證券研究報告·固定收益·固收深度報告1/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告

20250604結(jié)構(gòu)化融資再觀察：城投

ABS

市場回顧與前瞻（市場篇）觀點(diǎn)存量城投

ABS

券種結(jié)構(gòu)及票面利率分布：1）從債券種類來看，當(dāng)前城投ABS

市場呈現(xiàn)以企業(yè)ABS

產(chǎn)品為主導(dǎo)，少量ABN

產(chǎn)品補(bǔ)充的格局，表明證監(jiān)會主管的ABS

因其備案制的高效性、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的靈活性，成為城投平臺資產(chǎn)證券化融資的主流方式，而交易商協(xié)會主管的

ABN因依托銀行間市場發(fā)行并采用注冊制管理，且其流動性受限于銀行間市場投資者結(jié)構(gòu)，非標(biāo)屬性較強(qiáng)，因此在當(dāng)下城投平臺融資端嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢下整體規(guī)模較小。2）從票面利率來看，當(dāng)前城投

ABS

產(chǎn)品的加權(quán)平均票面利率在信用債市場整體中相對不高，約為

3.25%，較存量城投標(biāo)債整體低約

42BP，或主要系結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與純債之間的定價邏輯差異以及發(fā)行人資質(zhì)差異所致，其中，存量城投

ABS

產(chǎn)品中呈現(xiàn)明顯的利率分層特征，中低票息產(chǎn)品規(guī)模較大而中高票息產(chǎn)品數(shù)量較多，本質(zhì)上反映了城投

ABS

市場的供需兩端博弈。a）低票面利率產(chǎn)品在規(guī)模上相對占優(yōu)，或主要源于三方面因素：其一，市場避險情緒升溫背景下，資金傾向于配置信用風(fēng)險較低的優(yōu)質(zhì)城投資產(chǎn)；其二，發(fā)行人信用資質(zhì)分化背景下，優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行

ABS

的成功率抬升，“幸存者偏差”效應(yīng)致使能夠成功發(fā)行的產(chǎn)品的票面利率基本相對可控，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)城投平臺低成本盤活存量資產(chǎn)的目的；其三，當(dāng)前我國基準(zhǔn)利率總體處于下行通道且該走勢已持續(xù)數(shù)年，故

ABS

產(chǎn)品的票面利率隨基準(zhǔn)利率走勢震蕩下行，伴隨高息存量產(chǎn)品逐步到期后，低息產(chǎn)品占比上升。b）當(dāng)前城投ABS

市場中呈現(xiàn)高票息區(qū)間數(shù)量較多、低票息區(qū)間數(shù)量較少的反向特征，表明部分資質(zhì)偏弱的主體在發(fā)行

ABS

時傾向于通過提高票面利率來增強(qiáng)產(chǎn)品吸引力，但仍因受限于債市投資者普遍不高的風(fēng)險容忍度，故單只產(chǎn)品的募資規(guī)模總體偏小，而資質(zhì)較強(qiáng)的主體則可以較低的票面利率募得較高的資金體量，并進(jìn)而成為ABS

市場的供給主力。存量城投

ABS

剩余期限分布及評級結(jié)構(gòu)：1）從剩余期限來看，當(dāng)前城投ABS

市場呈現(xiàn)顯著的中長期化特征，分布上總體集中于中長期限，主要源于其底層資產(chǎn)屬性與融資需求的天然匹配性，如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用事業(yè)營運(yùn)等資產(chǎn)，通常具有投資規(guī)模大、回報周期長的固有特性，因此中長期

ABS

產(chǎn)品在期限設(shè)計上更契合底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征和償債能力要求。2）從外部評級來看，當(dāng)前城投ABS

產(chǎn)品以

AAA

和

AA+評級為主，少量

AA

評級，發(fā)行主體整體信用資質(zhì)優(yōu)良，違約風(fēng)險可控，提示一方面發(fā)行機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門均對于城投

ABS

發(fā)行主體的償債能力和現(xiàn)金流狀態(tài)較為關(guān)注，另一方面市場對低評級主體的

ABS

產(chǎn)品的信用風(fēng)險容忍度較低，位于經(jīng)濟(jì)實(shí)力薄弱區(qū)域或底層資產(chǎn)質(zhì)量一般的主體通過ABS

融資的可行性有所削弱，ABS

市場的區(qū)域馬太效應(yīng)或有加劇。存量城投

ABS

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布：收費(fèi)收益權(quán)類

ABS

和債權(quán)類

ABS兩類占據(jù)市場主導(dǎo)地位。1）收費(fèi)收益權(quán)類ABS

主要依托公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)（如水務(wù)、供熱、公交等）以及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營收益（如停車場、文旅項目等），其優(yōu)勢在于現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，且與區(qū)域經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)度較低，回收周期可控（3-5

年為主），故市場認(rèn)可度較高；該類ABS

的基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)為主，同時棚改/保障房債權(quán)系重要補(bǔ)充。2）債權(quán)類

ABS

底層資產(chǎn)以城投平臺對地方政府的應(yīng)收賬款為主，部分涉及供應(yīng)鏈金融債權(quán)，故該類產(chǎn)品的信用風(fēng)險與地方政府財政實(shí)力深度綁定，需重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域化債進(jìn)度、債務(wù)化解資金落地情況及回款保障機(jī)制；該類

ABS

的基礎(chǔ)資產(chǎn)以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款為核心，輔以企業(yè)應(yīng)收賬款和融資租賃債權(quán)。3）不動產(chǎn)類ABS

由于底層資產(chǎn)流動性較弱、估值難度較大、處置周期較長，市場接受度相對不及另兩類產(chǎn)品。存量城投

ABS

發(fā)行主體所屬區(qū)域及所屬行業(yè)分布：1）從發(fā)行主體地域分布結(jié)構(gòu)來看，位于東部沿海地區(qū)的城投平臺在

ABS

市場的參與度相對較高，且其產(chǎn)品類型豐富，市場流動性強(qiáng)，違約風(fēng)險較低，并擁有符2025年06月04

日證券分析師 李勇執(zhí)業(yè)證書：S0600519040001010-66573671liyong@證券分析師 徐津晶執(zhí)業(yè)證書：S0600523110001xujj@相關(guān)研究《結(jié)構(gòu)化融資再觀察：城投

