業(yè)績筑底，推薦修復與恢復2024年6月27日一、行情回顧：反復筑底，夯實底部二、創(chuàng)新藥步入產(chǎn)品力驅(qū)動周期，修復行情有望開啟三、恢復主線推薦需求回暖和效率提升兩大方向四、投資建議目

錄五、風險提示一、行情回顧：反復筑底，夯實底部1.1

復盤：反復筑底圖

1醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)第二個周期：多重因素擾動，醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)呈反復筑底走勢長維度：醫(yī)藥生物經(jīng)歷由破而立蛻變式發(fā)展

第一個周期（2015-2020）：創(chuàng)新藥快速發(fā)展的繁榮時代創(chuàng)新藥評估體系轉(zhuǎn)向至以臨床價值為中心高位盤整10.00%0.00%?

政策、資本、人才聚集，產(chǎn)業(yè)趨勢+流動性?大級別行情-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%

第二個周期（2020-至今）：回歸科學本源的真創(chuàng)新時代?

評估體系轉(zhuǎn)向以臨床價值為核心，審評門檻提升+疫情高基數(shù)?市場回調(diào)，消化產(chǎn)業(yè)政策變化和高估值?

高位盤整+回調(diào)

周期已持續(xù)近4年短維度：開啟筑底行情46%

第一輪：

2023Q3，受到海外新藥研發(fā)讀出多項優(yōu)秀臨床數(shù)據(jù)及GLP-1藥物銷售超預期催化下的海外映射行情，同時，利潤下滑大幅收窄。但受醫(yī)療反腐和美國生物安全草案事件影響，反彈行情被打斷。反彈

第二輪：2024.4

，圍繞業(yè)績恢復的基本面驅(qū)動行情。醫(yī)藥生物(申萬)資料：Wind、湘財證券研究所1.2復盤：反彈后回調(diào)

醫(yī)藥生物反彈幅度位列全市場一級行業(yè)第一位

原料藥、生科及化藥反彈居前，跑贏醫(yī)藥指數(shù)

5pct以上圖

2醫(yī)藥生物反彈幅度位列首位（%）圖

3藥品制造產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)反彈居前（%）資料：Wind、湘財證券研究所資料：Wind、湘財證券研究所備注：區(qū)間2024.4.19-2024.5.9；行業(yè)分類取自申萬一級行業(yè)分類備注：區(qū)間2024.4.19-2024.5.9；行業(yè)分類取自申萬一級行業(yè)分類1.2復盤：反彈后回調(diào)

短期回調(diào)后醫(yī)藥生物漲跌幅位列一級行業(yè)第9位

藥品制造產(chǎn)業(yè)鏈回調(diào)下仍表現(xiàn)居前圖

4醫(yī)藥生物漲跌幅位列一級行業(yè)第9位（%）圖

5藥品制造產(chǎn)業(yè)鏈回調(diào)下仍表現(xiàn)居前（%）資料：Wind、湘財證券研究所資料：Wind、湘財證券研究所備注：區(qū)間2024.4.19-2024.6.17；行業(yè)分類取自申萬一級行業(yè)分類備注：區(qū)間2024.4.19-2024.6.17；行業(yè)分類取自申萬三級行業(yè)分類1.3

回調(diào)現(xiàn)布局良機：業(yè)績筑底

醫(yī)療反腐影響主要體現(xiàn)在2023Q4，利潤下滑56%，隨著政策定位調(diào)整和業(yè)內(nèi)認知清晰化，院內(nèi)醫(yī)療陸續(xù)恢復。

2024Q1收入增速結(jié)束下滑，凈利潤增速呈現(xiàn)正增長。圖

72023-2024Q1醫(yī)藥生物單季度凈利潤增速圖

62023-2024Q1醫(yī)藥生物單季度收入增速資料：Wind、湘財證券研究所資料：Wind、湘財證券研究所1.3回調(diào)現(xiàn)布局良機：業(yè)績筑底?

基數(shù)效應+正?；謴停瑯I(yè)績增速有望逐季回升。圖

92023-2024Q1醫(yī)藥生物單季度凈利潤（億元）圖

82023-2024Q1醫(yī)藥生物單季度收入（億元）資料：Wind、湘財證券研究所資料：Wind、湘財證券研究所1.3回調(diào)現(xiàn)布局良機：業(yè)績筑底圖

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2023Q2-2024Q1醫(yī)藥生物三級行業(yè)單季度業(yè)績情況藥品制造產(chǎn)業(yè)鏈中原料藥及化學制藥業(yè)績改善居前：?

