宏源證券股份借殼上市：途徑、估值與案例分析二○○七年1第三章券商借殼上市：國(guó)內(nèi)外相關(guān)案例分析

16第二章券商借殼上市：常見途徑與估值方法7第一章國(guó)內(nèi)并購(gòu)與借殼上市開展概況3目錄

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第一章國(guó)內(nèi)并購(gòu)與借殼上市發(fā)展概況1.1國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的基本狀況1.2券商借殼上市的動(dòng)力源泉1.3借殼：券商上市的必然路徑31.1國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的基本狀況4朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)掀起并購(gòu)浪潮新興行業(yè)并購(gòu)個(gè)案數(shù)量快速擴(kuò)張新興行業(yè)并購(gòu)規(guī)模迅速擴(kuò)大新的熱點(diǎn)浪潮致因主要是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)國(guó)際化帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)的劇烈程度，已經(jīng)超過以小、散、亂為特征的國(guó)內(nèi)企業(yè)所能承受的限度。加快產(chǎn)業(yè)集中度、做大做強(qiáng)已是刻不容緩。開展動(dòng)力5跨國(guó)并購(gòu)風(fēng)起云涌在“引進(jìn)來(lái)、走出去〞的戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，2006全年我國(guó)企業(yè)牽涉的跨國(guó)并購(gòu)個(gè)案的數(shù)量急劇增加，如按季度劃分那么加速態(tài)勢(shì)較為明顯。其中，外資企業(yè)并購(gòu)內(nèi)資企業(yè)成為2006年跨國(guó)并購(gòu)的焦點(diǎn)。我國(guó)企業(yè)參與的跨國(guó)并購(gòu)個(gè)案數(shù)量加速擴(kuò)張收購(gòu)方標(biāo)的公司公告時(shí)間收購(gòu)方標(biāo)的公司公告時(shí)間阿塞洛萊鋼股份（600102）2006.2.24高盛集團(tuán)陽(yáng)之光(600673)2006.11.15瑞士HolchinB.V.華新水泥（600801）2006.4.8高盛集團(tuán)福耀玻璃(600660)2006.11.20高盛集團(tuán)雙匯集團(tuán)2006.4.29高盛集團(tuán)美的電器(000527)2006.11.24SEB國(guó)際蘇泊爾（002032）2006.8.16拉法基雙馬集團(tuán)2006.11.25凱雷集團(tuán)徐工集團(tuán)2006.10.18外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)步伐加快6整體上市方興未艾2006年可以定義為整體上市年，2007年整體上市的浪潮只會(huì)來(lái)得更加猛烈。中央企業(yè)旗下上市公司中央企業(yè)旗下上市公司中國(guó)成套設(shè)備進(jìn)出口（集團(tuán)）總公司G中成中國(guó)南方航空集團(tuán)公司南方航空中國(guó)葛洲壩集團(tuán)公司葛洲壩中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司長(zhǎng)江電力彩虹集團(tuán)公司彩虹股份中國(guó)樂凱膠片集團(tuán)公司樂凱膠片新興鑄管集團(tuán)有限公司G鑄管中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)公司中核科技中國(guó)國(guó)旅集團(tuán)公司國(guó)旅聯(lián)合中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司國(guó)藥股份中國(guó)衛(wèi)星通信集團(tuán)公司中衛(wèi)國(guó)脈中國(guó)東方電氣集團(tuán)公司東方電機(jī)中國(guó)鐵路工程總公司G中鐵東方鍋爐中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)公司中房股份中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司國(guó)電電力中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司中色股份華僑城集團(tuán)公司華僑城A中國(guó)材料工業(yè)科工集團(tuán)公司中材國(guó)際中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)總公司中水漁業(yè)中國(guó)中鋼集團(tuán)公司吉林炭素中國(guó)華能集團(tuán)公司華能國(guó)際中國(guó)中化集團(tuán)公司中化國(guó)際招商局集團(tuán)有限公司G招商局中國(guó)東方航空集團(tuán)公司東方航空中國(guó)黃金集團(tuán)公司中金黃金2007年存在整體上市可能的中央企業(yè)及其資本市場(chǎng)平臺(tái)情況表7券商借殼上市熱成市場(chǎng)新題材券商借殼上市個(gè)案層出不窮借殼券商2006年凈利潤(rùn)(萬(wàn))借殼對(duì)象公告日期廣發(fā)證券121,650.12S延邊路2006年9月國(guó)金證券14,223.79S成建投2006年10月國(guó)元證券55,786.64S京化二2006年12月長(zhǎng)江證券44,877.47S石煉化2006年12月東北證券12,098.60S錦六陸2006年12月海通證券65,006.37都市股份2006年12月西南證券ST長(zhǎng)運(yùn)2007年1月首創(chuàng)證券12,905.83S前鋒2007年1月81.2券商上市的動(dòng)力源泉92006年，資本市場(chǎng)騰飛的一年市值翻番，資本市場(chǎng)影響力迅速提升證券行業(yè)盈利能力得到根本扭轉(zhuǎn)恢復(fù)籌資功能，一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入良性軌道10今后數(shù)年我國(guó)資本市場(chǎng)仍有巨大的開展?jié)摿Y本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位仍然較低金融脫媒已成全球性趨勢(shì)資本化率仍然落后于興旺國(guó)家(或地區(qū))水平證券化率甚至不及新興市場(chǎng)水平11國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：證券業(yè)業(yè)績(jī)與資本市場(chǎng)的開展正相關(guān)美國(guó)：證券業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與市場(chǎng)趨勢(shì)的相關(guān)性到達(dá)0.97臺(tái)灣與韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)：牛市中市值和交易量暴增12國(guó)際經(jīng)驗(yàn)：資本市場(chǎng)開展推動(dòng)券商估值上升美國(guó)證券商指數(shù)(XBD)與美林、萊曼、高盛、大摩的估值(左PB，右PE)與市場(chǎng)高度相關(guān)臺(tái)、日、韓券商指數(shù)與主要券商估值(左PB，右PE)與市場(chǎng)行情緊密相連132006年中國(guó)券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面開花經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均交易量一舉超過2000年主要券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)取得歷史性突破以權(quán)證為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為行業(yè)利潤(rùn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)14券商上市：絕對(duì)的正價(jià)值上市給中信及其股東帶來(lái)的巨額收益綜合實(shí)力的全面提升給原始股東帶來(lái)巨額回報(bào)151.3借殼：券商上市的必然路徑16直接上市：經(jīng)歷多年熊市的券商無(wú)法承受之重根據(jù)?發(fā)行手冊(cè)?，任何公司IPO必須滿足如下財(cái)務(wù)條件：最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬(wàn)元。最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過人民幣5000萬(wàn)元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元。發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬(wàn)元。最近一期末無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損。券商廣發(fā)證券光大證券華泰證券招商證券國(guó)信證券海通證券國(guó)元證券