ABS

市場回顧與前瞻（政策篇）》2025-06-03《周觀：交易主線缺位，債市難逃脫震蕩行情（2025年第

21

期）》2025-06-02固收深度報告合城市更新、智慧城市等題材的具有較強(qiáng)前瞻性的

ABS

產(chǎn)品，對于投資者具有較高的吸引力，故占據(jù)全國

ABS

市場的核心地位。反觀中西部地區(qū)，如湖南、江西、安徽、陜西、新疆等，因受限于地方政府財力水平和當(dāng)?shù)爻峭镀脚_償債壓力，其城投

ABS

市場規(guī)模相對較小，區(qū)域內(nèi)ABS交易活躍度不高，ABS的發(fā)行和交易多依賴外部增信措施或政策支持。2）從發(fā)行主體所屬行業(yè)來看，存量城投

ABS

的發(fā)行主體呈現(xiàn)較高的行業(yè)集中度，其中從事建筑裝飾行業(yè)的城投平臺發(fā)行的

ABS

存量余額遙遙領(lǐng)先并占據(jù)主導(dǎo)地位，其次為從事公用事業(yè)行業(yè)的城投平臺發(fā)行的

ABS，位列第三的為從事房地產(chǎn)行業(yè)的城投平臺發(fā)行的

ABS。城投

ABS

投資價值分析：1）成交表現(xiàn)：近年來

ABS

的成交量與換手率的變化方向與節(jié)奏基本一致，提示市場熱度在

2024

上半年觸底后持續(xù)回升，2025

年截至

5

月中旬的成交表現(xiàn)已超

2024

上半年水平，意味著

ABS

市場的交易活躍度正處于修復(fù)過程，市場需求有所復(fù)蘇，投資者信心有所增強(qiáng)，市場流動性有所改善。2）信用利差：a）存量城投

ABS信用利差隨久期的拉長而呈現(xiàn)先升后降趨勢，其中

2Y

品種利差水平較其余期限分別高約

10-20BP，約

81

BP，表明當(dāng)前城投

ABS的利差壓縮空間存在一定的“久期倒掛”現(xiàn)象，2Y

以內(nèi)短端品種的城投ABS

的價差收益較中長端相對充裕，隱含套利機(jī)會。b）若將當(dāng)前各期限的城投ABS

利差與過去兩年期間的利差低點(diǎn)進(jìn)行對比，則可以發(fā)現(xiàn)

1Y

品種的利差水平已達(dá)歷史低點(diǎn)，進(jìn)一步收窄的阻力加大，而

2Y

及以上品種當(dāng)前尚存約

10BP

左右的相對下行空間，即

1Y

以內(nèi)品種的配置性價比較2Y

及以上品種有所不及。c）若進(jìn)一步將城投

ABS

的信用利差水平與城投標(biāo)債進(jìn)行對比，則可以發(fā)現(xiàn)不同期限的城投

ABS

的利差水平均高于同期限城投債，且

1Y

品種利差約為

60BP，2Y

品種利差約為

50BP，3Y

品種利差約為

36BP，而

5Y

品種利差僅

16BP，佐證短端城投

ABS的收益空間較為顯著，其中

2Y

或為曲線凸點(diǎn)，建議追求平衡收益與流動性風(fēng)險的投資者關(guān)注

2Y

城投ABS

標(biāo)的。3）不同剩余期限的城投ABS的估值分布：ABS

標(biāo)的的久期與估值水平之間的關(guān)聯(lián)度或較信用標(biāo)債相對稍低，無論是短久期抑或長久期，不同估值區(qū)間在同期限均有分布，因此盡管隨著久期的拉長，2.2%以上的高收益標(biāo)的規(guī)模有所增加，但以犧牲流動性換得的風(fēng)險溢價補(bǔ)償或仍顯不足，故

5Y

以內(nèi)城投

ABS

標(biāo)的的收益風(fēng)險性價比相對更高，2.2%以上收益率的標(biāo)的存量規(guī)模占比超五成，建議追求絕對收益同時亦有兼顧流動性需求的投資者可適度關(guān)注中短端城投

ABS

品種。4）不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的城投

ABS

的估值分布：雖然城投

ABS

的估值水平與久期關(guān)聯(lián)度不高，但與底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別關(guān)聯(lián)度則相對顯著，即影響城投

ABS

標(biāo)的估值空間的重要因素系底層資產(chǎn)的質(zhì)地和發(fā)行主體的資質(zhì)，因此對于投資風(fēng)格偏穩(wěn)健、風(fēng)險偏好中性的投資者而言，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類和棚改/保障房類ABS

或更值得加以關(guān)注；對于投資風(fēng)格稍激進(jìn)、風(fēng)險偏好稍高的投資者而言，CMBS/CMBN和應(yīng)收賬款類

ABS

或更值得加以關(guān)注；此外，風(fēng)險偏好較高、負(fù)債端穩(wěn)定的投資者亦可關(guān)注新發(fā)融資租賃債權(quán)類

ABS

產(chǎn)品，博弈其絕對收益空間。5）由于城投ABS

整體存量規(guī)模不大，在資產(chǎn)支持證券市場中的占比有限，因此建議警惕該品種因體量限制帶來的隱含流動性風(fēng)險，負(fù)債端穩(wěn)定性較弱的投資者或需相對謹(jǐn)慎。風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差；政策超預(yù)期調(diào)整；市場超預(yù)期波動；信息披露不足。2/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告內(nèi)容目錄1.

我國資產(chǎn)支持證券市場概覽

..............................................................................................................52.

城投

ABS

市場存量現(xiàn)狀及結(jié)構(gòu)特征.................................................................................................72.1.

存量城投

ABS

券種結(jié)構(gòu)及票面利率分布...............................................................................72.2.

存量城投

ABS

剩余期限分布及評級結(jié)構(gòu)...............................................................................92.3.

存量城投

ABS

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布.........................................................................................

112.4.

存量城投

ABS

發(fā)行主體所屬區(qū)域及所屬行業(yè)分布.............................................................133.

城投

ABS

投資價值分析...................................................................................................................143.1.

成交表現(xiàn)...................................................................................................................................143.2.

