2如何理解本輪全面深化資本市場改革——一個核心目標(biāo)、N條實施路徑、兩層重要內(nèi)涵一個核心目標(biāo)：滿足持續(xù)增加的居民資產(chǎn)配置、財富管理和養(yǎng)老投資等需求、中長期資金增加權(quán)益投資的需求N條實施路徑：持續(xù)推動新“國九條”和資本市場“1+N”政策落地見效，從融資、轉(zhuǎn)融通、量化交易、減持、違規(guī)處罰等各方面多措并舉，提振信心、強(qiáng)化預(yù)期，實現(xiàn)全面深化資本市場改革的目標(biāo)。兩層重要內(nèi)涵：以科技+分紅作為兩個重要抓手，強(qiáng)調(diào)投資與融資是資本市場功能的一體兩面，引領(lǐng)服務(wù)科技發(fā)展的同時強(qiáng)化投資者回報，指引出科技投資+股息投資的明確方向。一方面以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，“吸引更多科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力代表企業(yè)上市”，服務(wù)科技強(qiáng)國戰(zhàn)略；另一方面以強(qiáng)化投資者回報為導(dǎo)向，“引導(dǎo)上市公司加大分紅和回購力度”，增強(qiáng)廣大投資者的獲得感和體驗感?？萍寂c分紅兩手抓，關(guān)注“真成長”和“真價值”問題之一“為什么”：理解政策的站位要頂層設(shè)計，落腳點要深入群眾。問題之二“怎么做”：針砭時弊重在對癥下藥，核心是恢復(fù)中小投資者的信心。問題之三“如何演繹”：科技與分紅兩手抓，關(guān)注“真成長”和“真價值”。未來如何演繹？年內(nèi)以銀行為代表的高股息板塊行情持續(xù)演繹。再看估值范式變化之后以股息投資為核心的投資模型，一方面是高股息資產(chǎn)的價值重估（真價值）；另一方面是股息成長性，能夠長期保持穩(wěn)定股息成長的資產(chǎn)更為受益（真成長）。風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行國際形勢復(fù)雜多變一個核心目標(biāo)：滿足持續(xù)增加的居民資產(chǎn)配置、財富管理和養(yǎng)老投資等需求、中長期資金增加權(quán)益投資的需求N條實施路徑：持續(xù)推動新“國九條”和資本市場“1+N”政策落地見效，從融資、轉(zhuǎn)融通、量化交易、減持、違規(guī)處罰等各方面多措并舉，提振信心、強(qiáng)化預(yù)期，實現(xiàn)全面深化資本市場改革的目標(biāo)兩層重要內(nèi)涵：以科技+分紅作為兩個重要抓手，強(qiáng)調(diào)投資與融資是資本市場功能的一體兩面，引領(lǐng)服務(wù)科技發(fā)展的同時強(qiáng)化投資者回報，指引出科技投資+股息投資的明確方向。一方面以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，“吸引更多科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力代表企業(yè)上市”，服務(wù)科技強(qiáng)國戰(zhàn)略；另一方面以強(qiáng)化投資者回報為導(dǎo)向，“引導(dǎo)上市公司加大分紅和回購力度”，增強(qiáng)廣大投資者的獲得感和體驗感。資料來源：證監(jiān)會，

3對于政策理解的站位要“高”，從頂層設(shè)計的角度去理解本輪政策周期1）7.24國常會首提“活躍資本市場、提振投資者信心”，其根本目的在于引導(dǎo)居民側(cè)資金入市，原因在于地產(chǎn)市場已經(jīng)不能承擔(dān)原有居民資產(chǎn)蓄水池的功能（同場會議提出“深刻意識到我國地產(chǎn)市場的供求關(guān)系發(fā)生深遠(yuǎn)變化”）2）因此，本來政策的目的非常明確，在于吸引居民側(cè)資金入市，并重視資本市場“助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求”的功能4對于政策理解的出發(fā)點要“低”，從深入群眾（投資者）的角度去理解政策的具體做法如果要吸引居民側(cè)資金入市，需要增強(qiáng)的居民的信心因此，必須針對中小投資者關(guān)注的核心問題對癥下藥，解決這些問題事實印證：量化、轉(zhuǎn)融通、新股超發(fā)、違規(guī)減持這些損害的都是中小投資者的利益，其實和機(jī)構(gòu)關(guān)系不大政策注重針對性，意在提振中小投資者信心：政策脈絡(luò)突出對癥下藥，針對中小投資者關(guān)心的問題做出針對性回應(yīng)，意在提振中小投資者信心，短期引導(dǎo)增量資金入市，長期打造能夠更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求的資本市場。2024.5.15

《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）》加強(qiáng)高頻交易監(jiān)管，可差異化收取撤單、交易費用2024.5.24

《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》控股股東及實控人在破發(fā)、破凈、分紅不達(dá)標(biāo)等情形不得減持2024.7.5

《關(guān)于進(jìn)一步做好資本市場財務(wù)造假綜合懲防工作的意見》加大全方位立體化追責(zé)力度，完善賠償制度2024.7.10

《證監(jiān)會依法批準(zhǔn)暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)》證監(jiān)會依法批準(zhǔn)中證金融公司暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的申請2024.8.30

