目 錄國內(nèi)經(jīng)濟：2025年增長目標預(yù)計為5%左右 6GDP：實際增速穩(wěn)定，名義增速有望提升 6供給端：工業(yè)生產(chǎn)“K形”分化出現(xiàn)，利潤制約助推“以價換量” 6需求端：出口、投資成為托舉，消費靜待發(fā)力 8出口：中短期具備韌性，長期看不確定性增加 8基建：地方化債背景下，中央牽頭基建持續(xù)發(fā)力 10制造業(yè)：總體運行平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整 地產(chǎn)：“化存量”邏輯下銷售端改善，投資端仍疲弱 消費：政策支持下將穩(wěn)步回升 13貨幣：從“穩(wěn)健”到“適度寬松” 15回顧：支持性的貨幣政策，“下臺階”的社融增速 15支持性的貨幣政策立場更明確 15信貸供給端“規(guī)則改變”疊加需求端偏弱，拉低社融增速 16貨幣展望：“適度寬松的貨幣政策”有望推動信用擴張過程逐步修復(fù) 18貨幣政策：適時降準降息、利率傳導(dǎo)機制進一步完善 18社融：信用擴張過程逐步修復(fù)為社融提供支撐 20財政：更加給力，提質(zhì)增效 202024年財政政策基調(diào)與調(diào)控節(jié)奏 202025年財政政策主要發(fā)力方向 26海外：特朗普2.0與美國經(jīng)濟路徑推演 27特朗普政策下，美國再通脹風險幾何？ 27美國經(jīng)濟：內(nèi)需韌性猶在，迎接軟著陸 34貨幣政策：接近中性利率，謹慎降息對沖通脹壓力 35風險提示 36圖目錄圖1 平減指數(shù)增速低位運行（%） 6圖2 工業(yè)增加值增速高于2023年水平（%） 7圖3 2024年出口走勢偏強（%） 7圖4 工業(yè)企業(yè)出口交貨值高增（%） 7圖5 工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)“K形”分化（%） 7圖6 PPI增速低位運行，處于負增區(qū)間（%） 7圖7 凈出口對GDP增長的貢獻率及拉動（%） 8圖8 2019-2024年出口總額累計增速（%） 8圖9 全球央行2024年降息情況（bp） 8圖10 全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI 9圖對十大出口地區(qū)出口累計增速（%） 9圖12 十大出口地區(qū)對月出口累計增速的拉動點數(shù)（%） 9圖13 美國加征60%關(guān)稅，將影響2025年中國GDP增速-0.9個百分點左右（%） 10圖14 水利、電力成為基建投資顯著拉動項（%） 10圖15 2024年制造業(yè)投資增速穩(wěn)定（%） 圖16 政策引導(dǎo)下技術(shù)密集型行業(yè)投資增速高企（%） 圖17 與2023年相比，制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整（%） 圖18 地產(chǎn)投資增速降幅擴大（%） 12圖19 新開工面積、施工面積累計增速跌幅擴大（%） 12圖20 地產(chǎn)資金端略改善（%） 12圖21 地產(chǎn)銷售增速略回升（%） 12圖22 30大中城市成交面積增速回升（%） 13圖23 70城新房價格增速止跌（%） 13圖24 70城二手房價格增速止跌（%） 13圖25 居民住房貸款余額和可支配收入增速下跌（%） 13圖26 消費對GDP的貢獻降低（%） 14圖27 2024年社零增速弱于兩年復(fù)合增速（%） 14圖28 餐飲、商品增速均放緩，商品弱于餐飲（%） 14圖29 2024年限上商品消費增速主要由必選商品拉動（%） 14圖30 必選消費、可選消費月度同比（%） 14圖31 居民財產(chǎn)凈收入下滑明顯（%） 15圖32 消費者信心指數(shù)下降（%） 15圖33 金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率調(diào)降（%） 16圖34 社會融資成本進一步下降（%） 16圖35 當前政策利率傳導(dǎo)過程 16圖36 社融存量增速首次下破8% 17圖37 信貸同比少增是拖累當年社融的主要因素（億元） 17圖38 企業(yè)部門中長期貸款年內(nèi)走勢（億元） 18圖39 企業(yè)部門短期貸款年內(nèi)走勢（億元） 18圖40 居民部門中長期貸款年內(nèi)走勢（億元） 18圖41 居民部門短期貸款年內(nèi)走勢（億元） 18圖42 1年期存單利率與5年期國開債利率持續(xù)倒掛（%） 20圖43 貨幣市場利率持續(xù)高于政策利率（%） 20圖44 2024年財政政策基調(diào)保持積極 21圖45 廣義財政支出累計同比增速偏緩（%） 22圖46 國家一般公共預(yù)算支出累計同比增速放緩（%） 22圖47 國家一般公共預(yù)算支出完成進度偏緩（%） 23圖48 中央一般公共預(yù)算支出累計同比增速較快（%） 23圖49 地方一般公共預(yù)算支出累計同比增速偏緩（%） 23圖50 社會保障和就業(yè)支出累計同比增速偏緩（%） 24圖51 教育支出累計同比增速偏緩（%） 24圖52 農(nóng)林水事務(wù)支出累計同比增速較高（%） 24圖53 城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出累計同比增速中性偏高（%） 24圖54 國家一般公共預(yù)算收入累計同比增速偏緩（%） 24圖55 國家一般公共預(yù)算收入累計完成進度偏緩（%） 24圖56 稅收收入累計同比增速落入負增區(qū)間（%） 25圖57 非稅收入累計同比增速中性偏快（%） 25圖58 國內(nèi)增值稅累計同比增速處于負增區(qū)間（%） 25圖59 企業(yè)所得稅累計同比增速偏緩（%） 25圖60 國內(nèi)消費稅累計同比增速放緩（%） 25圖61 個人所得稅累計同比增速處于負增區(qū)間（%） 25圖62 政府性基金收入累計同比增速偏緩（%） 26圖63 政府性基金支出累計同比增速偏緩（%） 26圖64 地方國有土地使用權(quán)出讓累計同比增速偏緩（%） 26圖65 前三季度地方政府新增專項債完成進度偏緩（%） 26圖66 2024年美國通脹下行節(jié)奏逐步放緩（%） 28圖67 大選后，美國消費者一年通脹預(yù)期上行（%） 28圖68 特朗普上一任期對華301調(diào)查和關(guān)稅落地時間線 28圖69 墨西哥為美國農(nóng)產(chǎn)品進口主要來源（十億） 29圖70 2014-2024年美國驅(qū)逐或遣返非法移民規(guī)模及結(jié)構(gòu)（人） 30圖71 美國勞動力市場接近平衡但近期缺口再次擴大（千人） 30圖72 美國實際時薪仍在趨勢上行（%） 30圖73 奧巴馬、特朗普、拜登任期內(nèi)驅(qū)逐移民總規(guī)模及結(jié)構(gòu)（萬人） 31圖74 上一任期特朗普的《減稅與就業(yè)法案》覆蓋個人稅和企業(yè)稅的多個方面 31圖75 特朗普上一任期美國固定資產(chǎn)投資和稅收變化（指數(shù)，2016年=100） 32圖76 特朗普2.0關(guān)稅政策落地路徑匯總 33圖77 特朗普各項政策對美國經(jīng)濟和通脹的影響預(yù)測（%） 33圖78 2024年美國前三季度GDP與分項貢獻率（%） 34圖79 美國消費者信心指數(shù)連續(xù)上行 34圖80 美國處于補庫周期中（%） 34圖81 12月FOMC會議SEP大幅上調(diào)了經(jīng)濟預(yù)期和降息路徑預(yù)期 35圖82 點陣圖顯示美聯(lián)儲政策利率中位數(shù)上移（%） 35圖83 12月FOMC會議聲明與月相差不大，強調(diào)未來降息幅度和節(jié)奏 36國內(nèi)經(jīng)濟：2025年增長目標預(yù)計為左右2024逆周期一攬子增量政策的有效落地是經(jīng)濟維持韌性的主要原因一方面造業(yè)、食品制造業(yè)等中下游產(chǎn)業(yè)鏈投資需求；另一方面了消費潛力，汽車類、家電類消費受支撐。從外部需求端看，經(jīng)濟的邊際貢獻，一是出口高增推動供給端生產(chǎn)加快，二是投資增速。我們預(yù)計2025年經(jīng)濟增長目標在5%20252024202520255%20352035GDP15GDP實際增4.78%20255%左右是合適的。GDP：實際增速穩(wěn)定，名義增速有望提升24GDP4.8%，在增量政策的“漣漪效應(yīng)”下，20244.9%，完成經(jīng)濟增長目標問題不大。20242023年下半年的GDP圖1平減指數(shù)增速低位運行（%）10GDP平減指數(shù)GDP平減指數(shù)GDP名義增速:（2021MA2）GDP實際增速:（2021MA2）6420(2)(4)2016-122017-032016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09資料來源：，聯(lián)儲證券研究院供給端：工業(yè)生產(chǎn)“K形”分化出現(xiàn)，利潤制約助推“以價換量”工業(yè)增加值總量增速高增。5.8%2023年同期年出口勢頭口交貨值單月同比躍升至7.4%，創(chuàng)年內(nèi)新高。二是利潤端制約下，企業(yè)進行“以價換4年以來，I增速受制于生產(chǎn)部門被動去庫存。價格收縮反映需求疲軟，企業(yè)利潤端承壓，助推企業(yè)產(chǎn)品價減量增。從結(jié)構(gòu)上看，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)“K形”分化。一方面，受地產(chǎn)下行周期影響，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)等地產(chǎn)驅(qū)動型行業(yè)增加值增速顯著下降；另一方面，受國家產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)等高技術(shù)制造業(yè)實現(xiàn)較高增速。圖2工業(yè)增加值增速高于2023年水平（%） 圖32024年出口走勢偏強（%）50

