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( L 9*61

H **31投資邏輯：AI

催化燃機需求上行，看好公司燃機葉片訂單高增。AIDC

擴張催化全球燃機需求上行，19-23

年全球燃機銷量從

40

提升到44GW，CAGR

為

2.5%，預計

24-26

年年均銷量

60GW，較

23

年提升36%，增長加速。GEV、西門子能源等海外燃機龍頭24

年燃機訂單加速提升，且燃機在手訂單覆蓋年限已超

4

年，行業(yè)景氣度高。葉片是燃機核心零部件，價值量占比高（達

35%）、技術(shù)壁壘高、全球產(chǎn)能嚴重不足。PCC

和

Howmet

為海外燃機葉片龍頭，PCC

在2020

年員工數(shù)量減少

40%，產(chǎn)能大幅下滑。Howmet

在

20-23

年固定資產(chǎn)凈額持續(xù)下滑，24

年才恢復增長。此外，近年來燃機國產(chǎn)化加速推進，24

年我國自研的

300MW

級

F

級重燃首次點火成功，看好未來國內(nèi)燃機零部件需求提升。公司是國內(nèi)燃機葉片龍頭，產(chǎn)品功率范圍覆蓋12-400MW

主要型號，客戶覆蓋西門子、貝克休斯等全球龍頭。伴隨全球燃機景氣度上行，海外燃機葉片產(chǎn)能緊張，公司

24

年開始訂單加速提升，24

年燃機領(lǐng)域新簽訂單同比+102.8%，看好公司

25

年燃機領(lǐng)域收入加速提升。全球需求上行+國產(chǎn)化提速，看好公司航發(fā)零部件收入提升。23年開始，全球民航市場復蘇，拉動航空發(fā)動機需求上行。當前海外航發(fā)龍頭訂單高增，但產(chǎn)能緊張，普遍擴產(chǎn)以提升交付能力。例如

GE

航空，23

年商用發(fā)動機訂單增長

52%，24

年增長

22%。但由于產(chǎn)能緊張，24

年交付量不足

2000

臺，遠小于將近

4000

臺的新簽訂單。GE

航空

25

年計劃投資

5

億美金用于商用發(fā)動機生產(chǎn)組裝，有望進一步拉動航空發(fā)動機葉片、機匣等零部件需求上行。此外，國內(nèi)近年來隨著兩機專項等政策出臺，航空發(fā)動機和大飛機的國產(chǎn)化也在加速推進。例如

24

年我國自研的

1000

千瓦級民用渦軸發(fā)動機AES100

獲頒中國民航局型號合格證，看好國內(nèi)航發(fā)零部件需求上行。公司

24

年以來與

GE

航空、賽峰等簽訂長協(xié)或戰(zhàn)略供貨協(xié)議，合作程度加深；同時也是中國商發(fā)優(yōu)秀供應(yīng)商，累計為

CJ1000/CJ2000

開發(fā)了

80

余個品種。全球需求上行+國產(chǎn)化提速，看好公司航發(fā)葉片、機匣等訂單持續(xù)提升。核電設(shè)備、核能材料需求回暖，核聚變貢獻長期收入增量。公司是國內(nèi)核主泵泵殼、核能材料頭部廠商，我國核電機組審批臺數(shù)持續(xù)回暖有望拉動公司核主泵泵殼、核能材料需求釋放。此外，公司成立子公司聚變新材布局偏濾器等核聚變設(shè)備及相關(guān)材料，技術(shù)領(lǐng)先，行業(yè)資本開支上行，有望為公司帶來長期收入增量。盈利預測、估值和評級我們預計公司

25-27

年營業(yè)收入分別為

31.64/39.41/49.80

億元，歸母凈利潤分別為

4.45/6.25/8.85

億元，對應(yīng)

PE

為32X/23X/16X?？紤]到兩機景氣度上行，以及燃機葉片高價值占比、高技術(shù)壁壘、產(chǎn)能緊缺的行業(yè)特征，我們給予公司

25

年

42倍

PE，對應(yīng)目標價

27.51

元/股，維持“買入”評級。風險提示AIDC

擴張進度不及預期、產(chǎn)能擴張不及預期、匯率波動風險。公司基本情況（人民幣）項目202320242025E2026E2027E營業(yè)收入(百萬元)2,4122,5133,1643,9414,980營業(yè)收入增長率9.75%4.21%25.87%24.57%26.36%歸母凈利潤(百萬元)303286445625885歸母凈利潤增長率-24.50%-5.57%55.29%40.52%41.60%攤薄每股收益(元)0.4440.4220.6550.9201.303每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.340.150.751.201.94ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.80%6.19%9.08%11.69%14.74%P/E46.9249.3931.8022.6315.98P/B3.193.062.892.652.36來源：公司年報、國金證券研究所1,2001,000800600400200025.0023.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.00240604240904241204250304人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額應(yīng)流股份滬深300公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)內(nèi)容目錄1、國內(nèi)高端鑄件龍頭，重資產(chǎn)投入進入收獲期.......................................................

61.1

公司是國內(nèi)高端鑄件龍頭，技術(shù)水平全球領(lǐng)先

................................................

61.2

長期重資產(chǎn)投入，“兩機”業(yè)務(wù)步入收獲期

...................................................

71.3“兩機”占比提升+折舊占比下滑，利潤進入快速釋放期........................................

81.4

募投項目優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進一步提升產(chǎn)能和盈利能力

..........................................

92、燃氣輪機：AI

催化燃機需求上行，看好公司燃機葉片訂單持續(xù)高增

..................................

92.1

燃氣輪機：AI

催化燃機需求上行，國產(chǎn)化加速推進............................................

92.1.1

燃氣輪機景氣度上行，海外燃機龍頭訂單高增

..........................................