估值及信用利差表現(xiàn)...............................................................................................................154.

風(fēng)險提示

............................................................................................................................................173/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告圖表目錄圖

1：

2021-2024

年資產(chǎn)支持證券一級市場發(fā)行規(guī)模（單位：億元；%）

.....................................6圖

2：存量城投

ABS

券種結(jié)構(gòu)（單位：%）

.....................................................................................8圖

3：

存量城投

ABS

票面利率分布（單位：億元；只）.................................................................9圖

4：

存量城投

ABS

剩余期限結(jié)構(gòu)（單位：億元；只）...............................................................10圖

5：

城投

ABS

存量債券評級分布情況（單位：億元；只）.......................................................10圖

6：

城投

ABS

存量債券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布（單位：%）

...........................................................

11圖

7：

城投

ABS

存量債券基礎(chǔ)資產(chǎn)細(xì)分情況（單位：%）

...........................................................12圖

8：

城投

ABS

存量債券按發(fā)行主體所屬地域分布（單位：億元；%）

...................................13圖

9：

城投

ABS

存量債券按發(fā)行主體所屬行業(yè)分布（單位：%）

...............................................14圖

10：不同剩余期限城投

ABS

分布（單位：億元；%）

.............................................................16圖

11：存量城投

ABS

不同基礎(chǔ)資產(chǎn)估值分布（單位：億元；%）..............................................17表

1：

ABS

按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類..........................................................................................................6表

2：

ABS

按發(fā)行市場分類..................................................................................................................6表

3：

2024年城投類、產(chǎn)業(yè)類企業(yè)

ABS

發(fā)行規(guī)模（單位：億元；單）........................................7表

4：

ABS

成交量、換手率及同環(huán)比變化（單位：億元；%；pct）

...........................................15表

5：

城投

ABS

利差水平及較近

2

年最低點(diǎn)變化（單位：BP）..................................................164/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告1. 我國資產(chǎn)支持證券市場概覽我國的資產(chǎn)證券化市場經(jīng)過多年發(fā)展，當(dāng)前已形成較為成熟的體系，可根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和發(fā)行市場、監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩個維度進(jìn)行分類。若按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括企業(yè)

ABS、信貸

ABS

和資產(chǎn)支持票據(jù)

ABN；若按發(fā)行市場及監(jiān)管機(jī)構(gòu)分類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括交易所市場

ABS

和銀行間市場ABN，并分別由證監(jiān)會和交易商協(xié)會予以監(jiān)管。隨著市場不斷發(fā)展，ABS

的種類逐漸多樣化，創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，更多適應(yīng)特定融資需求或政策導(dǎo)向的新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品逐漸涌現(xiàn)。例如，消費(fèi)金融

ABS，指以消費(fèi)金融公司或銀行的消費(fèi)貸款（如信用卡分期、個人消費(fèi)貸、汽車金融等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品，2020

年后，消費(fèi)金融

ABS

規(guī)模顯著增長，成為支持消費(fèi)金融行業(yè)的重要融資工具。此外，還有知識產(chǎn)權(quán)ABS、汽車金融ABS、綠色

ABS

等。各類新型ABS產(chǎn)品的出現(xiàn)反映了中國資產(chǎn)證券化市場在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動綠色轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新金融工具方面的積極探索，未來伴隨相關(guān)政策的趨于完善和市場體系的愈加成熟，ABS的種類和規(guī)模預(yù)計將進(jìn)一步持續(xù)增長。根據(jù)

Wind

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024

年全年資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額合計

20,413.94

億元，較2023

年的

18,751.38

億元同比增加

8.87%，扭轉(zhuǎn)了近年來市場逐年縮量的趨勢，主要原因或可歸于以下三點(diǎn)：1）政策支持力度加大：持續(xù)推動資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴(kuò)容，涵蓋基礎(chǔ)設(shè)施、綠色金融及消費(fèi)金融等領(lǐng)域，激發(fā)市場活力；2）存量資產(chǎn)盤活需求增加：在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及去杠桿背景下，企業(yè)通過

ABS

盤活存量資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款、租賃資產(chǎn)）的需求上升；3）市場信心修復(fù)：隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐步企穩(wěn)，投資者對優(yōu)質(zhì)ABS

產(chǎn)品的認(rèn)購意愿增強(qiáng)，推動發(fā)行規(guī)模增長。若進(jìn)一步分發(fā)行主體類型來看，2024

年資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人以產(chǎn)業(yè)類主體為主，城投類主體發(fā)行規(guī)模較小，2024

年發(fā)行資產(chǎn)支持證券僅約

130.82

億元，占比不及

1%，或主要系受地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)而引發(fā)城投平臺融資渠道受限影響所致。而產(chǎn)業(yè)類主體大多以優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款或合同債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)來降低違約風(fēng)險、吸引投資者參與，疊加近年來綠色金融、供應(yīng)鏈金融等領(lǐng)域頻獲政策支持，推動相關(guān)

ABS

產(chǎn)品數(shù)量增長，因此持續(xù)維持市場供給主力的地位。2025

年初以來，資產(chǎn)支持證券市場的發(fā)行格局仍延續(xù)往年，一級市場新增發(fā)行額

6,290.95

億元，其中城投類企業(yè)發(fā)行額約

28.45億元，產(chǎn)業(yè)類企業(yè)發(fā)行額約

6262.50

億元。5/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告表1：ABS

按基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分類名稱定義常見基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行主體企業(yè)資產(chǎn)支持證券（ABS）以企業(yè)非金融資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、供應(yīng)鏈金融債權(quán)等）為底層資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品。應(yīng)收賬款、融資租賃債權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)（如高速公路、水電燃?xì)猓PP

項目收益權(quán)、商業(yè)物業(yè)租金（CMBS）、供應(yīng)鏈金融等。企業(yè)、證券公司、基金子公司信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）以銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)（如貸款、信用卡應(yīng)收款等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品。企業(yè)貸款、

個人住房抵押貸款（RMBS）、汽車貸款（Auto-ABS）、信用卡應(yīng)收賬款、不良資產(chǎn)等。銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）在銀行間債券市場發(fā)行的、以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等非金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)的債務(wù)融資工具。應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等。非金融企業(yè)數(shù)據(jù)來源：中國基金業(yè)協(xié)會，證監(jiān)會，東吳證券研究所整理表2：ABS