規(guī)上工業(yè)增加值累計增速

50

2023年出口累計同比 2024年出口累計同比(10)1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖4工業(yè)企業(yè)出口交貨值高增（%） 圖5工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)“K形”分化（%）0

出口交貨值出口交貨值 出口交貨值當月同比工業(yè)增加值同比14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002017-032017-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09

50

非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖6PPI增速低位運行，處于負增區(qū)間（%）項目2024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01全部工業(yè)品同比-2.5-2.9-2.8-1.8-0.8-0.8-1.4-2.5-2.8-2.7-2.5生產(chǎn)資料同比-2.9-3.3-3.3-2-0.7-0.8-1.6-3.1-3.5-3.4-3生產(chǎn)資料:采掘工業(yè)-4.9-5.1-2.7-1.2-4.8-5.8-5.5-6生產(chǎn)資料:原材料工業(yè)-2.9-4-3.2-0.5-1.9-2.9-3.4-2.3生產(chǎn)資料:加工工業(yè)-2.7-2.9-3.3-2.7-2.1-2-2.6-3.6-3.6-3.2-3.1生活資料同比-1.4-1.6-1.3-1.1-1-0.8-0.8-0.9-1-0.9-1.1生活資料:食品類-1.5-1.6-1.6-1.3-0.7-0.2-0.7-0.8-1.3-0.9-1生活資料:衣著類-0.3-0.4-0.3-0.4-0.500.30.1生活資料:一般日用品類0.20.1-0.30-0.3-0.100.1-0.100生活資料:耐用消費品類-2.7-3.1-2.1-1.9-2-2.1-1.8-1.9-1.8-1.9-2.3資料來源：，聯(lián)儲證券研究院需求端：出口、投資成為托舉，消費靜待發(fā)力2024年，出口表現(xiàn)亮眼，前三季度凈出口拉動GDP增速1.1個百分點，貢獻率達23.8%5.4%，高于市場預(yù)期，2024年出口整體表現(xiàn)突出有以下三點原因：PMI50.0。我國主要PMIPMI處于榮枯線以上。2023月觸底，2024年呈上升趨勢，進入全面補庫周期，對我國外需形成正向拉動。由于關(guān)稅上升預(yù)期較為明確2024效應(yīng)消失后，對美出口仍維持較高增速，可能就是源于“搶出口”的支撐。圖7凈出口對GDP增長的貢獻率及拉動（%） 圖82019-2024年出口總額累計增速（%）0

貨物和服務(wù)凈出口貢獻率

貨物和服務(wù)凈出口對GDP貨物和服務(wù)凈出口對GDP的拉動（右）1.00.50.0(0.5)2022-032022-052022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09

50 0(25)(50)1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖9全球央行2024年降息情況（bp）RatecutsinbasispointsMarAprMayJunJulAugSepOctNovTotalBankofCanada-25-25-25-50-125SwedenNationalBank-25-25-25-50-125ReserveBankofNewZealand-25-50-25-100EuropeanCentralBank-25-25-25-75SwissNationalBank-25-25-25-75CentralBankoftheUnitedArabEmirates-50-25-75USFederalReserve-50-25-75China(IYMLF)-20-30-50BankofEngland-25-25-50China(7DReverseRepo)-10-20-30BankofKorea-25-25BankofThailand-25-25BankofJapan201535資料來源：BinanceResearch，聯(lián)儲證券研究院圖10全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI全球美國歐元區(qū)日本韓國中國香港東盟地區(qū)2024-1150.048.445.249.050.651.250.62024-1049.446.546.049.248.352.250.32024-0948.847.245.049.748.350.049.52024-0849.647.245.849.851.949.449.82024-0749.746.845.849.151.449.551.02024-0650.848.545.850.052.048.251.32024-0551.048.747.350.451.649.251.12024-0450.349.245.749.649.450.650.52024-0350.650.350.950.22024-0250.347.846.547.250.749.749.5資料來源：，聯(lián)儲證券研究院20243.9%、2.4%，遠高于2023年全年增速-14.0%、-10.8%，對歐美國家出口增速修復(fù)較快，主要是歐美地區(qū)補18.2%5%。對東盟地區(qū)出口高增速一是源于“一帶一路”相關(guān)政策持續(xù)落地，二是1.7國拉動出口0.6個百分點，位居第二；日韓對出口形成拖累。圖11對十大出口地區(qū)出口累計增速（%） 圖12十大出口地區(qū)對月出口累計增速的拉動點數(shù)（%）50.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)