2024年一季度7個三級行業(yè)收入呈現(xiàn)正增長，4個三級行業(yè)歸母凈利潤增速為正。?

三級行業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)較大差異性，藥品制造產(chǎn)業(yè)鏈相關三級行業(yè)呈筑底回升態(tài)勢，原料藥及化學制劑收入及利潤端均呈現(xiàn)正增長。資料：Wind、湘財證券研究所1.3回調(diào)現(xiàn)布局良機：低估值圖

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醫(yī)藥生物指數(shù)PE-TTM資料：Wind、湘財證券研究所1.3回調(diào)現(xiàn)布局良機：低倉位圖

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2015-2024Q1

公募基金醫(yī)藥生物季度配置比例18%16%14%12%10%8%14%6%?6%，下降57%4%6%6%5%?低于7.3%市值占比2%0%所有基金剔除主題及指數(shù)基金資料：天軟科技、湘財證券研究所1

本章小結(jié)?復盤?

長維度：產(chǎn)業(yè)周期由繁榮時代步入回歸科學本源的高質(zhì)量發(fā)展階段?

短維度：行情反復筑底，基于業(yè)績底的新一輪反彈行情回調(diào)現(xiàn)布局良機?

展望：回調(diào)現(xiàn)布局良機?

業(yè)績底?

估值底?

配置底投資策略：推薦修復與恢復二、創(chuàng)新藥步入產(chǎn)品力驅(qū)動周期，修復行情有望開啟2.1國際化：由海外授權跨入國際并購?

海外并購呈現(xiàn)逆周期特征?

海外授權交易持續(xù)活躍?

跨境并購不斷落地，體現(xiàn)國內(nèi)生物科技研發(fā)實力躋身國際同行水準，同時反映生物科技資產(chǎn)價值回歸至合理水平，頻繁落地跨境并購有望提振市場情緒，激活國內(nèi)生物科技投融資市場。?

截止至2024.6.14，國內(nèi)創(chuàng)新藥海外授權交易持續(xù)活躍，據(jù)不完全統(tǒng)計，2024

年上半年授權交易總金額超過1700

億元，同比大幅上升，交易呈現(xiàn)首付款和交易金額體量大的特征。表12023

年底-2024.5四家國內(nèi)Biotech

被海外藥企并購圖

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2020-2024H1國內(nèi)創(chuàng)新藥海外授權交易情況資料：阿斯利康公告、藥智數(shù)據(jù)、湘財證券研究所資料：藥智數(shù)據(jù)、湘財證券研究所備注：數(shù)據(jù)截止至2024.6.142.1國際化：研發(fā)實力、海外注冊?

研發(fā)實力接軌成熟市場：國產(chǎn)全球首創(chuàng)

PD-1/VEGF

雙特異性腫瘤免疫治療藥物依沃西單抗三期臨床AK112-303（

HARMONi-2

）

對比帕博利珠（Keytruda，K

藥）單藥用于一線治療PD

-L1+的NSCLC

達到PFS優(yōu)效顯著陽性結(jié)果，成為全球首個且唯一在三期單藥頭對頭臨床研究中證明療效顯著優(yōu)于帕博利珠的藥物。?

海外注冊密集落地：2023

年三款創(chuàng)新藥產(chǎn)品獲FDA

批準上市圖

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2023年底國產(chǎn)創(chuàng)新藥美國FDA注冊密集獲批資料：百濟神州、傳奇生物、君實生物、和黃醫(yī)藥及億帆醫(yī)藥公告、湘財證券研究所2.1國際化：商業(yè)化落地表

22022-2023部分創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品收入及增速（億元）?

創(chuàng)新藥商業(yè)化百花齊放，海外市場高速增長：?

2023年百悅澤收入增速達到128%，主要驅(qū)動力來自海外市場，受到成人CLL和SLL新適應癥獲批地推動，百悅澤美國銷售收入達到9.5億美元，同比增長143%，同時百悅澤也成為首款突破10億美元國產(chǎn)創(chuàng)新藥。?