凈資產(chǎn)（億元）

25.0

24.5

25.9

17.2

20.1

40.9

19.9

營(yíng)業(yè)收入（億元）

7.49

3.70

2.36

5.10

1.95

3.22

0.86

凈利潤(rùn)（億元）

1.50

0.66

0.06

0.47

-0.32

-3.45

-0.38

凈資本/凈資產(chǎn)

71.1%

80.1%

82.5%

68.6%

76.4%

71.6%

76.4%

凈利潤(rùn)率

20.0%

17.9%

2.5%

9.2%

-16.4%

-107.2%

-43.6%

凈資產(chǎn)收益率

6%

2.7%

0.2%

2.73%

-1.59%

-8.4%

-1.9%

最近虧損年度

03年

04年

04年

04年

05年

05年

05年

2005年券商業(yè)績(jī)慘淡，眾多擬上市券商無(wú)法到達(dá)3年連續(xù)盈利的IPO門檻17借殼上市：強(qiáng)大的控制力參股券商代碼股票名稱投資額(萬(wàn)元)持股比例核算方法長(zhǎng)江證券600851G海欣2310010.00%成本法廣發(fā)證券000623G敖東5427427.14%權(quán)益法600739G成大5461127.31%權(quán)益法國(guó)元證券000543G皖能149007.34%成本法招商證券000031G中糧地181006.47%成本法愛建證券600643愛建股份1300020.00%成本法東北證券600881亞泰集團(tuán)2200020.00%權(quán)益法國(guó)海證券600310桂東電力1190014.84%成本法國(guó)盛證券600269贛粵高速40007.96%成本法華鑫證券600001G邯鋼2000020.00%權(quán)益法巨田證券600676G交運(yùn)894917.51%成本法民族證券600811東方集團(tuán)2095019.14%成本法泰陽(yáng)證券000702G正虹2170019.09%權(quán)益法天鳳證券600079G人福837318.59%權(quán)益法天一證券600177雅戈?duì)?500014.97%成本法參股券商的上市公司眾多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場(chǎng)平臺(tái)18