按發(fā)行市場分類名稱發(fā)行場所監(jiān)管機(jī)構(gòu)交易所市場

ABS上海證券交易所、深圳證券交易所中國證監(jiān)會銀行間市場

ABN銀行間債券市場交易商協(xié)會（NAFMII）數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會，東吳證券研究所整理圖1：2021-2024

年資產(chǎn)支持證券一級市場發(fā)行規(guī)模（單位：億元；%）數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%050001000015000200003500015%10%300005%250000%-5%20212022發(fā)行規(guī)模2023同比增速（右軸）20246/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告表3：2024

年城投類、產(chǎn)業(yè)類企業(yè)

ABS

發(fā)行規(guī)模（單位：億元；單）企業(yè)類型發(fā)行規(guī)模發(fā)行單數(shù)城投類130.8235產(chǎn)業(yè)類20283.135667總計20413.945702數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所7/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2. 城投

ABS

市場存量現(xiàn)狀及結(jié)構(gòu)特征城投平臺

ABS

按底層資產(chǎn)分類可大致分為以下三大類別：一是債權(quán)類，這類產(chǎn)品依賴于核心企業(yè)的信用狀況和交易流水，如應(yīng)收賬款、供應(yīng)鏈貸款、企業(yè)貸款等；二是收益收費(fèi)權(quán)類，這類產(chǎn)品依賴于獲得企業(yè)經(jīng)營收入的權(quán)利，包括基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、物業(yè)費(fèi)收費(fèi)、補(bǔ)貼款等；三是不動產(chǎn)類，這類產(chǎn)品因間接持有不動產(chǎn)而享有不動產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的收益權(quán)，以

CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）及類REITs

為主。本報告將重點(diǎn)聚焦于我國城投平臺發(fā)行的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（ABS）的市場體量及結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，其中優(yōu)先級證券指僅納入

ABS

產(chǎn)品中具有優(yōu)先償付順序的證券層級（如優(yōu)先A

級、優(yōu)先

B

級等），其信用風(fēng)險相對較低，且通常具備公開市場估值與流動性，發(fā)行規(guī)模、底層資產(chǎn)類型及信用增級措施均可一定程度上反映城投平臺的融資能力與資產(chǎn)質(zhì)量，故相對更為匹配二級市場投資者的風(fēng)險偏好、更為值得二級市場投資者的跟蹤關(guān)注。而次級檔證券因處于風(fēng)險分層結(jié)構(gòu)的劣后位置，承擔(dān)更高的信用風(fēng)險，且流動性較低，一般不進(jìn)入二級市場流通，故本報告暫不將其納入分析范疇。2.1.

存量城投

ABS

券種結(jié)構(gòu)及票面利率分布從債券種類來看，當(dāng)前城投

ABS

市場呈現(xiàn)以企業(yè)

ABS

產(chǎn)品為主導(dǎo)，少量

ABN

產(chǎn)品補(bǔ)充的格局。截至

2025

年

5

月

11日，根據(jù)

Wind

截至

2025

年

4

月末的城投平臺口徑顯示，城投平臺發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存量余額為

339.64

億元，約僅占證監(jiān)會主管

ABS和交易商協(xié)會ABN

總量的

2%，表明盡管資產(chǎn)支持證券正在逐步成為城投主體探索的新興融資工具，但城投主體在該市場的參與者中仍屬小眾群體。其中，企業(yè)

ABS

產(chǎn)品的存量余額為

307.44

億元，占比

91%，而企業(yè)

ABN

產(chǎn)品存量余額為

32.20

億元，占比

9%，表明證監(jiān)會主管的

ABS

因其備案制的高效性、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的靈活性，成為城投平臺資產(chǎn)證券化融資的主流方式，而交易商協(xié)會主管的

ABN

因依托銀行間市場發(fā)行并采用注冊制管理，且其流動性受限于銀行間市場投資者結(jié)構(gòu)，非標(biāo)屬性較強(qiáng)，因此在當(dāng)下城投平臺融資端嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢下整體規(guī)模較小。固收深度報告從票面利率來看，當(dāng)前城投

ABS

產(chǎn)品的加權(quán)平均票面利率在信用債市場整體中相對不高，約為

3.25%，較存量城投標(biāo)債整體（包括中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債、公司債、定向工具）低約

42BP，或主要系結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與純債之間的定價邏輯差異以及發(fā)行人資質(zhì)差異所致，其中，存量城投

ABS

產(chǎn)品中呈現(xiàn)明顯的利率分層特征，中低票息產(chǎn)品規(guī)模較大而中高票息產(chǎn)品數(shù)量較多。具體而言，截至

2025年

5

月

11日，票面利率低于

2.5%的城投ABS

的存量規(guī)模最大，為

88.38

億元，占比

26.02%；票面利率位于

3-3.5%區(qū)間的城投

ABS

存量余額位列第二，約

80.12

億元，占比

23.59%；票面利率位于2.5-3.0%區(qū)間的城投ABS

存量余額緊隨其后，約

71.81億元，占比

21.14%；隨著票面利率的攀升，相應(yīng)區(qū)間的存量余額呈現(xiàn)階梯式遞減態(tài)勢。整體來看，低票面利率產(chǎn)品在規(guī)模上相對占優(yōu)，或主要源于三方面因素：其一，市場避險情緒升溫背景下，資金傾向于配置信用風(fēng)險較低的優(yōu)質(zhì)城投資產(chǎn)；其二，發(fā)行人信用資質(zhì)分化背景下，優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行ABS

的成功率抬升，“幸存者偏差”效應(yīng)致使能夠成功發(fā)行的產(chǎn)品的票面利率基本相對可控，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)城投平臺低成本盤活存量資產(chǎn)的目的；其三，當(dāng)前我國基準(zhǔn)利率總體處于下行通道且該走勢已持續(xù)數(shù)年，故

ABS

產(chǎn)品的票面利率隨基準(zhǔn)利率走勢震蕩下行，伴隨高息存量產(chǎn)品逐步到期后，低息產(chǎn)品占比上升；該結(jié)構(gòu)性特征或佐證城投

