流動(dòng)性過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析〔作者:___________單位:___________郵碼:___________〕

截止到2007年3月底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額超過(guò)35萬(wàn)億元的，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)23.7%，A股市值突破15萬(wàn)億元——一系列重磅數(shù)據(jù)說(shuō)明持續(xù)了三年之久的流動(dòng)性過(guò)剩不僅沒(méi)有得到有效的緩解，還暴露出可能惡化的趨勢(shì)。消除過(guò)剩的流動(dòng)性成為了時(shí)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中必須破解的最重大現(xiàn)實(shí)課題。

一、流動(dòng)性：過(guò)剩與泛濫

“流動(dòng)性〞一詞首次出現(xiàn)于美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人羅納德﹒凱恩斯名作?就業(yè)、利息與貨幣通論?一書(shū)中。1930年代初期，資本主義世界爆發(fā)一場(chǎng)災(zāi)難深重的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，剛剛走上美國(guó)總統(tǒng)位置的羅斯福以開(kāi)明的姿態(tài)向社會(huì)征詢(xún)拯救經(jīng)濟(jì)的良藥秘方，凱恩斯及其經(jīng)濟(jì)學(xué)理論應(yīng)運(yùn)而生。這一包含著“流動(dòng)性陷阱〞、“擴(kuò)張性財(cái)政〞等一系列政策范疇的所謂“凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)〞最終上升成為了“羅斯福新政〞，并將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從懸崖邊上拉了回來(lái)。

不過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所面對(duì)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)不是“流動(dòng)性陷阱〞，而是凱恩斯和羅斯福時(shí)代所沒(méi)有碰到過(guò)的“流動(dòng)性過(guò)剩〞。對(duì)于這一金融學(xué)名詞，英國(guó)出版的?經(jīng)濟(jì)與商業(yè)辭典?解釋說(shuō)，這是指銀行自愿或被迫持有的“流動(dòng)性〞，超過(guò)健全的銀行業(yè)準(zhǔn)那么所要求的通常水平。在筆者看來(lái)，認(rèn)識(shí)流動(dòng)性應(yīng)該看根底貨幣。從企業(yè)、公司的角度來(lái)看，都有一個(gè)頭寸的問(wèn)題，個(gè)人也是，錢(qián)被用來(lái)購(gòu)房，或者買(mǎi)了股票，就沒(méi)現(xiàn)金了，就是流動(dòng)性缺乏；但是我們所說(shuō)的流動(dòng)性不是指微觀場(chǎng)合，而是指整個(gè)金融體系和國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系流動(dòng)性的標(biāo)志那么是根底貨幣。所謂根底貨幣是指流動(dòng)當(dāng)中的現(xiàn)金，還有商業(yè)銀行在中央銀行的存款，就是存款準(zhǔn)備金，這兩個(gè)數(shù)額假設(shè)比擬高比擬大的話，就意味著流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題比擬突出。

由于視域的不同，人們?cè)趯?shí)際中對(duì)“流動(dòng)性過(guò)剩〞的判斷又有不同標(biāo)準(zhǔn)，自然對(duì)于流動(dòng)性的過(guò)剩程度就得出了差異很大的結(jié)論。如有學(xué)者在衡量流動(dòng)性過(guò)剩量時(shí)，用了如下方法：即外匯儲(chǔ)藏1萬(wàn)億美元相當(dāng)于獲得8萬(wàn)億元人民幣，央行發(fā)行票據(jù)對(duì)沖掉2萬(wàn)億元，再乘以乘數(shù)，就得出中國(guó)存在30萬(wàn)億元過(guò)剩流動(dòng)性這個(gè)數(shù)字(吳敬璉)。又有學(xué)者用商業(yè)銀行存貸款減去銀行購(gòu)置的國(guó)債、央行票據(jù)、金融債和企業(yè)短期債以及銀行的存款準(zhǔn)備金的方法，得出了中國(guó)的流動(dòng)過(guò)剩的資金只有1.1萬(wàn)億～1.2萬(wàn)億元的結(jié)果(鐘偉)。還有學(xué)者通過(guò)計(jì)算央行到期票據(jù)以及新增外匯占款，推算出其可能釋放的流動(dòng)性在3.6萬(wàn)億元左右(巴曙松)，等等。

