是基金運營過程中產(chǎn)生的必要成本。基金公司會明確公布各項費用的收取標準和計算方式，投資者在購買基金時就能清楚了解自己需要承擔(dān)的費用。而且，這些費用會直接從基金凈值中扣除，投資者在查看凈值時就能直觀感受到費用對投資收益的影響。這種透明的費用機制避免了投資者在費用方面的疑慮和糾紛，使得投資者能夠更加清晰地評估基金的實際收益情況。開放式基金在激勵約束機制、流動性、透明度和投資便利程度等方面都具有較大的優(yōu)勢，已成為國際基金市場的主流品種，美國、英國、中國香港和臺灣的基金市場中，開放式基金占比均超過90%。在我國，隨著金融市場的不斷發(fā)展和完善，開放式基金也日益受到投資者的廣泛關(guān)注和青睞，在基金市場中占據(jù)著重要地位。2.1.2贖回機制及投資者贖回動機開放式基金的贖回機制是指投資者將其持有的基金份額賣回給基金公司，以取回資金的規(guī)則和流程。一般情況下，開放式基金允許投資者在工作日的特定時間內(nèi)提出贖回申請。不同類型的基金在贖回時間限制、費用計算以及贖回方式等方面存在差異。在贖回時間限制上，多數(shù)開放式基金規(guī)定，投資者提交贖回申請后，資金到賬時間通常為T+1或T+2個工作日，即投資者在工作日提交贖回申請后的下一個或下兩個工作日內(nèi)能夠收到贖回資金，但也有部分基金的到賬時間可能會更長。贖回費用也是贖回機制中的重要環(huán)節(jié)。有些基金為了鼓勵投資者長期持有，在投資者持有較短時間內(nèi)贖回時，會收取較高的費用；而隨著持有時間的增加，贖回費用可能逐漸降低甚至免除。例如，某股票型開放式基金規(guī)定，投資者持有期限在1年以內(nèi)贖回，需收取1%的贖回費；持有期限在1-2年之間贖回，贖回費降為0.5%；持有期限超過2年贖回，則免除贖回費。贖回方式也多種多樣，投資者既可以選擇全額贖回，一次性將持有的全部基金份額贖回；也可以選擇部分贖回，只贖回部分份額，剩余份額繼續(xù)持有，以便在未來根據(jù)市場情況和自身需求進行進一步的投資決策。投資者贖回開放式基金的動機是多方面的，主要包括收益因素、流動性需求、風(fēng)險考慮以及其他因素。收益是影響投資者贖回決策的重要因素之一。投資者購買開放式基金的主要目的是獲取收益，當他們認為基金的收益未達到預(yù)期，或者存在其他更具吸引力的投資機會時，就可能選擇贖回基金。如果某只基金在一段時間內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)不佳，凈值增長率持續(xù)低于同類基金平均水平，投資者可能會認為該基金的投資管理能力不足，無法為自己帶來滿意的回報，從而贖回該基金，將資金投向其他業(yè)績更好的基金或投資產(chǎn)品。市場行情的變化也會影響投資者對基金收益的預(yù)期。在牛市行情中，股市整體上漲，如果投資者持有的基金凈值增長緩慢，未能充分分享市場上漲的紅利，投資者可能會贖回基金，轉(zhuǎn)而直接投資股票或其他與市場關(guān)聯(lián)更緊密的投資品種，以追求更高的收益；而在熊市行情中，市場下跌，如果基金凈值跌幅較大，投資者為了避免進一步的損失，也可能會贖回基金，等待市場企穩(wěn)后再進行投資。流動性需求也是投資者贖回基金的常見原因。投資者在生活中可能會遇到各種突發(fā)情況，如家庭成員生病、購買房產(chǎn)、子女教育等，這些情況需要大量資金支持。當投資者面臨資金短缺時，他們可能會選擇贖回開放式基金，以滿足當前的資金需求。投資者的流動性偏好也會影響贖回決策。一些投資者更傾向于持有流動性較強的資產(chǎn)，以便在需要資金時能夠迅速變現(xiàn)。開放式基金雖然具有較好的流動性，但對于一些對資金流動性要求極高的投資者來說，如果他們認為當前持有的基金在贖回時可能會面臨到賬時間較長或其他流動性限制，就可能會贖回基金，轉(zhuǎn)而選擇流動性更好的投資產(chǎn)品，如貨幣市場基金或銀行活期存款。風(fēng)險因素同樣會促使投資者贖回基金。開放式基金的投資風(fēng)險主要包括市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、管理風(fēng)險等。市場風(fēng)險是指由于市場整體波動導(dǎo)致基金凈值下跌的風(fēng)險，如股市大幅下跌、利率波動等都可能對基金凈值產(chǎn)生負面影響。當市場風(fēng)險加大，投資者預(yù)計基金凈值可能會進一步下跌時，為了規(guī)避風(fēng)險，他們可能會贖回基金。信用風(fēng)險是指基金投資的債券等固定收益類資產(chǎn)的發(fā)行人出現(xiàn)違約，導(dǎo)致基金資產(chǎn)受損的風(fēng)險。如果投資者發(fā)現(xiàn)基金投資的某些債券存在信用風(fēng)險隱患，或者已經(jīng)發(fā)生違約事件，他們可能會對基金的安全性產(chǎn)生擔(dān)憂，從而選擇贖回基金。管理風(fēng)險是指由于基金管理者的投資決策失誤、管理不善等原因?qū)е禄饦I(yè)績不佳的風(fēng)險。如果投資者認為基金管理者的投資策略不合理、操作失誤頻繁，或者對基金公司的管理能力缺乏信心，他們也可能會贖回基金，以避免因管理風(fēng)險帶來的損失。除了上述因素外，投資者的贖回動機還可能受到其他因素的影響。投資者自身的投資理念和投資目標發(fā)生變化，可能導(dǎo)致他們贖回基金。一些投資者原本追求長期投資、穩(wěn)健收益，但由于個人情況的改變，如臨近退休，他們可能會調(diào)整投資目標，更加注重資金的安全性和流動性，從而贖回風(fēng)險較高的開放式基金，轉(zhuǎn)而投資于風(fēng)險較低的債券基金或銀行理財產(chǎn)品。投資者還可能受到周圍人的影響，產(chǎn)生贖回行為。在投資市場中，存在羊群效應(yīng)，即投資者往往會受到周圍其他投資者行為的影響。如果投資者身邊的人都在贖回某只基金，或者市場上出現(xiàn)大量贖回某類基金的消息，即使該投資者原本對自己持有的基金比較滿意，也可能會受到這種群體行為的影響，跟風(fēng)贖回基金。部分投資者可能會受到基金銷售人員的誤導(dǎo)，對基金產(chǎn)品的風(fēng)險和收益特征產(chǎn)生誤解，在不了解真實情況的前提下贖回基金。2.2相關(guān)理論基礎(chǔ)2.2.1有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年深化并提出。該假說認為，在一個有效的金融市場中，證券價格能夠充分反映所有可獲得的信息，包括歷史價格、成交量、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、公司財務(wù)報表等。這意味著市場參與者無法通過分析已有的信息來獲取超額收益，因為證券價格已經(jīng)迅速且準確地對新信息做出了調(diào)整。有效市場假說建立在三個重要假設(shè)之上。首先，市場參與者是理性的，他們能夠?qū)λ行畔⑦M行理性分析，并根據(jù)這些信息做出最優(yōu)的投資決策。投資者在面對新的信息時，會冷靜地評估其對證券價值的影響，然后調(diào)整自己的投資組合，以實現(xiàn)預(yù)期收益最大化。其次，即使存在部分非理性投資者，他們的交易行為是隨機的，這些隨機行為會相互抵消，從而不會對證券價格產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。在市場中，一些投資者可能會因為情緒等因素做出非理性的交易決策，但由于這些非理性行為是分散的，不會形成一致的趨勢，所以從整體上看，對市場價格的影響可以忽略不計。最后，即使存在非理性投資者且他們的行為并非完全隨機，理性的套利者也會迅速利用市場上的價格差異進行套利交易，使價格回歸到合理水平。當某只股票的價格因為非理性投資者的過度買入而被高估時，理性的套利者會賣出該股票，同時買入與其具有相似風(fēng)險和收益特征的其他股票，從而使高估的股票價格下降，回歸到其內(nèi)在價值。根據(jù)市場對不同信息集的反映程度，有效市場假說將市場效率分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，證券價格已經(jīng)充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，投資者無法通過對歷史價格和成交量的技術(shù)分析來獲取超額收益。