2024-11 2023-12

2024-112.001.501.000.500.00(0.50) 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院三是2實，中短期或支撐出口?；谌蛸Q(mào)易壁壘再PIIE60%2025GDP0.9個百分點左右。如果雙方能夠通過磋商達成一致，或我國及時制定并實施應(yīng)對策略，則關(guān)稅上升帶來的拖累或能緩解。二是“搶出口”本質(zhì)是將需求前置，中短期可能帶來出口高增，但是長期看可能透支后續(xù)需求，對出口產(chǎn)生影響。圖13美國加征60%關(guān)稅，將影響2025年中國GDP增速-0.9個百分點左右（%）0.2加拿大0.2加拿大墨西哥0.0德國0.2)美國日本0.4)0.6)0.8)中國1.0)((((20242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040(20242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040資料來源：PIIE，聯(lián)儲證券研究院基建增速主要由中央項目拉動。9.4%，狹義基建累計增4.2%23.7%40.9%18.2%-1.9%-2.9%三是 狹義基建 狹義基建 道路運輸 航空運輸電熱燃水水利鐵路運輸公共設(shè)施50403020100(10)資料來源：，聯(lián)儲證券研究院2025國家發(fā)改2025100010001個，帶動總投資約0億元。5年，將進一步增加支持“兩重”的超長期特別國債，并優(yōu)化資金投向，持續(xù)為基建投資蓄力。8日人大常委會上確定“6+4+212輕，狹義基建預(yù)計有所修復(fù)。2023年。年出口全年景氣度較高，對制造業(yè)投資有一定提振作用；二是“兩新”政策（大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新）2024年國債資金支持的設(shè)備更新項目總投資80002024三是產(chǎn)業(yè)政業(yè)11月累計增速達30.6%。制造業(yè)累計同比圖152024年制造業(yè)投資增速穩(wěn)定圖16政策引導(dǎo)下技術(shù)密集型行業(yè)投資增速高企（%）制造業(yè)累計同比02015-032015-082015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10

制造業(yè) 通用設(shè)備 專用設(shè)備 航空航天等運輸設(shè)備4035302520151050資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院2023年食品飲料行業(yè)投資區(qū)位，指向汽車制造業(yè)供給端足，紡織業(yè)、服裝業(yè)、皮革、制鞋業(yè)等行業(yè)投資增速較快；建筑產(chǎn)業(yè)鏈投資增速較低，但整體好于2023年，或因基建發(fā)力帶動。圖17與2023年相比，制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整（%）30建筑產(chǎn)業(yè)鏈出口驅(qū)動型食品飲料建筑產(chǎn)業(yè)鏈出口驅(qū)動型食品飲料汽車制造20151050(5)(10)(15)資料來源：，聯(lián)儲證券研究院2025設(shè)備更新改造仍是擴內(nèi)需的重要抓手之一，中游設(shè)備制造業(yè)投資或受持續(xù)支撐；二是業(yè)投資中的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)預(yù)計增長較快，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)韌性或?qū)⒕S持；三是域或主動進行供給端優(yōu)化，投資增速或降溫。比如非金制品行業(yè)、汽車制造業(yè)等產(chǎn)能利用率明顯降低的行業(yè)投資或放緩。投資端降幅擴大，地產(chǎn)銷售增速觸底回升。2024年，房地產(chǎn)投資累計增速維持在-10%2023年。供給端看，房地產(chǎn)新開工面積、施工面積累計增速均處于負增區(qū)間，跌幅有擴大趨勢。資金端看，地產(chǎn)資金到位累計增速跌幅呈收窄趨勢。看一是舉措緩解了地產(chǎn)資金端壓力。三是限制了新開工。圖18地產(chǎn)投資增速降幅擴大（%） 圖19新開工面積、施工面積累計增速跌幅擴大（%）0

中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比

0(20)(30)2023-042023-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11

新開工面積

施工面積 竣工面積資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖20地產(chǎn)資金端略改善（%） 圖21地產(chǎn)銷售增速略回升（%）50

資金到位累計增速 國內(nèi)貸自籌資金 其他資

502023-042023-052023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11

商品房銷售面積 住宅辦公樓 商業(yè)營業(yè)用房資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院202512難以傳導(dǎo)至投資端。一方面，在優(yōu)化供給的政策背景下，存量尚未完全盤活，增量將受限；另一方面，房地產(chǎn)近一半的資金來源于居民端的按揭貸款和預(yù)付定金。目前居民端對擴表意愿不強，地產(chǎn)資金來源受限，投資增速自然難以回升。1中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行--時政--人民網(wǎng)圖2230大中城市成交面積增速回升（%） 圖2370城新房價格增速止跌（%） 30大中城市成交面積同比一線城市二線城市三線城市02023-032023-042023-052023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11

3210

70城房價指數(shù)同比 一線城市 二線城市 三線城市資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖2470城二手房價格增速止跌（%） 圖25居民住房貸款余額和可支配收入增速下跌（%） 70個大中城市 一線城市 個人住房貸款余額 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入二線城市 三線城市20

201510502023-032023-042023-052023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院年社零增速弱于兩年復(fù)一是2023二是2024必選商品拉動，可選商品增速放緩，一是降；二是汽車消費降溫；三是受金價高位波動影響，金銀珠寶類產(chǎn)品消費降幅擴大。消費整體放緩主要有以下三點原因，一是資產(chǎn)價格收縮導(dǎo)致消費意愿降低。在居民可支配收入中，財產(chǎn)凈收入同比增速明顯降低，為居民人均可支配收入的最大拖累項，房價下跌和居民投資回報收窄可能是主要原因；二是居民提前還貸對消費的擠占。在資產(chǎn)投資回報率下降背景下，居民傾向于提前還貸，節(jié)省利息成本。三是預(yù)期降低增加居民儲蓄傾向。消費者信心指數(shù)下滑，居民支出意愿降低，預(yù)防性儲蓄需求上升。圖26消費對GDP的貢獻降低（%） 圖272024年社零增速弱于兩年復(fù)合增速（%）最終消費支出貢獻率最終消費支出對最終消費支出貢獻率最終消費支出對GDP的拉動（右）80 4.570 4.060 3.53.0502.5402.030 1.520 1.010 0.52022-032022-052022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09

社零總額累計同比增速2520151050(5)資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖28餐飲、商品增速均放緩，商品弱于餐飲（%） 圖292024年限上商品消費增速主要由必選商品拉動（%） 餐飲收入 商品零售25

必選商品貢獻率 可選商品貢獻必選商品拉動 可選商品拉動10 限上商品累計增速

100%20 8

80%15 6

60%10 45 2

40%20%0 0%2023-022023-032023-042023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖30必選消費、可選消費月度同比（%）資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖31居民財產(chǎn)凈收入下滑明顯（%） 圖32消費者信心指數(shù)下降（%）經(jīng)營凈收入 轉(zhuǎn)移凈收入經(jīng)營凈收入 轉(zhuǎn)移凈收入財產(chǎn)凈收入876543212023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09