確實(shí)，數(shù)字游戲在不同人的手中有著不同的玩法，但中國(guó)“流動(dòng)性過(guò)剩〞確實(shí)是一個(gè)無(wú)法否認(rèn)的客觀事實(shí)。筆者通過(guò)對(duì)最常用的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)即M2(廣義貨幣)與GDP的比率計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，這一指標(biāo)在中國(guó)目前高達(dá)165%(按照2006年底數(shù)字，GDP為20.9萬(wàn)億元，M2為34.6萬(wàn)億元)。而根據(jù)世界銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)字，2006年美國(guó)GDP總值為12.9萬(wàn)億美元，M2為7.1萬(wàn)億美元，美國(guó)貨幣存量相當(dāng)于GDP的55%。中國(guó)的貨幣存量已相當(dāng)于美國(guó)的60.6%，GDP總值卻僅相當(dāng)于美國(guó)的20.2%，如果換算成同等經(jīng)濟(jì)規(guī)模，中國(guó)的貨幣存量就是美國(guó)的3倍，或比美國(guó)整大出2倍。

我們還想指出，盡管中央銀行針對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題頻頻出拳，但結(jié)果卻收效甚微。資料說(shuō)明，在去年扣除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要的貨幣量從而出現(xiàn)約6000億元左右的過(guò)剩資金的根底上，今年的流動(dòng)性過(guò)剩狀況仍然還在惡化。來(lái)自央行的季報(bào)顯示，3月末廣義貨幣供給量(M2)余額為36.41萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.3%；狹義貨幣供給量(M1)余額為12.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.8%；流通中現(xiàn)金(M0)為2.74萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.7%；金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款達(dá)354248億元，比年初增加18755億元。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，政府、企業(yè)和居民所持有的大量存款，正在通過(guò)證券、房地產(chǎn)投資等方式進(jìn)入各類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)，流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)從銀行體系向整個(gè)金融體系擴(kuò)散。

二、形成機(jī)理：全球環(huán)境與中國(guó)特色

流動(dòng)性過(guò)剩如今已經(jīng)成為了一個(gè)全球性問(wèn)題。美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯露疲軟致使美聯(lián)儲(chǔ)停止了升息的腳步，日元長(zhǎng)期維持零利率或者低利率，歐洲國(guó)家為了阻止本幣升值步伐而放慢提高利率的節(jié)奏，全球擴(kuò)張性的貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)也積累了大量流動(dòng)性。受經(jīng)濟(jì)失衡力量的誘導(dǎo)，這些爆炸式增長(zhǎng)的流動(dòng)性絕大局部都流入到了中國(guó)為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)事實(shí)上成為了世界流動(dòng)性的巨大蓄水池。

然而，僅僅將流動(dòng)性過(guò)剩歸結(jié)為外部因素使然顯然有失偏頗。由于獨(dú)特的金融制度和市場(chǎng)環(huán)境，中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩有著自己特殊的形成機(jī)理。

(一)貨幣乘數(shù)效應(yīng)

理論上講，影響貨幣流動(dòng)性的主要因素有兩個(gè)，一是根底貨幣投放量，一是貨幣乘數(shù)。在根底貨幣增長(zhǎng)量可預(yù)見(jiàn)的情況下，貨幣乘數(shù)的變化將直接導(dǎo)致貨幣流動(dòng)性過(guò)剩壓力。從當(dāng)前的貨幣流動(dòng)性管理結(jié)果看，筆者認(rèn)為，根底貨幣投放量對(duì)央行來(lái)講是一個(gè)顯性的且可以控制的指標(biāo)。有關(guān)數(shù)據(jù)反映，即便在根底貨幣供給量方面存在流動(dòng)性過(guò)剩也僅在邊際上略有過(guò)剩。顯然，當(dāng)前造成央行的貨幣流動(dòng)性壓力的主要原因就在于貨幣乘數(shù)或貨幣流通速度發(fā)生了顯著變化。