第二章全國(guó)并購(gòu)與借殼上市發(fā)展概況2.1券商借殼上市主要方案2.2券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）2.3券商借殼上市主流估值方法（借殼對(duì)象）192.1券商借殼上市主要方案20借殼上市根本步驟分析要成功實(shí)施券商借殼上市，將借殼對(duì)象全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置換出去是首要的，可以根據(jù)借殼對(duì)象全部資產(chǎn)、負(fù)債接收方與借殼對(duì)象的關(guān)系分為關(guān)聯(lián)置出和非關(guān)聯(lián)置出。關(guān)聯(lián)置出：向借殼對(duì)象大股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行轉(zhuǎn)讓非關(guān)聯(lián)置出：想與借殼對(duì)象不存在直接控制關(guān)系的第三方轉(zhuǎn)讓，往往需要支付一定的補(bǔ)償。借殼對(duì)象原有資產(chǎn)負(fù)債置出券商借殼上市第二步就在于將券商全部(或局部)資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象當(dāng)中，從而實(shí)現(xiàn)存續(xù)企業(yè)即為全部(或局部)借殼券商，間接實(shí)現(xiàn)券商上市的目的，可以根據(jù)券商資產(chǎn)上市的比例分為整體上市和非(或未整體上市)：整體上市：借殼券商全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員均被置入借殼對(duì)象非(未)整體上市：借殼券商沒有(或暫時(shí)不能)將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象借殼券商資產(chǎn)負(fù)債置入在已經(jīng)完成的券商借殼上市的個(gè)案中，方案設(shè)計(jì)表達(dá)出明顯的同構(gòu)性，根本上包括兩個(gè)步驟：其一，將借殼對(duì)象全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置出其二，將借殼券商全部(或局部)資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象當(dāng)中21借殼對(duì)象資產(chǎn)負(fù)債置出主要方案

借殼券商借殼對(duì)象置出類別具體方案輔助交易廣發(fā)證券S延邊路關(guān)聯(lián)置出S延邊路將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東吉林敖東，從而回購(gòu)大股東已有的和擬受讓的S延邊路股權(quán)并予以注銷。國(guó)金證券S成建投關(guān)聯(lián)置出S城建投將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人涌金系，并獲得2.22億元對(duì)價(jià)1.涌金系將所得S城建投全部資產(chǎn)、負(fù)債及1000萬(wàn)元現(xiàn)金支付給成都國(guó)資委，取得S城建投的控股權(quán)地位；2.成都市國(guó)資委指定錦城投資接收全部指出資產(chǎn)國(guó)元證券S京化二關(guān)聯(lián)置出S京化二將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東東方石化，從而回購(gòu)大股東已有的S京化二股權(quán)并注銷東方石化股權(quán)不足以支付S京化二全部資產(chǎn)、負(fù)債購(gòu)置款的部分以現(xiàn)金補(bǔ)齊長(zhǎng)江證券S石煉化關(guān)聯(lián)置出S石煉化將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中石化，中石化以承擔(dān)S石煉化全部負(fù)債為代價(jià)取得S石煉化全部資產(chǎn)S石煉化以1元人民幣現(xiàn)金向中國(guó)石油化工股份有限公司回購(gòu)其所持有的全部S石煉化股份東北證券S錦六陸關(guān)聯(lián)置出S錦六陸將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中油錦州，從而回購(gòu)大股東持有的S錦六陸股權(quán)并注銷S錦六陸在扣除1000萬(wàn)元現(xiàn)金的基礎(chǔ)上，再將全部資產(chǎn)、負(fù)債交付給大股東中油錦州海通證券都市股份非關(guān)聯(lián)置出都市股份將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給第三方光明食品，并獲得7.50億元的對(duì)價(jià)作為對(duì)給光明食品造成經(jīng)營(yíng)壓力和光明食品在都市股份股改中支付對(duì)價(jià)的補(bǔ)償，海通證券同意向光明集團(tuán)支付補(bǔ)償款2.00億元首創(chuàng)證券S前鋒關(guān)聯(lián)置出S前鋒將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人首創(chuàng)集團(tuán)，并獲得首創(chuàng)證券11.63%的股權(quán)及0.61億元現(xiàn)金首創(chuàng)集團(tuán)以所得到的S前鋒全部的資產(chǎn)、負(fù)債為代價(jià)換取新泰克持有S前鋒股權(quán)，從而取得S前鋒的控股權(quán)地位22借殼券商資產(chǎn)負(fù)債置入主要方案