92.1.2

國內(nèi)燃機規(guī)模穩(wěn)健增長，國產(chǎn)化加速推進

.............................................

122.2

燃機葉片：燃機核心零部件，價值量高、技術(shù)壁壘高，全球產(chǎn)能緊張

...........................

162.3

應(yīng)流股份：2024

年開始燃機訂單高增，合同負債顯著提升.....................................

203、航空發(fā)動機：需求上行+國產(chǎn)化提速，看好公司航發(fā)零部件收入增長加速.............................

213.1

航空發(fā)動機：航發(fā)需求持續(xù)增長，國產(chǎn)化加速推進

...........................................

213.1.1

航發(fā)需求持續(xù)恢復，全球產(chǎn)能供給緊張

...............................................

213.1.2

國內(nèi)航空發(fā)動機需求持續(xù)增長，國產(chǎn)化加速推進

.......................................

233.2

應(yīng)流股份：國內(nèi)航空發(fā)動機葉片龍頭，2025

年航發(fā)零部件收入有望加速提升.....................

274、核能核電：核電機組審批持續(xù)回暖，核聚變行業(yè)資本開支上行......................................

284.1

核電機組審批回暖+存量機組維保增長，拉動核電設(shè)備、核能材料需求持續(xù)釋放

..................

284.2

核聚變資本開支上行，公司技術(shù)實力雄厚，看好未來訂單提升

.................................

315、低空經(jīng)濟：行業(yè)萬億市場，公司技術(shù)領(lǐng)先，看好收入長期增長......................................

365.1

低空經(jīng)濟萬億市場，發(fā)動機是飛行器核心裝備

...............................................

365.2

應(yīng)流股份：布局渦軸發(fā)動機+混動系統(tǒng)+整機，技術(shù)領(lǐng)先，看好收入長期增長

.....................

376、盈利預測與投資建議..........................................................................

386.1

盈利預測...............................................................................

386.2

投資建議...............................................................................

427、風險提示....................................................................................

42圖表目錄圖表

1：

公司主要產(chǎn)品圖

.........................................................................

6圖表

2：

公司主要客戶

...........................................................................

6圖表

3：

公司持續(xù)重資產(chǎn)投入，1Q25

固定資產(chǎn)同比+25%...............................................

7圖表

4：

公司研發(fā)費用率近年來保持

12%左右........................................................

7圖表

5：

2017

年以來，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈提升趨勢...............................................

7圖表

6：

公司“兩機”業(yè)務(wù)收入近年來高速增長（億元）

.............................................

7圖表

7：

公司“兩機”業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升

.......................................................

8圖表

8：

公司“兩機”業(yè)務(wù)毛利率相對較高

.........................................................

8圖表

9：

公司折舊占收入比例在

2017

年達峰值后下滑................................................

82敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

10：

公司扣非后歸母凈利率

2018

年后穩(wěn)步增長.................................................

8圖表

11：

17-24

年公司收入

CAGR

為

9%

.............................................................

8圖表

12：

17-24

年公司扣非后歸母凈利潤

CAGR

為

32%

................................................

8圖表

13：

公司可轉(zhuǎn)債項目募集資金投資計劃

........................................................

9圖表

14：

燃氣輪機外觀

..........................................................................

9圖表

15：

燃氣輪機廣泛應(yīng)用于發(fā)電、工業(yè)驅(qū)動、艦船動力等領(lǐng)域

.....................................

10圖表

16：

目前發(fā)電為燃氣輪機主要應(yīng)用領(lǐng)域，下游應(yīng)用占比達

32%....................................

10圖表

17：

燃氣輪機可以分成重型燃氣輪機、中型燃氣輪機和輕型燃氣輪機

.............................

10圖表

18：

按照燃氣溫度，重型燃氣輪機可分為

E、F、G、H、J

級.....................................

10圖表

19：

預計

2023-2027

年全球

AI

服務(wù)器的用電量高速增長........................................

11圖表

20：

預計

2024-2026

年全球燃氣輪機銷量均值為

60GW，較

23

年提升

36%

..........................

11圖表

21：

2023

年三菱重工、西門子能源、GEV

合計占據(jù)全球

81.6%的市場份額..........................

11圖表

22：

2024

年，GEV、三菱重工、西門子能源的燃氣輪機訂單高速增長..............................

12圖表

23：

GEV、西門子能源、三菱重工均提出計劃擴大燃氣輪機產(chǎn)能

..................................

12圖表

24：

GEV

和西門子能源的燃機相關(guān)業(yè)務(wù)的訂單可見度較高........................................

12圖表

25：

2015-2023

年中國燃氣輪機市場規(guī)模

CAGR

為

8.98%

.........................................

13圖表

26：

中國近年來投入運行的燃氣輪機項目（不完全統(tǒng)計）

.......................................

13圖表

27：

2013-2023

年中國燃氣發(fā)電量占全國總發(fā)電量的比例整體呈提升態(tài)勢..........................

14圖表

28：

相比美國、日本、韓國等國家，中國燃氣發(fā)電量占比仍有較大提升空間

.......................

14圖表

29：

2013-2023

年中國天然氣年產(chǎn)量提升

92%

..................................................

14圖表

30：

目前我國天然氣進口價格指數(shù)處于

2021

年以來的相對較低水平..............................

14圖表

31：

中國燃氣輪機國產(chǎn)化歷程中的重要時間節(jié)點

...............................................

15圖表

32：

2022

年后，我國燃氣輪機進出口差值縮小（金額口徑），國產(chǎn)化成效逐步顯現(xiàn)..................

15圖表

33：

燃氣輪機內(nèi)部結(jié)構(gòu)圖

...................................................................

16圖表

34：

渦扇航空發(fā)動機價值量分布

.............................................................

