季度策略國內科技股的重估·Al算力軍備持續(xù)，國內應用跟上海外進度。美股科技股季度報表呈現出明顯的算力Beat,應用Miss的狀態(tài)。應用推廣不利的情況下算力側持續(xù)的投入就來自頭部科技巨頭的軍備競爭，四季度環(huán)比去年一季度Capex保持10%+的增長，隨著Meta和Amazon的投入增加，后面兩個季度有望保持環(huán)比增加的狀態(tài)，潛在前端技術迭代是繼續(xù)加速投資的核心驅動。科技巨頭一季度都展現超越經濟特征的盈利增長，但中型市值公司普遍業(yè)績指引的下調預示的宏觀經濟風恢復和格局優(yōu)化在股價層面上體現的較為明顯，Al的預期尚未體現。廣告主針對不同人群不同品類的開啟精細化投放策略?；ヂ摼W內容平臺因為貨幣化差異性化較大，垂直領域平臺引來重估機遇。課外教育在政策引導下持續(xù)高速恢復，知識庫場景下AI融入度最高。圖像編輯仍然是當前商業(yè)化最好的AI工具，游戲和旅游板塊是最為相對穩(wěn)定的板塊。AI產品在B端的落地也是確定性的場景，以企業(yè)知識庫為代表的典型應用場景在國內軟件公司產品上也逐步·消費級產品以及供應鏈底部確認，國產芯片進入全球供應鏈。從二季度情況看，手機開始反應正常淡季季節(jié)性特征，其他消費智能硬件保持穩(wěn)定的恢復過程。智能手機以及供應鏈，消費級電子元器件都呈現板塊性反轉特征，但短期向上爆發(fā)的驅動力還不是很強。消費級相關的市場出現了明確的反轉信號，工業(yè)和系能源相關市場有望在二季度完成去庫存過程。進入全球供應鏈體系的芯片公司會繼續(xù)保持份額的擴張。電子品牌出海持續(xù)保持海外市場份額擴張。以手機，掃地機和泛智能終端為代表的產品本身具備較強的消費屬性和品牌價值，產品心在遠方，路在腳下1核心關注方向美股科技理需求的增長垂直互聯網互聯網社區(qū)內容差異化特征明顯，垂直細分市場貨幣化重啟，AI成為潛在助力騰訊，好未來，金蝶國際產品出海產品經過周期性驗證，進去全球市場市場，并保持市場份額擴張集團周期復蘇庫存周期結束，下游需求企穩(wěn)回升，新產品的導入和市場擴張帶來進入恢復周期晶晨股份，三環(huán)集團，順絡電子，生益科技，立訊精密心在遠方，路在腳下2心在遠方，路在腳下2AI算力軍備持續(xù)，國內應用跟上海外進度美股科技股季度報表呈現出明顯的算力Beat,應用Miss的狀態(tài)。應用類的公司普遍在一季度達到之前指引的業(yè)務范圍，但二季度的指引均出現集體性降速的特征，季報后普遍呈現暴跌的狀態(tài)，因為AI本身貢獻的業(yè)務收入占比較小，業(yè)務降速的核心原因還是主營業(yè)務增速出現了問題，反應出來是整體計經濟環(huán)境走弱的跡象。23年三季度開始美國軟件公司集中性的發(fā)布了AI產品，經過兩個季度的推廣和商業(yè)化，雖然客戶興趣濃厚，但目前對主營業(yè)務收入直接邊際貢獻并不明顯，更多體現在內部運營效率提升方面。C端市場上海外AI應用產品用戶增長略顯平淡，國內反而出現現象級的搜索類AI產品。應用推廣不利的情況下算力側持續(xù)的投入就來自頭部科技巨頭的軍備競爭，四季度環(huán)比去年一季度Capex保持10%+的增長，隨著Meta和Amazon的投入增加，后面兩個季度有望保持環(huán)比增加的狀態(tài)。軍備競爭下的Capex的持續(xù)投入一方面需要靠前端技術的快速迭代，另一方面靠科技公司本身的盈利支撐。Sora的出現將所有大模型公司的研發(fā)引入到視頻生成賽道，預計半年之內會出現大量競品，后續(xù)GPT5的功能成為是否繼續(xù)支撐技術繼續(xù)迭代的驅動力。