貨幣乘數(shù)是根底貨幣與貨幣供給量擴(kuò)張關(guān)系的數(shù)量表現(xiàn)，即中央銀行創(chuàng)造或縮減一單位的根底貨幣，能使貨幣供給量增加或減少的倍數(shù)。貨幣供給量是由根底貨幣與貨幣乘數(shù)共同決定的(令M表示貨幣供給量，B表示根底貨幣，k表示貨幣乘數(shù)，那么貨幣供給的根本模型為：M=Bk)。根據(jù)貨幣乘數(shù)原理，貨幣乘數(shù)不僅與法定存款準(zhǔn)備金率有關(guān)，也與商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金對(duì)存款的比率有關(guān)，而且這兩者也同法定存款準(zhǔn)備金率一樣，和貨幣乘數(shù)成反比關(guān)系。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)王建通過(guò)研究相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，最近三年中，各大商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率都出現(xiàn)了不同程度的下降，盡管法定準(zhǔn)備金率也不斷調(diào)高，但貨幣乘數(shù)到2006年末仍上升了25.3%。由此必然導(dǎo)致過(guò)剩流動(dòng)性的急劇增長(zhǎng)。

(二)畸形的對(duì)外依存經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

與其他國(guó)家相比，中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩似乎并不在于央行寬松的貨幣政策，而是在于中國(guó)目前的剛性匯率制度下對(duì)外依存的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所致。一個(gè)十清楚顯的事實(shí)是，持續(xù)多年的“雙順差〞(經(jīng)常工程順差和資本工程順差)盡管為中國(guó)帶來(lái)了源源不斷的外匯儲(chǔ)藏，但由此也制造了空前的流動(dòng)性壓力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年一季度我國(guó)貿(mào)易順差為464億美元，比上年同期增加231億美元，外匯儲(chǔ)藏相應(yīng)增加到1.2萬(wàn)億美元。貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大和外匯流入不斷增加，央行不得不放出大量根底貨幣進(jìn)行對(duì)沖，實(shí)質(zhì)制造出更多的流動(dòng)性。目前我國(guó)的外匯占款已占到總貨幣發(fā)行量的70%，而且只要匯率政策不變，出口和順差繼續(xù)增長(zhǎng)，央行每年就不得不繼續(xù)拿出更多的錢(qián)來(lái)收購(gòu)?fù)鈪R，使得流動(dòng)性越來(lái)越泛濫。

值得注意的是，在“雙順差〞的繁榮背景遮掩和人民幣升值的作用下，大量的熱錢(qián)乘隙涌入中國(guó)，進(jìn)而參與到中國(guó)的貨幣創(chuàng)造過(guò)程，并產(chǎn)生中國(guó)央行投放根底貨幣的同樣效果。統(tǒng)計(jì)資料說(shuō)明，2003～2006年，中國(guó)外匯儲(chǔ)藏新增額為7798.9億美元，而同期的貿(mào)易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿(mào)易順差外匯流入那么占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過(guò)3.6萬(wàn)億元的根底貨幣，按5倍的貨幣乘數(shù)計(jì)算，形成了18.2萬(wàn)億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬(wàn)億元的增長(zhǎng)還大出2萬(wàn)億元。

(三)失衡的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄——投資結(jié)構(gòu)

