執(zhí)業(yè)證書：S0600524120010執(zhí)業(yè)證書：S0600525030001增持（維持）5%0%《周專題：政策春風(fēng)至，加快乳業(yè)復(fù)5%0%《周專題：政策春風(fēng)至，加快乳業(yè)復(fù)私域逐步成為重要的增量渠道：2022/2023入活力。仙樂健康、百合股份。 4 4 5 6 7 7 8 9 9 5.1.品牌端：關(guān)注傳統(tǒng)品類基礎(chǔ)佳 4 5 5 6 6 6 8 8 8 9 9 7 表3：新劑型層出不窮，口味豐富、技術(shù)成熟（節(jié)選） 而言，保健食品更加溫和，以食養(yǎng)生、可長期服用圖1：保健食品的性質(zhì)介于消費(fèi)品和藥品之間數(shù)據(jù)來源：澎湃新聞，東吳證券研究所52.5%/32.3%/9.2%/4.0%/1.5%/0補(bǔ)充劑品類，用以補(bǔ)充人體所需的氨基酸、微量元素、維生素、礦圖2：2009-2023年我國保健食品行業(yè)市場規(guī)模（單位：百萬元）0運(yùn)動營養(yǎng)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑體重管理草藥/傳統(tǒng)產(chǎn)品過敏護(hù)理兒科消費(fèi)者健康數(shù)據(jù)來源：歐睿國際，東吳證券研究所圖3：保健食品行業(yè)毛利率處于行業(yè)偏高水平湯臣倍健H&H國際控股海天味業(yè)青島啤酒安井食品洽洽食品承德露露數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所戶，同樣分散、規(guī)模效應(yīng)弱，共同支撐起保健品類較高的利潤空間。圖4：保健食品產(chǎn)業(yè)鏈圖示，上下游均分散、議價(jià)權(quán)弱，支撐保健食品企業(yè)較大的利潤空間數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所資布局保健品牌，代表性企業(yè)如：安利、雀巢、KT&G；赫力昂、拜耳、大冢制藥等；供專業(yè)的社群環(huán)境及附加服務(wù)，將直銷渠道的人情推介發(fā)揮到極致；圖5：全球保健食品企業(yè)競爭格局?jǐn)?shù)據(jù)來源：PwCAnalysis、東吳證券研究所圖6：全球保健食品前十企業(yè)的三大類別雀巢膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑康寶萊數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、東吳證券研究所市拜耳收購Care/of、Schiff，大冢制藥（子公司Pharmavite）收購女性保健品牌BonafideHealth等，醫(yī)藥渠道的消費(fèi)者教育屬性強(qiáng)；且同樣具備全球化力，能夠強(qiáng)化保健品牌的專業(yè)性及品牌力，放大利潤空間。表1：保健食品、快消品、醫(yī)藥企業(yè)的渠道對比等供應(yīng)鏈要求供應(yīng)鏈需要具有一定的靈活性介于食品和藥品之間和有效性要求極高數(shù)據(jù)來源：有創(chuàng)頭網(wǎng)、中研網(wǎng)，東吳證券研究所年來隨著發(fā)達(dá)國家老齡化、健康認(rèn)知升級，以及新興圖7：全球保健食品行業(yè)歷史梳理數(shù)據(jù)來源：歐睿國際，東吳證券研究所殊事件如21世紀(jì)初的非典、2019-2022年的疫情加速了行業(yè)滲透與擴(kuò)容：2010年-2023圖8：中國VDS市場規(guī)模，2010-2023年CAGR=9%2,5002,0001,5001,00050002010年2011年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中國VDS零售額（億元）yoy（右軸）數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、東吳證券研究所圖9：2019-2024年間保健食品相關(guān)企業(yè)數(shù)量穩(wěn)步提升20015010002019年2020年2021年2022年2023年2024年保健品相關(guān)企業(yè)數(shù)量（萬家）數(shù)據(jù)來源：新京報(bào)、東吳證券研究所圖10：2023年?duì)I養(yǎng)健康食品市場規(guī)模及人均消費(fèi)額70060050040030020010002023年市場規(guī)模（億美元）2023年人均消費(fèi)額（美元/人）數(shù)據(jù)來源：仙樂健康公告、wind、東吳證券研究所圖11：中國保健食品各年齡段滲透率均存空間80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國美國數(shù)據(jù)來源：IQVIA，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、東吳證券研究所圖12：2015-2023年全球保健食品行業(yè)前二十品牌PfizerPfizerPfizerPfizerNBTYNature'sBountyNature'sBountyNestléSANestléSANestléSANature'sBountyNature'sBountyNature'sBountyBayerBayerBayerBayerBayerBayerBayerBayerHerbalifeHerbalifeHerbalifeBayerHerbalifeHerbalifeHerbalifeHerbalifeHerbalifePerfectResourcesKT&GHerbalifeKT&GKT&GKT&GKT&GKT&GKT&GKT&GKT&GLivingEssentialsLivingEssentialsPerfectResourcesLivingEssentialsPerfectResourcessanofisanofisanofiBy-healthPerfectResourcesLivingEssentialssanofisanofisanofisanofiLivingEssentialsLivingEssentialsHarbinPharmaceuticalDr.WillmarSchwabeNestléSADr.WillmarSchwabeNuSkinDr.WillmarSchwabeLivingEssentialsLivingEssentialsLivingEssentialsDr.WillmarSchwabePerfectResourcesDr.WillmarSchwabeReckittBenckiserHarbinPharmaceuticalNuSkinNuSkinDr.WillmarSchwabeNuSkinReckittBenckiserDr.WillmarSchwabeReckittBenckiserNuSkinNuSkinNuSkinDr.WillmarSchwabeReckittBenckiser數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、東吳證券研究所額仍逆勢提升。