風險投資中的資金供應(yīng)陳暮紫從全球經(jīng)濟發(fā)展的潮流來看，在經(jīng)濟發(fā)展中，資本市場的作用應(yīng)該重于銀行。從各國發(fā)展經(jīng)驗來看，以資本市場為經(jīng)濟體系的基礎(chǔ)的國家，實力已經(jīng)大大增強。因此，世界正在逐步走向以資本市場為主導的經(jīng)濟發(fā)展模式?！乱庵俱y行首席經(jīng)濟學家諾伯特瓦爾特outline風險資本的主要來源—不同風險資本來源以及對比—政府在風險投資資金供應(yīng)中所起的作用和手段—機構(gòu)投資者在風險投資中所起的作用—私人投資者（天使投資人）和國外投資者的作用資本市場的發(fā)展成熟的資本市場至少包括:股票市場、債券市場、直接股權(quán)投資市場和長期銀行信貸市場資本市場是推動現(xiàn)代經(jīng)濟不可或缺的動力崇尚資本不是罪惡——資本、資本市場都是中性詞廣義的資本指企業(yè)可以支配的經(jīng)濟資源，包括有形資本、無形資本和人力資本“金磚四國”的資本市場發(fā)展美國人憑什么那么牛？—鴉片戰(zhàn)爭和甲午戰(zhàn)爭，英國人和日本人為什么能擊敗中國人？（英國人和日本人通過資本市場來發(fā)戰(zhàn)爭債券）—舉債國與非舉債國400前后的遭遇：越存錢，越貧窮，把可以流通的資本變味了死財富—美國人通過貿(mào)易赤字和舉債分享其他國家成長的財富，美元貶值，既可以減少債務(wù)，又可以促進出口美國經(jīng)濟的強大，并不在于它的GDP總值位居世界第一，而主要因為它有一個世界上最強大的資本市場，以及資本市場所帶來的發(fā)現(xiàn)篩選機制和資源調(diào)配能力?！秱ゴ蟮牟┺摹罚═hegreatgame)風險資本的來源—為有源頭活水來各國的風險投資資金來源有所不同，共性來源：1富有的個人2政府3企業(yè)4機構(gòu)投資者5商業(yè)銀行6境外投資人富有的個人：一是具有風險投資運作基本素質(zhì)的投資人，例如某些創(chuàng)業(yè)投資公司的投資經(jīng)理二是以前的創(chuàng)業(yè)家，曾得到風險投資資本的幫助，在自己的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中得到了巨額回報，希望用資金來支持同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的其他創(chuàng)業(yè)家謝家華的例子——亞馬遜收購Zappos的案例啟示一般合伙人、有限合伙人和天使投資人企業(yè)—重要參與者，為自身尋找新的增長點，甚至實現(xiàn)二次創(chuàng)業(yè)—實力較強的企業(yè)可獨立設(shè)置風險投資機構(gòu)：軟銀、IBM、Intel。。?！?guī)模較小的企業(yè)可同通過聯(lián)合出資的方式政府—對風險投資進行扶植—財政撥款—政府直接投資：股權(quán)投資和政府貸款—政府擔保的銀行貸款政府投資在風險投資的發(fā)展初期地介入不可缺少機構(gòu)投資者—保險公司—信托公司—養(yǎng)老基金—捐贈基金境外投資者—美國的風險投資者正轉(zhuǎn)向歐洲、日本和其他新興市場—超過七成的中國風險投資機構(gòu)由外資背景風險資本的來源—國外風險資本的構(gòu)成1美國2日本3德國4英國美國的模式——以民間機構(gòu)資本為主的美國模式—私人機構(gòu)主導—養(yǎng)老基金的介入—以私人資本為主體的風險投資基金—大公司比例的增加日本的模式——以銀行資本為主—個人和家庭的私人投資比例很低—養(yǎng)老基金不能用于風險投資—風險資本主要來源自大銀行和大公司—銀行附屬風險投資公司的資本總額占全行業(yè)的75%德國、英國模式—歐洲的風險資金來源介于日、美之間—德國50%的風險基金從銀行獲得資金，占風險基金總額的40%，36%和22%的風險資金來源與個人和保險公司等—英國有五成的風險基金從養(yǎng)老金獲得融資，這與其養(yǎng)老金規(guī)模和發(fā)達的養(yǎng)老金制度密不可分政府在風險投資資金供應(yīng)中的作用一政府參與風險投資的原因二政府參與風險投資的形式三政府對風險投資的政策支持政府參與風險投資的原因1從風險投資的實質(zhì)角度來分析2從風險資金運動的角度來分析3從風險投資順利運行的角度來分析4從政府參與風險投資產(chǎn)生的社會效益來分析從風險投資的實質(zhì)角度來分析