借殼券商借殼對(duì)象置入類別具體方案輔助交易廣發(fā)證券S延邊路整體置入S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964萬(wàn)股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.83的比例換股

國(guó)金證券S成建投非整體置入國(guó)金證券51.76%的股權(quán)作價(jià)6.63億元，S城建投用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所得的2.22億元進(jìn)行支付，差價(jià)部分由S成建投向交易對(duì)方發(fā)行0.75億股新股作為對(duì)價(jià)。

國(guó)元證券S京化二整體置入S京化二向國(guó)元證券全體股東定向增發(fā)13.60億股，并與其持有的100%國(guó)元證券股權(quán)進(jìn)行置換

長(zhǎng)江證券S石煉化整體置入經(jīng)商定長(zhǎng)江證券100%股權(quán)作價(jià)103.02億元，折合14.41億股S石煉化股權(quán)，S石煉化向長(zhǎng)江證券全體股東定向增發(fā)14.41億股，與其所持有的100%長(zhǎng)江證券股權(quán)進(jìn)行置換。

東北證券S錦六陸整體置入S錦六陸向東北證券全體股東增發(fā)2.48億股，與其持有的東北證券100%股權(quán)進(jìn)行置換

海通證券都市股份整體置入都市股份在雙方市場(chǎng)化估值的前提下，向海通證券全體股東定向增發(fā)30.31億股，并與其所持有的海通證券股份按照1:0.347的比例進(jìn)行換股。1.本次合并的同時(shí)賦予都市股份所有流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán)；2.擬通過定向發(fā)行不超過10億股增資擴(kuò)股首創(chuàng)證券S前鋒整體置入S前鋒向首創(chuàng)證券全體股東增發(fā)3.08億股，與其持有的首創(chuàng)證券88.37%股權(quán)進(jìn)行置換。