16圖表

35：

燃氣輪機葉片分為壓氣機葉片和渦輪葉片

.................................................

16圖表

36：

渦輪進口溫度每提升

40℃，燃氣輪機熱效率提升

1.5%

......................................

17圖表

37：

典型渦輪葉片制造的工藝路線

...........................................................

17圖表

38：

PCC

擁有三大業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)貫穿航空航天金屬零部件的上中下游............................

18圖表

39：

2024

年

PCC

收入恢復到

2019

年水平......................................................

18圖表

40：

2024

年

PCC

稅前利潤恢復至

2019

年水平..................................................

18圖表

41：

Howmet

公司業(yè)務(wù)主要包括發(fā)動機產(chǎn)品、緊固件、結(jié)構(gòu)件、鍛造車輪...........................

19圖表

42：

2024

年

Howmet

發(fā)動機板塊收入占比

50%（億美元）

........................................

19圖表

43：

2024

年，Howmet

發(fā)動機收入增長主要來自民航、工業(yè)和其他領(lǐng)域（億美元）

..................

19圖表

44：

2018-2023

年，Howmet

固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)持續(xù)下滑...................................

19圖表

45：

2020

年以來，Howmet

資本開支處于歷史低位..............................................

19圖表

46：

相對整機公司，2021-2024

年

PCC

和

Howmet

的收入增幅較小.................................

20圖表

47：

2018

年以來，PCC

和

Howmet

的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著低于三家整機公司........................

20圖表

48：

2024

年公司合同負債大幅提升...........................................................

20圖表

49：

航空發(fā)動機在民航中的價值量占比較高

...................................................

21圖表

50：

航空發(fā)動機工作過程簡圖

...............................................................

213敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

51：

全球民用航空發(fā)動機市場主要被歐美企業(yè)壟斷

.............................................

21圖表

52：

預計

2024-2043

年，全球客機規(guī)模和旅客周轉(zhuǎn)量年均增速為

3.60%和

3.75%

....................

22圖表

53：

海外航空發(fā)動機龍頭訂單高增，但產(chǎn)能緊張

...............................................

22圖表

54：

海外航空發(fā)動機龍頭

2024

年以來密集推出擴產(chǎn)計劃........................................

23圖表

55：

2024-2043

年中國民航有望接收

9323

架飛機，占全球的

21.25%

..............................

23圖表

56：

中國商飛

C909、C919、C929

介紹........................................................

24圖表

57：

2023

年空客波音交付飛機

1263

架，市占率

91%

............................................

24圖表

58：

A320、B737

是空客、波音的主力機型.....................................................

24圖表

59：

C919

對標機型為空客

A320neo

和波音

B737-8

..............................................

25圖表

60：

C919

與

A320、B737

性能相當............................................................

25圖表

61：

中國商飛

2025-2029

年的

C919

大飛機產(chǎn)能和下線目標......................................

25圖表

62：

CJ1000A

發(fā)動機外觀....................................................................

26圖表

63：

CJ1000A

發(fā)動機總體結(jié)構(gòu)方案圖..........................................................

26圖表

64：

近年來我國不斷推出“兩機”領(lǐng)域的支持政策

.............................................

26圖表

65：

2024

年以來，我國大飛機和航空發(fā)動機國產(chǎn)化進程加速.....................................

26圖表

66：

公司航空發(fā)動機渦輪葉片等零部件研發(fā)歷程

...............................................

27圖表

67：

核電產(chǎn)業(yè)鏈圖

.........................................................................

28圖表

68：

核電設(shè)備由核島、常規(guī)島及輔助設(shè)備構(gòu)成

.................................................

28圖表

69：

核島是核電站的核心設(shè)備

...............................................................

28圖表

70：

三代核電機組“華龍一號”主泵泵殼

.....................................................

29圖表

71：

2022

年后，我國核電機組審批數(shù)量保持在

10

臺及以上......................................

29圖表

72：

公司核電設(shè)備業(yè)務(wù)成長歷程

.............................................................

29圖表

73：

公司中子吸收材料

.....................................................................

30圖表

74：

公司的聚乙烯屏蔽材料

.................................................................

30圖表

75：

公司核能材料業(yè)務(wù)研發(fā)歷程

.............................................................

30圖表

76：

預計

2025-2030E

我國乏燃料累計產(chǎn)量持續(xù)增長............................................

31圖表

77：

預計

2025-2030E

我國乏燃料累計運出需求量持續(xù)增長......................................

31圖表

78：

中國磁約束核聚變反應(yīng)堆實現(xiàn)商業(yè)化落地需要經(jīng)歷四個階段

.................................

31圖表

79：

國內(nèi)中核系、中科院系、商業(yè)公司、高校系多類機構(gòu)同時推動核聚變實驗堆發(fā)展

...............

32圖表

80：

國內(nèi)核聚變有中核集團、中科院兩條主線主導產(chǎn)業(yè)鏈推進

...................................

32圖表

81：

BEST

項目

2025

年加緊施工..............................................................

33圖表

82：

BEST

項目有望于

2027

年建成............................................................

33圖表

83：

中科院合肥等離子體研究所進入密集招標期

...............................................

33圖表

84：

核聚變裝置外層磁場線圈使用超導材料

...................................................

34圖表

85：

能量奇點的高溫超導磁體實現(xiàn)重大突破

...................................................

34圖表

86：

EAST

項目裝置示意圖...................................................................

34圖表

87：

EAST

項目在

25

年

1

月實現(xiàn)

1000s

充分燃燒................................................

34圖表

88：

核聚變反應(yīng)堆結(jié)構(gòu)

.....................................................................

35圖表

89：

可控核聚變產(chǎn)業(yè)鏈價值量中設(shè)備費用占比過半

.............................................

35圖表

90：

公司持股聚變新材

60%股份..............................................................