失衡的對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)背后是不合理的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄——投資結(jié)構(gòu)。儲(chǔ)蓄率日漸攀高是我國(guó)一個(gè)非常明顯的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。統(tǒng)計(jì)資料說(shuō)明，目前我國(guó)的儲(chǔ)蓄率占GDP的比重達(dá)44%，其中企業(yè)儲(chǔ)蓄率高達(dá)GDP的20%，較美國(guó)、法國(guó)等國(guó)高出近10個(gè)百分點(diǎn)，政府儲(chǔ)蓄占GDP的6%左右，大大高于法國(guó)的0.3%、印度的1.5%和美國(guó)的-0.9%。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，一國(guó)儲(chǔ)蓄率很高，而國(guó)內(nèi)投資率相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)的剩余儲(chǔ)蓄就要通過(guò)經(jīng)常賬目順差的方式，把商品與勞務(wù)輸出去。因此，過(guò)高的儲(chǔ)蓄率不但支持了高投資率，同時(shí)也維持了經(jīng)常賬目下大規(guī)模的順差，進(jìn)而也加強(qiáng)了流動(dòng)性過(guò)剩。

問(wèn)題的討論可以繼續(xù)深化，由于中國(guó)銀行業(yè)整體產(chǎn)品單一、同質(zhì)性強(qiáng)，中間業(yè)務(wù)很不興旺，高額儲(chǔ)蓄加上資產(chǎn)供給的相對(duì)缺乏，導(dǎo)致大量貨幣以?xún)?chǔ)蓄的形式停留在銀行體系中。更由于受到金融體制的限制，除了貸款外，商業(yè)銀行將沉淀在自身體系中的巨額儲(chǔ)蓄主要用于購(gòu)置國(guó)債、金融債和央行票據(jù)，但這些資產(chǎn)相對(duì)于貸款來(lái)說(shuō)收益較低，一定程度上影響到商業(yè)銀行的盈利水平，因此，銀行更愿意通過(guò)發(fā)放貸款的形式謀取相對(duì)較高的利潤(rùn)；與此相對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)資本市場(chǎng)、特別是債券市場(chǎng)開(kāi)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)的外部融資不得不大量依賴(lài)于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80%以上。供求力量的互應(yīng)與聯(lián)動(dòng)最終表現(xiàn)為宏觀流動(dòng)性過(guò)剩轉(zhuǎn)化成信貸和投資的高增長(zhǎng)。

三、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo):扭曲與畸變

正如不少人認(rèn)為的那樣，“錢(qián)多〞對(duì)于中國(guó)絕對(duì)是件大好事。因?yàn)椋袊?guó)有那么多貧困地區(qū)和貧困人口，也有那么多等待用錢(qián)的地方，將過(guò)剩的流動(dòng)性按照需要派發(fā)出去就萬(wàn)事大吉。這種觀點(diǎn)與讓中國(guó)人民銀行開(kāi)動(dòng)造幣機(jī)器大量發(fā)行貨幣毫無(wú)二致。確實(shí)，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的資金需求無(wú)限性而言，資金的供給卻是有限的。但貨幣作為價(jià)值的虛擬符號(hào)對(duì)應(yīng)著的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大量超過(guò)經(jīng)濟(jì)承受能力的貨幣數(shù)量不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展不無(wú)裨益，反而貽害無(wú)窮。

(一)過(guò)剩的流動(dòng)性性加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性

經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沉疴痼疾，而在過(guò)剩流動(dòng)性的作用下，這種病癥必然會(huì)被放大和惡化。借助于流動(dòng)性過(guò)剩的力量，除了以迅速上升的貿(mào)易盈余為表現(xiàn)的外部失衡無(wú)法扭轉(zhuǎn)之外，投資和消費(fèi)的走勢(shì)差異所導(dǎo)致的內(nèi)部失衡也有加劇的趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，當(dāng)下中國(guó)內(nèi)部失衡的主要問(wèn)題不在于消費(fèi)增長(zhǎng)過(guò)慢，而在于投資的高速增長(zhǎng)。從目前情況來(lái)看，2007年一季度14.9%的社會(huì)商品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)率說(shuō)明中國(guó)的消費(fèi)能力已然非常旺盛，而在過(guò)多流動(dòng)性的支持下，同期全社會(huì)投資增長(zhǎng)到達(dá)23.7%，使得當(dāng)前的投資消費(fèi)比已經(jīng)到達(dá)70%以上，無(wú)論是金融運(yùn)行的根本規(guī)律，還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)都顯示，如此高投資消費(fèi)比例是不可持續(xù)的，它可能在將來(lái)的某個(gè)時(shí)候下滑或者經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的調(diào)整期。

宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇流動(dòng)性過(guò)剩之?dāng)_還來(lái)自于官方和民眾時(shí)刻揪心的通貨膨脹。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理說(shuō)明，在銀行資金充足之后往往追隨而至的是物價(jià)走高的危險(xiǎn)。而事實(shí)也正是如此。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的最新季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.7%，漲幅同比上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中3月份同比上漲3.3%。如果流動(dòng)性泛濫得不到有效的遏制，未來(lái)的通貨膨脹壓力還會(huì)繼續(xù)加大。

(二)貨幣資源的逆向配置形成對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)的新約束

只要我們稍微簡(jiǎn)單地透析一下微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，就會(huì)不難發(fā)現(xiàn)過(guò)剩的流動(dòng)性并沒(méi)有按照經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的根本規(guī)那么配置到效率較高的行業(yè)與企業(yè)，而是流向了相反的反面。以2006年為例，全社會(huì)投資額為10萬(wàn)多億元，而從投資資金來(lái)源總計(jì)來(lái)看，超出了8.7%，即有8千億元的過(guò)剩資金，但這局部資金中的92%都流向了房地產(chǎn)。無(wú)獨(dú)有偶，今年第一季度，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資為17526億元，其中房地產(chǎn)投資3544億元，占整個(gè)投資比重的20.22%。由于住宅與房地產(chǎn)是一個(gè)資本密集型、高耗能的行業(yè)，它的開(kāi)展拉動(dòng)的只是產(chǎn)業(yè)鏈條中技術(shù)含量低、能耗高的底層產(chǎn)業(yè)，并且是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中競(jìng)爭(zhēng)力最弱的局部。因此，大量的資金流向房地產(chǎn)，客觀上將對(duì)我國(guó)重化工業(yè)的開(kāi)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)造成明顯的需求約束。

(三)惡化信貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)抑制金融創(chuàng)新

依附和活潑于金融機(jī)體內(nèi)部的過(guò)剩流動(dòng)性無(wú)疑讓金融業(yè)成為了所有風(fēng)險(xiǎn)的首先接棒者。對(duì)于商業(yè)銀行而言，流動(dòng)性過(guò)剩的最大風(fēng)險(xiǎn)就是“危險(xiǎn)的放縱〞：資金的充盈刺激了商業(yè)銀行的貸款沖動(dòng)，而為了將資金運(yùn)用出去，銀行不自主地會(huì)降低貸款的門(mén)檻。商業(yè)銀行非理性行為無(wú)形中增大了信貸風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2006年，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行全年新增人民幣信貸投放3.18萬(wàn)億元，新增貸款占存款比重僅為64.6%。今年第一季度，銀行信貸再次急劇放量，同比增長(zhǎng)16.3%，其中M2增速同比增長(zhǎng)17.3%，高于年初制定的目標(biāo)16%。如此之高的信貸比率和信貸速度不僅可能加大金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的比重，而且一旦遭遇經(jīng)濟(jì)的收縮就會(huì)發(fā)生資金“雪崩〞。不僅如此，由于信息的不對(duì)稱(chēng),貨幣監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)不可能形成準(zhǔn)確的評(píng)估和把握,而往往出于金融穩(wěn)定的目的出手搭救，由此極容易導(dǎo)致央行的“監(jiān)管俘獲〞。