14012010080604020

消費者信心指數(shù) 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率76543210 02018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院2024一是15009器、汽車類增速改善明顯；二是居民縮表傾向；三是12月召開的中央經(jīng)濟會議2025年九大重點任務(wù)5年將安排更多資金提振消費。存量政策的“漣漪”效應(yīng)疊加增量政策的助力，預(yù)計消費將穩(wěn)步增長。貨幣：從“穩(wěn)健”到“適度寬松”2024年以來，央行貨幣政策的積極態(tài)度更加明確。一是貨幣政策寬松力度加大。一方面，適時降準釋放長期流動性。2月、912另一方面，降息帶動融資成本進一步下降。0.257天期逆回購操作利率共0.3二是信貸對實體經(jīng)濟的支撐更扎實一季度央行會過去信貸投放中虛增的“水分”被擠出，低效存量金融資源被有效盤活；另一方面，規(guī)范銀行存款手工補息行為。4月初市場利率定價自律機制要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補息，強化了前期存款利率調(diào)整的效果，減輕了銀行凈息差收窄的壓力，進一步提升了銀行支持實體經(jīng)濟的能力，同時為后續(xù)降息留出了空間。三是價格型目標調(diào)控的作用更凸出。首先，強化了7天逆回購操作利率的政策屬性。2/s?id=1818747453743842392&wfr=spider&for=pc20247OMO利率是77OMO20bp7OMO政策利率的作用。順利率傳導(dǎo)機制。7月下旬，央行調(diào)整了R報價方式（參考央行短期政策利率，淡MLF-貨幣和債券市場利率-存貸款利率傳導(dǎo)機制的形成，逐步理順了利率由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系，通過短期政策利率來引導(dǎo)居民、企業(yè)的消費與投融資行為以及經(jīng)濟增長的渠道進一步暢通。圖33金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率調(diào)降（%） 圖34社會融資成本進一步下降（%）8.58.08.58.02024-9降準0.5個百分點7.57.0

5.04.54.03.53.0

利率:支農(nóng)、支小再貸款:1年 逆回購利率:7天貸款市場報價利率(LPR):1年 貸款市場報價利率(LPR):5年2.56.52024-2降準0.5個百分點2.01.56.01.0資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖35當前政策利率傳導(dǎo)過程資料來源：中國人民銀行，聯(lián)儲證券研究院。4.5萬億，我們理解與兩方面因素有關(guān)：模帶來一定負面擾動。二是也受到有效需求不足對企業(yè)、居民擴表形成約束的影響。從企業(yè)部門來看，企業(yè)融資擴產(chǎn)意愿偏低6-10BCI5-投資-生產(chǎn)-銷售”-房價調(diào)整-民中長貸顯著承壓。撐、提前還貸的意愿更為明顯。圖36社融存量增速首次下破8%社融:當月新增 社融:同比多增 社融:同比（%）70000 1660000 1450000124000030000 1020000 810000 604-10000-20000 2-30000 0資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖37信貸同比少增是拖累當年社融的主要因素（億元）2021年1-11月 2022年1-11月 2023年1-11月 2024年1-11月250000200000150000100000500000-50000資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖38企業(yè)部門中長期貸款年內(nèi)走勢（億元） 圖39企業(yè)部門短期貸款年內(nèi)走勢（億元）2020 2021 2022 2023 2024

2020 2021 2022 2023 202436000310002600021000160001100060001000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1400090004000-1000-6000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院圖40居民部門中長期貸款年內(nèi)走勢（億元） 圖41居民部門短期貸款年內(nèi)走勢（億元）2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023 20240-2000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

7000500030001000-1000-3000-5000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”和“適度寬松的貨幣政策”的組合環(huán)境下，預(yù)計2025年降準降息幅度較4一是7天OMO利率調(diào)降幅度可能在40-50bp2024年30bp的基礎(chǔ)上或?qū)⑦M一步1%40-50bp或是較為合適的幅度。20242025寬的利率環(huán)境提供基礎(chǔ)支撐，為各項政策的落實鋪平道路。2024CPIPPI均在低位運行，2025年的平的必要性進一步提升。312150-175bp2025“實施更加積極的財政政策”背景下，2025年政府債券發(fā)行2024貨幣的投放作來熨平市場流動性波動，為財政擴張?zhí)峁┻m宜的流動性環(huán)境。2024年期同業(yè)存5的成本，對穩(wěn)住銀行凈息差亦有貢獻。最后，在淡化MLF政策利率屬性的背景下，降準置換MLF存量是選擇方向之一。2024年以來，央行通過多次發(fā)聲、后移MLF操作時間等方式持續(xù)淡化MLF的政策色彩，推動MLF回歸中長期流動性供給工具的定位?？紤]到現(xiàn)階段MLF仍具有“量多”MLF77.276.24之一。綜上，20252024年有進一步抬升的必要。20242025首先，高質(zhì)量發(fā)展背景下，數(shù)量型調(diào)控的有效性在減弱。傳統(tǒng)數(shù)量調(diào)控過程高度依賴對信貸資金需求敏感的重工業(yè)，隨著相關(guān)項目需求日趨飽和，疊加高質(zhì)量發(fā)展的要求下，以創(chuàng)新和科技為核心驅(qū)動力的輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)占政策調(diào)控框架在政策效率上逐步下降。其次，價格型調(diào)控能更好的適應(yīng)當前貨幣供給驅(qū)動力多元化的現(xiàn)實。除了信貸需求結(jié)構(gòu)改變之外，在金融創(chuàng)新推動、跨境資本流動等多方面因素影響下，貨幣供給驅(qū)動力變得日趨多元，數(shù)量調(diào)控的單一性難以涵蓋各方供給來源，導(dǎo)致數(shù)量調(diào)控的傳導(dǎo)機制更加復(fù)雜和難以預(yù)測。而利率調(diào)控：一方面，具有更強的普適性，利率涉及供需兩面，更容易去影響各類供給渠道；另一方面，操作上也具備更強的靈活性，常態(tài)化的日度公開市場操作，能更好的應(yīng)對市場和經(jīng)濟波動。此外，亦有利于提升政策透明度和引導(dǎo)性，市場主體能夠通過清晰的價格信號增強自身預(yù)期管理能力。最后，政策利率向存貸款利率的傳導(dǎo)仍需進一步暢通。整體看，目前貨幣市場、債券市場與政策利率的關(guān)系已經(jīng)基本理順，大致同向同幅波動。但存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度仍然存在較大偏離，這意味著政策利率向存貸款利率的傳導(dǎo)機制還有進一步完善的空間。從央行三季度貨幣政策報告的表述可以看出，提升金融機構(gòu)自主理性定價能力、增強資產(chǎn)端和負債端利率調(diào)整的聯(lián)動性、引導(dǎo)銀行通過市場化方式保持合理的資產(chǎn)收益和負債成本，可能是央行推動存貸款利率的形成機制落地，打通政策利率傳導(dǎo)堵點的幾個方向。圖421年期存單利率與5年期國開債利率持續(xù)倒掛（%） 圖43貨幣市場利率持續(xù)高于政策利率（%）2.0