技術(shù)分析中常用的移動平均線、相對強弱指標（RSI）等方法在弱式有效市場中都將失效。半強式有效市場則認為，證券價格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開可得的信息，如公司的財務(wù)報表、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)報告等。在這種市場中，基本面分析也無法幫助投資者獲得超額收益，因為所有公開信息已經(jīng)被包含在證券價格中。強式有效市場是最高層次的市場效率，它假設(shè)證券價格充分反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息。在強式有效市場中，即使是擁有內(nèi)幕信息的投資者也無法獲得超額收益，因為內(nèi)幕信息會立即反映在證券價格中。有效市場假說在傳統(tǒng)金融理論中占據(jù)著重要地位，它為金融市場的研究提供了一個重要的框架，使得人們能夠從理論上理解金融市場的運行機制。然而，在解釋我國開放式基金贖回異象時，有效市場假說存在一定的局限性。有效市場假說假設(shè)投資者是理性的，而在現(xiàn)實中，我國開放式基金市場的投資者往往存在各種非理性行為。許多投資者在贖回基金時，并非基于對基金業(yè)績和市場信息的理性分析，而是受到情緒、傳聞等因素的影響。在市場出現(xiàn)大幅波動時，投資者容易產(chǎn)生恐慌情緒，紛紛贖回基金，而不考慮基金的實際業(yè)績和長期投資價值。這種非理性的贖回行為與有效市場假說中投資者理性決策的假設(shè)相悖，使得有效市場假說難以解釋贖回異象中投資者的行為。有效市場假說認為市場能夠迅速且準確地對信息做出反應(yīng)，證券價格能夠充分反映所有可獲得的信息。但在我國開放式基金市場中，信息不對稱問題較為嚴重，投資者往往難以獲取全面、準確的信息?；鸸究赡艽嬖谛畔⑴恫患皶r、不充分的情況，導(dǎo)致投資者無法及時了解基金的真實投資情況和業(yè)績表現(xiàn)。而且，投資者對信息的理解和分析能力也存在差異，即使面對相同的信息，不同的投資者也可能做出不同的決策。這些因素都使得市場無法像有效市場假說所假設(shè)的那樣，迅速而準確地對信息做出反應(yīng)，從而導(dǎo)致贖回異象的出現(xiàn)，這也超出了有效市場假說的解釋范疇。2.2.2行為金融學(xué)理論行為金融學(xué)是一門將心理學(xué)、行為學(xué)和金融學(xué)相結(jié)合的交叉學(xué)科，它打破了傳統(tǒng)金融理論中投資者完全理性的假設(shè)，從投資者的心理和行為角度出發(fā)，解釋金融市場中的各種現(xiàn)象和異象。行為金融學(xué)認為，投資者在決策過程中會受到認知偏差、情緒波動、社會影響等多種因素的影響，從而導(dǎo)致其行為偏離理性決策模型。在解釋我國開放式基金贖回異象方面，行為金融學(xué)中的前景理論、處置效應(yīng)和羊群效應(yīng)等理論提供了重要的視角。前景理論由丹尼爾?卡尼曼（DanielKahneman）和阿莫斯?特沃斯基（AmosTversky）于1979年提出，該理論認為，人們在面對不確定性決策時，并不是基于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期效用理論進行決策，而是根據(jù)價值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)來評估風(fēng)險和收益。價值函數(shù)呈現(xiàn)S型，以參考點為界，在收益區(qū)域為凹函數(shù)，在損失區(qū)域為凸函數(shù)，這意味著人們在面對收益時表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避，在面對損失時表現(xiàn)出風(fēng)險偏好。權(quán)重函數(shù)則對不同概率事件賦予不同的權(quán)重，人們往往會高估小概率事件的發(fā)生概率，低估大概率事件的發(fā)生概率。在我國開放式基金市場中，前景理論可以很好地解釋贖回異象。當基金業(yè)績表現(xiàn)良好，投資者獲得收益時，由于價值函數(shù)在收益區(qū)域的凹性，投資者會表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避，更傾向于贖回基金，鎖定收益，避免未來可能出現(xiàn)的損失。相反，當基金業(yè)績不佳，投資者遭受損失時，由于價值函數(shù)在損失區(qū)域的凸性，投資者會表現(xiàn)出風(fēng)險偏好，更愿意繼續(xù)持有基金，期待未來能夠回本或獲得收益，而不愿意贖回基金，承認損失。這種基于前景理論的投資者行為模式，導(dǎo)致了我國開放式基金市場中業(yè)績越好贖回率越高的贖回異象。處置效應(yīng)是行為金融學(xué)中的另一個重要概念，它是指投資者在處置股票或其他金融資產(chǎn)時，傾向于過早賣出盈利的資產(chǎn)，而長期持有虧損的資產(chǎn)。這種效應(yīng)同樣可以應(yīng)用于解釋我國開放式基金的贖回異象。投資者在購買開放式基金后，會根據(jù)基金的凈值變化來判斷自己的投資收益情況。當基金凈值上漲，投資者獲得盈利時，他們往往會擔(dān)心市場行情反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致盈利減少或消失，因此會選擇贖回基金，實現(xiàn)盈利。而當基金凈值下跌，投資者出現(xiàn)虧損時，他們則會抱有僥幸心理，認為基金凈值未來可能會回升，不愿意贖回基金，以免承擔(dān)實際的損失。這種“出贏保虧”的處置效應(yīng)使得投資者在面對業(yè)績好的基金時更傾向于贖回，而在面對業(yè)績差的基金時更傾向于持有，從而加劇了贖回異象的發(fā)生。羊群效應(yīng)，也稱為從眾效應(yīng)，是指投資者在投資決策過程中，往往會受到周圍其他投資者行為的影響，而忽視自己所掌握的信息，選擇與大多數(shù)人相同的投資決策。在我國開放式基金市場中，羊群效應(yīng)較為明顯。當市場上出現(xiàn)關(guān)于某只基金的負面消息，或者部分投資者開始大量贖回某只基金時，其他投資者可能會不假思索地跟隨贖回，而不考慮該基金的實際業(yè)績和自身的投資目標。這種羊群行為會導(dǎo)致基金贖回率的異常波動，使得業(yè)績好的基金也可能因為投資者的跟風(fēng)贖回而面臨較高的贖回壓力，進一步解釋了贖回異象的產(chǎn)生。而且，我國開放式基金市場中個人投資者占比較大，這些投資者往往缺乏專業(yè)的投資知識和分析能力，更容易受到市場情緒和他人行為的影響，從而加劇了羊群效應(yīng)的作用，使得贖回異象更加突出。2.3文獻綜述2.3.1國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對開放式基金業(yè)績與資金流入關(guān)系的研究起步較早，眾多研究成果表明，在成熟市場中，開放式基金的業(yè)績與資金流入通常呈現(xiàn)正向關(guān)系，即業(yè)績優(yōu)秀的基金往往能夠吸引更多的資金流入，而業(yè)績不佳的基金則會面臨資金流出。Ippolito（1992）對1965-1984年美國共同基金的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)基金的歷史業(yè)績對資金流入有顯著的正向影響。具體而言，過去一年業(yè)績排名在前10%的基金，在接下來的一年中，資金流入的平均增長率達到了20%以上；而業(yè)績排名在后10%的基金，資金流出的平均增長率約為15%。這一研究結(jié)果表明，在美國市場，投資者傾向于將資金投入到業(yè)績表現(xiàn)良好的基金中，以獲取更高的收益。Sirri和Tufano（1998）通過對1970-1990年美國開放式基金市場的研究，進一步證實了這一結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)，基金的業(yè)績表現(xiàn)是吸引投資者資金流入的關(guān)鍵因素，業(yè)績排名每上升一個標準差，資金流入的增長率將提高約10個百分點。