事實(shí)上，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，流動(dòng)性過(guò)剩的深度負(fù)面影響那么集中表現(xiàn)在抑制其金融創(chuàng)新。經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，金融機(jī)構(gòu)如果長(zhǎng)期沉溺于“流動(dòng)性過(guò)剩溫室〞，那么它在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性形勢(shì)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，常常要付出巨大代價(jià)。美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)在1970年年代中期長(zhǎng)期只接受儲(chǔ)蓄存款，發(fā)放期限20-30年的住房抵押貸款，由于有20多年源源不斷的居民存款注入和金融市場(chǎng)利率穩(wěn)定，這些惰于創(chuàng)新的金融機(jī)構(gòu)得以正常經(jīng)營(yíng)，但隨后而至的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)使得它們飽嘗“創(chuàng)新惰性〞的苦果——大量?jī)?chǔ)貸協(xié)會(huì)機(jī)構(gòu)倒閉，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)退出美國(guó)金融市場(chǎng)。令人擔(dān)憂的是，我國(guó)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)目前的特征與當(dāng)時(shí)的美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)頗有幾分相似：不僅占據(jù)市場(chǎng)絕大份額的，而且還有經(jīng)濟(jì)繁榮、流動(dòng)性充足的大好形勢(shì)，金融創(chuàng)新、多樣化融資渠道似乎顯得多余。

(四)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的盲目上揚(yáng)

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，宏觀意義上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極有可能會(huì)造成大量資產(chǎn)被嚴(yán)重高估，并出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的危險(xiǎn)。例如1980年代的日本，經(jīng)歷了日元大幅升值后，從日元到房地產(chǎn)再到股市等，幾乎所有資產(chǎn)都被嚴(yán)重高估，因此日本的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和全面資產(chǎn)價(jià)值縮水在所難免，最終釀成了日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)十年大蕭條。我們需要強(qiáng)調(diào)的是，今天中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了類(lèi)似日本當(dāng)時(shí)流動(dòng)性泛濫、資產(chǎn)價(jià)格狂升、資金轉(zhuǎn)向虛擬世界的跡象，并且由于目前中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、金融自由化的過(guò)程中，正是資產(chǎn)價(jià)格泡沫最容易產(chǎn)生的時(shí)候。資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策的重要載體，資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)可能導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失衡，而無(wú)限推高的資產(chǎn)價(jià)格破滅之時(shí)，將是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和百姓生活遭殃之日。

四、相機(jī)抉擇：治表與治本

多種跡象說(shuō)明，流動(dòng)性過(guò)剩并非中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的一個(gè)短暫性難題。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，2007年中國(guó)貿(mào)易順差可能上升2200至2500億美元，外匯儲(chǔ)藏將多增約3100億美元。同時(shí)專(zhuān)家預(yù)測(cè)，2007年-2021年，人民幣升值的幅度將到達(dá)12%-18%，全球資金將繼續(xù)涌入中國(guó)這個(gè)資產(chǎn)“洼地〞。因此，在流動(dòng)性過(guò)?？赡芗觿〉臓顟B(tài)中，相應(yīng)的逆風(fēng)向宏觀政策運(yùn)用不僅不能減弱，而且還要超越貨幣調(diào)節(jié)工具的巢臼，并力爭(zhēng)通過(guò)制度與市場(chǎng)創(chuàng)新從而尋找出更多的突破口。

(一)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展戰(zhàn)略的有序轉(zhuǎn)換

經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)換與調(diào)整直接關(guān)系到流動(dòng)性的配置方向和配置效率。為此(1)必須改變對(duì)外依存的貿(mào)易格局，使?jié)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力由過(guò)去的投資——出口外循環(huán)為主，轉(zhuǎn)向投資、消費(fèi)和出口三力倚重的驅(qū)動(dòng)軌道。(2)建立健全社會(huì)保障體制，增加醫(yī)療、教育等公共產(chǎn)品的投資，以此消除人們對(duì)未來(lái)生活的不安心理，從而減少過(guò)多的存款和金融資產(chǎn)投資，促進(jìn)消費(fèi)。(3)要鼓勵(lì)消費(fèi)和創(chuàng)新型的技術(shù)研發(fā)，抑制粗放式的投資和一味追逐投資收益率的投機(jī)行為。(4)建立鼓勵(lì)金融資源均衡配置的開(kāi)展格局，在國(guó)有銀行和政策性銀行改革背景下，引導(dǎo)資金保存或進(jìn)入欠興旺地區(qū)。