35圖表

91：

低空經(jīng)濟主要載體和應(yīng)用場景

...........................................................

364敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表

92：

近年來我國低空經(jīng)濟領(lǐng)域政策頻出，市場環(huán)境持續(xù)優(yōu)化

.....................................

36圖表

93：

預計到

2035

年我國低空經(jīng)濟市場規(guī)模將達到

3.5

萬億元....................................

37圖表

94：

推進系統(tǒng)是

eVTOL

的核心設(shè)備，價值量占比達

40%..........................................

37圖表

95：

純電系統(tǒng)和混動系統(tǒng)用于不同的飛行場景

.................................................

37圖表

96：

公司低空經(jīng)濟業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

.............................................................

38圖表

97：

公司銷售費用預測（百萬元）

...........................................................

40圖表

98：

公司管理費用預測（百萬元）

...........................................................

40圖表

99：

公司研發(fā)費用預測（百萬元）

...........................................................

41圖表

100：

公司盈利預測

........................................................................

41圖表

101：

可比公司估值

........................................................................

425敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1、國內(nèi)高端鑄件龍頭，重資產(chǎn)投入進入收獲期1.1

公司是國內(nèi)高端鑄件龍頭，技術(shù)水平全球領(lǐng)先深耕高端裝備鑄造，“兩機”零部件構(gòu)筑新增長極。公司前身為成立于

2000

年的安徽霍山應(yīng)流鑄造，主要生產(chǎn)泵及閥門零件、機械裝備構(gòu)件，產(chǎn)品應(yīng)用于石油天然氣、核電、工程和礦山機械領(lǐng)域。2015

年開始，公司圍繞航空國防領(lǐng)域重大裝備國產(chǎn)化，將業(yè)務(wù)拓展至燃氣輪機和航空發(fā)動機葉片等熱端零部件領(lǐng)域。經(jīng)歷

10

年持續(xù)重資產(chǎn)投入，公司現(xiàn)已成為國內(nèi)“兩機”零部件龍頭，技術(shù)水平全球領(lǐng)先，產(chǎn)品已供貨西門子、GE

航空、賽峰、東方電氣等頭部客戶，為公司業(yè)績帶來新增長極。圖表1：公司主要產(chǎn)品圖來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所公司是國內(nèi)高端鑄造領(lǐng)域龍頭，客戶資源優(yōu)質(zhì)豐富。在燃機領(lǐng)域，公司客戶包括西門子、貝克休斯、安薩爾多、曼恩、中國重燃、上海電氣、東方電氣、航發(fā)燃機、龍江廣瀚、哈爾濱汽輪機、南京汽輪機等知名企業(yè)。航發(fā)領(lǐng)域客戶包括

GE

航空、賽峰、羅羅、中國商發(fā)、航天科工等行業(yè)龍頭。此外，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，公司也已成功供貨卡特彼勒、艾默生、斯倫貝謝、沈鼓集團、中核科技等國內(nèi)外頭部客戶。圖表2：公司主要客戶來源：公司公告，公司官微，國金證券研究所6敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1.2

長期重資產(chǎn)投入，“兩機”業(yè)務(wù)步入收獲期長期重資產(chǎn)、重研發(fā)投入，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升。公司長期保持重資產(chǎn)投入，固定資產(chǎn)、在建工程整體呈增長趨勢，1Q25

固定資產(chǎn)達

40

億元，同比+25%。公司重視研發(fā)投入，近年來研發(fā)費用率保持在

12%左右。隨著產(chǎn)品力提升，公司產(chǎn)品逐步供貨國內(nèi)外行業(yè)龍頭，兩機業(yè)務(wù)逐步進入收獲期，2017-2023

年公司兩機零部件收入從

0.47

億元提升到

7.88

億元，CAGR

為

60%；相應(yīng)地，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從

0.44

提升到

0.7

左右。圖表3：公司持續(xù)重資產(chǎn)投入，1Q25固定資產(chǎn)同比+25%圖表4：公司研發(fā)費用率近年來保持

12%左右圖表5：2017

年以來，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈提升趨勢來源：ifind，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所圖表6：公司“兩機”業(yè)務(wù)收入近年來高速增長（億元）14.7618.3419.6430.7531.8230.84

30.4629.3734.4831.5232.8440.31-40%-20%0%20%40%60%80%100%454035302520151050201320142015201620172018201920202021202220232024

1Q25來源：ifind，國金證券研究所固定資產(chǎn)（億元）固定資產(chǎn)YOY在建工程（億元）在建工程YOY40.8611.55%12.93%12.23%12.17%11.60%

12.16%12%10%8%6%4%2%0%12.13%

14%3.53.02.52.01.51.00.50.02018

2019

2020

2021

2022

2023

2024研發(fā)費用（億元）研發(fā)費用率0.440.540.61

0.610.640.670.750.680.80.70.60.50.40.30.20.102017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%16141210864202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24來源：ifind，國金證券研究所

注：1）公司報表中“航空航天新材料及零部件”業(yè)務(wù)為“兩機”業(yè)務(wù)，下同；2）2024

年因收入統(tǒng)計口徑調(diào)整，無

2024

年全年的“兩機”業(yè)務(wù)收入；3）1H24“高端裝備零部件”收入包括“其他業(yè)務(wù)”收入航空航天新材料及零部件收入高端裝備零部件收入核能核電YOY核能新材料及零部件收入“兩機”業(yè)務(wù)收入YOY高端裝備零部件YOY7敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1.3“兩機”占比提升+折舊占比下滑，利潤進入快速釋放期公司“兩機”業(yè)務(wù)盈毛利率相對較高，近年來基本保持在

40%以上，隨著“兩機”