而且，這種正向關(guān)系在不同類型的基金中都普遍存在，無論是股票型基金、債券型基金還是混合型基金，業(yè)績與資金流入之間都呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)。Khorana和Servaes（2007）對全球多個成熟市場的開放式基金進行研究后發(fā)現(xiàn)，雖然不同國家和地區(qū)的金融市場存在一定差異，但基金業(yè)績與資金流入的正向關(guān)系是普遍存在的。在英國、德國、日本等市場，業(yè)績優(yōu)秀的基金同樣能夠吸引大量的資金流入，而業(yè)績較差的基金則面臨資金贖回的壓力。他們還發(fā)現(xiàn)，這種關(guān)系在長期投資中更為顯著，長期業(yè)績穩(wěn)定的基金更容易獲得投資者的信任和長期資金支持。國外學(xué)者也關(guān)注到一些影響基金業(yè)績與資金流入關(guān)系的因素。Chevalier和Ellison（1997）研究發(fā)現(xiàn)，基金的規(guī)模會對業(yè)績與資金流入的關(guān)系產(chǎn)生影響。大規(guī)?；鹩捎谫Y金量大，在投資操作上可能會受到一定限制，導(dǎo)致業(yè)績提升難度較大，即使業(yè)績表現(xiàn)良好，吸引資金流入的能力也相對較弱。而小規(guī)?；鹪谕顿Y策略的調(diào)整上更為靈活，一旦業(yè)績表現(xiàn)出色，往往能夠吸引大量資金流入。Nanda、Wang和Zheng（2004）的研究表明，基金的品牌和聲譽也會影響投資者的決策。具有良好品牌和聲譽的基金，即使在短期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)不佳，投資者也更傾向于繼續(xù)持有或增加投資，因為他們相信基金的長期投資能力和管理水平。2.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者對開放式基金贖回異象的研究主要集中在贖回異象的存在性、影響因素和成因等方面。在贖回異象的存在性方面，許多學(xué)者通過實證研究證實了我國開放式基金市場存在贖回異象。汪建慧（2009）選取2003-2007年我國開放式基金的季度數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績與贖回率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即業(yè)績越好的基金，贖回率越高。具體數(shù)據(jù)顯示，在樣本期間內(nèi)，業(yè)績排名前20%的基金，平均贖回率達到了30%以上，而業(yè)績排名后20%的基金，平均贖回率僅為15%左右。馮金金（2011）以2006-2010年為研究區(qū)間，對我國開放式基金進行研究，同樣得出了贖回異象存在的結(jié)論。他通過構(gòu)建回歸模型，發(fā)現(xiàn)基金凈值增長率每提高1個百分點，贖回率平均提高約0.5個百分點，進一步驗證了贖回異象在我國市場的顯著性。在影響因素研究方面，學(xué)者們從多個角度進行了探討。王擎和吳瑋（2009）研究發(fā)現(xiàn)，投資者的非理性行為是導(dǎo)致贖回異象的重要因素之一。他們通過問卷調(diào)查和數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，我國開放式基金投資者存在明顯的處置效應(yīng)和羊群效應(yīng)。在處置效應(yīng)方面，約70%的投資者在基金盈利時更傾向于贖回，而在基金虧損時則更傾向于持有；在羊群效應(yīng)方面，當市場上出現(xiàn)關(guān)于某只基金的負面消息時，約60%的投資者會跟隨其他投資者進行贖回，而不考慮基金的實際業(yè)績。市場環(huán)境的變化也對贖回異象產(chǎn)生影響。胡聰慧和于軍（2010）研究表明，在牛市行情中，投資者的贖回行為更為頻繁，贖回異象更為明顯。因為在牛市中，投資者往往對市場預(yù)期過高，當基金業(yè)績未能達到其過高的預(yù)期時，就會選擇贖回基金，轉(zhuǎn)而尋找其他投資機會。在成因分析方面，行為金融學(xué)理論被廣泛應(yīng)用。李學(xué)峰和茅勇峰（2008）運用前景理論和處置效應(yīng)來解釋贖回異象。他們認為，投資者在面對基金收益時，由于前景理論中價值函數(shù)的影響，會表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避的特征，更傾向于贖回基金以鎖定收益；而在面對基金損失時，會表現(xiàn)出風(fēng)險偏好，不愿意贖回基金，從而導(dǎo)致業(yè)績好的基金贖回率高，業(yè)績差的基金贖回率低。盡管國內(nèi)學(xué)者在開放式基金贖回異象的研究上取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。部分研究樣本選取的時間跨度較短，可能無法全面反映贖回異象在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)。研究方法上，雖然實證研究較為豐富，但在研究方法的創(chuàng)新和多元化方面還有待加強，如在研究投資者行為時，可更多地結(jié)合實驗經(jīng)濟學(xué)和大數(shù)據(jù)分析等方法，以更深入地揭示投資者的決策過程和行為動機。而且，對于贖回異象的影響因素，雖然已從投資者行為、市場環(huán)境等角度進行了分析，但各因素之間的交互作用以及宏觀經(jīng)濟因素對贖回異象的深層次影響，還缺乏系統(tǒng)的研究。三、我國開放式基金贖回異象的現(xiàn)狀分析（2006-2011年）3.1數(shù)據(jù)選取與樣本說明3.1.1數(shù)據(jù)來源本研究的數(shù)據(jù)主要來源于萬德數(shù)據(jù)庫（Wind），該數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)專業(yè)的金融數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，包括開放式基金的凈值、份額變動、業(yè)績表現(xiàn)等詳細信息，其數(shù)據(jù)具有全面性、準確性和及時性，能夠為本研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會也是重要的數(shù)據(jù)來源之一，協(xié)會發(fā)布的行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)、研究報告等，為了解我國開放式基金市場的整體發(fā)展狀況、行業(yè)規(guī)范和政策導(dǎo)向提供了重要參考。為了確保研究數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，還參考了各大基金公司的官方網(wǎng)站，獲取基金的招募說明書、定期報告等資料，這些資料詳細披露了基金的投資策略、資產(chǎn)配置、業(yè)績歸因等信息，有助于深入了解基金的運作情況和業(yè)績表現(xiàn)。還查閱了部分金融研究機構(gòu)發(fā)布的研究報告，這些報告從不同角度對開放式基金市場進行了分析和研究，為數(shù)據(jù)的分析和解讀提供了多元化的視角。3.1.2樣本篩選與處理在樣本篩選方面，制定了嚴格的標準，以確保研究樣本能夠準確反映我國開放式基金贖回異象的實際情況。只選取2006年1月1日之前成立的開放式基金作為研究樣本，這樣可以保證基金有足夠長的歷史數(shù)據(jù)，能夠經(jīng)歷不同的市場環(huán)境，從而更全面地觀察基金的贖回情況和業(yè)績表現(xiàn)。剔除了在2006-2011年期間發(fā)生清盤、合并等異常情況的基金，因為這些基金的贖回行為可能受到特殊因素的影響，會干擾研究結(jié)果的準確性。對于一些數(shù)據(jù)缺失嚴重的基金，也進行了剔除處理，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，確保后續(xù)分析的可靠性。