中國:同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年 中債國開債到期收益率:5年

中國:逆回購利率:7天 DR007資料來源：，聯(lián)儲證券研究院 資料來源：，聯(lián)儲證券研究院年社融存量增速或重返8%9企業(yè)短貸新增規(guī)模已連續(xù)修復(fù)至過去五年均值5從化債來看，資平臺等主體的運轉(zhuǎn)和經(jīng)營壓力亦會得到改善，微觀主體融資需求有望常態(tài)化回歸。2024對社融形成有效支撐。從一是化債方案推進為地方5體經(jīng)濟活力，修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負債表，推動企業(yè)投融資需求回升；另一方面居民部門融資需求或持續(xù)修復(fù)。202420252025年外部環(huán)境不利影響加深的挑戰(zhàn)，提振消費亦是有52025財政：更加給力，提質(zhì)增效2024年財政政策基調(diào)與調(diào)控節(jié)奏2024年財政政策基調(diào)為更加給力且提質(zhì)增效。3月的《政府工作報告》提出積極的要包括財政赤字規(guī)模增加，財政支出規(guī)模增加，地方政府專項債券規(guī)模增加，且安排發(fā)行超長期特別國債等方面。47912經(jīng)濟工作會議提出要實施更加積極的財政政策。（1）特別國債方面，3月財政部指出運用地方政府專項債、專項資金、稅收政策等支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，允許專稅減免政策，支持房地產(chǎn)發(fā)展。圖442024年財政政策基調(diào)保持積極日期會議主要表述3月4日政府工作報告積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效。赤字率擬按3%安排，赤字規(guī)模4.06萬億元，比上年年初預(yù)算增加1800億元。202428.51.1萬億元。擬安排地方政府專項債券3.9萬億元、比上年增加1000億元。202414月30日中央政治局會議要靠前發(fā)力有效落實已經(jīng)確定的宏觀政策，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項債發(fā)行使用進度，保持必要的財政支出強度，確?；鶎印叭！卑磿r足額支出。7月30日中央政治局會議宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力。要加強逆周期調(diào)節(jié)，實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。要加快專項債發(fā)行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，更大力度推動大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費品以舊換新。要優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，兜牢“三?！钡拙€。9月26日中央政治局會議要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三?！惫ぷ?。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。10月12日財政部在國新辦的新聞發(fā)布會中國財政有足夠的韌勁，通過采取綜合性措施，可以實現(xiàn)收支平衡，完成2024年預(yù)算目標。2.3地方債：擬增加債務(wù)限額，置換地方隱性債。加大對經(jīng)濟大省的專項債支持力度。11月8日人大常委會批準化債方案新增6萬億地方債務(wù)限額置換隱債。2024年至2026年每年新增2萬億元。20248000務(wù)4萬億元。棚改區(qū)改造隱性債務(wù)。2029年及以后到期的棚改區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。11月13日財政部、稅務(wù)總局和住建部聯(lián)合發(fā)布政策1401%1401.5%1402%。對于購買兩年及以上的住房對外銷售的，免征增值稅；取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，出售房產(chǎn)的增值額未超過扣除項目金額20%的，繼續(xù)免征土地增值稅。12月9日中央政治局會議2025和組合拳性、針對性、有效性。12月11-12日中央經(jīng)濟工作會議要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍。三保資料來源：共產(chǎn)黨員網(wǎng)，中央人民政府網(wǎng)3，聯(lián)儲證券研究院年財政政策完成進度相對偏緩廣義財政支出累計同32023年份同期比趨緩。四季度廣義財政支出累計同比增速邊際上行，指向財政政策（2）預(yù)算支出累計同比增速一季度相對較高，二三季度處于下行趨勢中，四季度略微邊際上3%偏緩水平。圖45廣義財政支出累計同比增速偏緩（%） 圖46國家一般公共預(yù)算支出累計同比增速放緩（%）2024 2023 2022 2021 2020 2019151050-51 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院3https://www.12371.cn/2024/12/09/ARTI1733729150195394.shtml，https://www.go/。圖47國家一般公共預(yù)算支出完成進度偏緩（%）資料來源：同花順iFinD，聯(lián)儲證券研究院（1）出水平2%債務(wù)壓力增加等因素有關(guān)。圖48中央一般公共預(yù)算支出累計同比增速較快（%） 圖49地方一般公共預(yù)算支出累計同比增速偏緩（%） 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院（1）2%10%圖50社會保障和就業(yè)支出累計同比增速偏緩（%） 圖51教育支出累計同比增速偏緩 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院圖52農(nóng)林水事務(wù)支出累計同比增速較高（%） 圖53城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出累計同比增速中性偏高（%） 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院188.9%20232023年年中出臺的部分減稅政策翹尾減收等因素有關(guān)。圖54國家一般公共預(yù)算收入累計同比增速偏緩（%） 圖55國家一般公共預(yù)算收入累計完成進度偏緩（%） 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院（1）稅收收入增速整體落入負增區(qū)間，二季度降幅邊際擴大，三季度以來稅收收入增速有所改善。五年維度（2）速較高，五年維度看增速中性偏快。圖56稅收收入累計同比增速落入負增區(qū)間（%） 圖57非稅收入累計同比增速中性偏快（%） 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院（1）2023（2）所得稅增速偏緩。二季度增速邊際下降，四季度增速邊際回升，五年維度看，企業(yè)所得10%3%個人所得稅增速落入負增區(qū)間，指向個人收入增速放緩。五年維度看，個人所得稅增速較同期偏緩。圖58國內(nèi)增值稅累計同比增速處于負增區(qū)間（%） 圖59企業(yè)所得稅累計同比增速偏緩（%）100

2024 2023 2022 2021 2020 2019

2024 2023 2022 2021 2020 2019302050100 0-50

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料源同順聯(lián)證研院 資料源同順聯(lián)證研院圖60國內(nèi)消費稅累計同比增速放緩（%） 圖61個人所得稅累計同比增速處于負增區(qū)間（%）2024 2023 2022 2021 2020 2019