2019-2023年全球保健食品行業(yè)CR3/CR5分別提升0.90/1.70pct至圖13：全球保健食品市場趨于頭部集中3530252050CR3（%）CR5（%）CR10（%）CR20（%）2019年2023年同比增減（右軸，pct）0.20數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、東吳證券研究所圖14：2019-2023年CR3/CR5保持提升（單位：%）35.029.329.630.025.021.922.525.020.015.010.05.00.0CR3CR32019年2023年數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、東吳證券研究所據(jù)，2023年公司于中國線下藥店VDS整體/域保持顯著優(yōu)勢，于國內(nèi)市占率第一、世界市占率第四，2023年分別達(dá)2.5%/10.3%。圖15：湯臣倍健深耕傳統(tǒng)保健品類40%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年湯臣倍健主品牌健力多數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所圖16：湯臣倍健于線下藥店渠道具備優(yōu)勢VDS整體蛋白粉數(shù)據(jù)來源：中康CMH、中國財(cái)經(jīng)網(wǎng)、東吳證券研究所圖17：康寶萊為例，營收趨穩(wěn)但毛利率維持高位40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年?duì)I業(yè)總收入（百萬元）毛利率(右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所（2）觸達(dá)的用戶圈層逐步向全年齡段、全家庭延展，即保健食品的消費(fèi)人群由老10.65%，連鎖藥店數(shù)量占藥店整體的比重由36.6%提升至55.3%，逐步取代單體店，連為國內(nèi)龍頭。圖18：我國保健食品銷售渠道復(fù)盤數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、東吳證券研究所以來，抖音渠道保健食品的銷售額呈高速增長態(tài)勢：2022/2023/2024年銷售額圖19：2024H1快手大健康部分內(nèi)容搜索變化趨勢數(shù)據(jù)來源：《快手大健康行業(yè)數(shù)據(jù)報(bào)告》快手&磁力引擎、東吳證券研究所圖20：2021-2024年抖音保健食品銷售額增勢強(qiáng)勁數(shù)據(jù)來源：DataInsider、東吳證券研究所進(jìn)口額占比分別為18%/14%以兩國為例：美國保健食格，進(jìn)口為其“高質(zhì)量”。持穩(wěn)定正增長態(tài)勢，2023年達(dá)67.39億美元占比已由2022年的約43%增至2024年的50%，三年間增長近10pct。圖21：天貓國際各品類銷售額占比及增速數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、商務(wù)部、魔鏡洞察、天貓國際、京東國際，博觀研究院，東吳證券研究所圖22：我國營養(yǎng)保健食品進(jìn)口額穩(wěn)步增長0數(shù)據(jù)來源：中國醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會、東吳證券研究所性化”運(yùn)營，同樣給保健食品行業(yè)注入了新產(chǎn)品線，如山姆會員店的自有品牌“Member'sMark”、Costco的自有品牌“Kirkland在保健品新周期中獲得一席之地。保健食品不再與“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”強(qiáng)綁定，客群由老年向全年齡段延展。以抖音渠道抗衰老賽道，2021-2022年該年齡段消費(fèi)者占比同樣明顯提升，保健食品的年輕圖23：抗衰老行業(yè)消費(fèi)者日益年輕化數(shù)據(jù)來源：魔鏡市場情報(bào)、東吳證券研究所圖24：24-40年齡段消費(fèi)者占比提升（2024M1-4抖音）數(shù)據(jù)來源：蟬媽媽（注：該處各年齡段占比同比計(jì)算基于占比絕對值，非前后年份相減）、東吳證券研究所10.62%。圖25：正在服用兒童保健食品的人群占比達(dá)72%數(shù)據(jù)來源：益普索Ipsos（N=2000）、東吳證券研究所圖26：兒童保健食品市場穩(wěn)步擴(kuò)容70060050040030020010002018年2019年2020年2021年2022年2023年2018-2023年兒童保健品行業(yè)市場規(guī)模(億元)數(shù)據(jù)來源：智研瞻研究院、東吳證券研究所 圖27：2018-2023年寵物健康消費(fèi)額CAGR=33%0數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢《2023年-2024中國寵物健康消費(fèi)圖28：2021-2023年寵物營養(yǎng)品消費(fèi)占比顯著提升2102021-2023年占比增減（pct)數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢《2023年-2024中國寵物健康消費(fèi)圖29：MAT2023整體保健食品細(xì)分功效銷售額及增速數(shù)據(jù)來源：魔鏡數(shù)據(jù)（注：大體量和高需求功效賽道綜合考慮銷售額平均體量及平均同比增速情況得到）、東吳證券研究所圖30：2024年消費(fèi)者用戶價(jià)值指數(shù)排行職場修復(fù)元?dú)庋a(bǔ)給體型管理個人形象家庭養(yǎng)護(hù)舒適睡眠用戶價(jià)值指數(shù)（場景平均客單價(jià)/行業(yè)平均客單價(jià)）數(shù)據(jù)來源：《天貓保健滋補(bǔ)行業(yè)消費(fèi)場景與人群洞察》天貓健康&alimama、東吳證券研究所圖31：高成交驅(qū)動與高訪客增速賽道數(shù)據(jù)來源：《天貓保健滋補(bǔ)行業(yè)消費(fèi)場景與人群洞察》