目錄國有上市公司的群體特征 2國有上市公司的市值管理現狀分析 9ROE最高，估值卻最低 9長于分紅，短于激勵；鈍于回購，敏于重組 10激勵：地方國企的激勵力度最弱 10分紅：央企最強，地方國企次之，非國企最弱 11回購：國央企回購積極性最弱 11并購：地方國企上市公司最為積極 12地方國資是ST與*ST風險最大的群體 12收購上市浮虧問題引人擔憂 15國有上市公司市值管理的命題與處境 18國有上市公司市值維度面臨的四大命題 18風險化解是當前許多國資上市公司需要面對的問題 18部分國有上市公司市值維度考核體系缺位 18部分國資股東對上市公司的認知和定位存在偏差 19部分國企上市公司產業(yè)方向不夠清晰 20國有上市公司開展市值管理的難題和困境 21首先，是國有企業(yè)和上市公司的經營治理邏輯差異 21其次，是國企經理人的任期制使得上市企業(yè)長期戰(zhàn)略搖擺 21第三，市值管理長期內涵外延界定不清，是個敏感問題 21第四，股權激勵缺位，利益本身缺乏一致性 22國有上市公司市值管理的模型與建議 23國有上市公司市值管理的模型 23基礎認識模型 23實操行動框架 24對國有上市公司市值和資本戰(zhàn)略的幾點建議 25結語：使命與彷徨 272024年，國務院國資委提出全面推開央企控股上市公司市值管理考核后的第一年，市值管理作為國央2024202411292024411月151010值管理”的內涵和具體舉措正式在證監(jiān)會的官方文件中得到了明確的界定。A6A股整體的高質量發(fā)展水平。使命與彷徨 -1- 國有上市公司市值管理專題研究1 國有上市公司的群體特征A股的總體成分股構成按照產權性質分為央企、地方國企以及非國有企業(yè)（包括民營、外資、202483027.616.5萬億33.444.1A股總市值的比例為59.9%。相比之下，2014年這個數字為21.1萬億。如果從數量上劃分，央企為466家，地方國企998家，非國有企業(yè)3884家。這意味著央企、地方國企和非國有企業(yè)的平均市值分別為592億、165億、86億。毫無疑問，央企和地方國企上市公司的平均市值要更大，這符合大家對國央企的一般印象。A股上市公司的骨干企業(yè)、中流砥柱企業(yè)。一個基本的認知是，國央企的市值波動，影響著資本市場6成的權重。圖表1：A股國央企及非國企數量及市值情況wind在分類統計的過程中，我們將國資委，國務院，財政部等部委及高校直屬的上市公司統一納入到央企的范圍之中。大家印象中的央企典型代表如中國移動、中國石油等，這類企業(yè)以其龐大的總市值體量占據了央企的絕對主力。但這類企業(yè)并不能代表央企的總體情況，客觀真實的展現全部央企的總體市值分布情況，我們得到下圖：使命與彷徨 -2- 國有上市公司市值管理專題研究圖表2：央企數量及市值占比情況wind2024年8月30可見，央企上市公司數量最多的群體集中在100-300億區(qū)間，這說明了央企總體的體量是不小的。不過，即便在在強大的央企陣容中，仍有許多上市公司的總市值體量較小。如果以總市值50億為一個門檻的話，112使命與彷徨 -3- 國有上市公司市值管理專題研究圖表3：絕對市值小于50億的央企上市公司清單48.644.019.721.629.430.543.227.48.644.019.721.629.430.543.227.247.523.131.831.833.739.339.818.230.242.245.741.026.925.535.629.640.435.139.640.546.848.828.941.9廣東農墾集團 002732.SZ燕塘乳業(yè) 21.5 中國電子信息產業(yè)集團688707.SH振華新中國冶金地質總局 688509.SH正元地信 22.3 300597.SZ吉大通交通運輸通信信息集團300469.SZ信息發(fā)展 33.2 301185.SZ鷗瑪軟件中國融通資產管理集團600830.SH香溢融中國國新控股 600636.SH國新文

9 高校33.0

688579SH山大地緯300864SZ南大環(huán)境中國有研科技集團 688456.SH有研粉材 30.4 301370.SZ國科恒泰中路高科交通科技集團603860.SH中公高科 16.6

中國航天科技集團

600135.SH樂凱膠片中國農業(yè)發(fā)展集團 000798.SZ中水漁業(yè) 23.5 835579.機科股份 13.6

600343SH航天動力688722.SH同益中中國機械科學研究總院301137.SZ哈焊華通 24.5 603082.SH北自科技 46.6

國家開發(fā)投資集團

600962.SH國投中魯000151.SZ中成股份 東風汽車集團600081.SH東風科礦冶科技集團600980.SH北礦科華僑城集團 000016.SZ深康佳A