ABS市場正處于從“規(guī)模擴(kuò)張”向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的轉(zhuǎn)型升級階段。值得注意的是，若結(jié)合產(chǎn)品數(shù)量維度而言，當(dāng)前城投

ABS

市場中呈現(xiàn)高票息區(qū)間數(shù)量較多、低票息區(qū)間數(shù)量較少的反向特征，即票面利率達(dá)

4%及以上的城投

ABS

的單只產(chǎn)品規(guī)模相對較小，這類“倒掛”現(xiàn)象表明部分資質(zhì)偏弱的主體在發(fā)行

ABS

時傾向于通過提高票面利率來增強(qiáng)產(chǎn)品吸引力，但仍因受限于債市投資者普遍不高的風(fēng)險容忍度，故單只產(chǎn)品的募資規(guī)?？傮w偏小，而資質(zhì)較強(qiáng)的主體則可以較低的票面利率募得較高的資金體量，并進(jìn)而成為

ABS

市場的供給主力。圖2：存量城投

ABS

券種結(jié)構(gòu)（單位：%）9%交易商協(xié)會ABN證監(jiān)會主管ABS91%數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所8/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告這一“低票息占規(guī)模、高票息占數(shù)量”的票息結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上反映了城投

ABS

市場的供需兩端博弈。需求端方面，低票息產(chǎn)品（<2.5%）因票息收益穩(wěn)定、信用風(fēng)險較低而成為穩(wěn)健型投資者的可選配置方向，疊加城投

ABS

的信用利差壓縮趨勢，進(jìn)一步推高其存量占比；而高票息產(chǎn)品（≥

4%）因?qū)?yīng)信用資質(zhì)相對弱化的底層資產(chǎn)（如區(qū)域經(jīng)濟(jì)承壓、資產(chǎn)回收周期不確定的項目），故對于風(fēng)險偏好不高、流動性要求較高的投資者而言性價比有限。供給端方面，城投平臺在發(fā)行時更傾向于以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為產(chǎn)品底層來降低融資成本并同時提升發(fā)行成功率，而高票息產(chǎn)品天然對于發(fā)行主體而言造成較大的付息壓力。此外，就

ABS

產(chǎn)品自身的風(fēng)險而言，低票息產(chǎn)品存量占比過高可能隱含久期集中的風(fēng)險，即若經(jīng)濟(jì)周期波動或信用風(fēng)險事件頻發(fā)，可能對市場流動性形成沖擊；而高票息產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張則提示投資者需關(guān)注產(chǎn)品底層資產(chǎn)的質(zhì)地與現(xiàn)金流覆蓋能力，還需防范因風(fēng)險溢價過度而引發(fā)的違約風(fēng)險。圖3：存量城投

ABS

票面利率分布（單位：億元；只）數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所2.2.

存量城投

ABS

剩余期限分布及評級結(jié)構(gòu)從剩余期限來看，當(dāng)前城投

ABS

市場呈現(xiàn)顯著的中長期化特征，分布上總體集中于中長期限。具體而言，截至

2025年

5

月

11日，剩余期限在

10

年以上區(qū)間的城投ABS存量余額規(guī)模最大，約

128.34

億元，占比達(dá)

37.79%；剩余期限在

5-10

年區(qū)間的城投ABS

次之，規(guī)模約為

109.77

億元，占比達(dá)

32.32%；而剩余期限在

1

年以內(nèi)、1-3

年及3-5

年區(qū)間的城投

ABS

占比均較低。數(shù)據(jù)表明，存量城投

ABS

以中長期為主、中短期為輔的格局的成因主要在于其底層資產(chǎn)屬性與融資需求的天然匹配性，如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用事業(yè)營運(yùn)等資產(chǎn)，通常具有投資規(guī)模大、回報周期長的固有特性，因而更適合中長期限的證券化安排，因此中長期

ABS

產(chǎn)品在期限設(shè)計上更契合底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流特征和償債能力要求。353025201510501009080706050403020100<2.5[2.5,3)存量余額(億元)[3,3.5)[3.5,4) ≥4產(chǎn)品數(shù)量（只）(右軸)9/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告圖4：存量城投

ABS

剩余期限結(jié)構(gòu)（單位：億元；只）數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所從外部評級來看，當(dāng)前城投

ABS

產(chǎn)品以

AAA

和

AA+評級為主，少量

AA

評級，發(fā)行主體整體信用資質(zhì)優(yōu)良，違約風(fēng)險可控。具體而言，截至

2025年

5

月

11

日，AAA級城投ABS

存量規(guī)模為

264.46

億元，占比約

77.87%；AA+級城投

ABS

存量規(guī)模為

60.22億元，占比約

17.73%；AA

級城投

ABS

存量規(guī)模僅

3.82

億元，占比僅

1.12%。數(shù)據(jù)表明，存量城投

ABS

呈現(xiàn)向高評級集中的評級結(jié)構(gòu)特征，提示一方面發(fā)行機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門均對于城投

ABS

發(fā)行主體的償債能力和現(xiàn)金流狀態(tài)較為關(guān)注，另一方面市場對低評級主體的

ABS

產(chǎn)品的信用風(fēng)險容忍度較低，位于經(jīng)濟(jì)實(shí)力薄弱區(qū)域或底層資產(chǎn)質(zhì)量一般的主體通過

ABS

融資的可行性有所削弱，ABS

市場的區(qū)域馬太效應(yīng)或有加劇。值得注意的是，除主體自身資質(zhì)優(yōu)劣以外，部分

ABS

依賴外部增信提升評級，實(shí)際底層資產(chǎn)質(zhì)量可能與債項評級存在偏差。此外，若監(jiān)管部門對于城投融資政策進(jìn)一步收緊，則部分

AA+邊緣主體可能面臨評級調(diào)整壓力。0510152025301401201008060402001Y以內(nèi)1-3Y存量余額(億元)3-5Y5-10Y產(chǎn)品數(shù)量（只）（右軸）10Y以上圖5：城投

ABS

存量債券評級分布情況（單位：億元；只）300802507060200501504010030205010AAAAA+AANR數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所存量余額（億元）產(chǎn)品數(shù)量（只）（右軸）10/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告2.3.