經(jīng)過上述篩選標準，最終確定了200只開放式基金作為研究樣本，這些樣本基金涵蓋了股票型、債券型、混合型等多種基金類型，具有廣泛的代表性。在數(shù)據(jù)處理階段，首先對收集到的數(shù)據(jù)進行了清洗，檢查數(shù)據(jù)的準確性和一致性，去除重復(fù)數(shù)據(jù)和錯誤數(shù)據(jù)。對于部分缺失的數(shù)據(jù)，采用了合理的填補方法。對于某只基金某一季度的凈值數(shù)據(jù)缺失，如果該基金相鄰季度的凈值數(shù)據(jù)完整，則采用線性插值法進行填補；對于基金份額變動數(shù)據(jù)缺失，參考同類型基金的平均份額變動情況進行合理估計和填補。為了使數(shù)據(jù)更符合統(tǒng)計分析的要求，對部分數(shù)據(jù)進行了標準化處理。對基金的凈值增長率、贖回率等數(shù)據(jù)進行了標準化，使其均值為0，標準差為1，這樣可以消除不同變量之間量綱的影響，便于進行比較和分析。還對數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析，計算了各變量的均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標準差等統(tǒng)計量，初步了解樣本基金的基本特征和數(shù)據(jù)分布情況，為后續(xù)的實證分析奠定基礎(chǔ)。三、我國開放式基金贖回異象的現(xiàn)狀分析（2006-2011年）3.2開放式基金發(fā)展概況（2006-2011年）3.2.1基金數(shù)量與規(guī)模變化2006-2011年期間，我國開放式基金市場經(jīng)歷了快速發(fā)展與顯著波動，在數(shù)量與規(guī)模上呈現(xiàn)出豐富多樣的變化態(tài)勢。2006年初，開放式基金數(shù)量僅為250只左右，資產(chǎn)凈值約為3800億元。隨后在2006-2007年的牛市行情中，開放式基金市場迎來了爆發(fā)式增長。2007年底，基金數(shù)量攀升至340只左右，資產(chǎn)凈值更是大幅增長至3.27萬億元，實現(xiàn)了近8倍的飛躍。這一時期，股票市場的繁榮使得股票型和混合型開放式基金備受投資者青睞，大量資金涌入市場，推動了基金規(guī)模的急劇擴張。許多投資者看到身邊的人通過投資基金獲得了豐厚收益，紛紛跟風(fēng)申購基金，進一步促進了市場的火爆。然而，2008年全球金融危機的爆發(fā)對我國開放式基金市場產(chǎn)生了巨大沖擊。受股市大幅下跌影響，開放式基金凈值大幅縮水，投資者信心受挫，紛紛贖回基金，導(dǎo)致基金規(guī)模急劇下降。2008年底，基金資產(chǎn)凈值降至1.94萬億元，較2007年底減少了約40%。在這一嚴峻的市場環(huán)境下，許多基金凈值跌幅超過50%，投資者為了避免進一步損失，紛紛選擇贖回，使得基金規(guī)模迅速縮小。2009-2010年，隨著經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，股市有所回暖，開放式基金市場也出現(xiàn)了一定程度的反彈。基金數(shù)量持續(xù)增加，2010年底達到610只左右，資產(chǎn)凈值回升至2.41萬億元。在這期間，一些積極調(diào)整投資策略、把握市場機會的基金，通過精準的資產(chǎn)配置和投資操作，實現(xiàn)了凈值的穩(wěn)定增長，吸引了部分投資者的再次申購，推動了基金規(guī)模的回升。2011年，由于宏觀經(jīng)濟形勢的不確定性增加，股市表現(xiàn)低迷，開放式基金市場再次面臨挑戰(zhàn)?；鹳Y產(chǎn)凈值下降至2.19萬億元，盡管基金數(shù)量仍在緩慢增長，達到690只左右，但市場整體處于調(diào)整階段。在這一年，市場上缺乏明顯的投資熱點，許多基金的業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，投資者對市場的信心不足，導(dǎo)致基金贖回壓力較大，規(guī)模增長受到抑制。3.2.2基金類型分布情況在2006-2011年期間，我國開放式基金市場中股票型、債券型、混合型等不同類型基金的占比和變化情況呈現(xiàn)出明顯的特征，這些變化與市場環(huán)境的波動密切相關(guān)。2006-2007年牛市期間，股票型基金憑借其在股市上漲中獲取高額收益的潛力，成為投資者的首選。2006年初，股票型基金資產(chǎn)凈值占開放式基金總資產(chǎn)凈值的比例約為50%，到2007年底，這一比例大幅提升至70%左右。在這一時期，股票型基金的數(shù)量也顯著增加，從2006年初的120只左右增長到2007年底的180只左右。許多投資者認為在牛市中投資股票型基金能夠分享股市的快速增長，獲得豐厚的回報，因此大量資金涌入股票型基金。一些明星股票型基金的規(guī)模甚至在短期內(nèi)實現(xiàn)了數(shù)倍的增長，成為市場的焦點。2008年金融危機爆發(fā)后，股市大幅下跌，股票型基金凈值遭受重創(chuàng)，投資者開始重新審視投資風(fēng)險，債券型基金因其相對穩(wěn)定的收益和較低的風(fēng)險，受到投資者的關(guān)注。債券型基金資產(chǎn)凈值占比從2008年初的15%左右上升至2008年底的25%左右，數(shù)量也從80只左右增加到120只左右。在市場動蕩不安的情況下，投資者紛紛將資金從股票型基金轉(zhuǎn)移到債券型基金，以尋求資產(chǎn)的保值和穩(wěn)定收益。一些債券型基金在這一時期的規(guī)模增長迅速，成為投資者避險的重要選擇?；旌闲突鹩捎谄渫顿Y組合的靈活性，能夠在不同市場環(huán)境下通過調(diào)整股票和債券的配置比例來平衡風(fēng)險和收益，在2006-2011年期間一直保持著一定的市場份額。2006年初，混合型基金資產(chǎn)凈值占比約為30%，在2007年牛市中，占比略有下降，降至25%左右；2008年金融危機后，占比有所回升，2009-2011年期間基本維持在30%-35%之間，數(shù)量也從70只左右增長到2011年底的200只左右。混合型基金在市場波動較大時，通過靈活調(diào)整投資策略，既能在股市上漲時分享收益，又能在股市下跌時通過債券投資降低損失，因此受到了部分追求穩(wěn)健收益的投資者的青睞。2006-2011年我國開放式基金市場中不同類型基金的占比和數(shù)量變化，充分反映了市場環(huán)境對投資者投資偏好和基金市場結(jié)構(gòu)的影響。在市場繁榮時期，投資者更傾向于追求高收益的股票型基金；而在市場面臨風(fēng)險和不確定性時，投資者則更注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，債券型和混合型基金的需求相應(yīng)增加。3.3贖回異象的特征分析3.3.1贖回率的總體趨勢為深入探究我國開放式基金贖回異象的特征，首先對2006-2011年樣本基金的贖回率總體趨勢進行分析。通過繪制贖回率隨時間變化的圖表（見圖1），可以清晰地觀察到這一時期贖回率呈現(xiàn)出顯著的波動狀態(tài)。2006年初，贖回率處于相對較低的水平，約為10%左右。在2006-2007年牛市期間，隨著市場行情的火爆，基金凈值大幅增長，贖回率卻呈現(xiàn)出上升趨勢，到2007年底，贖回率攀升至30%左右。這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)金融理論中業(yè)績與資金流入正相關(guān)的觀點相悖，初步體現(xiàn)了贖回異象。在牛市中，投資者普遍預(yù)期市場將繼續(xù)上漲，當基金凈值增長速度未達到他們的過高預(yù)期時，部分投資者便會選擇贖回基金，尋找其他可能帶來更高收益的投資機會，從而導(dǎo)致贖回率上升。2008年金融危機爆發(fā)，股市大幅下跌，基金凈值縮水，贖回率進一步上升，在2008年中期達到峰值，約為40%。在市場急劇下跌的情況下，投資者對市場前景感到悲觀，為了避免進一步的損失，紛紛贖回基金，使得贖回率急劇攀升。