風險投資是社會風險分擔的一種機制，他并不能承擔創(chuàng)業(yè)企業(yè)的全部不確定性對高科技企業(yè)為例，其技術(shù)、市場和政策等存在太多的不確定性，風險投資機制不能完全承擔其所有的不確定性政府的介入，可以從市場、政策等外部環(huán)境消除其不確定性從風險資金運動的角度來分析風險資本的運動包括：風險資本的籌集、使用和回收三個階段風險投資作為金融活動，存在行業(yè)管制的壁壘，政府管理的變化對風險投資有巨大影響。例如是否允許養(yǎng)老保險參與風險投資、國家是否發(fā)展創(chuàng)業(yè)板等從風險投資順利運行的角度來分析風險投資是國家經(jīng)濟和制度發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物風險投資在一個國家要發(fā)揮作用，必須要有必要的制度安排和法律保障，使得資本、知識、人才等資源能自由的轉(zhuǎn)移和流動從政府參與風險投資產(chǎn)生的社會效益來分析政府的風險投資計劃是為了幫助公眾利益，既推動創(chuàng)新通過資本市場融資往往只青睞于大企業(yè)，對處于起步階段，技術(shù)風險較高的小企業(yè)存在“投資空白”政府參與風險投資的形式1直接投資2政府采購3財政補貼4政府擔保直接投資政府參與一般采用直接投資和政府擔保兩種方式直接投資以股權(quán)投資和政府貸款為主股權(quán)投資包括直接設(shè)立自己的風險投資基金或控股、參股私有部門的風險投資基金股權(quán)投資采用的方式主要是：政府向風險投資部門直接投資、政府自己設(shè)立風險投資基金、政府創(chuàng)辦的風險投資基金接受私人部門的部分資金政府采購政府采購是促進本國高科技產(chǎn)業(yè)和風險投資發(fā)展的重要措施高科技產(chǎn)業(yè)是高投入、高風險的過程，需要高收益來支撐，收益最終通過市場來實現(xiàn)，政府可以制定向內(nèi)傾斜的采購政策，從而達到扶植創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的目的美國在60年代就制定了《政府采購法》，英國、日本要求政府部門、實驗室、國有企業(yè)在采購通信和電子設(shè)備時必須向本國購買財政補貼政府應(yīng)集中資源加大對科技項目的投入、采取增加科研院所的投入、增加科技立項、建立和擴大國有科技公司等方式來扶植科技創(chuàng)新企業(yè)美國的《小企業(yè)發(fā)展法》德國對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行資助的典型試驗計劃加拿大對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資個人給予30%的資金補助日本、新加坡。。。政府擔保政府是最具有信用能力的機構(gòu)，由政府來給風險投資項目提供擔保，是鼓勵銀行資金進入該領(lǐng)域的最為直接、有效的途徑創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺少足夠的有形資產(chǎn)作為抵押品，采用政府資金為風險投資公司或創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供擔保，可有效的降低貸款風險美國的中小企業(yè)管理局，承擔對高科技中小企業(yè)的銀行貸款擔保，低于15.5萬美元以下的，政府提供90%的擔保，15.5-25萬美元的，政府提供85%的擔保日本通產(chǎn)省設(shè)立研究開發(fā)型企業(yè)培植中心—擔保比例85%政府對風險投資的政策支持1稅收政策—各類稅收優(yōu)惠政策，低減風險投資公司投資失敗的損失2法律建設(shè)—法律制度的健全和完善，例如美國的《專利法》、《知識產(chǎn)權(quán)法》、《小型企業(yè)投資法》3市場建設(shè)—調(diào)整和發(fā)展金融市場，為風險投資的推出創(chuàng)造條件，允許二板市場的存在和發(fā)展機構(gòu)投資者對風險投資的影響一機構(gòu)投資者的特征—1在信息收集、占有、處理和反饋上的優(yōu)勢—2從運作模式上看，完整而系統(tǒng)的組織形式為機構(gòu)投資者的決策科學化提供了保證—3機構(gòu)投資者與個人投資者再投資的渠道方面取向不同，推動資本品種創(chuàng)新的壓力和動力也不同。二機構(gòu)投資者的發(fā)展對風險投資的影響—1促使風險投資更為成熟、系統(tǒng)化發(fā)展—2強化了風險基金公司的激勵約束制度機構(gòu)投資者加入風險投資：—風險投資向晚期發(fā)展：從投資于早期逐漸向萬祺、成熟期發(fā)展—使得風險投資資本規(guī)模急劇擴大從million到billion—機構(gòu)投資者向基金經(jīng)營者施加了收益壓力，更關(guān)心報酬率和現(xiàn)金流，特別希望得到更短周期的回報機構(gòu)投資者強化了風險投資基金的激勵約束制度—管理費用的變化：費率的降低，且分階段支付，前期較高，后期降低費率—利潤分配的變化：固定比率的優(yōu)先回報—各種有利于有限合伙人的利益分配方法主要的機構(gòu)投資者1養(yǎng)老基金—決定如何分配投資基金，5%的標準2投資銀行—直接投資于其自身充當普通合伙人的風險投資公司3保險公司—從公司的私募業(yè)務(wù)中衍生出來的4企業(yè)集團—滿足自身的戰(zhàn)略發(fā)展需要：快速獲得更多的技術(shù)創(chuàng)新源、控制創(chuàng)新成本、有效降低投資風險，獲取戰(zhàn)略發(fā)展機會私人投資者和國外投資者1私人投資者——富有的家族或個人——通過天使投資人或有限合伙人制度投資風險投資對富有的家族好處參與風險投資可以享受稅收優(yōu)惠政策私人資本對家族財產(chǎn)目標有重大好處：避免遺產(chǎn)稅等天使投資人天使投資：自由投資者或非正式風險投資組織對于處于項目構(gòu)思階段或創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)進行投資，屬于自發(fā)而又分散的民間投資天使投資人：參與項目的階段非常早，專業(yè)風險投資機構(gòu)還不愿投資于該項目。天使投資人既可以提供資金來源，也會提供豐富的商業(yè)和管理經(jīng)驗，是資本和經(jīng)驗的天然結(jié)合天使投資者來源曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)者傳統(tǒng)意義的富翁大型高科技公司的經(jīng)營者天使投資人概覽；天使投資的投資階段；天使投資人的類型和特征；天使投資的運作機制。天使投資人概覽—概念“天使”這個詞起源于20世界早期，是由百老匯的內(nèi)部人員創(chuàng)造出來的，用來形容百老匯演出的富有投資者，他們?yōu)榱藙?chuàng)作演出進行了高風險的投資。如今，“天使”或“商業(yè)天使”，指的是高凈值群體(highnetworthindividuals)，他們通常是符合美國證券交易委員會（SEC）的501條款規(guī)定的受信投資人，投資者必須有至少100萬美元的凈財產(chǎn)，至少20萬美元的年收入，或者必須在交易中投入至少15萬美元，并且這項投資在投資人的財產(chǎn)中占比率不得超過20%。天使投資人概覽—發(fā)展規(guī)模根據(jù)美國新罕布什爾大學創(chuàng)業(yè)研究中心（CenterforVentureResearch）發(fā)布的天使投資報告，2007年美國有258,200個活躍的天使投資人，投資了57,120家企業(yè)，投資總額為260億美元，各項數(shù)據(jù)都比2006年有所增長。而2007年同期風險投資只投資了3,813家企業(yè)，投資總額為294億美元。按照上述統(tǒng)計，天使投資的平均投資額為45.5萬美元。