存量城投

ABS

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，當(dāng)前城投

ABS

產(chǎn)品中，收費(fèi)收益權(quán)類

ABS

和債權(quán)類

ABS兩類占據(jù)市場主導(dǎo)地位，截至

2025

年

5

月

11

日，存量規(guī)模分別為

191.39

億元和

134.96億元，占比分別約為

56%、和

40%，而不動產(chǎn)類

ABS

的存量規(guī)模僅為

13.29

億元，占比4%。該基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布結(jié)構(gòu)反映存量城投

ABS

不同底層資產(chǎn)的不同配置邏輯，具體而言，收費(fèi)收益權(quán)類

ABS

主要依托公用事業(yè)收費(fèi)權(quán)（如水務(wù)、供熱、公交等）以及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營收益（如停車場、文旅項目等），其優(yōu)勢在于現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，且與區(qū)域經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)度較低，回收周期可控（3-5

年為主），故市場認(rèn)可度較高；債權(quán)類

ABS底層資產(chǎn)以城投平臺對地方政府的應(yīng)收賬款為主，部分涉及供應(yīng)鏈金融債權(quán)，故該類產(chǎn)品的信用風(fēng)險與地方政府財政實(shí)力深度綁定，需重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域化債進(jìn)度、債務(wù)化解資金落地情況及回款保障機(jī)制；而不動產(chǎn)類

ABS

由于底層資產(chǎn)流動性較弱、估值難度較大、處置周期較長，市場接受度相對不及另兩類產(chǎn)品。未來，在監(jiān)管鼓勵城投平臺

“盤活存量資產(chǎn)”、尋求產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的發(fā)展導(dǎo)向下，預(yù)計收費(fèi)收益權(quán)類

ABS

仍將在城投平臺中維持主流地位，而債權(quán)類

ABS

可能隨地方政府化債進(jìn)程逐步規(guī)范，不動產(chǎn)類若能夠突破資產(chǎn)估值及退出渠道的障礙，亦可能迎來擴(kuò)容機(jī)會。數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所若進(jìn)一步細(xì)分基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，截至

2025

年

5

月

11

日，當(dāng)前城投

ABS

的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款CMBS/CMBN、棚改/保障房債權(quán)，該三類基礎(chǔ)資產(chǎn)的城投

ABS

合計存量規(guī)模達(dá)

296.95

億元，在總量中的占比達(dá)到

87%。1）收費(fèi)收益權(quán)類

ABS

的基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)為主，同時棚改/保障房債權(quán)系重要補(bǔ)充，前者存量規(guī)模為

137.96億元，占比

40%，后者存量規(guī)模為

53.43

億元，占圖6：城投

ABS

存量債券基礎(chǔ)資產(chǎn)類型分布（單位：%）4%56%40%不動產(chǎn)類收費(fèi)收益權(quán)債權(quán)類11/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告比

16%。具體而言，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)憑借其穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較低的違約風(fēng)險，從而成為城投平臺發(fā)行

ABS

的主要底層資產(chǎn)，其中包括高速公路收費(fèi)、供水供氣收費(fèi)、污水處理費(fèi)等項目因其公共服務(wù)屬性、政府支持背景以及區(qū)域業(yè)務(wù)壟斷性，故提供較強(qiáng)的信用保障，在區(qū)域環(huán)境不發(fā)生重大變化的情況下，未來現(xiàn)金流入的體量和節(jié)奏均將保持穩(wěn)定，可預(yù)期性較強(qiáng)，但同時仍需關(guān)注區(qū)域人口流動、財政收支平衡以及政策變化等可能對收費(fèi)收入構(gòu)成潛在影響的因素。棚改/保障房債權(quán)依托政府財政補(bǔ)貼或?qū)ｍ椯Y金，在具有地方政府的背書和兜底前提下安全性同樣較高，但考慮到其底層資產(chǎn)主要為未來房產(chǎn)項目的銷售收入，因此高度依賴項目主體的持續(xù)經(jīng)營能力，故現(xiàn)金流的不確定性抬升，且在ABS

發(fā)行時項目往往尚未銷售，因此需特別關(guān)注項目去化不暢或周轉(zhuǎn)延期的額外風(fēng)險，

同時區(qū)域人口流出及地方財政狀況均可能進(jìn)一步削弱該類底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性，放大信用風(fēng)險。2）債權(quán)類

ABS

的基礎(chǔ)資產(chǎn)以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款為核心，輔以企業(yè)應(yīng)收賬款和融資租賃債權(quán)，其中商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款對應(yīng)的存量規(guī)模為

105.57

億元，占比

31%，企業(yè)應(yīng)收賬款對應(yīng)的存量規(guī)模為

16.54億元，占比

5%，融資租賃債權(quán)對應(yīng)的存量規(guī)模為

12.86

億元，占比

4%。具體而言，城投平臺用于發(fā)行

ABS

的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款一般為城投主體對負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)子公司的債權(quán)，其現(xiàn)金流來源為物業(yè)運(yùn)營凈收入，同時子公司以物業(yè)資產(chǎn)（如房屋所有權(quán)或土地使用權(quán)）作為抵押，并輔以物業(yè)運(yùn)營收入質(zhì)押，為債權(quán)提供多重保障。該類基礎(chǔ)資產(chǎn)較高的市場占比主要源于其作為高價值、強(qiáng)擔(dān)保性的資產(chǎn)類型，具備較強(qiáng)的規(guī)?；瘽摿εc投資吸引力，但其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性受到多重因素影響，諸如區(qū)域招商引資成效、地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平、物業(yè)運(yùn)營管理能力以及市場對區(qū)域房地產(chǎn)估值的敏感性，尤其在經(jīng)濟(jì)波動加劇或區(qū)域房地產(chǎn)市場低迷時可能加大資產(chǎn)的收入下滑風(fēng)險，擴(kuò)大其風(fēng)險敞口。圖7：城投

ABS

存量債券基礎(chǔ)資產(chǎn)細(xì)分情況（單位：%）融資租賃債權(quán)

不動產(chǎn)類4% 4%應(yīng)收賬款不動產(chǎn)類CMBS/CMBN基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)CMBS/CMBN 基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)棚改/保障房數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所12/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告2.4.