232.2券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）24市盈率估值法

運(yùn)算原理方法點(diǎn)評(píng)缺陷彌補(bǔ)在國(guó)際上來(lái)看，解決新興市場(chǎng)市盈率高于成熟市場(chǎng)，導(dǎo)致無(wú)法直接用市盈率進(jìn)行估值的方法是引入市盈率與增長(zhǎng)比率〔PEG〕的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增長(zhǎng)率，這一指標(biāo)可以在充分考慮新興市場(chǎng)高增長(zhǎng)性的前提下進(jìn)行國(guó)際比較。但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這一指標(biāo)是與市場(chǎng)成熟性正相關(guān)的，以美國(guó)為例，1981年全美上市公司PEG>1的企業(yè)僅占34.7%，1991年這一比例迅速飆升到61.9%，1997年更是高達(dá)77.3%，因此PEG對(duì)P/E的修正效果也有限25可比市凈率估值法運(yùn)算原理首先，選取國(guó)際上主要的資本市場(chǎng)，計(jì)算出這些市場(chǎng)上的投行近五年平均市凈率水平，并計(jì)算出各國(guó)五年平均市凈率水平，以供參考其次，是計(jì)算出該券商的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)；最后是選擇盈利能力與該券商相近的資本市場(chǎng)以及各國(guó)的五年平均市凈率水平作為可比指標(biāo)進(jìn)行估值。方法點(diǎn)評(píng)國(guó)際上對(duì)金融機(jī)構(gòu)估值日益傾向使用可比市凈率〔P/B〕法，使用可比市凈率指標(biāo)能夠充分表達(dá)出金融機(jī)構(gòu)盈利能力對(duì)資本充足率、資本規(guī)模等指標(biāo)的高度敏感性；該方法更是堅(jiān)持金融業(yè)資本金為核心理念的。另一方面，運(yùn)用可比市凈率法仍然存在國(guó)內(nèi)樣本缺乏、國(guó)際上成長(zhǎng)性存在差異的問題。輔助方案由于證券行業(yè)不確定性較高，敏感性分析或場(chǎng)景分析是不可缺少的。目前對(duì)券商估值多數(shù)使用敏感性分析，由于中國(guó)證券行業(yè)波動(dòng)率很高，因此使用敏感性分析的間隔要設(shè)得相對(duì)較大。26絕對(duì)市凈率估值法〔一〕運(yùn)算原理ROEROE等于長(zhǎng)期總資產(chǎn)收益率與權(quán)益乘數(shù)的乘積，即ROE=ROA*(A/E)，選擇國(guó)際上具有代表性的成熟投行，計(jì)算近5到10年的ROA和權(quán)益乘數(shù)水平，相乘得到國(guó)際上的長(zhǎng)期ROE水平，并基于合理假設(shè)，適當(dāng)對(duì)國(guó)際ROE水平進(jìn)行加成，以反映我國(guó)新興市場(chǎng)高成長(zhǎng)性的特征g一般選取行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率作為估值券商的g，我國(guó)證券市場(chǎng)化率水平目前還達(dá)不到新興國(guó)家平均水平，與興旺國(guó)家更是相距甚遠(yuǎn)。因此，一般假設(shè)我國(guó)在人均GDP到達(dá)一定程度時(shí)能夠趕上這些國(guó)家的證券市場(chǎng)化率，以此計(jì)算出我國(guó)證券行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率，并以該數(shù)字作為券商的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率水平COE27絕對(duì)市凈率估值法〔二〕輔助方案由于ROE、g、COE的計(jì)算都基于相應(yīng)的假設(shè)，因此敏感性或場(chǎng)景分析是必不可少的。國(guó)際上通行的絕對(duì)市凈率法多數(shù)情況下使用場(chǎng)景分析，以消除敏感性分析在多變量情況下不現(xiàn)實(shí)的缺陷。場(chǎng)景分析選擇二維情形，先設(shè)定假設(shè)的ROE是真實(shí)的，g、COE是變動(dòng)的，測(cè)算出在各種二維場(chǎng)景下券商的市凈率水平；再在設(shè)定ROE不便的情況下，變動(dòng)g和ROE，測(cè)算出各種可能的券商市凈率水平。方法點(diǎn)評(píng)28相對(duì)市值估值法〔一〕方法簡(jiǎn)述步驟一分級(jí)靠檔選擇可比上市券商，目前國(guó)內(nèi)僅有中信、宏源兩家，且同屬于創(chuàng)新淚券商，資本金實(shí)力都較為雄厚；但兩家公司在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務(wù)模式上、在核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率上都有一定的差異，可以根據(jù)借殼方自身?xiàng)l件與哪一家較為相近，就選擇該公司作為可比上市券商，并假定可比券商現(xiàn)有市值是合理的。步驟二全面比較29相對(duì)市值估值法〔二〕方法點(diǎn)評(píng)步驟三敏感性分析進(jìn)行敏感性分析。出于審慎性態(tài)度，敏感性分析是對(duì)可比券商市值進(jìn)行一定程度的折扣，并以此作為特定條件下借殼方市值的估計(jì)值，計(jì)算公式為：借殼方市值=可比券商市值〔1-折扣率〕。再根據(jù)敏感性分析中得出的限制條件，去掉不合理的估值區(qū)域，并確定最大可能性區(qū)域，最后得出借殼方股價(jià)=借殼方市值/借殼方總股本。302.3券商借殼上市主流估值方法（借殼對(duì)象）31殼資源概述