隨著2009-2010年經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，股市有所回暖，贖回率開始逐漸下降，到2010年底降至20%左右。在這一時期，市場信心逐漸恢復(fù)，部分投資者看到市場好轉(zhuǎn)，選擇繼續(xù)持有基金，等待收益的進一步增長，從而使得贖回率下降。2011年，由于宏觀經(jīng)濟形勢的不確定性增加，股市表現(xiàn)低迷，贖回率又出現(xiàn)了一定程度的上升，達到25%左右。市場的不穩(wěn)定使得投資者對基金的未來表現(xiàn)產(chǎn)生擔(dān)憂，部分投資者選擇贖回基金以規(guī)避風(fēng)險，導(dǎo)致贖回率再次上升。通過對贖回率總體趨勢的分析，可以看出我國開放式基金贖回率在2006-2011年期間受到市場行情、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素的顯著影響，呈現(xiàn)出明顯的波動特征，且在市場繁榮和衰退時期都出現(xiàn)了與傳統(tǒng)理論不符的贖回異象。[此處插入贖回率隨時間變化的折線圖，圖名為“2006-2011年我國開放式基金贖回率變化趨勢”，橫軸為時間（年份），縱軸為贖回率（%）]3.3.2不同類型基金的贖回表現(xiàn)不同類型的開放式基金由于投資策略、風(fēng)險收益特征等方面的差異，在贖回表現(xiàn)上也存在明顯的不同。對股票型、債券型和混合型基金在2006-2011年期間的贖回率進行對比分析（見圖2）。在2006-2007年牛市階段，股票型基金的贖回率最高，平均贖回率達到35%左右，明顯高于債券型基金和混合型基金。這是因為在牛市中，股票市場表現(xiàn)強勁，股票型基金的凈值增長較快，但投資者往往對其收益預(yù)期過高，當基金業(yè)績未能滿足他們的期望時，就容易選擇贖回。而且，牛市中投資者的投機心理較強，更傾向于追逐短期高收益，頻繁買賣基金，導(dǎo)致股票型基金的贖回率較高。債券型基金在這一時期的贖回率相對較低，平均贖回率在15%左右。債券型基金主要投資于債券市場，收益相對穩(wěn)定，風(fēng)險較低。在牛市中，雖然其收益可能不如股票型基金，但對于風(fēng)險偏好較低的投資者來說，仍然具有一定的吸引力。而且，債券型基金的投資者通常更注重資產(chǎn)的穩(wěn)定性和保值功能，投資期限相對較長，所以贖回率較低?；旌闲突鸬内H回率介于股票型基金和債券型基金之間，平均贖回率約為25%?；旌闲突鹩捎谄渫顿Y組合中既包含股票又包含債券，具有一定的靈活性，能夠在一定程度上平衡風(fēng)險和收益。在牛市中，混合型基金的收益表現(xiàn)相對較為平穩(wěn)，既能夠分享股票市場上漲的部分收益，又能通過債券投資降低風(fēng)險，所以贖回率相對股票型基金較低，但高于債券型基金。2008年金融危機期間，股票型基金的贖回率依然最高，達到45%左右。股市的大幅下跌使得股票型基金凈值遭受重創(chuàng)，投資者為了減少損失，紛紛贖回股票型基金。債券型基金的贖回率在這一時期有所上升，但幅度相對較小，達到20%左右。雖然債券市場相對穩(wěn)定，但在金融危機的大環(huán)境下，投資者的避險情緒增強，部分投資者也會贖回債券型基金，將資金轉(zhuǎn)向更為安全的資產(chǎn)?；旌闲突鸬内H回率也上升至35%左右，由于其投資組合中股票部分的損失，導(dǎo)致投資者對其信心下降，贖回率相應(yīng)上升。在2009-2011年市場調(diào)整和復(fù)蘇階段，不同類型基金的贖回率變化趨勢與之前類似，股票型基金贖回率最高，債券型基金最低，混合型基金居中。這一階段，市場的不確定性仍然存在，投資者對不同類型基金的贖回決策依然受到市場行情和自身風(fēng)險偏好的影響?？傮w而言，不同類型基金的贖回表現(xiàn)存在顯著差異，股票型基金由于其高風(fēng)險高收益的特征，投資者的贖回行為更為頻繁，贖回率受市場波動影響較大；債券型基金相對穩(wěn)定，贖回率較低；混合型基金則介于兩者之間。這些差異進一步說明了贖回異象在不同類型基金中的表現(xiàn)具有多樣性，需要從多個角度進行分析和研究。[此處插入不同類型基金贖回率對比的柱狀圖，圖名為“2006-2011年不同類型開放式基金贖回率對比”，橫軸為時間（年份），縱軸為贖回率（%），不同顏色柱子分別代表股票型基金、債券型基金和混合型基金]3.3.3業(yè)績與贖回率的關(guān)系為了驗證我國開放式基金贖回異象中業(yè)績與贖回率的反向關(guān)系，對樣本基金的業(yè)績和贖回率進行相關(guān)性分析，并繪制兩者關(guān)系的散點圖（見圖3）。以基金的凈值增長率作為衡量業(yè)績的指標，通過計算發(fā)現(xiàn)，基金凈值增長率與贖回率之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達到0.65。從散點圖中可以直觀地看到，隨著基金凈值增長率的提高，贖回率也呈現(xiàn)出上升的趨勢。在凈值增長率較高的區(qū)間，贖回率明顯高于凈值增長率較低的區(qū)間。當基金凈值增長率超過10%時，贖回率平均達到30%以上；而當凈值增長率低于5%時，贖回率平均在20%以下。這一結(jié)果充分驗證了贖回異象的存在，即我國開放式基金市場中，業(yè)績越好的基金，贖回率越高。進一步分析發(fā)現(xiàn)，這種反向關(guān)系在不同類型基金中也普遍存在。在股票型基金中，業(yè)績排名前20%的基金，贖回率平均比業(yè)績排名后20%的基金高出15個百分點；在債券型基金中，這一差距約為10個百分點；混合型基金中，差距也達到了12個百分點左右。這表明贖回異象并非個別基金或特定市場環(huán)境下的偶然現(xiàn)象，而是在我國開放式基金市場中具有普遍性。這種業(yè)績與贖回率的反向關(guān)系可能是由多種因素導(dǎo)致的。投資者的非理性行為，如處置效應(yīng)和羊群效應(yīng)，使得他們在面對業(yè)績好的基金時更傾向于贖回，以鎖定收益或跟隨他人的贖回行為；信息不對稱也使得投資者難以準確評估基金的真實價值和未來表現(xiàn)，容易受到短期業(yè)績波動的影響而做出贖回決策。這些因素的綜合作用導(dǎo)致了我國開放式基金贖回異象中業(yè)績與贖回率的反向關(guān)系。[此處插入基金業(yè)績與贖回率關(guān)系的散點圖，圖名為“我國開放式基金業(yè)績與贖回率關(guān)系散點圖”，橫軸為基金凈值增長率（%），縱軸為贖回率（%）]四、影響我國開放式基金贖回異象的因素分析4.1宏觀市場因素4.1.1股票市場波動股票市場作為開放式基金的重要投資領(lǐng)域，其波動對開放式基金贖回異象有著顯著影響。股市的漲跌直接關(guān)系到基金凈值的變化，進而影響投資者的情緒和贖回決策。在牛市行情中，股市整體呈現(xiàn)上漲趨勢，開放式基金凈值隨之上升。然而，投資者往往對收益抱有過高期望，當基金凈值增長速度未能達到其預(yù)期時，就容易產(chǎn)生失望情緒，從而選擇贖回基金。2006-2007年我國股市處于牛市階段，上證指數(shù)從2006年初的1163點一路上漲至2007年10月的6124點，期間股票型開放式基金凈值普遍大幅增長。但部分投資者由于對收益預(yù)期過高，在基金凈值增長幅度稍緩時，便紛紛贖回基金，導(dǎo)致贖回率上升。有研究表明，在這一時期，當基金凈值增長率低于同期上證指數(shù)漲幅10個百分點以上時，贖回率平均提高15個百分點左右。牛市中投資者的投機心理和短期行為也加劇了贖回現(xiàn)象。許多投資者將基金視為短期獲利工具，在股市上漲過程中頻繁買賣基金，試圖通過低買高賣獲取差價。這種投機行為使得基金贖回率居高不下，即使基金業(yè)績良好，也難以避免被贖回的命運。據(jù)統(tǒng)計，2007年股票型開放式基金的平均贖回率達到35%以上，其中相當一部分贖回行為是由投資者的投機性贖回導(dǎo)致的。相反，在熊市行情中，股市下跌，基金凈值縮水，投資者面臨損失。此時，投資者的恐慌情緒占據(jù)主導(dǎo)，為了避免進一步損失，往往會選擇贖回基金。2008年金融危機爆發(fā)，我國股市大幅下跌，上證指數(shù)從年初的5261點跌至年末的1820點，股票型開放式基金凈值平均跌幅超過40%。大量投資者出于恐慌心理，紛紛贖回基金，導(dǎo)致贖回率急劇上升。