僅供機構投資者使用證券研究報告|金融工程專題報告分析師預期期限結構在行業(yè)與ETF輪動中的應用2025年3月7日1傳

統(tǒng)

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業(yè)

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合21傳統(tǒng)行業(yè)因子失效3傳統(tǒng)行業(yè)因子失效?

我們在過往的研究報告中使用歷史業(yè)績、分析師預期、北上資金、動量延續(xù)性等傳統(tǒng)因子構造行業(yè)輪動組合，但2022年之后出現(xiàn)失效，超額收益出現(xiàn)較大回撤。?

在北上資金持股數(shù)據(jù)披露頻率調整后，北上資金行業(yè)因子不再可用，如果將其剔除，行業(yè)輪動組合表現(xiàn)會進一步下降。傳統(tǒng)行業(yè)因子大類因子歷史業(yè)績細分因子ROE(TTM)環(huán)比變化、ROE(單季度)同比變化、營業(yè)利潤(TTM)環(huán)比變化率、歸母凈利潤(TTM)環(huán)比變化率分析師預期一致預期ROE最近3個月變化、一致預期凈利潤最近3個月變化率最近6個月收益率/波動率、最近12個月收益率/波動率動量延續(xù)性資料：華西證券研究所?

我們基于分析師預期數(shù)據(jù)的期限結構特征，重新定義了分析師預期調升行業(yè)因子，應用與行業(yè)和ETF輪動組合。4傳統(tǒng)因子行業(yè)組合歷史表現(xiàn)?

選擇傳統(tǒng)因子綜合得分最高的5個行業(yè)構成組合。2010年至2025年2月末，傳統(tǒng)行業(yè)輪動組合上漲223.73%，對行業(yè)等權組合的超額收益為173.60%，2022年之后回撤較大。傳統(tǒng)因子行業(yè)組合歷史表現(xiàn)5歷史業(yè)績因子表現(xiàn)?

歷史業(yè)績因子單調性不夠明顯，2022年后累計IC回撤較大。歷史業(yè)績因子分組凈值走勢歷史業(yè)績因子累計IC6分析師預期因子表現(xiàn)?

傳統(tǒng)分析師預期因子單調性明顯，但2022年后有效性有所減弱。分析師預期因子分組凈值走勢分析師預期因子累計IC7動量延續(xù)性因子表現(xiàn)?

動量延續(xù)性因子單調性較為明顯，累計IC波動較大。動量延續(xù)性因子分組凈值走勢動量延續(xù)性因子累計IC82將期限結構融入分析師預期9行業(yè)盈利預期期限結構因子?

將個股的盈利預期期限結構因子加權合成后，得到行業(yè)盈利預期期限結構因子，簡稱期限結構因子。個股盈利預期期限結構因子的詳細算法可參見研究報告《盈利預期期限結構因子與選股組合》，此處做簡要回顧。?

我們將股票預期盈利隨未來時間變化的趨勢稱為盈利預期期限結構，在計算上用盈利對時間回歸直線的斜率來表達：斜率越大，分析師認為盈利增長越快，即越樂觀；斜率越小，分析師認為盈利增長越慢，即越悲觀。股票盈利預期期限結構計算斜率時如果分別將盈利金額、盈利同比增速作為因變量，可以得到兩種結果，分別記為一階因子、二階因子。前者表示盈利增速的大小，后者表示利潤增速加速度的大小。10資料：華西證券研究所行業(yè)期限結構因子橫向對比?

不同行業(yè)間期限結構因子數(shù)值差別較大。一階因子二階因子11從期限結構因子得到衍生因子?

行業(yè)期限結構因子值越高，說明分析師認為行業(yè)盈利增速越高。但各行業(yè)的成長屬性不同，直接橫向對比沒有意義。因此應計算行業(yè)期限結構的縱向變化來表征分析師觀點。?

我們基于期限結構因子計算兩個衍生因子，用于構造行業(yè)輪動組合：1.

計算一階因子值的排名提升，稱為衍生因子1

：對行業(yè)一階期限結構因子當前值和歷史值分別在橫截面上降序排名，再對每個行業(yè)計算自身當前排名與歷史排名的差值，所得結果作為衍生因子1。當因子值越小時，說明行業(yè)排名提升越多，即行業(yè)越被分析師看好。2.

計算一階和二階因子值的綜合排名提升，稱為衍生因子2

：分別計算各行業(yè)一階、二階期限結構因子當期值與歷史值的差值，再對兩個差值分別降序排名，將排名結果相加，所得結果作為衍生因子2。當因子值越小時，說明行業(yè)排名提升越多，即行業(yè)越被分析師看好。?

傳統(tǒng)分析師預期因子僅反映了單個時點預期盈利的調升，而融入期限結構后，因子反映了對未來多個年度盈利預期變化趨勢的調升，蘊含的信息更為豐富。12行業(yè)衍生因子分組走勢?

兩個衍生因子值都有較好的單調性，其中衍生因子2的分組區(qū)分度更好。衍生因子1分組凈值走勢衍生因子2分組凈值走勢133行業(yè)輪動組合14基于衍生因子的行業(yè)輪動組合?