業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增和收入占比提升，有望帶動公司盈利能力結(jié)構(gòu)性提升。此外，從行業(yè)屬性上看，重資產(chǎn)行業(yè)在投入初期，毛利率易受折舊攤銷及產(chǎn)能尚未釋放的拖累，隨著產(chǎn)能利用率提升，固定成本攤薄效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，公司增量營收對利潤的邊際貢獻有望持續(xù)增強。2018

年后，公司扣非后歸母凈利率穩(wěn)步增長，1Q25

提升到

13.57%。圖表7：公司“兩機”業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升 圖表8：公司“兩機”業(yè)務(wù)毛利率相對較高來源：ifind，國金證券研究所

注：因收入統(tǒng)計口徑調(diào)整，2024

年應(yīng)流股份未披露航空航天新材料及零部件業(yè)務(wù)收入來源：ifind，國金證券研究所

注：因收入統(tǒng)計口徑調(diào)整，2024

年應(yīng)流股份未披露航空航天新材料及零部件業(yè)務(wù)毛利率圖表9：公司折舊占收入比例在

2017

年達峰值后下滑圖表10：公司扣非后歸母凈利率

2018

年后穩(wěn)步增長來源：ifind，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所3% 5%10%18%25%28%33%34%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

1H24高端裝備零部件收入占比核能新材料及零部件收入占比航空航天新材料及零部件收入占比60%50%40%30%20%10%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023高端裝備零部件航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件14%12%10%8%6%4%2%0%32.521.510.50201520162017201820192020202120222023

2024固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊（億元）折舊占收入比例16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

20241Q25扣非后歸母凈利率30%25%20%15%10%5%0%-5%6050403020100100%80%60%40%20%0%-20%-40%1098765432102017-2024

年公司收入和歸母凈利潤

CAGR

為

9%和

32%，受益全球兩機景氣上行，我們預計

2025

年公司收入和業(yè)績開始加速增長，預計

2025

年公司收入和歸母凈利潤分別為31.64

和

4.45

億元，分別同比提升

25.9%和

55.6%。圖表11：17-24

年公司收入

CAGR

為

9% 圖表12：17-24

年公司扣非后歸母凈利潤

CAGR

為

32%營業(yè)總收入（億元） YOY 歸母凈利潤（億元） YOY8敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)1.4

募投項目優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進一步提升產(chǎn)能和盈利能力25

年

4

月，公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說明書公告，本次募資不超過

15

億元，用于葉片機匣加工涂層項目、先進核能材料及關(guān)鍵零部件智能化升級項目和補充流動資金等。其中，葉片機匣加工涂層項目所涉及的深加工及涂層工藝能夠提升產(chǎn)品在高溫、高腐蝕等極端環(huán)境中的使用壽命及工作效率，提高公司產(chǎn)品的質(zhì)量和附加值，使公司形成完整的葉片、機匣生產(chǎn)、加工及涂層生產(chǎn)鏈，擴大公司產(chǎn)能，提升公司在航空發(fā)動機零部件、燃氣輪機零部件領(lǐng)域的核心競爭力，也有利于創(chuàng)造新的業(yè)績增長點，提升公司盈利能力。圖表13：公司可轉(zhuǎn)債項目募集資金投資計劃項目名稱項目投資金額（億元）募集資金投資額（億元）葉片機匣加工涂層項目11.55.5先進核能材料及關(guān)鍵零部件智能化升級項目6.45補充流動資金及償還銀行貸款4.54.5來源：公司公告，國金證券研究所2、燃氣輪機：AI

催化燃機需求上行，看好公司燃機葉片訂單持續(xù)高增燃氣輪機：AI

催化燃機需求上行，國產(chǎn)化加速推進燃氣輪機景氣度上行，海外燃機龍頭訂單高增燃氣輪機（Gas

Turbine）是以連續(xù)流動的氣體為工質(zhì)、把熱能轉(zhuǎn)換為機械功的旋轉(zhuǎn)式動力機械，包括壓氣機、燃燒室、透平三大核心設(shè)備。其工作原理為：壓氣機從外部吸入空氣，空氣從燃氣輪機進氣口進入，通過壓氣機葉片升壓，壓縮后送入燃燒室，同時燃料(氣體或液體燃料)也通過燃料噴嘴噴入燃燒室,與高壓空氣進行混合后燃燒。燃燒生成的高溫、高壓煙氣受熱后膨脹,經(jīng)過導流后與透平葉片接觸,氣體在接觸過程中逐漸膨脹,推動透平葉片帶動主軸旋轉(zhuǎn)，實現(xiàn)熱能轉(zhuǎn)化為機械能。燃氣輪機在電力、能源開采與輸送、艦船以及分布式能源系統(tǒng)方面應(yīng)用廣泛，是關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟持續(xù)增長的重大動力裝備，被譽為工業(yè)制造領(lǐng)域“皇冠上的明珠”，是展現(xiàn)一個國家先進科技水平、強大軍事實力和綜合國力的重要標志。圖表14：燃氣輪機外觀來源：《中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究與發(fā)展·燃氣輪機》，國金證券研究所燃氣輪機性能優(yōu)越，廣泛應(yīng)用于發(fā)電、工業(yè)驅(qū)動、艦船動力等領(lǐng)域。相比柴油機和蒸汽輪機，燃氣輪機具有體積小，結(jié)構(gòu)緊湊；噪音低，運動平穩(wěn)，振動小；單機功率大，功率重量比大，起動加速性好；潤滑油消耗低，保養(yǎng)量小，管理人員少；可靠性高，

可利用率高等特點和優(yōu)勢，廣泛應(yīng)用于發(fā)電、石油化工、天然氣輸送及航空、艦船、鐵路運輸?shù)阮I(lǐng)域。具體從下游應(yīng)用情況來看，根據(jù)觀研天下，目前發(fā)電為燃氣輪機主要應(yīng)用領(lǐng)域，下游應(yīng)用達到了