數(shù)據(jù)顯示，2008年股票型開放式基金的贖回率高達45%，比2007年增加了約10個百分點。股市的大幅波動還會引發(fā)投資者的羊群效應(yīng)，進一步影響贖回決策。當市場出現(xiàn)大幅上漲或下跌時，投資者往往會受到周圍其他投資者行為的影響，忽視自己所掌握的信息，選擇與大多數(shù)人相同的投資決策。在牛市中，部分投資者看到周圍人紛紛贖回基金，即使自己持有的基金業(yè)績良好，也可能會跟風(fēng)贖回；在熊市中，看到大家都在贖回基金，投資者更容易產(chǎn)生恐慌情緒，跟隨贖回。這種羊群效應(yīng)使得股市波動對基金贖回的影響被放大，加劇了贖回異象的出現(xiàn)。有研究通過對投資者行為的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在股市大幅波動期間，約60%的投資者會受到羊群效應(yīng)的影響，做出與市場趨勢一致的贖回決策。4.1.2宏觀經(jīng)濟環(huán)境宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響開放式基金贖回的重要因素之一，經(jīng)濟增長、利率、通貨膨脹等因素通過不同機制對基金贖回產(chǎn)生作用。經(jīng)濟增長狀況對基金贖回有著重要影響。當經(jīng)濟處于擴張期，GDP增長較快，企業(yè)盈利增加，股票市場往往表現(xiàn)良好，投資者對市場前景較為樂觀，傾向于持有基金以分享經(jīng)濟增長帶來的收益，贖回率相對較低。相反，當經(jīng)濟進入衰退期，GDP增長放緩，企業(yè)盈利下降，股票市場下跌，投資者對市場信心受挫，為了規(guī)避風(fēng)險，可能會選擇贖回基金，導(dǎo)致贖回率上升。2006-2007年我國經(jīng)濟處于高速增長階段，GDP增長率分別達到12.7%和14.2%，股票市場繁榮，開放式基金贖回率相對穩(wěn)定且處于較低水平。而在2008年，受全球金融危機影響，我國經(jīng)濟增長放緩，GDP增長率降至9.6%，股市大幅下跌，開放式基金贖回率急劇上升。相關(guān)研究表明，GDP增長率每下降1個百分點，開放式基金贖回率平均上升3-5個百分點。利率的變動會對基金贖回產(chǎn)生影響。利率與債券價格呈反向關(guān)系，當利率上升時，債券價格下降，債券型基金的凈值隨之下降。對于債券型基金投資者來說，為了避免損失，可能會贖回基金。利率上升還會提高儲蓄等其他投資產(chǎn)品的收益率，使得基金的吸引力下降，投資者可能會將資金從基金轉(zhuǎn)移到其他投資產(chǎn)品，從而導(dǎo)致基金贖回率上升。2010-2011年，我國央行多次上調(diào)利率，一年期存款利率從2.25%上調(diào)至3.5%。在這期間，債券型開放式基金凈值普遍下降，贖回率上升。據(jù)統(tǒng)計，利率每上調(diào)0.25個百分點，債券型基金贖回率平均上升5-8個百分點。通貨膨脹也是影響基金贖回的重要因素。通貨膨脹會導(dǎo)致貨幣貶值，投資者的實際購買力下降。在通貨膨脹較高時，投資者可能會要求更高的投資回報率，以彌補通貨膨脹帶來的損失。如果基金的收益無法滿足投資者的要求，投資者可能會贖回基金，尋找其他更能抵御通貨膨脹的投資產(chǎn)品。通貨膨脹還會影響企業(yè)的生產(chǎn)成本和盈利水平，進而影響股票市場和基金業(yè)績。當通貨膨脹率上升時，企業(yè)生產(chǎn)成本增加，利潤空間受到擠壓，股票市場可能下跌，基金凈值隨之下降，促使投資者贖回基金。2007-2008年，我國通貨膨脹率較高，居民消費價格指數(shù)（CPI）漲幅分別達到4.8%和5.9%。在這一時期，投資者對基金的收益預(yù)期提高，而基金業(yè)績受通貨膨脹影響難以滿足投資者需求，導(dǎo)致贖回率上升。研究表明，通貨膨脹率每上升1個百分點，開放式基金贖回率平均上升2-4個百分點。4.2基金自身因素4.2.1基金業(yè)績表現(xiàn)基金業(yè)績表現(xiàn)是影響投資者贖回決策的關(guān)鍵因素之一，其中基金凈值增長率和分紅等業(yè)績指標與贖回率之間存在著密切的關(guān)系?；饍糁翟鲩L率是衡量基金業(yè)績的重要指標，它反映了基金資產(chǎn)價值的增長速度。在我國開放式基金市場中，基金凈值增長率與贖回率之間呈現(xiàn)出獨特的關(guān)系。通過對2006-2011年樣本基金數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。當基金凈值增長率較高時，贖回率往往也較高；而當基金凈值增長率較低時，贖回率相對較低。在2007年牛市期間，許多股票型開放式基金的凈值增長率超過50%，然而這些基金的贖回率也大幅上升，平均贖回率達到35%以上。這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)金融理論中業(yè)績與資金流入正相關(guān)的觀點相悖，體現(xiàn)了我國開放式基金贖回異象的特征。這種現(xiàn)象的背后，可能存在多種原因。從投資者心理角度來看，行為金融學(xué)中的處置效應(yīng)可以對此進行解釋。投資者在面對基金盈利時，往往會表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避的特征，更傾向于贖回基金以鎖定收益。當基金凈值增長率較高，投資者獲得盈利時，他們擔(dān)心市場行情反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致盈利減少或消失，因此會選擇贖回基金，實現(xiàn)盈利。投資者的收益預(yù)期也會影響贖回決策。在市場行情較好時，投資者對基金的收益預(yù)期往往較高，當基金凈值增長率未能達到他們的過高預(yù)期時，即使基金業(yè)績表現(xiàn)良好，投資者也可能會選擇贖回基金，尋找其他可能帶來更高收益的投資機會?；鸱旨t也是影響贖回率的一個重要業(yè)績指標?；鸱旨t是基金將收益的一部分以現(xiàn)金或基金份額的形式派發(fā)給投資者的行為。分紅政策不僅反映了基金的盈利能力，也會影響投資者的收益實現(xiàn)方式和投資決策。一些投資者認為分紅是基金業(yè)績的直接體現(xiàn)，分紅越多，說明基金業(yè)績越好，因此會更傾向于選擇分紅較多的基金。當基金進行分紅時，部分投資者可能會認為已經(jīng)實現(xiàn)了一定的收益，從而選擇贖回基金。如果某只基金在一段時間內(nèi)頻繁進行大額分紅，投資者可能會覺得已經(jīng)獲得了足夠的收益，進而贖回基金，導(dǎo)致贖回率上升?；鸱旨t的方式也會對贖回率產(chǎn)生影響。現(xiàn)金分紅直接將現(xiàn)金發(fā)放給投資者，投資者可以立即獲得現(xiàn)金收益，這可能會促使一些投資者在獲得現(xiàn)金分紅后贖回基金。而紅利再投資則是將分紅自動轉(zhuǎn)換為基金份額，增加投資者的基金持有量。對于一些長期投資者來說，紅利再投資可以實現(xiàn)復(fù)利增長，他們更傾向于選擇紅利再投資的方式，而不是贖回基金。因此，不同的分紅方式會導(dǎo)致投資者做出不同的贖回決策，進而影響基金的贖回率。4.2.2基金規(guī)?；鹨?guī)模的大小對贖回率有著顯著的影響，在我國開放式基金市場中，大規(guī)模基金往往面臨較大的贖回壓力。大規(guī)模基金在投資運作過程中可能會受到諸多限制，從而影響其業(yè)績表現(xiàn)，進而導(dǎo)致贖回率上升。當基金規(guī)模過大時，基金經(jīng)理在進行投資決策時會面臨更大的挑戰(zhàn)。大規(guī)模資金的進出會對市場產(chǎn)生較大的沖擊，導(dǎo)致交易成本增加。如果一只大規(guī)?；鹣胍I入某只股票，由于其資金量大，可能會在短時間內(nèi)推高該股票的價格，從而增加買入成本；而在賣出時，又可能會導(dǎo)致股價下跌，降低賣出收益。大規(guī)模基金在投資組合的調(diào)整上也相對困難，難以迅速適應(yīng)市場變化。當市場行情發(fā)生變化時，基金經(jīng)理可能無法及時調(diào)整投資組合，導(dǎo)致基金業(yè)績受到影響。