我們使用上節(jié)得到的衍生因子1、衍生因子2來構造行業(yè)輪動組合。行業(yè)范圍為申萬一級行業(yè)，行業(yè)組合月度調倉、等權加權，回測區(qū)間為2010年至2025年2月。?

行業(yè)組合1：直接使用衍生因子1，選擇因子值升序排名最高的5個行業(yè)。?

行業(yè)組合2：直接使用衍生因子2，選擇因子值升序排名最高的5個行業(yè)。?

行業(yè)組合3：對每個行業(yè)分別計算歷史業(yè)績、動量延續(xù)性、衍生1因三子個因子的排名，選擇綜合排名最高的5個行業(yè)。15行業(yè)組合1走勢表現(xiàn)?

2010年至2025年2月末，行業(yè)組合1上漲352.15%，對行業(yè)等權組合的超額收益為302.03%，超額收益最大回撤9.65%。行業(yè)組合1歷史表現(xiàn)16行業(yè)組合2走勢表現(xiàn)?

2010年至2025年2月末，行業(yè)組合2上漲346.95%，對行業(yè)等權組合的超額收益為296.82%，超額收益最大回撤11.60%。行業(yè)組合2歷史表現(xiàn)17行業(yè)組合3走勢表現(xiàn)?

2010年至2025年2月末，行業(yè)組合3上漲305.20%，對行業(yè)等權組合的超額收益為255.07%，超額收益最大回撤12.24%。行業(yè)組合3歷史表現(xiàn)18行業(yè)組合年度收益統(tǒng)計行業(yè)組合年度收益年度2010年2011年行業(yè)組合15.31%行業(yè)組合22.31%行業(yè)組合313.73%-25.04%4.96%行業(yè)等權2.68%-28.27%9.58%-21.92%6.80%-28.74%2.44%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年1-2月累計收益年化收益42.72%72.44%41.63%-11.51%14.63%-25.24%29.11%24.15%21.35%-2.96%24.62%73.41%57.13%-0.80%0.74%30.40%63.00%39.76%-12.92%19.13%-29.61%41.36%42.40%6.47%13.16%40.20%41.53%-11.96%0.69%-22.35%35.06%32.42%3.87%-29.90%25.75%22.91%10.83%-15.82%-6.88%5.96%-1.17%1.41%-10.44%-7.16%-11.03%20.42%2.19%9.91%18.99%-1.55%-2.85%0.38%352.15%10.46%346.95%10.38%305.20%9.66%49.35%2.68%194ETF輪動組合20ETF輪動組合方法?

我們將兩個行業(yè)衍生因子應用于ETF輪動組合，由于部分ETF上市時間較晚，因此使用標的指數(shù)價格計算ETF組合收益。?

ETF標的指數(shù)的選取標準為：1.指數(shù)基日不晚于2014/12/31，2.指數(shù)成份股全部為A股，3.指數(shù)類別為行業(yè)或主題指數(shù)。符合條件的指數(shù)合計約130只。?

在全部標的指數(shù)中，由于部分指數(shù)的行業(yè)或主題相近，會導致走勢相關性很高，直接按因子排名選擇指數(shù)無法起到分散的效果。為此我們將全部指數(shù)根據(jù)歷史走勢聚類為30個類別，在每個類別內選擇指數(shù)總市值最高的1只，共30只指數(shù)作為備選指數(shù)。?

在30只備選指數(shù)內，分別使用兩個衍生因子構造ETF輪動組合：每次選擇5只指數(shù)、等權加權、月度調倉，回測區(qū)間為2015年至2025年2月，業(yè)績比較基準為30只備選指數(shù)的等權組合。2130只備選ETF標的指數(shù)30只備選ETF標的指數(shù)漲幅(2015/01-2025/02)資料：Wind

、華西證券研究所22ETF組合1歷史表現(xiàn)?

選擇衍生因子1排名最高的5只指數(shù)，構成ETF組合1。2015年至2025年2月末，組合上漲206.91%，雖然跑贏ETF等權組合，但表現(xiàn)并不穩(wěn)定，走勢波動較大。ETF組合1歷史表現(xiàn)資料：Wind

、朝陽永續(xù)、華西證券研究所23ETF組合2歷史表現(xiàn)?

選擇衍生因子2排名最高的5只指數(shù)，構成ETF組合2。

2015年至2025年2月末，組合上漲495.70%，對ETF等權組合超額收益435.40%，超額收益最大回撤10.53%。ETF組合2歷史表現(xiàn)資料：Wind

、朝陽永續(xù)、華西證券研究所24ETF組合年度收益統(tǒng)計ETF組合年度收益年度ETF組合1ETF組合2ETF等權組合2015年24.44%44.98%43.89%2016年2017年2018年2019年-12.33%25.60%-22.66%35.07%-13.86%35.04%-24.31%27.45%-15.23%12.28%-29.57%40.90%2020年2021年64.26%53.94%-21.38%-24.02%37.68%3.11%65.96%66.14%-12.07%-5.01