45.925.1 48.8

000713SZ中國鋁業(yè)集團000862SZ華潤（集團）300396SZ中國鋼研科技集團

600560.SH金自天正 26.2

002066.SZ瑞泰科技 300797.SZ鋼研納克 34.4 新興際華集團 000566.SZ海南海藥 39.6

中國建材集團

301516.SZ中材節(jié)能 300425.SZ凱盛新能中國東方資產管理股份002786.SZ銀寶山新 34.0 603126.SH寧夏建材中國誠通控股集團

002205.SZ國統股份 12.2

中國廣核集團 600876.SH中遠通 600433SH冠豪高新中國化學工程集團 002140.SZ東華科中國通用技術(集團) 873122.中紡標

47.548.131.8

中國建筑集團 600449.SH中建環(huán)能光大集團 600622.SH光大嘉中國中車集團 000920.SZ沃頓科中國信達資產管理股份600506.SH統一股份 22.0

國家電網

600505.SH西昌電力38.5 600610.SH中毅達 29.7 600101.SH明星電力38.5 300197.SZ節(jié)能鐵漢39.7中糧集團 301058.SZ中糧科工41.2中國信息通信科技集團300557.SZ理工光科21.0 600855.SH中國航天科工集團航天長峰41.5 688552.SH航天南湖45.2 600099.SH林海股份15.3

300388SZ節(jié)能國禎

中國寶武鋼鐵集團

688119.SH中鋼洛耐600581.SH八一鋼鐵 000717.SZ中南股份 002057SZ中國遠洋海運集團002401SZ中國華能集團000720SZ45.4600990SH四創(chuàng)電子45.4中國機械工業(yè)集團

600444.SH國機通用 16.6

中國電子科技集團

600071.SH鳳凰光學47.037.040.439.640.940.947.037.040.439.640.940.919.225.634.920.739.9中國黃金集團 300962.SZ中金輻照 34.7

中國船舶集團

301311.SZ昆船智能中國電力建設集團

002305.SZ南國置業(yè) 26.5

300847SZ中船漢光 600283.SH錢江水利 37.7 中國華電集團 600396.SH華電遼能（33.9

中國國家鐵路集團

688459.SH哈鐵科技 301048.SZ金鷹重工長春一東17.1長春一東17.1北方股份27.4 晉西車軸37.7

688569SH鐵科軌道中國兵器工業(yè)集團

600262.SH

中國郵政集團

600476.SH湘郵科技600495.SH

688648SH中郵科技 600184.SH光電股份42. 600184.SH光電股份42.2 國家電力投資集團 600292.SH遠達環(huán)保37.3 002037.SZ中國保利集團保利聯合33.5 002116.SZ中國海誠40.3 835640.BJ富士達600523.SH貴航股份中國電氣裝備集團

600379.SH

中國航空工業(yè)集團

600973.SH寶勝股份 45.845.848.5 688334.SH000698.SZ

002190.SZ成飛集成 49.235.931.49.235.931.647.524.337.518.127.516.4寶光股份26.寶光股份26.6 西高院45.7 沈陽化工21.8

600579.SH克勞斯 25.5

?國中信集團

002462.SZ嘉事堂600230SH

39.