如果市場突然轉(zhuǎn)向熊市，大規(guī)模基金由于持倉較重，難以快速減持股票，可能會面臨較大的凈值下跌風(fēng)險，這會使得投資者對基金的信心下降，從而引發(fā)贖回行為。大規(guī)?；鸬臉I(yè)績表現(xiàn)往往難以持續(xù)保持優(yōu)秀。隨著基金規(guī)模的不斷擴大，基金的投資策略可能會受到限制，難以像小規(guī)?；鹉菢屿`活地捕捉市場機會。一些小規(guī)?；鹂梢酝顿Y于一些新興的、市值較小的公司，這些公司具有較大的成長潛力，一旦投資成功，基金業(yè)績可能會大幅提升。而大規(guī)?；鹩捎谫Y金量大，往往更傾向于投資市值較大、流動性較好的藍籌股，這些股票雖然相對穩(wěn)定，但成長空間有限，難以實現(xiàn)業(yè)績的快速增長。當大規(guī)模基金的業(yè)績表現(xiàn)不如投資者預(yù)期時，投資者可能會選擇贖回基金，轉(zhuǎn)而投資其他業(yè)績更好的基金。投資者對大規(guī)模基金的預(yù)期和態(tài)度也會影響贖回率。一些投資者認為大規(guī)?；鹁哂懈鼜姷膶嵙头€(wěn)定性，因此在購買基金時更傾向于選擇大規(guī)?；稹Ｈ欢?，當大規(guī)?；鸬臉I(yè)績表現(xiàn)不佳時，投資者的失望情緒會更加強烈，從而更有可能選擇贖回基金。投資者還可能會受到市場輿論和其他投資者行為的影響。如果市場上出現(xiàn)關(guān)于某只大規(guī)模基金的負面消息，或者其他投資者紛紛贖回該基金，即使該基金的業(yè)績并沒有出現(xiàn)明顯的問題，一些投資者也可能會跟風(fēng)贖回，導(dǎo)致贖回率上升。4.2.3基金成立時間基金成立時間的長短與贖回率之間存在著一定的關(guān)系，在我國開放式基金市場中，新基金往往面臨較高的贖回率。新基金在成立初期，由于缺乏歷史業(yè)績的支撐，投資者對其投資管理能力和業(yè)績表現(xiàn)缺乏了解，因此存在較大的不確定性。投資者在選擇基金時，通常會參考基金的歷史業(yè)績來評估其投資價值。對于新基金來說，由于沒有過往的業(yè)績數(shù)據(jù)可供參考，投資者難以判斷其未來的業(yè)績表現(xiàn)，這使得他們在投資決策時更加謹慎。在這種情況下，一旦市場出現(xiàn)波動或者投資者對基金的預(yù)期發(fā)生變化，他們就可能會選擇贖回基金。如果新基金成立后不久市場行情下跌，投資者可能會擔(dān)心基金凈值進一步縮水，從而贖回基金，以避免損失。新基金在成立初期，基金經(jīng)理可能還需要一定的時間來適應(yīng)基金的運作和市場環(huán)境，投資策略的實施也可能不夠成熟，這可能會影響基金的業(yè)績表現(xiàn)，進而導(dǎo)致贖回率上升?；鸾?jīng)理在管理新基金時，需要時間來了解基金的投資者結(jié)構(gòu)、資金規(guī)模等情況，以便制定合適的投資策略。在這個過程中，可能會出現(xiàn)投資決策失誤或者投資策略調(diào)整不及時的情況，導(dǎo)致基金業(yè)績不佳。如果基金經(jīng)理對市場走勢判斷失誤，在市場下跌時未能及時調(diào)整投資組合，基金凈值可能會大幅下跌，這會使得投資者對基金經(jīng)理的能力產(chǎn)生質(zhì)疑，從而贖回基金。投資者對新基金的投資熱情和預(yù)期也會影響贖回率。在新基金發(fā)行時，基金公司通常會進行大力宣傳，吸引投資者的關(guān)注。一些投資者可能會受到宣傳的影響，對新基金抱有過高的期望，認為新基金具有更大的投資潛力。然而，當新基金的實際業(yè)績表現(xiàn)未能達到投資者的期望時，投資者可能會感到失望，從而選擇贖回基金。新基金在發(fā)行時可能會推出一些優(yōu)惠政策，如較低的認購費率等，吸引投資者認購。但這些優(yōu)惠政策往往是短期的，當優(yōu)惠期結(jié)束后，投資者可能會因為費用等因素而選擇贖回基金。4.3投資者因素4.3.1投資者結(jié)構(gòu)在我國開放式基金市場中，個人投資者和機構(gòu)投資者的占比變化對贖回異象有著重要影響。2006-2011年期間，個人投資者在開放式基金投資者中占據(jù)主導(dǎo)地位，但機構(gòu)投資者的占比呈逐漸上升趨勢。2006年初，個人投資者持有開放式基金的比例高達80%左右，機構(gòu)投資者占比僅為20%左右。隨著市場的發(fā)展，機構(gòu)投資者的參與度逐漸提高，到2011年底，個人投資者占比下降至70%左右，機構(gòu)投資者占比上升至30%左右。個人投資者的行為特點對贖回異象產(chǎn)生了顯著影響。個人投資者往往缺乏專業(yè)的投資知識和經(jīng)驗，投資決策容易受到情緒、市場傳聞等因素的影響。在牛市行情中，個人投資者受樂觀情緒和周圍投資者的影響，對基金收益預(yù)期過高，當基金業(yè)績未能滿足其過高預(yù)期時，就容易贖回基金。在2007年牛市期間，許多個人投資者看到身邊的人通過投資基金獲得了豐厚收益，紛紛跟風(fēng)申購基金，但當基金凈值增長速度稍有放緩，他們就擔(dān)心收益減少，選擇贖回基金，導(dǎo)致贖回率上升。個人投資者的投資期限通常較短，更注重短期收益，具有較強的投機性。他們在投資基金時，往往頻繁買賣，試圖通過短期的凈值波動獲取差價，這也使得基金贖回率居高不下。據(jù)統(tǒng)計，2006-2011年期間，個人投資者的平均贖回頻率是機構(gòu)投資者的3倍以上。個人投資者對信息的獲取和分析能力相對較弱，更容易受到信息不對稱的影響。他們往往難以準確評估基金的投資價值和風(fēng)險，只能依賴于基金的短期業(yè)績表現(xiàn)和市場傳聞來做出贖回決策。當市場上出現(xiàn)關(guān)于某只基金的負面?zhèn)髀剷r，即使該基金的實際業(yè)績并沒有明顯問題，個人投資者也可能會因為恐慌而贖回基金。而且，個人投資者在投資過程中還容易受到羊群效應(yīng)的影響，盲目跟隨其他投資者的贖回行為，進一步加劇了贖回異象的出現(xiàn)。4.3.2投資者行為偏差運用行為金融學(xué)理論分析，投資者在投資開放式基金過程中存在多種行為偏差，這些偏差對贖回決策產(chǎn)生了重要影響。處置效應(yīng)是投資者常見的行為偏差之一。投資者在面對基金盈利時，傾向于贖回基金以鎖定收益；而在面對基金虧損時，往往不愿意贖回基金，希望等待基金凈值回升，這種“出贏保虧”的行為導(dǎo)致了贖回異象的出現(xiàn)。有研究表明，在我國開放式基金市場中，約70%的投資者存在處置效應(yīng)。在2007年牛市期間，許多基金凈值大幅增長，投資者獲得了豐厚的盈利，此時約80%的投資者選擇贖回基金，以實現(xiàn)盈利。而在2008年熊市期間，基金凈值普遍下跌，投資者遭受虧損，但只有約30%的投資者選擇贖回基金，大部分投資者仍然抱有僥幸心理，希望基金凈值能夠反彈。羊群效應(yīng)在我國開放式基金投資者中也較為普遍。投資者往往會受到周圍其他投資者行為的影響，而忽視自己所掌握的信息，選擇與大多數(shù)人相同的投資決策。當市場上出現(xiàn)關(guān)于某只基金的負面消息，或者部分投資者開始大量贖回某只基金時，其他投資者可能會不假思索地跟隨贖回，導(dǎo)致基金贖回率異常波動。在2008年金融危機期間，市場恐慌情緒蔓延，許多投資者看到周圍的人紛紛贖回基金，即使自己持有的基金業(yè)績并沒有出現(xiàn)明顯問題，也選擇跟風(fēng)贖回，使得基金贖回率急劇上升。據(jù)調(diào)查，在市場波動較大時，約60%的投資者會受到羊群效應(yīng)的影響，做出贖回決策。投資者還存在過度自信的行為偏差。他們往往高估自己對市場的判斷能力和投資決策的正確性，對基金的收益預(yù)期過高。當基金業(yè)績未能達到其過高的預(yù)期時，投資者就容易產(chǎn)生失望情緒，從而選擇贖回基金。一些投資者在投資基金時，沒有充分考慮自身的風(fēng)險承受能力和投資目標，盲目跟風(fēng)投資，當市場行情發(fā)生變化時，就會因為無法承受損失而贖回基金。在2006-2007年牛市期間，許多投資者過度自信，認為自己能夠準確把握市場走勢，大量申購高風(fēng)險的股票型基金，但在2008年市場下跌時，這些投資者由于無法承受基金凈值的大幅縮水，紛紛贖回基金，導(dǎo)致贖回率大幅上升。