32%；其次是油氣領(lǐng)域，占比為

29%，艦船等其他領(lǐng)域占比

39%。9敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)圖表15：燃氣輪機廣泛應(yīng)用于發(fā)電、工業(yè)驅(qū)動、艦船動力等領(lǐng)域圖表16：目前發(fā)電為燃氣輪機主要應(yīng)用領(lǐng)域，下游應(yīng)用占比達

32%應(yīng)用領(lǐng)域 介紹發(fā)電燃氣輪機效率高、起動快，能快速適應(yīng)負荷需求的變化，既適用于大型電站發(fā)電，又適用于在無電網(wǎng)地區(qū)獨立運行發(fā)電。目前，燃氣輪機已經(jīng)成為世界電力行業(yè)使用設(shè)備的重要組成部分。工業(yè)現(xiàn)場大量使用燃氣輪機來驅(qū)動泵、壓縮機和發(fā)電機等。例如石油天然氣工業(yè)中，由燃氣輪機驅(qū)動天然氣壓縮機的增壓機組在

20

世紀

60

年代就被認為是最佳動力形式。20

世紀

60

年代，輕型燃氣輪機就被認為是軍艦的最佳動力。此后在排水量為數(shù)千噸的驅(qū)逐艦、護衛(wèi)艦等大中型軍艦中，燃氣輪機均得到了廣泛應(yīng)用。工業(yè)驅(qū)動艦船驅(qū)動來源：《中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究與發(fā)展·燃氣輪機》，國金證券研究所 來源：觀研天下，國金證券研究所燃氣輪機按照功率范圍可以分成重型燃氣輪機、中型燃氣輪機和輕型燃氣輪機。其中重型燃氣輪機主要用作于城市電網(wǎng)，中型燃氣輪機主要用作于工業(yè)發(fā)電、船舶發(fā)電、管道增壓、坦克機車等，輕型燃氣輪機主要用作于分布式發(fā)電。此外，重型燃氣輪機可以按燃燒溫度分級，E

級、F

級、G/H、J

級燃氣輪機的透平轉(zhuǎn)子進口溫度分別在

1200

℃、1400℃、1500℃、1600℃。圖表17：燃氣輪機可以分成重型燃氣輪機、中型燃氣輪機和輕型燃氣輪機圖表18：按照燃氣溫度，重型燃氣輪機可分為

E、F、G、H、J

級特征重型燃氣輪機中型燃氣輪機輕型燃氣輪機功率范圍>50MW20-50MW<20MW熱效率（%）38-4532-4026-39用途城市電網(wǎng)工業(yè)發(fā)電、船舶動力、管道增壓、坦克機車分布式發(fā)電來源：航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)微信公眾號，智研咨詢，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國金證券研究所 來源：中國工業(yè)報，國金證券研究所AI

數(shù)據(jù)中心建設(shè)加劇全球電力消耗，催化燃氣輪機需求上行。根據(jù)高德納預測，目前全球為實現(xiàn)生成式

AI

而新建的大型數(shù)據(jù)中心數(shù)量高速增長，導致電力需求高增。2023-2027

年全球

AI

服務(wù)器用電量將從

195

太瓦時提升到

500

太瓦時。我們認為，燃氣輪機發(fā)電憑借項目建設(shè)速度快、發(fā)電穩(wěn)定、啟動速度快，碳排放低，成本較低等優(yōu)勢，未來有望成為

AI

數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域供電的重要方案，看好燃氣輪機長期需求上行。根據(jù)

Gas

Turbine

World

和三菱重工預測，2019-2023

年全球燃氣輪機銷量從

39.98GW

提升到

44.1GW，CAGR

為

2.49%，預計

2024-2026

年全球燃機年均銷量為

60GW，較

23

年的44.1GW

提升

36%，增長加速。32%29%39%發(fā)電油氣其他10敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)來源：高德納，國金證券研究所來源：Gas

TurbineWorld，三菱重工，IEA，國金證券研究所目前全球燃氣輪機主要為三菱、西門子能源、GEV

等公司壟斷，2023

年三家公司全球份額合計達

81.64%。根據(jù)

Gas

Turbine

world，2023

年按功率統(tǒng)計，全球新簽訂單前三的燃機廠商是三菱重工（35.6%）、西門子能源（24.5%）和

GEV（21.5%）。根據(jù)

McCoyPower

Reports，三菱重工

2023

年的全球燃機訂單份額

36%，連續(xù)兩年位居世界第一，并且在重型燃機市場（G、H

和

J

級別）中占據(jù)

56%市場份額。圖表21：2023

年三菱重工、西門子能源、GEV

合計占據(jù)全球

81.6%的市場份額來源：Gas

Turbineworld，GEV

公告，國金證券研究所我們發(fā)現(xiàn)，在當前全球燃氣輪機景氣度提升背景下，海外燃機龍頭

GEV、西門子能源、74195261335401500163.51%33.85%28.35%19.70%

24.69%20%0%180%160%140%120%100%80%60%40%0100200300400500600202220232024E2025E2026E2027E圖表19：預計

2023-2027

年全球

AI

服務(wù)器的用電量高速增長Terawatt-hours(TWh) YOY39.9838.7935.4850.9244.1050.6060.006560555045403530252020192020202120222023202424-26E均值圖表20：預計

2024-2026

年全球燃氣輪機銷量均值為

60GW，較

23

年提升

36%全球燃氣輪機銷量（GW）35.60%24.50%21.54%11.70%5.70%0.96%三菱重工西門子能源GE

Vernova貝克休斯安薩爾多其他11敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)三菱重工大致有