2008年，美國的天使投資總額較2007年下降了26.2%，為192億美元，被投企業(yè)數(shù)量為55,480，較2007年下降2.9%，活躍的天使投資人數(shù)量為260,500，較2007年略有增加。2008年，投資人獲得的年回報率為22%。

天使投資的投資階段初創(chuàng)型企業(yè)的融資方式：自我積累(bootstraping)股權(quán)融資(equityfinancing)早期來源創(chuàng)始人的資本存款信用卡第二次按揭風險租賃銷售收入早期來源早期自我積累的資金朋友和家庭的資金

天使投資人的資金

天使投資團隊的資金早期風險投資公司的資金后期來源信用貸款SBA貸款資產(chǎn)支持型證券貸款企業(yè)戰(zhàn)略合伙政府補貼公司盈利后期來源自我積累的資金風險投資公司的資金企業(yè)風險基金的資金私募股權(quán)公司的資金夾層融資公司的資金投資銀行的資金公共市場的資金天使投資的投資階段天使投資的投資階段：按照比較一致的劃分,典型的風險投資過程包括種子期、初創(chuàng)期、第一輪、第二輪、第三輪、過渡性融資等。天使投資一般發(fā)生在公司發(fā)展的種子期和初創(chuàng)期。較風險投資公司而言,天使更愿意在創(chuàng)業(yè)公司的更早階段進行投資。

融資階段定義一般融資金額投資主體種子期創(chuàng)業(yè)者只有好的創(chuàng)意和點子，公司未創(chuàng)立或剛剛創(chuàng)立$25,000-$50,000天使投資人天使投資團隊早期風險投資人初創(chuàng)期產(chǎn)品開發(fā)和初期市場運作$500,000-$3,000,000優(yōu)秀的天使投資人天使投資團隊早期風險投資人第一輪啟動全面生產(chǎn)和銷售$1,500,000-$5,000,00風險投資人第二輪初期資本擴張，多半還未能產(chǎn)生利潤$3,000,000-$10,000,000風險投資人私募股權(quán)公司第三輪進一步的資本擴張，以達到收支平衡$5,000,000-$30,000,000風險投資人私募股權(quán)公司過渡性融資幫助企業(yè)在6-12個月內(nèi)完成公司上市$3,000,000-$20,000,000夾層融資公司私募股權(quán)公司投資銀行天使投資人的類型和特征具有豐富生產(chǎn)運營經(jīng)驗的天使投資人(operationalexpertiseangel)守護天使(guardianangel)僅追求投資回報的天使投資人(financialreturnangel)富有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的天使投資人(professionalentrepreneurangel)天使投資者的類型：按照行業(yè)經(jīng)驗及創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，天使投資人可分為四種類型：高低低高相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗相關(guān)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗天使投資者的類型和特征A.守護天使特征:基本描述：該類天使指導天使投資團隊如何發(fā)展公司。他們通常只投少量的創(chuàng)業(yè)公司，并且愿意投入大量的時間參與公司的管理。投資動機：除追求高經(jīng)濟回報外，在投資動機上還有許多非經(jīng)濟因素。如傳授創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的渴望、獲得樂趣和激情等。投資區(qū)域?qū)傩裕鹤⒅赝顿Y企業(yè)的區(qū)域?qū)傩?，一般選擇投資的企業(yè)不超過其住所或工作地1到2小時的車程范圍內(nèi)。盡職調(diào)查：依據(jù)自身經(jīng)驗開展盡職調(diào)查。投資后參與：在被投企業(yè)董事會占有席位，為管理團隊提供指導。并且?guī)椭心计渌亩聲蓡T，管理團隊的成員以及引薦或?qū)ふ蚁乱惠喌耐顿Y者。投資額、投資周期及投資回報率：一般投資處于種子期的企業(yè)，對每家企業(yè)的投資額一般在10萬到15萬美金之間，投資周期在2-4年。投資回報率一般在40%以上。天使投資者的類型和特征B.