和黃醫(yī)藥FRUZAQLA2023年11月海外獲批上市，快速放量，2個月銷售額達到1500萬美元，根據(jù)武田制藥2024年一季度披露業(yè)績顯示FRUZAQLA銷售額近7000萬美元（101億日元）。?

國內(nèi)商業(yè)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，高產(chǎn)品力創(chuàng)新藥保持快速增長：?

前沿治療領域雙抗產(chǎn)品開坦尼2023年銷售額達到13.6億元，同比增長149%。第三代自主創(chuàng)新EGFR-TKI

藥物甲磺酸伏美替尼片受益于一線及二線治療適應癥均納入國家醫(yī)保目錄，產(chǎn)品銷量大幅增長，銷售額達到19.7億元，同比增長達到149%。資料：公司公告、湘財證券研究所；備注：百濟神州、和黃醫(yī)藥、再鼎醫(yī)藥單位為億美元，其余單位為億元人民幣；YOY*為固定匯率同比增速2.2政策深化：體系化圖

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政策覆蓋創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈，助力中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展20232021.7產(chǎn)業(yè)政策呈現(xiàn)顯著體系化特征：?

醫(yī)保基金作為需求購買方，在?；净A上不斷向創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)傾斜，保障創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)支持力度。政策覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈助力創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

7月發(fā)布新版談判續(xù)約：穩(wěn)定新藥長期價格預期

8月醫(yī)療反腐：向?qū)I(yè)化學術營銷轉(zhuǎn)型

8月附條件申請上市收緊：高產(chǎn)品力藥品銷售窗口擴大

抗腫瘤藥臨床研究指導意見?

審批門檻提升，可及性向高質(zhì)量轉(zhuǎn)向?

在供給端，出臺政策覆蓋項目立項、臨床試驗設計、審評及產(chǎn)品商業(yè)化等產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，引導產(chǎn)業(yè)回歸至以臨床價值為導向，解決未滿足臨床需求的理性供需關系中，推動產(chǎn)業(yè)走向源頭創(chuàng)新、國際化發(fā)展。

部分臨床數(shù)據(jù)低于預期

ADC海外授權交易額大幅上升

海外注冊密集落地國內(nèi)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)加速推進國際化戰(zhàn)略

海外授權交易活躍20222023資料：CDE、Wind、Insight、國家醫(yī)保局、公司公告、湘財證券研究所2.2政策深化：全產(chǎn)業(yè)鏈支持全產(chǎn)業(yè)鏈支持政策深化，護航創(chuàng)新藥發(fā)展?

頂層維度支持政策持續(xù)出臺：產(chǎn)業(yè)發(fā)展得到足夠關注和重視。?

隨后北京、廣州、珠海三地陸續(xù)出臺地方性支持政策。?

醫(yī)保局《關于建立新上市化學藥品首發(fā)價格形成機制鼓勵高質(zhì)量創(chuàng)新的通知》表3

全產(chǎn)業(yè)鏈支持創(chuàng)新藥發(fā)展政策持續(xù)深化資料：中國政府網(wǎng)、地方政府網(wǎng)、藥智網(wǎng)、湘財證券研究所2.3

創(chuàng)新藥修復行情有望開啟大邏輯全產(chǎn)業(yè)?

多項政策陸續(xù)出臺2023Q4業(yè)績觸底2024Q1企穩(wěn)風險得以釋放??澤布替尼突破$

10億元愛優(yōu)特快速放量業(yè)績底分化海外銷售海外注冊??1鏈支持

短期：創(chuàng)新藥入院難?開始改善?

3款新藥

FDA獲批?

短期：70%原價續(xù)約94%原價新增剛性需求品種支付端1??首付款$8億元業(yè)績韌性強勁海外授權長期：4年降幅收窄?交易金額

$84億元8年直接入常規(guī)目錄42027.9302010022.3維選股老齡化15腫瘤

?

末1線?一線131.8工程學入胞3.83.12.1IO+ADC

mOS:16.1m?31.5m1.2

1.4?1提升近一倍2010

2015

2020

2025E

2035E

2050E臨床需求?

腫瘤1：:43.7%?46.6%?

A

D1、：MASH....慢病

?

AD1:早期緩解60%GLP-1R:多適應癥拓展?12

本章小結(jié)創(chuàng)新藥步入產(chǎn)品力驅(qū)動周期，修復行情有望開啟?