2024 2023 2022 2021 2020 20194020201000-10 -20-20

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料源同順聯(lián)證研院 資料源同順聯(lián)證研院土地出讓金收入增速持續(xù)偏緩，政府性基金收入落入負增區(qū)間，拖累政府性基金支（1）2022年20%受土地出讓金收（3）（4）進度偏緩，五年維度看，前三季度累計完成進度較同期進度偏緩。圖62政府性基金收入累計同比增速偏緩（%） 圖63政府性基金支出累計同比增速偏緩（%） 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院圖64地方國有土地使用權(quán)出讓累計同比增速偏緩（%） 圖65前三季度地方政府新增專項債完成進度偏緩（%）2024 2023 2022 2021 2020 20191005001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院2025年財政政策主要發(fā)力方向好特別國債和地方政府專項債，防范化解重點領(lǐng)域風險等方面。202412月中央經(jīng)20243%2025的舉債空間，來對地方政府進行轉(zhuǎn)移支付。20243月《政府工作報告》中提出要連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國月財政部提及要安排發(fā)行特別國債，用于支持國有銀行補充核心一級資本等。地方政府專項債方面，預(yù)計會提高地方政府專項債發(fā)行規(guī)模，用以支持地方政府化債推進，支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)等。從規(guī)模角度講，預(yù)計會提高地方政府專項債規(guī)模，擴大專項債的投向領(lǐng)域和用作資本金的范圍。從不同地域角度講，出于滿足專項債收益自平衡的要求，會加大對經(jīng)濟大省的專項債支持力度。同時，專項債將通過用于土地儲備項目，支持收購存量房等來支持房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。更大規(guī)模政府債券的發(fā)行，通過支持“兩重”和“兩新”項目，刺激消費，支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，以實現(xiàn)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)。三是加力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、聚焦促消費、惠民生，進行精準投放。在提振內(nèi)需方面，通過大力提振消費，加大對消費品以舊換新的支持力度，全方位提振國內(nèi)需求。在支持現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)方面，加大對科技創(chuàng)新型企業(yè)的支持力度，推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加強對企業(yè)的紓困和補貼。在改善民生方面，財政支出將重點支持就業(yè)優(yōu)先，加大教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等保障型支出。在支持城鄉(xiāng)融合發(fā)展方面，財政支出將向糧食安全、推進新型城鎮(zhèn)化、推動鄉(xiāng)村振興等傾斜。生態(tài)文明建設(shè)方面支持推進碳中和碳達峰，推進企業(yè)綠色低碳發(fā)展。在支持高水平對外開放方面，推進與“一帶一路”國家深化合作等。2024月人62026年每220248000億42029年及以后到期的棚改區(qū)改造隱性2政的平穩(wěn)運行。2024GDP比重有待提升，個別地方?；鶎用裆９べY，保運轉(zhuǎn)承受一定壓力。中央對地方財政轉(zhuǎn)移支付，是地方“三?！敝С龅呢斦碓粗弧Ｔ诘胤截斦罩Э傮w呈現(xiàn)緊平衡的狀提高資金使用效率，兜牢地方政府的“三?！钡拙€。4.海外：特朗普2.0與美國經(jīng)濟路徑推演特朗普政策下，美國再通脹風險幾何？2024特朗普當選為美國通脹和整體宏觀環(huán)境帶來新的不確定性。較為穩(wěn)定，但遠期通脹預(yù)期正在不斷上升。CPI2.7%符合預(yù)期，美國消費者對未來2個月的通脹預(yù)期也維持在%（10月數(shù)據(jù)102%2.3%。密歇根大學(xué)3%3.2%2020年以來的次高水2025年全年美國通脹或額外因特朗普政策而上行約0.8-1.6%。圖662024年美國通脹下行節(jié)奏逐步放緩（%） 圖67大選后，美國消費者一年通脹預(yù)期上行（%） 美國:核心CPI(不含食物、能源)美國:CPI:當月同比 美國:CPI:服務(wù):美國:CPI:當月同比 美國:CPI:服務(wù):不含住房租金和能源服務(wù):當月同比10864219-0119-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09

6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

美國:密歇根大學(xué):1年通脹預(yù)期 美國:密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 美國:密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07特朗普2.0不同政策對經(jīng)濟的影響將是階段式、遞進式展開的，并非一蹴而就。由2.0政策的影響。按政策落地順序，2025年特朗普政策對美國經(jīng)濟和通脹的影響可以分為三個階段：第一階段的核心是援引或針對已在調(diào)查清單的商品加征關(guān)稅。這兩類加征加關(guān)稅，僅需總統(tǒng)宣布某個國家對美國造成國家安全、外交、貿(mào)易造成重大威脅，即可301任后立即提高墨西哥和加拿大關(guān)稅至25%、對中國額外加征10%的全面關(guān)稅的政策將以上述兩種方式實現(xiàn)。擴大貿(mào)易調(diào)查或取消最惠國等政策落地難度較大，對2025年經(jīng)濟幾乎無影響。除301等貿(mào)易調(diào)查覆蓋但未在關(guān)稅清單上的商品展開聽證會，和對未通過調(diào)查也不在清單上的商品重新展開調(diào)查。但是，根據(jù)上一任期經(jīng)驗，聽證會過程需要達到數(shù)月，重新展開調(diào)查則至少需要一年，在2025年上半年落地的可能性較小，因此不在第一階段范圍內(nèi)。最后，特朗普也有意更改貿(mào)易伙伴關(guān)系，取消中國的最惠國待遇以實現(xiàn)加關(guān)稅的目的，但這一路徑同樣需要國會立法通過，耗時較長且有一定難度，在2025年產(chǎn)生影響的可能性偏低。圖68特朗普上一任期對華301調(diào)查和關(guān)稅落地時間線批次規(guī)模時間加稅幅度主要產(chǎn)品List1340億2017-08-18開啟301調(diào)查機械設(shè)備、電機及電氣設(shè)備、精密儀器、汽車零部件2018-07-06加征25%關(guān)稅List2160億2018-08-23加征25%關(guān)稅機械設(shè)備、電機及電氣設(shè)備和塑料制品List32000億2018-09-24加征10%關(guān)稅機械設(shè)備、電機及電氣設(shè)備、家具、鋼鐵制品、塑料制品、皮革2019-05-10將10%關(guān)稅上調(diào)為25%List43000億2019-09-01對清單A中的1200億商品加征15%關(guān)稅電機及電氣設(shè)備、機械設(shè)備、玩具、服裝、塑料制品、鋼鐵制品2019-12-15對清單B中的1800億商品暫停加征關(guān)稅手機、計算機、玩具、服裝等消費品2020-02-14將清單A的15%關(guān)稅下調(diào)為7.5%電機及電氣設(shè)備、機械設(shè)備、玩具、服裝、塑料制品、鋼鐵制品資料來源：USTR，聯(lián)儲證券研究院2172023年同期大幅上升14.4%，美國零售商在特朗普宣布加關(guān)稅的計劃后已經(jīng)加緊進口節(jié)奏，以避免關(guān)稅出臺后對價格和供應(yīng)鏈帶來擾動4月美國進口價格整體同比增長1.3%，暫時未受到顯著擾動，但與墨西哥強相關(guān)的蔬菜價格同比顯著上升至25%5體來看，第一階段特朗普通過動為主，且價格上行可能隨搶出口進度提前至2025年一季度。圖69墨西哥為美國農(nóng)產(chǎn)品進口主要來源（十億）美國農(nóng)產(chǎn)品進口額，1995-2023(十億）智利厄瓜多爾

249.653.849.430.753.849.430.729.028.926.317.015.215.0資料來源：聯(lián)合國商品貿(mào)易統(tǒng)計6，聯(lián)儲證券研究院第二階段，特朗普驅(qū)逐移民等政策將逐步展開，對勞動力市場造成擾動或傳導(dǎo)至通脹。從時間上看，驅(qū)逐移民與第一階段關(guān)稅政策一樣無需國會批準，可以立即生效，但驅(qū)逐移民實際需要一定時間，且驅(qū)逐移民對通脹的影響更為間接，統(tǒng)計滯后的可能性更大。如果特朗普在上任短期內(nèi)通過移民驅(qū)逐政策，那么移民政策對通脹的影響可能在2025年年中開始顯現(xiàn)，預(yù)計上抬全年通脹增速0.3-0.5%左右。上一任期特朗普使得美國新增勞動供給至少下降18%，勞動供需緊張、薪資上行。上一任期中，特朗普總計強制驅(qū)逐了近120萬非法移民。據(jù)2022年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國約有1100萬非法移民，其中830萬人有工作，占非法移民的75.5%78。按該比例推算，90.518%（2016.12-2019.12502萬人，疫情爆發(fā)后勞動供給大幅下降，因此不計算在內(nèi)。上一任期中美國勞動力市場對通脹的傳導(dǎo)或為移民政策與其他刺激性政策疊加的20183月，201923.6%2.1%2010年以來的最高點。實際時薪上升，居民購買力增加，勞動力市場失去平衡最終形成了通脹的上行壓力。4/news/us-ports-brace-import-surge-122133987.html5/article/trump-tariffs-prices-inflation-mexico-canada-d44aa0715a649998195fc3211e9ab7a36https://www.nb/business/consumer/fruits-and-vegetables-trump-tariffs-how-much-could-prices-change-rcna1818377https://www.pe/short-reads/2024/07/22/what-we-know-about-unauthorized-immigrants-living-in-the-us/8/importance-of-immigrant-labor-to-us-economy/圖702014-2024年美國驅(qū)逐或遣返非法移民規(guī)模及結(jié)構(gòu)（人）資料來源：美國國土安全統(tǒng)計局，聯(lián)儲證券研究院2.0或使得勞動供給不足、通脹承壓的情況復(fù)現(xiàn)。隨著美聯(lián)儲維持貨幣增加美國經(jīng)濟風險。目前，特朗普宣布這一任期將比照“艾森豪威爾模式”開展最大規(guī)130國境內(nèi)全部830萬非法移民都應(yīng)“做好離開的準備”。130-200考慮到驅(qū)逐非830萬人的可能性不130-20020250.3-0.5%圖71美國勞動力市場接近平衡但近期缺口再次擴大（千人） 圖72美國實際時薪仍在趨勢上行缺口：供給-需求（右軸） 勞動力需求:在職+在招人數(shù)