實(shí)殼公司無(wú)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)那么、無(wú)遺留資產(chǎn)的空殼公司。一是空殼公司大股東在扭虧無(wú)望的情況下進(jìn)行一系列清理活動(dòng)，只留下上市資格以備合并新業(yè)務(wù)或是直接賣殼之用；二是券商進(jìn)行挑選后，為客戶買下無(wú)法律糾紛、無(wú)沉重債務(wù)的空殼公司，借殼完成后再進(jìn)行凈殼處理。空殼公司在我國(guó)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。這種能夠獲得壟斷收益的上市資格，就是上市公司的殼資源，具有相應(yīng)的價(jià)值。保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低的上市公司，這樣的公司在任何資本市場(chǎng)都大量存在。實(shí)殼公司32殼資源載體價(jià)值構(gòu)成

由公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值與殼資源價(jià)值兩局部構(gòu)成現(xiàn)有業(yè)務(wù)估值方法根據(jù)公司所處行業(yè)來(lái)決定，我國(guó)證券市場(chǎng)估值體系已經(jīng)較為完善，幾乎擁有全部上市公司所處行業(yè)的公允估值方法空殼公司的價(jià)值等于公司殼資源價(jià)值扣減公司進(jìn)行債務(wù)重組、調(diào)節(jié)法律糾紛、不良資產(chǎn)剝離所需承擔(dān)的本錢這局部的本錢往往比較具體、確定，根據(jù)國(guó)家相關(guān)規(guī)定和會(huì)計(jì)、法律手續(xù)根本費(fèi)用就能計(jì)算得出凈殼公司的價(jià)值就等于殼資源的價(jià)值實(shí)殼公司價(jià)值空殼公司價(jià)值凈殼公司價(jià)值33殼資源價(jià)值的相關(guān)因素

稀缺性上市利得是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。這是上市公司殼資源價(jià)值的具體表達(dá)新股發(fā)行的蜜月期殼公司的股本總額一般認(rèn)為，如果盤子較小，那么更有利于收購(gòu)者進(jìn)行與殼資源有關(guān)的交易。小盤股殼資源的利用更為便利，本錢較低，殼資源價(jià)值也就更高。無(wú)形資產(chǎn)34殼資源估值方法—割差法

方法簡(jiǎn)述割差法是在評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)時(shí)所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評(píng)估值之和進(jìn)行比較來(lái)確定無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。殼資源與企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)具有相似的特點(diǎn)，并可以作為廣泛意義上的無(wú)形資產(chǎn)來(lái)看待。具體計(jì)算方法點(diǎn)評(píng)割差法將殼資源的價(jià)值看作是廣泛意義上的殼公司的無(wú)形資產(chǎn)，由此其他的評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價(jià)值的評(píng)估。因?yàn)榻铓し劫?gòu)借殼資源后，在殼公司的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)借殼方利用殼資源能得到一定的剩余利潤(rùn)，這些剩余利潤(rùn)的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價(jià)值，因此殼資源的價(jià)值也可以描述為殼公司給母公司帶來(lái)的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購(gòu)公司帶來(lái)的剩余價(jià)值的現(xiàn)值和。35殼資源估值方法—市場(chǎng)比較法方法簡(jiǎn)述殼資源的存在，意味著上市公司與非上市公司在經(jīng)營(yíng)收益方面的差異。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的比較，便可以衡量出殼資源的價(jià)值。具體計(jì)算方法解釋36殼資源估值方法—貼現(xiàn)法

方法簡(jiǎn)述由于殼資源對(duì)收購(gòu)方效用的大小與資本市場(chǎng)開展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)，這種效用如前所述，有稅收優(yōu)惠、廣告效應(yīng)等，但最主要表達(dá)在借殼后的籌資能力上。計(jì)算原理殼資源估值總結(jié)無(wú)論是割差法、市場(chǎng)比較法還是貼現(xiàn)法，都過于偏重理論，在實(shí)際應(yīng)用中存在不少的問題。一般情況下，殼公司市值與剩余業(yè)務(wù)估值〔或處理本錢的相反數(shù)〕的差額就能很好的反映上市公司殼資源的價(jià)值，至于在這個(gè)根底上的溢價(jià)或折價(jià)的比率，就視乎雙方談判能力的強(qiáng)弱了。在已經(jīng)成功的借殼上市案例中，殼公司的價(jià)值往往采用一段時(shí)間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格均值來(lái)計(jì)算，考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)消息外泄較早、搶權(quán)現(xiàn)象很明顯，因此這個(gè)價(jià)格對(duì)殼資源的估值具有一定的公允性。37