美股科技巨頭一季度都展現超越經濟特征的盈利增長，廣告業(yè)務甚至出現加速跡象，目前還無法驗證廣告業(yè)務的超預期增長是否跟AI存在直接的關聯度，但中型市值公司普遍業(yè)績指引的下調預示的宏觀經濟風險成為了現階段頭部科技公司盈利的風險點。接下來海外科技股存在以下演化可能性：1)前端技術迭代放緩，頭部科技盈利受到宏觀的干擾，同時應用遲遲無法落地，AI集體性進入調整期2)大參數模型繼續(xù)上演“大力出奇跡”式迭代，軍備競賽持續(xù)，高算力芯片需求不斷升級3)技術擴散發(fā)生，應用成本快速下移，云端和端側出現實質性應用推廣，應用端反轉，電子供應鏈爆發(fā)國內市場受制于AI的芯片管制和底層算法技術缺失一直處于相對悲觀的狀態(tài)，國內現象級應用的產品出現讓產業(yè)對國內AI應用的信心回升，雖然底層技術方面和海外仍然存在較大的差距，但通過特殊數據源的清洗和應用場景的優(yōu)化，同時結合開源大模型的共同研發(fā)，國內應用快速跟上海外進度。國內互聯網公司作為數據優(yōu)勢最為明顯并且應用研發(fā)投入能力最強的主體，企業(yè)盈利在年報季集中兌現之后迎來一波快速的估值修復，但AI的預期完全沒有反應，接下來脫穎而出的公司必然在AI應用上出現明顯的變化。搜索和教育為代表的知識庫場景成為最有可能的C端應用場景，kimi和秘塔的快速爆發(fā)就是最好的證明。大模型開始拓展低成本應用和終端用戶交互●推理性能優(yōu)化：支持超過50種不同的語言，推理能力更強大，交互更自然?！駥崟r反應：反應時間只需232毫秒，能夠實現接近人類的對話反應速度?！窠换シ绞剑褐С治谋?、音頻和圖像的任意組合輸入和輸出，發(fā)布桌面版產品。已搜索3個網站業(yè)已搜索5個網站(blog-google).海外AI應用用戶增長略顯平臺，國內AI出現現象級產品產品名Q1合計1月訪問量(M)2月訪問量(M)3月訪問量(M)1263456AlCharacterGenera7289產品名類別1月訪問量(M)2月訪問量(M)3月訪問量(M)百度文心一言23阿里通義千問4秘塔Al搜索一5稿定Al6%78魔音工坊AlAudioEditingToo9清華智普清言心在遠方，路在腳下5AI應用端未能實現顯著爆發(fā)的狀態(tài)背后主要有三個核心原因：●AI使用的門檻實際上遠高于大眾預期。雖然很多AI解決方案采用對話框形式，看似降低了使用門檻，但要想獲得良好效果，用戶需要提出非常具有針對性甚至是技巧性的問題，這對用戶的知識背景等方面的要求相對較高，因此對話框方式并不如表面上那樣用戶友好。知識庫與數據不匹配問題。目前，大部分AI模型都是基于通用知識庫訓練出的通用大模型。然而，大多數人使用AI時，場景往往集中在專業(yè)的辦公領域，這就要求對專業(yè)知識庫有較高要求，導致了通用AI和響應速度和成本問題。通用AI對問題的響應速度往往較慢，這既會造成延遲，也意味著通過云端超大規(guī)模計算方式的成本較高。在沒有明確的商業(yè)模式的情況下，下游客戶或應用廠商大規(guī)模使用高算力成本較高且響應速度較慢，這會影響最終產品的用戶體驗。在實現應用場景方面，國外頭部公司和大模型創(chuàng)業(yè)公司采取的思路與下游應用公司截然不同。一種是自上而下的解決方式，通過提升通用大模型的能力和知識面覆蓋來解決垂直場景問題，如OpenAI的做法。另一種是自下而上的方法，通過清晰定義應用場景和準備所需知識庫加速訓練過程。