富有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗的天使特征:基本描述：該類天使具有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，投資于其創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域外的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。他們的天使投資經(jīng)驗較少，一般通過其他天使投資人推薦做出投資決策。投資動機：除追求高回報率以外，該類天使投資人也希望積累天使投資經(jīng)驗。投資區(qū)域?qū)傩裕簾o具體要求。盡職調(diào)查：一般依靠其他天使投資人力量對創(chuàng)業(yè)公司進行盡職調(diào)查。投資后參與：他們一般僅能為企業(yè)提供市場研究以及其它一些信息，且定期了解企業(yè)的經(jīng)營及發(fā)展情況。投資額、投資周期及投資回報率：投資額及投資周期在不同情況下會有所變化。投資回報率較守護天使低，但比追求投資回報的天使投資人高。天使投資者的類型和特征C.具有豐富生產(chǎn)運營經(jīng)驗的天使投資人:基本描述：該類天使通常是或曾經(jīng)是被投資企業(yè)所在行業(yè)的龍頭企業(yè)的高管人員。通常其他類型的天使投資者會在盡職調(diào)查以及投資項目質(zhì)量方面尋求這類天使的幫助。投資動機：除追求高經(jīng)濟回報，他們也有許多非經(jīng)濟因素的動機。投資區(qū)域?qū)傩裕翰淮_定。盡職調(diào)查：一般親自進行詳盡的盡職調(diào)查。投資后參與：一般對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行積極的支持，如加入董事會，介紹客戶和戰(zhàn)略伙伴、為企業(yè)提供運營管理指導。投資額及投資周期投資回報率：不確定。天使投資者的類型和特征D.僅追求投資回報的天使投資人:基本描述：該類天使一般是既缺乏相關(guān)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗也缺乏相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗。他們一般是通過股市、房地產(chǎn)或繼承遺產(chǎn)等方式積累了豐富資產(chǎn)的高凈值個人，或是從事與創(chuàng)業(yè)企業(yè)不相關(guān)行業(yè)的專業(yè)人士，如醫(yī)生，律師，工程師等。投資動機：追求高經(jīng)濟回報，但不希望參與公司運作。投資區(qū)域?qū)傩裕翰淮_定盡職調(diào)查：一般請專業(yè)的律師或者會計師對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行盡職調(diào)查。投資后參與：他們對企業(yè)的貢獻一般僅限于資金支持。投資額及投資周期投資回報率：單筆投資一般在5萬美金以下；投資周期根據(jù)被投企業(yè)情況會發(fā)生變化。天使投資者的運作機制在美國,天使投資也稱為“非正式風險投資經(jīng)過較長一段時間的發(fā)展,已經(jīng)形成了一套較為完整和科學的運作機制,具體而言,可分為項目搜尋、盡職調(diào)查與項目篩選、投資合同條款談判、投資后參與、退出五個階段。項目搜尋：天使投資者一般通過以下渠道獲取項目信息:(1)創(chuàng)業(yè)家直接聯(lián)系；(2)天使團隊和商業(yè)伙伴；(3)風險投資家；(4)律師、會機師、顧問、投資銀行家等。一般地,大多數(shù)項目來自于信任的商業(yè)伙伴,其次為天使投資團體、創(chuàng)業(yè)者、風險投資家、律師、會計師、顧問、投資銀行家等天使投資者的運作機制盡職調(diào)查與項目篩選：盡職調(diào)查的內(nèi)容和標準可以分為初步和深人兩個層次。初步的盡職調(diào)查,主要考察項目推薦人、地理位置、所屬行業(yè)等。深入盡職調(diào)查主要分為四個方面:(1)技術(shù)與產(chǎn)品(2)市場與成長潛力(3)企業(yè)家與管理團隊(4)公司結(jié)構(gòu)天使投資者的運作機制投資合同談判：投資合同條款的設(shè)計和談判是保護投資者權(quán)益和防范道德風險的重要保證,是運作機制中最重要的一環(huán)。在這一階段,主要針對以下條款進行談判：