第三章借殼上市：國(guó)內(nèi)相關(guān)案例分析3.1廣發(fā)證券借殼S延邊路上市3.2國(guó)金證券借殼S城建投上市3.3海通證券借殼都市股份上市383.1廣發(fā)證券借殼S延邊路上市39借殼方—廣發(fā)證券

并購(gòu)?fù)苿?dòng)營(yíng)業(yè)部數(shù)量全國(guó)第一近四年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率行業(yè)領(lǐng)先承銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額止跌回穩(wěn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的替代效應(yīng)已初步顯現(xiàn)40上市公司—S延邊路主業(yè)規(guī)模有所收縮盈利能力停滯不前長(zhǎng)期保持小盤股優(yōu)勢(shì)除大股東外其他非流通股東持股比例穩(wěn)中有降41交易結(jié)構(gòu)—回購(gòu)注銷+增發(fā)換股廣發(fā)證券深圳吉富12.23%G成大(600739)16.91%27.30%中山公用15.00%G敖東(000623)27.14%S延邊路46.15%S延邊路(即廣發(fā)證券)G成大(600739)16.91%26.20%深圳吉富11.75%中山公用14.41%G敖東(000623)26.07%S延邊路定向回購(gòu)并注銷吉林敖東持有的5,030萬(wàn)股非流通股〔占總股本的27.32%〕，以及吉林敖東擬受讓的深圳國(guó)信持有的3,468萬(wàn)股非流通股〔占總股本的18.83%〕?；刭?gòu)股分以S延邊路于2006年6月30日經(jīng)審計(jì)的全部資產(chǎn)和負(fù)債作對(duì)價(jià)，S延邊路現(xiàn)有業(yè)務(wù)、人員也一并由吉林敖東承接回購(gòu)注銷S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā)240,964萬(wàn)股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照1:0.83的比例進(jìn)行換股，即每0.83股廣發(fā)證券股份換1股延邊公路股份。合并完成后S延邊路將更名為廣發(fā)證券。

增發(fā)換股42交易估值—相對(duì)市值估值法(一)分級(jí)靠檔在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務(wù)模式上、在核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率上，廣發(fā)證券都要優(yōu)于宏源證券，總體上劣于中信證券，但相比較而言，廣發(fā)證券早屬于創(chuàng)新類大券商，應(yīng)選擇中信證券作為可比參照物。優(yōu)劣評(píng)價(jià)中信證券資本金實(shí)力第一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率第一，利潤(rùn)總額第一。與中信證券相比，廣發(fā)證券在凈資本、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率、本錢控制等方面均落于下風(fēng)。因此折扣率必然大于0。假設(shè)合理性假設(shè)中信證券在廣發(fā)證券估值時(shí)點(diǎn)的市值是公允的，2006年6月30日中信證券市值約為472億元折扣區(qū)間根據(jù)廣發(fā)與中信的優(yōu)劣評(píng)價(jià)，折扣率下限可以確定為10%；廣發(fā)綜合實(shí)力確保折扣率上限在60%以內(nèi)43交易估值—相對(duì)市值估值法〔二〕廣發(fā)相對(duì)中信的市值折扣廣發(fā)相對(duì)市值（億）每股廣發(fā)相對(duì)價(jià)值（元）90%424.816.9980%377.615.1070%330.413.2260%283.211.3350%236.09.4440%188.87.55443.2國(guó)金證券借殼S城建投上市45借殼方—國(guó)金證券