300788SZ中信出版 600469SH風神股份

40.1

中國石油化工集團

000554.SZ泰山石油 600698.SH湖南天雁 30.7 000731.SZ四川美豐中國兵器裝備集團

600178SH東安動力

35.9

國家能源投資集團

000635.SZ英力特002189.SZ中光學 39.5 688151.SH華強科技 44.2

300105SZ龍源技術中國石油天然氣集團 000985.SZ大慶華科中國鐵路工程集團

688285.SH高鐵電氣 24.2 300374.SZ中鐵裝配 32.6 wind使命與彷徨 -4- 國有上市公司市值管理專題研究其次，如果站在央企集團的角度看，有部分央企體系上市公司多而不大，比如中國兵器有12家上市公76.5（上>5家<100億：圖表4：上市公司平均實力偏弱的央企集團集團名稱總市值（億元）上市公司數（家）平均市值（億元）中國誠通控股集團449.6674.9中國兵器工業(yè)集團918.01276.5中國航天科工集團762.4895.3中國機械工業(yè)集團769.51076.9wind第三，有不少央企上市公司的絕對實力還是偏弱的，即央企的上位集團本身實力也較弱，這類央企有5家。圖表5：上市公司絕對實力偏弱的央企集團集團名稱（家）股票代碼公司名稱總市值(億元)中國林業(yè)集團1000663.SZ永安林業(yè)14.1廣東農墾集團1002732.SZ燕塘乳業(yè)21.5中國冶金地質總局1688509.SH正元地理22.3交通運輸通信信息集團1300469.SZ信息發(fā)展33.2中國融通資產管理集團1600830.SH香溢融通34.9wind而地方國企目前共有998家，市值16.5萬億。如果將地方國企按照省份和行業(yè)排序，可以得到下圖。使命與彷徨 -5- 國有上市公司市值管理專題研究科技型行業(yè)資源型行業(yè)科技型行業(yè)資源型行業(yè)金融 消費型行業(yè)制造型行業(yè)電 國 公基合計農石有房非 紡家美商社食醫(yī)機建建交 輕綜市值匯總備 工業(yè)工 漁化屬 融 飾器理售務料物備料飾輸 造北京河北華北內蒙古山西華東華南華中東北西北西南江西山東上海浙江廣東廣西海南河南湖北湖南吉林遼寧甘肅寧夏青海陜西新疆貴州四川西藏云南重慶 23003圖例：