投資證券類型安排。投資種子期或初創(chuàng)企業(yè)主要有三種類型的證券,普通股、可轉(zhuǎn)債及附加多項權(quán)利的優(yōu)先股。由于普通股不能提供對投資者的足夠保護,一般只在對初創(chuàng)人絕對信任時才采用,天使投資者主要采用可轉(zhuǎn)債和附加多項權(quán)利的優(yōu)先股。

反稀釋條款及保護性條款。反稀釋條款在條款中通常是標準化的,在股票分割、派股、資本重組等其它稀釋所有權(quán)事件發(fā)生時,對天使投資予以保護。

所有權(quán)比例和控制。天使投資者在初創(chuàng)階段一般占公司5%一25%所有權(quán),最常見為10%,過高的所有權(quán)比例將阻礙后一階段投資者的投資。在所有權(quán)比例較低下,天使投資者不使用正式的控制,而是通過合約性控制,即進入董事會和規(guī)定董事會席位,制訂限制和確認條款對資本投資等運作性事務(wù)、兼并和資產(chǎn)出售、收購公司等公司結(jié)構(gòu)問題以及未來融資參與等權(quán)益事件進行控制。天使投資者的運作機制投資合同談判：核心雇員與激勵。天使投資者通過核心報酬和激勵條款對公司核心人員進行控制和激勵,防范道德風險。越來越多的