五、我國開放式基金贖回異象的實證檢驗5.1研究假設(shè)提出基于前文對影響我國開放式基金贖回異象因素的分析，提出以下研究假設(shè)，旨在通過實證檢驗進一步探究各因素與贖回率之間的關(guān)系，深入揭示贖回異象的內(nèi)在機制。假設(shè)1：股票市場波動與開放式基金贖回率正相關(guān)。股票市場作為開放式基金的重要投資領(lǐng)域，其波動對基金凈值和投資者情緒產(chǎn)生顯著影響。在牛市行情中，投資者對基金收益預(yù)期過高，當基金凈值增長未達預(yù)期時，易產(chǎn)生失望情緒并贖回基金；同時，牛市中投資者的投機心理和短期行為加劇了贖回現(xiàn)象。在熊市行情中，股市下跌導(dǎo)致基金凈值縮水，投資者出于恐慌心理為避免進一步損失而贖回基金。股市波動還會引發(fā)投資者的羊群效應(yīng)，放大對基金贖回的影響。因此，預(yù)期股票市場波動越大，開放式基金贖回率越高。假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟環(huán)境對開放式基金贖回率有顯著影響。經(jīng)濟增長、利率、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟因素通過不同機制作用于基金贖回。經(jīng)濟增長狀況影響投資者對市場前景的預(yù)期，經(jīng)濟擴張期，投資者傾向于持有基金；經(jīng)濟衰退期，投資者為規(guī)避風(fēng)險可能贖回基金。利率變動與債券型基金凈值呈反向關(guān)系，利率上升會導(dǎo)致債券型基金凈值下降，投資者為避免損失或追求更高收益可能贖回基金。通貨膨脹會降低投資者實際購買力，若基金收益無法滿足投資者要求，投資者可能贖回基金尋找更能抵御通貨膨脹的投資產(chǎn)品?；诖?，假設(shè)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化會顯著影響開放式基金贖回率。假設(shè)3：基金業(yè)績表現(xiàn)與贖回率呈正相關(guān)，即存在贖回異象?；饍糁翟鲩L率是衡量基金業(yè)績的重要指標，在我國開放式基金市場中，基金凈值增長率與贖回率呈現(xiàn)獨特的正相關(guān)關(guān)系。從投資者心理角度，行為金融學(xué)中的處置效應(yīng)表明，投資者面對基金盈利時傾向于贖回以鎖定收益；投資者的收益預(yù)期也會影響贖回決策，當基金凈值增長率未達過高預(yù)期時，即使業(yè)績良好，投資者也可能贖回?；鸱旨t也會影響贖回率，分紅政策反映基金盈利能力，部分投資者認為分紅是業(yè)績體現(xiàn)，分紅后可能贖回基金，且分紅方式不同也會導(dǎo)致投資者不同的贖回決策。所以，假設(shè)基金業(yè)績表現(xiàn)越好，贖回率越高，贖回異象存在。假設(shè)4：基金規(guī)模與贖回率正相關(guān)。大規(guī)?；鹪谕顿Y運作中面臨諸多限制，如交易成本增加、投資組合調(diào)整困難等，這些限制可能影響其業(yè)績表現(xiàn)，導(dǎo)致投資者信心下降，進而引發(fā)贖回行為。大規(guī)模基金業(yè)績難以持續(xù)優(yōu)秀，投資者對其預(yù)期和態(tài)度也會影響贖回率，當業(yè)績不佳時，投資者失望情緒強烈，更易贖回。此外，投資者還可能受市場輿論和其他投資者行為影響而跟風(fēng)贖回。因此，預(yù)計基金規(guī)模越大，贖回率越高。假設(shè)5：基金成立時間與贖回率負相關(guān)。新基金成立初期，缺乏歷史業(yè)績支撐，投資者對其投資管理能力和業(yè)績表現(xiàn)了解不足，存在較大不確定性，一旦市場波動或投資者預(yù)期改變，易選擇贖回。新基金的基金經(jīng)理可能需時間適應(yīng)運作和市場環(huán)境，投資策略實施可能不成熟，影響基金業(yè)績，導(dǎo)致贖回率上升。投資者對新基金的投資熱情和預(yù)期也會影響贖回率，當實際業(yè)績未達期望或優(yōu)惠期結(jié)束，投資者可能贖回。所以，假設(shè)基金成立時間越長，贖回率越低。假設(shè)6：個人投資者占比與贖回率正相關(guān)。在我國開放式基金市場，個人投資者占主導(dǎo)地位且占比變化影響贖回異象。個人投資者缺乏專業(yè)知識和經(jīng)驗，投資決策易受情緒、傳聞等因素影響，牛市中對基金收益預(yù)期過高，業(yè)績未達預(yù)期時易贖回；投資期限短，注重短期收益，投機性強，頻繁買賣導(dǎo)致贖回率高。個人投資者獲取和分析信息能力弱，易受信息不對稱影響，且易受羊群效應(yīng)影響，盲目跟隨贖回，加劇贖回異象。由此，假設(shè)個人投資者占比越高，贖回率越高。假設(shè)7：投資者行為偏差對贖回率有顯著影響。投資者在投資開放式基金時存在處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)和過度自信等行為偏差。處置效應(yīng)使投資者“出贏保虧”，面對盈利傾向贖回，面對虧損則傾向持有，導(dǎo)致贖回異象。羊群效應(yīng)使投資者受周圍人行為影響，忽視自身信息，盲目跟隨贖回，導(dǎo)致贖回率異常波動。過度自信使投資者高估自己能力，對基金收益預(yù)期過高，業(yè)績未達預(yù)期時易失望并贖回。所以，假設(shè)投資者行為偏差會顯著影響贖回率。5.2變量選取與模型構(gòu)建5.2.1變量定義為了準確檢驗我國開放式基金贖回異象及其影響因素，選取了被解釋變量、解釋變量和控制變量，并對各變量進行了明確定義，具體如下：被解釋變量：贖回率（RR），為基金贖回份額與期初基金總份額的比值，用于衡量基金贖回情況，該變量直觀反映了投資者贖回基金的程度，是研究贖回異象的核心指標。例如，某基金期初總份額為1000萬份，某一時期內(nèi)贖回份額為100萬份，則該基金這一時期的贖回率為10%。解釋變量：股票市場波動率（SV），采用上證綜指的日收益率標準差來衡量，反映股票市場的波動程度，用以檢驗假設(shè)1中股票市場波動對贖回率的影響。當股票市場波動率較高時，意味著市場風(fēng)險較大，投資者的情緒可能更加不穩(wěn)定，從而影響其贖回決策。宏觀經(jīng)濟環(huán)境指標（ME），選取GDP增長率、利率水平和通貨膨脹率三個指標綜合衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境。GDP增長率反映經(jīng)濟增長狀況，利率水平體現(xiàn)貨幣政策導(dǎo)向，通貨膨脹率衡量物價水平變化，通過主成分分析方法將這三個指標合成一個綜合指標，用于檢驗假設(shè)2中宏觀經(jīng)濟環(huán)境對贖回率的影響。例如，在經(jīng)濟增長較快、利率穩(wěn)定且通貨膨脹率較低的時期，宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為穩(wěn)定，投資者對基金的持有意愿可能相對較強；而在經(jīng)濟增長放緩、利率波動較大且通貨膨脹率較高的時期，投資者可能會更傾向于贖回基金以規(guī)避風(fēng)險?；饦I(yè)績表現(xiàn)（FP），使用基金凈值增長率來衡量，即（期末基金凈值-期初基金凈值）/期初基金凈值，用于檢驗假設(shè)3中基金業(yè)績與贖回率的關(guān)系，這是研究贖回異象的關(guān)鍵變量之一。若基金凈值增長率較高，表明基金業(yè)績良好，但根據(jù)贖回異象，此時贖回率可能反而上升?；鹨?guī)模（FS），以基金凈資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)表示，用于檢驗假設(shè)4中基金規(guī)模對贖回率的影響。大規(guī)?；鹪谕顿Y運作中可能面臨更多限制，其規(guī)模大小可能會影響投資者的贖回決策?；鸪闪r間（FT），以基金成立的月份數(shù)表示，用于檢驗假設(shè)5中基金成立時間與贖回率的關(guān)系。新基金由于缺乏歷史業(yè)績支撐等原因，可能面臨較高的贖回率，而成立時間較長的基金，投資者對其了解相對較多，贖回率可能相對較低。個人投資者占比（PI），指個人投資者持有基金份額占基金總份額的比例，用于檢驗假設(shè)6中投資者結(jié)構(gòu)對贖回率的影響。個人投資者的行為特點和決策方