存量城投

ABS

發(fā)行主體所屬區(qū)域及所屬行業(yè)分布從發(fā)行主體地域分布結(jié)構(gòu)來看，截至

2025

年

5

月

11

日，存量城投

ABS

的發(fā)行主體來自于全國

13

個省、直轄市、自治區(qū)，覆蓋面尚可的同時或可反映不同地區(qū)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財政狀況、債券市場成熟度等方面的差異導(dǎo)致的各地

ABS

市場發(fā)展水平的多樣性。具體而言，城投

ABS

存量余額在全國位居前列的地區(qū)分別為江蘇省、浙江省和山東省，該三地區(qū)的城投

ABS

存量規(guī)模分別為

114.02

億元、56.31

億元、41.82

億元，占比分別為

33.57%、16.58%、12.31%，合計占比逾全國六成，均系綜合財力雄厚、債券市場融資能力強(qiáng)、城投平臺舉債活躍的地區(qū)，且地方債務(wù)率在有存量城投

ABS

的地區(qū)中均處于低位，表明地方經(jīng)濟(jì)是否發(fā)達(dá)、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否可控兩項因素與當(dāng)?shù)?/p>

ABS

市場是否活躍具有較高的關(guān)聯(lián)度。換言之，位于東部沿海地區(qū)的城投平臺在

ABS

市場的參與度相對較高，且其產(chǎn)品類型豐富，市場流動性強(qiáng)，違約風(fēng)險較低，并擁有符合城市更新、智慧城市等題材的具有較強(qiáng)前瞻性的

ABS

產(chǎn)品，對于投資者具有較高的吸引力，故占據(jù)全國

ABS

市場的核心地位。反觀中西部地區(qū)，如湖南、江西、安徽、陜西、新疆等，因受限于地方政府財力水平和當(dāng)?shù)爻峭镀脚_償債壓力，其城投

ABS

市場規(guī)模相對較小，區(qū)域內(nèi)

ABS

交易活躍度不高，ABS

的發(fā)行和交易多依賴外部增信措施（如擔(dān)?；虮ｋU）或政策支持（如中央轉(zhuǎn)移支付或?qū)ｍ椦a(bǔ)貼）。未來，此類地區(qū)或可通過優(yōu)化資產(chǎn)池質(zhì)量，例如探索農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等區(qū)域特色

ABS

產(chǎn)品，從而提升其在資產(chǎn)支持證券市場的參與度。圖8：城投

ABS

存量債券按發(fā)行主體所屬地域分布（單位：億元；%）數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所從發(fā)行主體所屬行業(yè)來看，截至

2025

年

5

月

11

日，存量城投

ABS

的發(fā)行主體呈120450100400350803006025020040150201005000江蘇浙江山東四川北京新疆福建上海江西湖南陜西安徽廣西存量余額(億元)債務(wù)率（%）（右軸）13/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告現(xiàn)較高的行業(yè)集中度，其中從事建筑裝飾行業(yè)的城投平臺發(fā)行的

ABS

存量余額遙遙領(lǐng)先并占據(jù)主導(dǎo)地位，約

208.26

億元，占比達(dá)

61.32%，或與城投平臺主營業(yè)務(wù)以承接地方政府基建投資項目為主密切相關(guān)，該行業(yè)的城投

ABS

多以基礎(chǔ)設(shè)施項目（如工程款應(yīng)收賬款）為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，存量規(guī)模較大。其次為從事公用事業(yè)行業(yè)的城投平臺發(fā)行的

ABS，其存量余額為

43.23

億元，占比

12.73%，一方面或與公用事業(yè)系城投平臺另一主要業(yè)務(wù)板塊相關(guān)，另一方面或與公用事業(yè)類資產(chǎn)（如供水、供熱收費(fèi)權(quán)）現(xiàn)金流穩(wěn)定，違約風(fēng)險較低，故易受到投資者青睞相關(guān)。2025

年初以來，地方政府通過發(fā)行

ABS

來盤活公用事業(yè)資產(chǎn)的趨勢有所增強(qiáng)。位列第三的為從事房地產(chǎn)行業(yè)的城投平臺發(fā)行的ABS，其存量余額為

31.83

億元，占比

9.37%，盡管房地產(chǎn)行業(yè)近年來持續(xù)受到政策調(diào)控影響，但通過

ABS

盤活存量資產(chǎn)（如租金收入、物業(yè)費(fèi)）仍是以房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)的城投平臺的重要融資方式，反映行業(yè)流動性需求的持續(xù)性。此外，當(dāng)前從事如環(huán)保、計算機(jī)、商貿(mào)零售、社會服務(wù)等行業(yè)的城投平臺發(fā)行的

ABS規(guī)模相對較小，占比有限，但其中計算機(jī)行業(yè)可能因涉及科技企業(yè)應(yīng)收賬款，商貿(mào)零售行業(yè)或可以消費(fèi)品供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)資產(chǎn)，二者未來在

ABS

市場的增長潛力有望在國家鼓勵技術(shù)創(chuàng)新、積極提振消費(fèi)需求的驅(qū)動下有所提升。城投

ABS

投資價值分析成交表現(xiàn)自

2023年初至

2025年

5

月中旬，ABS

市場的成交量從

2023

年上半年

9,302.39

億元的高點(diǎn)回落至

2024

年上半年

5,532.38

億元的低點(diǎn)后再度回升，換手率同樣從

2023

年上半年的

23.30%降至

2024

年上半年的

18.02%后再度攀升，表明近年來

ABS

的成交量圖9：城投

ABS

存量債券按發(fā)行主體所屬行業(yè)分布（單位：%）未分類房地產(chǎn)公用事業(yè)環(huán)保計算機(jī)建筑裝飾交通運(yùn)輸商貿(mào)零售社會服務(wù)注：所屬行業(yè)按照申萬一級行業(yè)分類統(tǒng)計。數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所14/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告與換手率的變化方向與節(jié)奏基本一致，提示市場熱度在

2024

上半年觸底后持續(xù)回升，2025

年截至

5

月中旬的成交表現(xiàn)已超

2024

上半年水平，意味著

ABS

市場的交易活躍度正處于修復(fù)過程，市場需求有所復(fù)蘇，投資者信心有所增強(qiáng)，市場流動性有所改善。15/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表4：ABS

成交量、換手率及同環(huán)比變化（單位：億元；%；pct）2023H12023H22024H12024H22025

年初至

5

月

11日2023H2環(huán)比增速2024H1環(huán)比增速2024H2環(huán)比增速成交量（億元）9302.397364.775532.387917.135565.44-20.83%-24.88%43.11%存

量

余

額（億元）39931.8934168.8230702.0033001.6532911.60-14.43%-10.15%7.49%換手率（%）23.3021.5518.0223.9916.91-1.75-3.535.97數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所3.2.