(二)充分啟動(dòng)外匯市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能

從實(shí)際操作來(lái)看，過(guò)多的流動(dòng)性需要引向兩個(gè)“水池〞來(lái)化解，一個(gè)是人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)，另一個(gè)是外匯市場(chǎng)。目前大量的資金都集中在人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)，而另一個(gè)水池即外匯市場(chǎng)的進(jìn)水卻很少。為此：(1)適時(shí)適當(dāng)放大匯率浮動(dòng)空間，以抑制投機(jī)壓力，而通過(guò)人民幣適度升值來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的收縮，不僅有利于調(diào)節(jié)國(guó)際收支失衡，還有利于緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的程度。(2)放松資本流出的管制空間，進(jìn)一步放大企業(yè)與居民的自主權(quán)，鼓勵(lì)中國(guó)內(nèi)地居民多渠道地投資與使用外匯，從而實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)〞到“藏匯于民〞的轉(zhuǎn)變。(3)強(qiáng)化資本流入的監(jiān)控，特別是要對(duì)非貿(mào)易性的、非QFII的證券投資資本的流入實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。(4)改革中國(guó)外匯儲(chǔ)藏管理制度，厘清外匯儲(chǔ)藏的形成與貨幣政策的關(guān)系，切斷外匯儲(chǔ)藏增長(zhǎng)與貨幣發(fā)行之間的連帶關(guān)系，從而為中央銀行自主性的貨幣政策操作提供足夠空間。

(三)加大優(yōu)質(zhì)金融工具的供給

“投資創(chuàng)造財(cái)富〞是中國(guó)社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)一直沿襲的根本路徑，而流動(dòng)性過(guò)剩那么可以使得中國(guó)效法西方國(guó)家，走出“財(cái)富創(chuàng)造財(cái)富〞的道路。為此必須改變大量的短期金融工具去追逐長(zhǎng)期金融工具的狀況，加大高質(zhì)量資產(chǎn)的供給：

1、擴(kuò)充債券市場(chǎng)。債券和銀行存款的替代關(guān)系最大，債市的開(kāi)展無(wú)疑是化解流動(dòng)性過(guò)剩最有效的措施。但是，我國(guó)目前企業(yè)債券余額僅為同期GDP總量的1.3%，以同期成熟市場(chǎng)國(guó)家50%至100%的比例計(jì)算，我國(guó)公司債余額規(guī)模只在10萬(wàn)億至20萬(wàn)億元之間。企業(yè)債市場(chǎng)無(wú)論是開(kāi)展規(guī)模和質(zhì)量都具備了進(jìn)一步提升的空間。同時(shí)，在不違背國(guó)家?政府預(yù)算法?精神的前提下，應(yīng)該實(shí)驗(yàn)并逐步推動(dòng)為政府專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)融資的債券，尤其是實(shí)驗(yàn)地方政府的專(zhuān)項(xiàng)融資債券。

2、擴(kuò)大股市規(guī)模。按股市的市場(chǎng)價(jià)值與GDP的比例來(lái)看，即便是今天的股價(jià)高漲，中國(guó)的比例不過(guò)是50%左右，而巴西、印度、墨西哥、俄羅斯等新興市場(chǎng)的比重都在100%以上。但目前中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的持續(xù)性卻為A股的擴(kuò)容提供了機(jī)遇。據(jù)此，除了努力增加境內(nèi)高質(zhì)量企業(yè)上市融資規(guī)模以外，關(guān)鍵是鼓勵(lì)境外高