100300

3001000

10005000

>5000億wind從上面兩個圖可以比較直觀的得出幾個結論。50005000白酒使命與彷徨 -6- 國有上市公司市值管理專題研究和煤炭，本質上都是資源，這是地方國資比較明顯的兩大核心資源。如果將這兩個行業(yè)的貢獻扣除，上述省份的表現也將平平無奇，尤其貴州甚至直接可能直接跌落至最末梯隊。如果利用好天賜的資源，是上述省份的值得思考的深刻命題。其次，資源、消費、制造、金融等行業(yè)的諸多子行業(yè)都出現了超1000億的國有上市公司集群，但是在1000綜上，如果基于上述分析，如果以上市公司數量為橫軸，上市公司市值分布的方差為縱軸，氣泡大小代表上市公司的總市值，那么各地方的國有上市公司分布可以得到下圖的矩陣：圖表7：地方國有上市公司分布總圖wind據此我們大致將全國的國有上市公司劃分為四個矩陣，分別是領先者、追趕者、落后者與失衡者。領先者是以廣東、上海、江蘇、浙江等為代表的經濟強省，數量多、總量大、分布均衡。追趕者是以河北、湖南、河南等省份為代表，總體市值分布相對均衡，但是數量也不多、總量也不算大，優(yōu)勢并不突出，該類省份需要重點關注本地上市公司的市值管理，盡可能實現總量或龍頭企業(yè)的突破。落后者是以寧夏、西藏、黑龍江等省份為代表，數量、總量均小，在這種體量下探討分布均衡意使命與彷徨 -7- 國有上市公司市值管理專題研究義已經不大了，該類省份當然同時其經濟總量也偏小，但借助資本市場實現重點企業(yè)的突破并不是不可能，比如內蒙古的包鋼集團、青海的鹽湖股份等。失衡者則是總量較大，但是產業(yè)分布相對不均衡，尤其以貴州、四川的白酒、以及陜西、山西的6綜上，領先者已經足夠優(yōu)秀，落后者基礎薄弱，追趕者和失衡者的國資體系面臨機遇和挑戰(zhàn)，正是奮起直追之時。使命與彷徨 -8- 國有上市公司市值管理專題研究國有上市公司的市值管理現狀分析ROE作為評估企業(yè)經營效率的核心指標，ROE最能體現上市公司的綜合經營效率。我們以2023AA股總體ROE8.1%ROE8.8%7.5%和7.3%ROE與大家的一般常識相符。ROE15%，源：煤炭和白酒。然而，這種經營效率上的優(yōu)勢，并沒有在估值上得到正反饋。相反，實際情況與ROEPEPB平總體情況：圖表8：三類企業(yè)估值總體情況2024年8月30日總市值（億元）2023年凈利潤（億元）總市值/凈利潤（PE)2023年末凈資產（億元）總市值/凈資產（)中央企業(yè)276,123.331,481.97.9358,140.60.8地方國有企業(yè)164,708.011,648.815.7156,088.91.1非國有企業(yè)333,866.114,346.5 28.1197,795.5 1.7windPEROE如果比較估值水平的分位數的話，央企的估值水平大約只有非國有企業(yè)的1/3到1/2，PBPB11.1央國企的市值總體來說并沒有超出凈資產太多，大約只有1倍的PB。這或許是央國企市值管理的的一個困境，央國企普遍偏資源型行業(yè)通常偏產業(yè)鏈上游，（1PB長于分紅，短于激勵；鈍于回購，敏于重組激勵：地方國企的激勵力度最弱統計2021年至今A股的全部股權激勵案例，可以得到下面的數據：圖表9：股權激勵總體情況全部上市公司數量激勵案例數量全部上市公司數量激勵案例數量激勵上市公司占比中央企業(yè)46610322.1地方國有企業(yè)99814514.5非國有企業(yè)3884174144.8%%wind只有非國有企業(yè)的1/3經營效率和積極性。3（44.8（22.1吉林、湖北、貴州五省。這說明地方國資的激勵問題是一個普遍性問題。分紅：央企最強，地方國企次之，非國企最弱3A三類企業(yè)的分紅數據和股息率情況如下表所示:圖表10：總體分紅情況年份 中央企業(yè) 地方國有企業(yè) 非國有企業(yè)分紅金額(億元）9,454.84,211.75,029.92021年全部分紅金額/總市值3.8%2.3%1.2%分紅金額(億元）11,552.74,738.15,713.92022年全部分紅金額/總市值4.6%2.6%1.4%分紅金額(億元）11,162.64,615.46,514.02023年全部分紅金額/總市值4.5%2.5%1.6%wind這背后體現出一個深刻的問題，那就是國央企和非國有企業(yè)在經營過程中的回報機制存在顯著差異?；刭彛簢肫蠡刭彿e極性最弱過去三年三類企業(yè)的回購情況如下表：圖表11：回購總體情況近三年回購金額（億元）近三年回購金額（億元）總市值（億元）回購金額/總市值全部上市公司數量近三年區(qū)間回購上市公司數量回購上市公司占比中央企業(yè)293.1276,123.30.1% 46612627.0地方國有企業(yè)368.3164,708.00.2% 99827727.8非國有企業(yè)3,746.9333,866.11.1% 3884233160.0%%wind在上述數據中可見,非國企的回購金額及數量情況顯著高于央國企。非國有企業(yè)回購市105。這一定程度上是因為回購行為發(fā)生的前提是意圖在其中，這時非國有企業(yè)靈活的決策機制使得回購行為更易發(fā)生。對于國央企而言，回購積極性折射的是決策的機制靈活性問題。在“10號文”中，回購是重要的市值管理方式之一，也恰好是國央企的弱項，值得國央企重點關注。并購：地方國企上市公司最為積極將最近三年三類企業(yè)的并購交易額統計，得到下圖：圖表12：并購總體情況近三年并購交易金額（億元）總市值（億元）并購金額/總市值全部上市公司數量近三年發(fā)生并購的公司數量并購上市公司占比中央企業(yè)3,798.1276,123.31.4% 46611324.2%地方國有企業(yè)4,399.4164,708.02.7% 99832032.1%非國有企業(yè)4,821.0333,866.11.4% 3884106327.4%wind1倍。