名義時薪環(huán)比 實際時薪環(huán)比-右軸2020-01,-1,328.00180,000勞動力供給：勞動力人數(shù)2020-01,-1,328.00170,000

22,5001%1%1%1%0%0%0%0%0%1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%160,000 12,500150,000 7,500140,000 2,500130,000 -2,50000-1202-0500-1202-0503-1005-0306-0808-0109-0610-1112-0413-0915-0216-0717-1219-0520-1022-0323-08資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院383069/topics/immigration/immigration-enforcement/immigration-enforcement-and-legal-processes-monthly的總數(shù)可能不及奧巴馬，但他的無差別“勸退”或使得更多的人自愿離境，而其中勞動力的比例可能更高，對市場擾動更大。最后，由于拜登時期的移民政策較為寬松，因此特朗普移民政策重啟對美國來說可能“落差”更大，或?qū)趧恿κ袌鼍蜆I(yè)意愿造成更大沖擊。圖73奧巴馬、特朗普、拜登任期內(nèi)驅(qū)逐移民總規(guī)模及結(jié)構(gòu)（萬人）161157驅(qū)逐(Removals) 遣返(Returns) 第42條驅(qū)逐令(疫情)161157 5814958149275127652160120至今）2751276521601200 100 200 300 400 500資料來源：美國國土安全統(tǒng)計局，聯(lián)儲證券研究院第三階段，特朗普2.0但實際影響或被高估。TCJA2025年到期，特朗普團隊需要5（TJ主要覆蓋了個人稅和企業(yè)稅兩個部分（見下圖。10個人稅收方面，TCJA20252025年到期。圖74上一任期特朗普的《減稅與就業(yè)法案》覆蓋個人稅和企業(yè)稅的多個方面2017年TCJA主要內(nèi)容在個人稅收方面，主要包括：下調(diào)了個人所得稅率個稅檔中的個，平均每檔下調(diào)1.94%；上調(diào)（翻倍）個稅標準扣除額（所得稅起征點），但取消了個人免稅額；取消了針對不繳納醫(yī)保的稅收罰款；提高了抵押貸款利息抵免上限；將兒童稅收抵免從每名兒童最高美元提高至美元；將遺產(chǎn)稅免稅額從萬美元上調(diào)至萬美元；允許教育基金的受益人使用最高10,000美元的基金來償還學(xué)生貸款等。在企業(yè)稅收方面，主要包括：將企業(yè)稅從35%下調(diào)至21%，該法條不會在年到期，且特朗普主張將企業(yè)稅進一步下調(diào)至15%，這一舉措需要經(jīng)過國會立法；將短期資本投資費用化的上限從萬美元上調(diào)至萬美元，并將減少稅收抵免的漸失門檻（phase-outthreshold）從200萬上調(diào)至250萬；增加對穿透實體企業(yè)（Pass-ThroughEntity，僅繳納個人所得稅的小股份制企業(yè)、、合伙企業(yè)等）的營業(yè)收入扣抵（20%），補償未享受到企業(yè)稅下調(diào)優(yōu)惠的中小型企業(yè)；將允許使用收付實現(xiàn)制的企業(yè)收入上限有從年均收入萬提高至萬，更大程度地惠及中小企業(yè)等。資料來源：IRS，聯(lián)儲證券研究院10IRS，https://www.in/taxes/trumps-tax-reform-plan-explained/TCJA53個TCJA21%TCJA15%，美國經(jīng)濟增長，尤其是投資或提速，但減稅的通脹效應(yīng)相對偏低。TCJA據(jù)賓夕法尼亞大學(xué)TCJA的經(jīng)濟效益可能有限11TCJA2025-203480%4.4%PhilipSwagel指出，TCJA個人減稅政策對經(jīng)濟增長的影響較小，通脹作用也較為“適中”12。圖75特朗普上一任期美國固定資產(chǎn)投資和稅收變化（指數(shù)，2016年=100）資料來源：Chodorow-Reich,Zidar&Zwick(2024)，聯(lián)儲證券研究院以上一任期特朗普削減企業(yè)稅的政策效果來看，企業(yè)稅下降顯著提升了企業(yè)的投資意愿。8-14%13。2017TCJA0.9%14。但是，上一濟效應(yīng)較小。展望特朗普2.0，我們認為進一步下調(diào)企業(yè)稅仍然主要作用在企業(yè)投資方面，對工資有小幅拉動作用，有一定通脹影響但規(guī)模不及其他政策?？偨Y(jié)來看，特朗普對內(nèi)減稅的政策具有通脹屬性，但實際效果有待觀察。減稅導(dǎo)致通脹上升主要有三種可能的途徑：①個人稅降低、總需求上升，②企業(yè)稅降低、企業(yè)擴產(chǎn)擴招、工資上升，③政府債務(wù)高企、聯(lián)儲被迫降息以縮小利息支出。首先，由于個人內(nèi)減稅政策的通脹作用相對間接，且影響程度偏小、確定性較低，需要進一步觀察。在第三階段，除了減稅政策，或有關(guān)稅政策升級和移民政策落地帶來的影響。特朗普在上任之初可以立即執(zhí)行的關(guān)稅政策僅有基于IEEPA對特定國家征收全面關(guān)稅和基11/issues/2024/5/22/effects-of-permanently-extending-tcja-expiring-provisions12/explainer/tax-reform-how-the-2025-budget-outlook-differs-from-2017/13https://www.ca/research-briefs-economic-policy/lessons-biggest-business-tax-cut-us-history14/blog/tcja-corporate-tax-economic-effects/于國內(nèi)貿(mào)易法、對已在調(diào)查清單上的商品加征關(guān)稅兩條路徑，不能滿足特朗普對外宣稱的“對中國加征60%關(guān)稅，對其他國家征10-20%的關(guān)稅，并撤銷中國的最惠國待遇”查，擴大現(xiàn)有調(diào)查清單商品范圍，以及試圖更改貿(mào)易伙伴關(guān)系（取消最惠國待遇等。圖76特朗普2.0關(guān)稅政策落地路徑匯總資料來源：AmericanActionForum，美國眾議院，聯(lián)儲證券研究院特朗普2.0關(guān)稅政策具有較強通脹屬性，但2025年全部落地有一定難度。PIIE202560%10%關(guān)稅的政策落地，20251%0.6%來自對所有進口加關(guān)稅，0.4%盧比奧兩名參與提交過取消最惠國法案的成員，或有意進一步嘗試更改貿(mào)易伙伴關(guān)系。此外，非法移民驅(qū)逐政策可能在2025年持續(xù)進行，對就業(yè)通脹兩端施壓。由于特1-2年。因此，移民政策收緊對美國經(jīng)濟的影響也將是循序漸進的。130-20020250.3-0.5%（未完全執(zhí)行假設(shè)下（通脹影響≤%，我們預(yù)計5年下半年特朗普政策的經(jīng)濟影響將逐步顯現(xiàn)，20250.8-1.6%，放緩美國通脹下行過程，對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)松形成一定阻力。圖77特朗普各項政策對美國經(jīng)濟和通脹的影響預(yù)測（%）領(lǐng)域主要內(nèi)容（對應(yīng)右側(cè)影響測算）2025年長期（/到2040年）2025年對實際GDP的影響（%）對通脹的影響（%）對實際GDP的影響（%）對通脹的影響（%）聯(lián)儲證券預(yù)測對通脹的影響（%）稅收法案保留低稅率、高標準扣除額、較高的兒童稅收和遺產(chǎn)稅抵免)；企業(yè)：進一步將公司稅率從21%下降至15%（未測算）（未測算）2.50%（未測算）<0.1%貿(mào)易對美國所有進口商品征收10%-20%的基準關(guān)稅（不考慮報復(fù)性關(guān)稅）-0.35%0.60%-1.70%0.00%0.5%-1%對所有來自中國的進口商品加征60%的關(guān)稅；撤銷對中國的最惠國待遇(PNTR)（不考慮報復(fù)性關(guān)稅）-0.07%0.40%0.00%移民減少移民、驅(qū)逐全部境內(nèi)非法移民（按130萬人被驅(qū)逐的情形測算）-0.20%0.35%-0.90%0.00%0.3%-0.5%合計-0.62%1.35%-0.10%0.00%0.8%-1.6%聯(lián)儲獨立性對美聯(lián)儲決策施加影響（主要是要求提高美國經(jīng)濟增速基準假設(shè)，按GDP增速目標提高到4%測算）1.10%2.70%-0.50%2.00%-合計0.48%4.05%-0.60%2.00%0.8%-1.6%x（，I（美國經(jīng)濟：內(nèi)需韌性猶在，迎接軟著陸2024年，美國經(jīng)濟韌性超預(yù)期，主要是內(nèi)需仍然較為強勁。1220日，美GDP1.6%、3.0%、3.1%，平均增速為2.56%，高于年初美聯(lián)儲和市場的普遍預(yù)期。2024GDP的最大拉GDP1.3%1.9%2.5%40.56%，僅稍弱于財政大20230.72%的平均貢獻率。圖782024年美國前三季度GDP與分項貢獻率（%）個人消費 私人投資 凈出口 政府支出 GDP折年1086420-2-4