業(yè)務(wù)模式高度依賴經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)業(yè)務(wù)2006年上半年利潤(rùn)規(guī)模在行業(yè)中排名較后保證金凈資產(chǎn)凈資本凈利潤(rùn)ROE營(yíng)業(yè)費(fèi)用率凈資本比率凈資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率國(guó)金證券13.05.744.960.6010.5%23.3%86%42%1.27規(guī)范類平均22.59.188.030.768.3%42.7%88%37%1.31創(chuàng)新類平均97.927.5522.03.6313.2%41.5%80%24%1.20宏源證券30.433.360.461.4%86.7%92%1.79廣發(fā)證券195.128.484.3915.4%51.4%13%1.10中信證券273.7105.7188.56.285.9%46.9%84%29%1.32資產(chǎn)質(zhì)量較好、盈利能力較強(qiáng)的小型券商46上市公司—S成建投業(yè)務(wù)規(guī)模急劇收縮盈利狀況雖有改善，但利潤(rùn)率長(zhǎng)期較低股本總額長(zhǎng)期未曾變動(dòng)，小盤股特征明顯除大股東外其他非流通股東持股比例較低且分散47交易結(jié)構(gòu)—資產(chǎn)置換+定向增發(fā)，長(zhǎng)期意在整體上市〔一〕資產(chǎn)置換由于只向國(guó)金證券的大股東定向增發(fā)，盡管實(shí)現(xiàn)了非證券類資產(chǎn)的完全剝離，但并未直接實(shí)現(xiàn)國(guó)金證券的整體上市。S成建投承諾，將在法律法規(guī)允許的情況下，進(jìn)一步吸收合并國(guó)金證券，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)金證券借殼整體上市的規(guī)劃。意在整體上市48交易結(jié)構(gòu)—資產(chǎn)置換+定向增發(fā)，長(zhǎng)期意在整體上市〔二〕49交易估值—絕對(duì)市凈率估值法〔一〕長(zhǎng)期ROE國(guó)外具有代表性的成熟證券公司長(zhǎng)期平均ROA穩(wěn)定在0.70%，平均權(quán)益乘數(shù)維持在27倍，因此長(zhǎng)期平均ROE為19%。作為新興市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)券商長(zhǎng)期ROE水平應(yīng)當(dāng)在19%以上，為保守估計(jì)就取19%為核心指標(biāo)，并進(jìn)行相應(yīng)的敏感性分析長(zhǎng)期增長(zhǎng)率假設(shè)2021年中國(guó)證券市場(chǎng)化率到達(dá)目前新型國(guó)家水平，2045年到達(dá)目前興旺國(guó)家水平，可以得出未來(lái)40年我國(guó)證券行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率為5%左右，以此為基準(zhǔn)進(jìn)行敏感性分析。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇十年期國(guó)債到期收益率，綜合考慮之前8年的歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)2年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，之前8年的十年期國(guó)債到期收益率幾何平均值為3.60%，預(yù)測(cè)假設(shè)未來(lái)兩年CPI為2%，廣義-狹義貨幣增速差值為-0.02，根據(jù)計(jì)量回歸，得到Rf=0.0301+0.539*CPI-0.162*(M1yoy-M2yoy)，可以計(jì)算出之后2年的十年期國(guó)債到期收益率為4.41%。取(3.60%+4.41%)/2=4.0%。長(zhǎng)期COE50交易估值—絕對(duì)市凈率估值法〔二〕永續(xù)增長(zhǎng)率COE4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%7.0%5.005.807.009.0013.008.0%3.754.144.675.406.509.0%3.003.223.503.864.3310.0%2.502.642.803.003.2511.0%2.142.232.332.452.60永續(xù)增長(zhǎng)率ROE4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%21.0%3.403.674.004.435.0020.0%3.203.443.754.144.6719.0%3.003.223.503.864.3318.0%2.803.003.253.574.0017.0%2.602.783.003.293.67根據(jù)3.50倍市凈率的價(jià)值中樞，對(duì)應(yīng)2006年公司每股凈資產(chǎn)的1.207元，每股國(guó)金證券價(jià)值4.22元，國(guó)金證券總市值應(yīng)為21.12億元，比起交易作價(jià)12.80億元溢價(jià)65%，充分說(shuō)明其市場(chǎng)潛力。513.3海通證券借殼都市股份上市52借殼方—海通證券

資本實(shí)力雄厚，注冊(cè)資本金全國(guó)第一2006年業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利能力均在行業(yè)上游核心業(yè)務(wù)排名靠前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先年份二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)情況一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)情況二級(jí)市場(chǎng)交易總額(億)市場(chǎng)份額股票基金交易金額(億)行業(yè)排名主承銷家數(shù)行業(yè)排名主承銷金額(億)行業(yè)排名20022411.4645家1220.591420039003.884.81%2784.6543家1440.50620047570.774.22%