估值及信用利差表現(xiàn)從信用利差角度而言，截至

2025

年

5

月

21

日，存量城投

ABS

信用利差隨久期的拉長而呈現(xiàn)先升后降趨勢，其中

2Y

品種利差水平較其余期限分別高約

10-20BP，約

81BP，表明當(dāng)前城投

ABS

的利差壓縮空間存在一定的“久期倒掛”現(xiàn)象，2Y

以內(nèi)短端品種的城投

ABS

的價差收益較中長端相對充裕，隱含套利機(jī)會。若將當(dāng)前各期限的城投

ABS

利差與過去兩年期間的利差低點(diǎn)進(jìn)行對比，則可以發(fā)現(xiàn)

1Y

品種的利差水平已達(dá)歷史低點(diǎn)，進(jìn)一步收窄的阻力加大，而

2Y

及以上品種當(dāng)前尚存約

10BP

左右的相對下行空間，即

1Y

以內(nèi)品種的配置性價比較

2Y

及以上品種有所不及。若進(jìn)一步將城投

ABS

的信用利差水平與城投標(biāo)債進(jìn)行對比，則可以發(fā)現(xiàn)不同期限的城投

ABS

的利差水平均高于同期限城投債，且

1Y

品種利差約為

60BP，2Y

品種利差約為

50BP，3Y

品種利差約為

36BP，而5Y

品種利差僅

16BP，佐證短端城投

ABS

的收益空間較為顯著，其中

2Y

或為曲線凸點(diǎn)，建議追求平衡收益與流動性風(fēng)險的投資者關(guān)注

2Y

城投

ABS

標(biāo)的。固收深度報告表5：城投

ABS

利差水平及較近

2

年最低點(diǎn)變化（單位：BP）1Y2Y3Y5Y城投

ABS

信用利差2025/05/2175816862城投

ABS

信用利差2024/08/2175725750利差較

2023

年以來最低點(diǎn)壓縮空間091112城投債信用利差2025/05/2114313246注：數(shù)據(jù)截至

2025年

5

月

21

日數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所結(jié)合估值水平角度而言，截至

2025

年

5

月

21

日，不同剩余期限的城投

ABS

的估值分布結(jié)構(gòu)顯示，ABS

標(biāo)的的久期與估值水平之間的關(guān)聯(lián)度或較信用標(biāo)債相對稍低，無論是短久期抑或長久期，不同估值區(qū)間在同期限均有分布，例如剩余期限在

1

年以內(nèi)的存量城投

ABS

中不僅存續(xù)有靜態(tài)估值收益率在

2%以下的標(biāo)的，亦存續(xù)有靜態(tài)估值收益率在

2.5%以上的標(biāo)的；與之相似，剩余期限在

5-10Y

和

10Y

以上區(qū)間的存量城投ABS

中，靜態(tài)估值收益率在

2%以下的余額占比同樣不小，而靜態(tài)估值收益率在

2.5%以上的余額占比亦相對較高。換言之，當(dāng)前城投

ABS

標(biāo)的的收益空間與期限的匹配度一般，盡管隨著久期的拉長，2.2%以上的高收益標(biāo)的規(guī)模有所增加，但以犧牲流動性換得的風(fēng)險溢價補(bǔ)償或仍顯不足，因此

5Y

以內(nèi)城投

ABS

標(biāo)的的收益風(fēng)險性價比相對更高，2.2%以上收益率的標(biāo)的存量規(guī)模占比超五成，故建議追求絕對收益同時亦有兼顧流動性需求的投資者可適度關(guān)注中短端城投

ABS

品種。圖10：不同剩余期限城投

ABS

分布（單位：億元；%）140注：數(shù)據(jù)截至

2025

年

5月

21

日數(shù)據(jù)來源：Wind,

東吳證券研究所020406080100120<1Y 1-2Y2-5Y5-10Y≥10Y≥32.5-32.3-2.52.2-2.32.1-2.22-2.1<=216/

19東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分固收深度報告進(jìn)一步細(xì)分至不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值分布來看，可以發(fā)現(xiàn)雖然城投

ABS

的估值水平與久期關(guān)聯(lián)度不高，但與底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別關(guān)聯(lián)度則相對顯著，即影響城投

ABS

標(biāo)的估值空間的重要因素系底層資產(chǎn)的質(zhì)地和發(fā)行主體的資質(zhì)。截至

2025

年

5

月

21

日，靜態(tài)估值收益率水平基本均在

2.5%以上的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別僅融資租賃債權(quán)類

ABS，表明該類別風(fēng)險溢價較高，但較小的存量規(guī)?；蛞馕吨鲃有允芟耷遗渲脫頂D；其次為CMBS/CMBN

和應(yīng)收賬款類

ABS，其靜態(tài)估值收益率水平總體位于

2.3-3.0%區(qū)間，收益空間較為可觀，且CMBS/CMBN

類ABS

的存量規(guī)模較大，流動性在城投

ABS

中相對良好，但需警惕市場波動風(fēng)險和相關(guān)主體運(yùn)營風(fēng)險；再次為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類和棚改/保障房類

ABS，其靜態(tài)估值收益率水平大多位于

2.1-2.3%，收益空間尚可加之底層資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性較優(yōu)，且通常具備地方政府支持，違約風(fēng)險較其余城投

ABS

的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別更為可控，疊加同樣較大的存量規(guī)模，在收益風(fēng)險比和回撤控制上表現(xiàn)或較優(yōu)；最后為靜態(tài)估值收益率水平基本處于

2.1%以下的不動產(chǎn)類

ABS，存量規(guī)模較小且收益空間不大，性價比一般。總體來講，對于投資風(fēng)格偏穩(wěn)健、風(fēng)險偏好中性的投資者而言，城投平臺發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類和棚改