國際化進程加速，由海外授權跨入國際并購?

創(chuàng)新藥國內(nèi)商業(yè)化政策環(huán)境改善三、恢復主線推薦需求回暖和效率提升兩大方向3.1下游去庫存步入尾聲，原料藥行業(yè)開啟恢復態(tài)勢?

原料藥業(yè)績回暖?

2024Q1利潤恢復至雙位數(shù)增長，收入結(jié)束下滑趨勢。圖

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2023-2024Q1原料藥單季度收入及增速（億元）圖

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2023-2024Q1原料藥單季度利潤及增速（億元）資料：Wind、湘財證券研究所資料：Wind、湘財證券研究所備注：右軸為增速備注：右軸為增速3.1下游去庫存步入尾聲，原料藥行業(yè)開啟恢復態(tài)勢?

毛利率環(huán)比及同比均呈現(xiàn)回升：自2020年毛利率達到高點40.2%后連續(xù)三年回落到2023Q4至最低28.7%，2024Q1毛利率達到32.6%，環(huán)比及同比均呈現(xiàn)上升。圖

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2022-2024Q1原料藥毛利率及凈利率圖

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2018-2024Q1原料藥毛利率及凈利率資料：Wind、湘財證券研究所資料：Wind、湘財證券研究所3.1下游去庫存步入尾聲，原料藥行業(yè)開啟恢復態(tài)勢圖

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2012-至今中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)資料：Wind、湘財證券研究所3.1下游去庫存步入尾聲，原料藥行業(yè)開啟恢復態(tài)勢?

庫存周期來看，2023

年下半年，存貨同比加速下滑，收入端呈現(xiàn)筑底回升趨勢，2024

年一季度，收入恢復正增長，存貨同比仍在下滑，我們判斷庫存周期進入被動去庫存階段，行業(yè)開啟復蘇態(tài)勢。?資產(chǎn)減值：疫情周期，下游高庫存及需求疲軟雙重壓力下，產(chǎn)品價格大幅回落，

2023Q4大幅資產(chǎn)減值。圖

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2023Q4原料藥行業(yè)完成大幅資產(chǎn)減值（億元）圖

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原料藥行業(yè)去庫存步入尾聲資料：Wind、湘財證券研究所資料：Wind、湘財證券研究所3.2效率提升，看好國改下盈利改善投資機會圖

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2020-至今國企改革考核指標變化趨勢

新一輪國企改革邊際變化?

工作目標：轉(zhuǎn)向價值創(chuàng)造，提升資產(chǎn)回報水平。?

央企考核指標：新增ROE、營業(yè)現(xiàn)金比指標，體現(xiàn)對盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流的重視。?

點評：與資本市場企業(yè)價值評估體系一致，向市場釋放明晰改善信號。資料：國資委官網(wǎng)、湘財證券研究所3.2

效率提升，看好國改下盈利改善投資機會表

4藥品行業(yè)央企及地方國企上市公司及估值情況資料：Wind、湘財證券研究所3

本章小結(jié)恢復主線推薦需求回暖和效率提升兩大方向1、原料藥行業(yè)投資邏輯?

業(yè)績回暖?

利潤增速恢復至雙位數(shù)，毛利率及凈利率均回升?

上游成本價格趨于穩(wěn)定，成本壓力緩解?

下游去庫存步入尾聲?

價格企穩(wěn)?

基本面負面因素出清2、效率提升，看好國改下盈利改善投資機會?

資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良：部分行業(yè)擁有行業(yè)集中度高、?

安全邊際較高：估值較低門檻等產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢四、投資建議修復與恢復投資策略??2023.8國常會《醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展行動計劃》2024.3創(chuàng)新藥首次寫入政府工作報告政策深化國際化全產(chǎn)業(yè)鏈?

2024.4北京、廣州、珠海三地出臺支持政策?

3款新藥

FDA獲批創(chuàng)新藥原料藥海外注冊海外授權海外商業(yè)化修復與恢復投資策略??首付款

8億元，交易金額

84億元$$澤布替尼突破$

10億元，愛優(yōu)特放量高于預期?

利潤恢復至雙位數(shù)增長業(yè)績回暖恢復增長下游去庫存?完成存貨跌價減值?