證監(jiān)會適用行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾制度，紫晶存儲案投資者損失得到及時高效賠償量化交易

股東減持財務(wù)造假融券做空退市賠償提振中小投資者信心資料來源：中國政府網(wǎng)，證監(jiān)會發(fā)布公眾號，每日經(jīng)濟(jì)新聞公眾號5從股息貼現(xiàn)模型（

DDM

）出發(fā)，公司估值由未來股息貼現(xiàn)而來通常使用過程中，通常將這一模型簡化。但過去給與分紅率的關(guān)注太少，以至于模型被過度簡化為下式本次“國九條”賦予分紅率更高的關(guān)注度，引導(dǎo)市場重新對資產(chǎn)進(jìn)行定價。即“給與分紅率更高的關(guān)注度，投資需考慮的范疇從公司能夠賺多少錢到公司能夠為投資者實現(xiàn)多少價值”，簡化后的估值模型應(yīng)由下式給出6此次政策的核心抓手在于分紅率，分紅如何影響估值和市場偏好？觀察到的現(xiàn)象：市場存在“高成長賽道過于擁擠，價值賽道無人問津”的問題。思考為什么過去大家扎堆于高景氣賽道？因為給予分紅的權(quán)重太少，導(dǎo)致凈利潤高增速成為市場唯一追逐的方向，其結(jié)果就是高景氣估值被無限拉高至扭曲的水平，且相對考核的機(jī)制進(jìn)一步加重高景氣賽道的擁擠。此次“國九條”的政策核心：強(qiáng)調(diào)分紅、注重分紅、強(qiáng)制分紅，以分紅率為傳導(dǎo)變量，推動分紅率成為“平衡成長與價值的錨”。強(qiáng)調(diào)分紅將對市場風(fēng)格產(chǎn)生合作影響：防止估值模型的過度簡化，投資者需要審慎考量高增速的凈利潤能否實現(xiàn)到高增速的股息。估值定價式中較為激進(jìn)的簡化方式“分子端盈利增速、分母端增速的確定性”將變?yōu)椤胺肿佣斯上⒃鏊俸头帜付斯上⒌牟淮_定性”；且分紅不達(dá)標(biāo)公司將被實施ST強(qiáng)制增大估值不確定性，以實現(xiàn)資金的擠出效應(yīng)。通過這一方式，分紅率將成為市場風(fēng)格中“平衡價值與成長考量”的關(guān)鍵傳導(dǎo)因子，市場風(fēng)格面臨成長和價值的再平衡。

舉例：

公司A：高凈利潤增速，但其分紅率不確定性極高；

公司B：凈利潤平穩(wěn)增長，其分紅率確定性極高。

從唯凈利潤增速的角度考量，公司A投資價值超過B

但從實際分紅的實現(xiàn)角度考慮，這兩家公司是否具有同樣的投資價值？7此次政策的核心抓手在于分紅率，為什么如此強(qiáng)調(diào)分紅？再看政策定調(diào)，意在為居民大類資產(chǎn)配置遷移培育安全、穩(wěn)定、收益可靠的土壤：“必須始終踐行金融為民的理念，突出以人民為中心的價值取向，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理需求”。向后看，居民財富積蓄房地產(chǎn)已經(jīng)成為過去式，未來“房住不炒”的定位將進(jìn)一步壓降其投資價值；向前看，未來資本市場的使命是滿足人民群眾日益增長的財富管理需求，這種需求的滿足不依賴于擊鼓傳花式的股價泡沫上漲（換言之，公允價值變動帶來的資產(chǎn)利得并非政策引導(dǎo)的方向），財富管理需求的滿足依賴于穩(wěn)定的股息分紅以實現(xiàn)財富的二次分配。這與資本市場本身并不產(chǎn)生價值，而是通過分紅實現(xiàn)投資利潤分配的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理相一致。因此，強(qiáng)調(diào)分紅的意義在于引導(dǎo)居民的資產(chǎn)配置，而非引導(dǎo)獲取交易價差，從而實現(xiàn)居民大類資產(chǎn)配置安全轉(zhuǎn)移至資本市場的戰(zhàn)略目標(biāo)。在此目標(biāo)下，居民側(cè)資金入市無非通過“開戶直接投資+產(chǎn)品間接投資”兩種方式。中小投資者直接投資，降低投資難度，從跟蹤凈利潤增速這種強(qiáng)信息差模式引導(dǎo)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)穩(wěn)定分紅公司的公平信息模式，提升中小投資者的獲得感和公平性。機(jī)構(gòu)端間接投資，改變“高成長賽道過于擁擠，價值賽道無人問津”的問題，其本質(zhì)在于通過改變機(jī)構(gòu)估值思維結(jié)構(gòu)的方式改變機(jī)構(gòu)投資偏好，提振投資機(jī)構(gòu)收益率并避免發(fā)生凈值大起大落的風(fēng)險。未來如何演繹？年內(nèi)以銀行為代表的高股息板塊行情持續(xù)演繹。再看估值范式變化之后以股息投資為核心的投資模型，一方面是高股息資產(chǎn)的價值重估（真價值）；另一方面是股息成長性，能夠長期保持穩(wěn)定股息成長的資產(chǎn)更為受益（