3

個共同點，分別是：燃機訂單高增長、訂單的可見度高、計劃擴大燃氣輪機產(chǎn)能。共同點

1：訂單高增長。例如

GEV

在

2024

財年燃機業(yè)務(wù)新簽訂單

20.2GW，同比增長

113%。西門子能源

2024

財年的燃氣服務(wù)業(yè)務(wù)新簽訂單金額增長

27%，加速提升。三菱重工

2024燃氣輪機訂單金額增長

17.1%，保持雙位數(shù)增長。圖表22：2024

年，GEV、三菱重工、西門子能源的燃氣輪機訂單高速增長GEV三菱重工西門子能源2019202020212022202320241Q25燃氣輪機新簽訂單（GW）14.912.69.89.520.27.1YOY-15.4%-22.2%-3.1%112.6%44.9%燃氣輪機銷量（GW）10.211.113.811.93YOY8.8%24.3%-13.8%30.4%燃氣輪機新簽訂單（十億日元）552.2638.4834.61259.31474.4YOY15.6%30.7%50.9%17.1%燃氣輪機收入（十億日元）538.2616.8736.8735.6790.7YOY14.6%19.5%-0.2%7.5%燃氣業(yè)務(wù)新簽訂單（億歐元）211.87193.37208.8118.13128.97163.65120YOY-8.73%7.98%-9.18%26.89%60%燃氣業(yè)務(wù)收入（億歐元）185.69181.2183.9594.99109.14107.9660YOY-2.42%1.52%-14.90%-1.08%12%來源：各公司公告，國金證券研究所

注：（1）三菱重工財務(wù)年度為

4

月

1

日-3

月

31

日，故尚未發(fā)布

1Q25

數(shù)據(jù)；（2）務(wù)西門子能源：1）1Q25

列為

1H25

數(shù)據(jù)（24.10.1-25.3.31)；2）西門子能源板塊分類調(diào)整，2019-2021

年為

gas

andpower

業(yè)務(wù)，2022-2024

年為

gas

service

業(yè)務(wù)共同點

2：計劃擴大燃氣輪機產(chǎn)能。2024

年，GEV、西門子能源、三菱重工等全球頭部燃機廠商均提出燃氣輪機的擴產(chǎn)計劃，例如

GEV

計劃

2024-2027

年將燃氣輪機產(chǎn)能從

55

臺提升到

80

臺，3

年產(chǎn)能提升

45%。西門子能源在

2024

年

11

月提出計劃，約用兩年時間將大型燃氣輪機產(chǎn)能提升

30%。三菱重工計劃

2024

到

2026

財年，燃氣輪機產(chǎn)能提升

30%。圖表23：GEV、西門子能源、三菱重工均提出計劃擴大燃氣輪機產(chǎn)能公司 產(chǎn)能規(guī)劃GEV西門子能源三菱重工計劃

2024-2027

年將燃氣輪機產(chǎn)能從

55

臺提升到

80

臺，3

年產(chǎn)能提升

45%2024

年

11

月提出計劃，約用兩年時間將大型燃氣輪機產(chǎn)能提升

30%計劃

2024

到

2026

財年，燃氣輪機產(chǎn)能提升

30%來源：各公司公告，國金證券研究所共同點

3：訂單的可見度高。根據(jù)

GEV

公告，截止

1Q25

末，GEV

電力業(yè)務(wù)的在手訂單

762.92

億美元。按照

2024

年電力業(yè)務(wù)收入

181

美元計算，GEV

的電力業(yè)務(wù)訂單可見度已達

4.21

年。截至

2024

年末，西門子能源燃氣服務(wù)板塊在手訂單

450

億歐元，按照

2024

年收入

108億歐元計算，當前西門子能源燃氣服務(wù)板塊的訂單可見度已達

4.2

年。圖表24：GEV和西門子能源的燃機相關(guān)業(yè)務(wù)的訂單可見度較高12敬請參閱最后一頁特別聲明20212022202320241Q25電力業(yè)務(wù)在手訂單（億美元）699.92709.34729.74733.51762.92GEV電力業(yè)務(wù)收入（億美元）167.29161.24174.36181.2744電力業(yè)務(wù)訂單可見度（年）4.184.404.194.054.21燃氣板塊在手訂單（億歐元）450西門子能源燃氣板塊收入（億歐元）108燃氣板塊訂單可見度（年）4.17來源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，國金證券研究所2.1.2

國內(nèi)燃機規(guī)模穩(wěn)健增長，國產(chǎn)化加速推進我國燃氣輪機行業(yè)發(fā)展受到國家政策大力支持，2015-2023

年行業(yè)市場規(guī)模從

386

億元提升至

768

億元，CAGR

為

8.98%。與國外相比，中國重型燃氣輪機的制造技術(shù)，以及天然公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)來源：智研咨詢，國金證券研究所（一）與國外相比，中國重型燃氣輪機制造技術(shù)仍有提升空間目前我國

H/J

級重型燃氣輪機仍以進口為主。在

2001

年開始，我國通過“以市場換技術(shù)”的方式，引進了

GE、三菱和西門子能源的

E/F

級重型燃氣輪機。2022

年，中國實現(xiàn)了

F級

50MW

重燃的國產(chǎn)化。但

H/J

級燃氣輪機領(lǐng)域，國內(nèi)在運營的機組仍主要采購西門子、三菱和

GE，相比國外龍頭，中國重燃制造技術(shù)仍有進一步提升空間。圖表26：中國近年來投入運行的燃氣輪機項目（不完全統(tǒng)計）名稱所在城市/項目裝機時間供應(yīng)商功率SGT5-8000H