通常我們理解并購行為的核心驅動力有兩個，一個是產業(yè)性的整合最不成功的案例，都在國企身上得到了非常具體的體現。這體現了地方國企這個群體的生存焦慮。地方國資是ST*STST*ST202430ST，*ST圖表13：ST總體情況全部上市公司數量STorST*公司數量全部上市公司數量STorST*公司數量STorST*上市公司占比中央企業(yè)46600.0地方國有企業(yè)99832 3.2非國有企業(yè)3884641.6%%wind非常明顯，央企的總體上市公司質地不錯，沒有ST和*ST企業(yè)，而地方國企中ST和*ST的上市公司數量占比顯著最高。大約是非國有企業(yè)的1倍。ST*STST*ST風險上市公司數量地域已經ST或有ST或*ST*ST風險上市公司數量地域已經ST或有ST或*ST*ST風險合計上市公司數量風險系數華北華東華南北京河北山西天津安徽福建江蘇江西山東上海浙江廣東廣西海南河南湖北湖南吉林遼寧甘肅寧夏青海陜西新疆貴州四川西藏云南重慶421561428562042119434594217294851271882325347.1%10.0%0.0%4.8%11.1%6.4%4.8%5.6%2.1%9.4%3.1%25.0%華中東北221西北162331224.0%11.8%28.6%13.3%5.9%12.5%%33.3.2%9.1%11.1%2.7%西南8.3%6.7%931111111150.021112211111712110143114211312112133521511131wind2013120249301.5220234100020231.5500可見，風險系數系數排名較為靠前的省份分別是寧夏、青海、海南，這基本與圖11中5收購上市浮虧問題引人擔憂A股開展了大量的上市公司并購，這個群體的發(fā)展情況,是研究國企上市公司市值管理的另一重大命題。20182024（，共計有161案例。將上述中國央企買方投入的具體金額做加總，至少累計投入了2265.4億。說“至少”將上述案例按省份統計，可得到下表：圖表15：2018-2024年國央企收購上市公司案例匯總windAI2024930日收盤市值。截止本報告成文之日，市場仍處于較大的市場波動中，因此隨著時間推移，上述數據可能會動態(tài)發(fā)生變化。6A300四川、福建、江西、湖北，投入金額均超過了100億。62265.4，收161家99家61.5%的上市公司，已經投入的資金累計虧損約472億。需要重點提示的是，基于前文所描述的情形，因為直接投入成本是被大幅低估的，所以實際虧損比例應該比這要更大。16114ST*STST*ST8家。如何拯救上述企業(yè)，不僅是這些上市公司本身的問題，也直接影響到前期投入的國有資本。國有上市公司市值管理的命題與處境國有上市公司市值維度面臨的四大命題風險化解是當前許多國資上市公司需要面對的問題本身缺乏經驗和系統認知，導致現在國資收購的161家公司有22家ST/*ST或即將被ST/*ST，對于有上述問題的省份，這是個令人頭疼的問題。第一層次是這類上市公司風險事件本身所帶購上市公司出現風險事件之后所帶來的輿論和政治影響問題，比如對當地營商環(huán)境的擔憂；第三個層次，則是因為國有資產流失而引發(fā)的早期收購上市公司過程中，以及后續(xù)經營過程中的決策責任問題。事實上，在多地收購上市公司的后續(xù)處置過程中，上述問題都已經不同程度的發(fā)生過。專業(yè)機綜合考慮的決策藝術。部分國有上市公司市值維度考核體系缺位從回報機制角度來看，國央企和非國有企業(yè)股東的回報機制存在一定的區(qū)別。市值本身在國有上市公司的考核機制中并不占最重要的權重，也并不是國有企業(yè)戰(zhàn)略上的首要奮斗目標。ROE”等指標是無法體現產業(yè)規(guī)律本身的方向性和正方部分國資股東對上市公司的認知和定位存在偏差這多少有點本末倒置。意識到了上市公司是鏈接資本市場的管道，但是并沒有完整系統的資本戰(zhàn)略意識，只把資本市場當提款機，這是對上市公司的基本定位的偏差。部分國企上市公司產業(yè)方向不夠清晰，（如公用事業(yè)和地產出現以上問題的核心原因都是來自于產業(yè)戰(zhàn)略本身的不夠清晰。資本戰(zhàn)略的缺位還可以彌補，產業(yè)戰(zhàn)略的迷茫，才是彷徨的根源。國有上市公司開展市值管理的難題和困境上述問題的發(fā)生，并不是偶然現象，而是因為國有企業(yè)有許多天然屬性和特點導致的。首先，是國有企業(yè)和上市公司的經營治理邏輯差異經營一家國企/央企，核心是對上位負責，或對國資委負責，或對上級單位負責，匯報而經營一家上市公司，本質上是要對全體股東負責，上市公司的全體股東是社會公眾，一個是對上級負責，一個是對市場負責。這二者的思維模型徹底不同，沿用對上級負責的思路去經營上市公司，不傾聽投資者的聲音，最后只會在市值上得到負面的后果。其次，是國企經理人的任期制使得上市企業(yè)長期戰(zhàn)略搖擺定（（在略方向的搖擺，對于某些身處市場環(huán)境風云變幻的企業(yè)來說，可能會導致災難性的后果。更深一層次理解，部分企業(yè)任期制的問題使得部分企業(yè)缺乏長期主義的企業(yè)家精神，在我們企業(yè)戰(zhàn)略實踐的過程中通常是“干一年、看三年、謀十年”，干一年容易，看三年也不難，謀十年，就要取決于每一位經營者個體是否能有跳出任期制約束的長期使命感了。第三，市值管理長期內涵外延界定不清，是個敏感問題一言以蔽之，市值管理是個敏感問題，容易招惹是非。領導層通常容易談股色變，本著多一事不如少一事的心態(tài)，不談為妙。第四，股權激勵缺位，利益本身缺乏一致性這種利益的一致性缺失，使得國企上市公司領導與上市公司本身缺乏命運共同體的連接國有上市公司市值管理的模型與建議國有上市公司市值管理的模型基礎認識模型基于和君長期的上市公司實踐和觀察，我們提出了市值管理的基礎認知模型如下：圖表16：市值管理價值模型該模型將企業(yè)的估值呈現按一個系統性過程