8.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00資料來源：同花順iFinD，聯(lián)儲證券研究院20252025年經(jīng)濟的影響或被市場高估。政政策逐漸加力的基準情形下，將維持溫和下行的趨勢。圖79美國消費者信心指數(shù)連續(xù)上行 圖80美國處于補庫周期中（%）美國:制造業(yè)庫存:季調(diào):同比美國:制造業(yè)庫存:季調(diào):同比302520151050-5-10-15-20美國:批發(fā)商庫存:季調(diào):同比美國:零售商庫存:季調(diào):同比總庫存同比美國:美國:密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)10090807060502010-012010-092011-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院 資料源同順iFinD，聯(lián)儲研究院從分項上看，①消費方面，在消費者信心回升，但財富效應(yīng)邊際放緩的情況下，消費或緩步回落；②投資方面，隨著聯(lián)儲進一步降息、財政政策對投資的支撐兌現(xiàn)、美國制造業(yè)回流等，固定資產(chǎn)投資或有望進一步回升；③庫存方面，美國當前正處于補庫周期中，特朗普關(guān)稅預(yù)期下“搶進口”或加速補庫進展，2025GDP2025GDP2025年財政支出5持韌性，而消費外的其他分項在政策利好下或有不同程度回升。貨幣政策：接近中性利率，謹慎降息對沖通脹壓力美聯(lián)儲開始將通脹放緩影響納入考慮，未來兩年降息路徑或不及預(yù)期。12月19日凌晨，美聯(lián)儲如期降息25bps至4.25-4.5%，但對后續(xù)降息路徑做出“超鷹派”指引，美國資產(chǎn)市場震動。首先，12月經(jīng)濟預(yù)期摘要上調(diào)了美國2024-2026年的PCE通脹預(yù)期、經(jīng)濟增長預(yù)期和政策利率預(yù)期，反映出聯(lián)儲對美國通脹下行進展有一定擔憂。委員20253.75-4.00%，20263.25-3.50%，也就是100bps9SEP150bps降息幅度。圖8112月FOMC會議SEP大幅上調(diào)了經(jīng)濟預(yù)期和降息路徑預(yù)期GDP 失業(yè)率 PCE 核心PCE 聯(lián)邦基金利率項目 202420252026 長期 202420252026 長期 202420252026 長期 202420252026202420252026 長期↑↑--↓↓--↑↑↑-↑↑↑-↑↑↑2024年12月3.02024年9月2.02.02.02.12.02.02.92024年6月2.12.02.01.84.02.02.82024年3月2.12.02.01.84.04.14.02.02.02.62023年12月2.12.02.02.5資料來源：美聯(lián)儲，聯(lián)儲證券研究院圖82點陣圖顯示美聯(lián)儲政策利率中位數(shù)上移（%）2424年9月點陣圖24年12月點陣圖資料來源：美聯(lián)儲，聯(lián)儲證券研究院25bpsHammackSEP員會內(nèi)部對降息路徑也有較大分歧，12月認為應(yīng)當收窄降息幅度的官員更多，認為20262.75-3.00%39s（csrcl9名地方4位持反對意見，盡管只有其中一位實際參與投票。國通脹下行放緩，數(shù)據(jù)如期反彈，以及特朗普政策的預(yù)期做出了回應(yīng)。2025年美聯(lián)儲貨幣政策主線。圖8312月FOMC會議聲明與11月相差不大，強調(diào)未來降息幅度和節(jié)奏最新變化12月FOMC會議聲明11月FOMC會議聲明經(jīng)濟情況對經(jīng)濟、就業(yè)、通脹的描述無變化。Recentindicatorssuggesteconomicactivityhastoatasolidpace.Sinceearlierinyear,labormarketconditionsgenerallyeased,andratehasmovedbutremainslow.hasmadeprogresstowardCommittee's2percentobjectivebutremainssomewhatelevated.Recentindicatorssuggesteconomicactivityhastoatasolidpace.Sinceearlierinyear,labormarketconditionsgenerallyeased,andratehasmovedbutremainslow.hasmadeprogresstowardCommittee's2percentobjectivebutremainssomewhatelevated.風險和不確定性維持描述不變。Committeeseekstoachieveandinflationatrateof2percentove