重型燃氣輪機華電廣州增城燃氣冷熱電三聯(lián)供工程項目2020

年西門子能源450MW9HA.01

燃氣輪機天津華電軍糧城電廠2021

年GE

Vernova448MWSGT5-8000H

重型燃機深圳媽灣升級改造氣電工程2023

年西門子能源450MWSGT5-8000H

燃氣輪機深圳東部電廠二期工程2023

年西門子能源450MW東方

M701J

型燃氣輪機廣發(fā)珠江項目2023

年東方汽輪機500MWF

級

50MW（G50）燃氣輪機廣東華電清遠華僑工業(yè)園2023

年東方汽輪機50MW東方

M701J

型燃氣輪機四川省川投集團資陽燃氣電站新建工程2024

年東方汽輪機500MW東方

M701J

型燃氣輪機四川能投廣元燃機工程項目2024

年東方汽輪機500MW9HA.01

燃氣輪機深圳能源光明燃機電廠2024

年哈電通用燃氣輪機（秦皇島） 448MW9HA.01

重型燃氣輪機惠州大亞灣石化區(qū)綜合能源站2024

年GE

Vernova448MW9HA.02

重型燃氣輪機東莞寧洲廠址替代電源項目2024

年GE

Vernova571MW來源：航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，新華網(wǎng)，深圳市國資委，環(huán)球網(wǎng)，人民網(wǎng)，北極星火力發(fā)電網(wǎng)，國金證券研究所（二）與國外相比，中國燃氣發(fā)電占比仍有較大提升空間中國燃氣輪機發(fā)電量占全國總發(fā)電量的比例穩(wěn)步提升，但是相比國外仍有較大差距。2013-2023

年，中國燃氣發(fā)電量穩(wěn)健增長，期間復合增長率為

9.85%。天然氣發(fā)電量占全國總發(fā)電量比重從

2.1%逐步上升至

3.2%左右。與世界各國/地區(qū)相比，遠低于全球平均水平（23%），顯著低于美國（43%），日本（32%），韓國（27%），未來我國燃氣發(fā)電量仍有較大的提升空間。386.14616.69768.409008007006005004003002001000201520222023氣的發(fā)電占比仍有較大提升空間，我們認為未來隨著重燃國產(chǎn)化提升以及天然氣的發(fā)電占比提升，中國燃機市場規(guī)模有望持續(xù)擴容。圖表25：2015-2023

年中國燃氣輪機市場規(guī)模

CAGR為

8.98%中國燃氣輪機市場規(guī)模（億元）13敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究掃碼獲取更多服務(wù)來源：燃氣輪機聚焦，世界能源統(tǒng)計年鑒，國金證券研究所中國 全球 美國 歐盟來源：世界能源統(tǒng)計年鑒，國金證券研究所我國天然氣產(chǎn)量、供應(yīng)量穩(wěn)步提升，疊加當前天然氣價格維持低位，看好中國未來燃氣發(fā)電占比提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2013-2023

年我國天然氣儲量從

4.64

萬億

m3提升到6.74

萬億

m3，增長

45%；年產(chǎn)量從

1209

億

m3提升到

2324

億

m3，增長

92%。價格方面，截至

3M25，我國進口天然氣價格指數(shù)為

95.9，保持在近年來相對較低水平。中國天然氣供應(yīng)量持續(xù)提升和價格的維持低位有望支撐中國未來天然氣發(fā)電占比進一步提升。圖表29：2013-2023

年中國天然氣年產(chǎn)量提升

92%圖表30：目前我國天然氣進口價格指數(shù)處于

2021

年以來的相對較低水平來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所來源：ifind，國金證券研究所我國燃氣輪機產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了自主研制-合作生產(chǎn)-技術(shù)引進-核心技術(shù)突破四個階段。（一）自主研制：我國自

20

世紀

50-70

年代開始進行燃機研發(fā)，此階段以蘇聯(lián)技術(shù)為基礎(chǔ)走自主研發(fā)、設(shè)計和實驗的技術(shù)路線。例如，1956

年，沈陽黎明航空發(fā)動機制造公司試制成功了我國首臺國產(chǎn)渦輪噴氣發(fā)動機，標志著我國燃氣輪機工業(yè)的開端。（二）合作生產(chǎn)：20

世紀

80-90

年代，主要走仿制路線，合作生產(chǎn)，不再自主研制，國內(nèi)燃機研發(fā)一度停滯。例如，1986

年，成都發(fā)動機公司與美國

PW

和

TPM

公司開展合作，將

JT8D

航空發(fā)動機改型為

FT-8

燃氣輪機功率提升到

24MW，達到了當時的世界領(lǐng)先水平。（三）技術(shù)引進：2001-2007

年，我國三次“打捆招標”，以市場換技術(shù)，國內(nèi)三大電氣集團東方電氣、上海電氣和哈爾濱電氣分別與三菱、西門子和

GE

合作，引進F

級重型燃氣輪機。根據(jù)

2021年《中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究與發(fā)展·燃氣輪機》，經(jīng)過多年發(fā)展，三家公司的引進機組國產(chǎn)化率不斷提高，東方電氣國產(chǎn)化率已達

90%。然而國外企業(yè)向我國轉(zhuǎn)讓的燃機技術(shù)主要局限在冷端部件制造和整機裝配等低附加值部分，對于燃氣輪機設(shè)計、熱端部件制造、控制系統(tǒng)等核心技術(shù)則進行嚴密封鎖，國內(nèi)燃機核心技術(shù)突破勢在必行。（四）核心技術(shù)突破：2.1%2.4%2.9%3.1%3.2%3.1%3.2%3.3%3.4%3.3%3.2%

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3500

4.0%0500100015002000250030002013

20142015

2016

2017

2018

2019

202020212022

2023圖表27：2013-2023

年中國燃氣發(fā)電量占全國總發(fā)電量的比例整體呈提升態(tài)勢發(fā)電量（億千瓦時） 燃氣