目前，在中國市場，自下而上的方式比較有代表性的產品，如Kimi和秘塔，通過清晰的場景和功能的定義快速實現了用戶增長。這種快速的增長表明，對用戶特定場景需求的清晰定義和優(yōu)化是關鍵。AI應用在垂直領域以細分領域為熱點開始擴散，而不是自上而下的大范圍升級。在技術實質性突破的背景下，產業(yè)進程的速度更多是節(jié)奏的問題，在產業(yè)軟件和應用開發(fā)者生態(tài)逐步建立的過程中，下游應用會以垂直領域為散點向外擴散。總的來說，互聯網公司的AI產品應用可以大致分為四類：最標準的搜索和教育，其次是固定信息查詢如B站和知乎，再是包含主觀建議的攻略類數據如攜程和美團，最后是個性化程度高的社交和點評數據。這些應用的可商業(yè)化和處理難度各有不同，標準化內容相對容易處理和商業(yè)化。6微軟Azure核心增長還是來自于Al算力需求，應用端直接的收入貢獻并不是很明確，應用主要還是集中在開發(fā)者領域Azure云業(yè)務繼續(xù)加速，增速31%cc,高于上季度的28%cc,其中7pct增速來自于Al服務。Azure來自云遷移的收入加速增長，AzureArc有3.3萬家客戶，同比增長2倍+。1億美元和1000萬美元以上交易數量分別增長80%+和100%+生產力工具業(yè)務增速11%cc。其中Office商業(yè)產品和云服務收入增速12%cc,其中Office365B端收入增速15%cc;OfficeC端收入增速4%cc,其中Microsoft365訂閱用戶數增長14%至8080萬；Dynamics增速17%cc,其中Dynamics365增速22%cc個人計算業(yè)務增速17%,其中15pct來自于暴雪合并收入FY24Q4指引：1)Azure云增速30%度基本一致，增長將由用量消費業(yè)務和Al貢獻推動(當前Al一定程度上仍受限于可用資源容量);2)“Copilot的采用繼續(xù)取得進展”目前有超過65%的財富500強企業(yè)使用AzureOpenAl成，客戶可以使用Fabric的多云數據湖OneLake中的客戶開發(fā)者群體中，GitHubCopilot有180萬付費用環(huán)比繼續(xù)加速至35%+,收入同比45%+。超過33萬家客戶在PowerPlatform中使用Al驅動的功能，PowerApps超過2500萬MAU,同比增長40%+。目近60%的財富500強企業(yè)正在使用Copilot,跨行業(yè)和地區(qū)的采用速度加快，已經看到部分公司購買超過1萬個席位(但對于龐大收入基數來說仍小)為了擴大規(guī)模以滿足對云和人工智能產品不斷增長的需求信號，預計FY25資本支出將高于FY24微軟Azure云業(yè)務中過去三個季度AI業(yè)務貢獻分別為3,6和7個點，為Azure云增長提供了主要的增速貢獻，否則Azure可能因為基數原因處于降速的通道，Azure2023年全年的收入體量大概在650億美元左右，按照7個點占比年化收入應該在45億美元。微軟在業(yè)績會上表示看下游需求還是處于容量不夠的狀態(tài)，資本開支延續(xù)之前的表述“實質性有序增加”。從資本開支數據上看從115億美元環(huán)比快速上升到140億美元，上個季度業(yè)績會上表示有部分原因是因為第三方合同確認到這個季度，如果看現金流量表上的資本支出項(扣除融資租賃)前兩個季度都保持在100美元的基礎上環(huán)比增加10%到110億美元。應用端主要的表述還來源：互聯網公開資料、弘則研究整理7Google和Meta業(yè)務主要來自于廣告，廣告業(yè)務表現超預期，資本開支保持穩(wěn)定增長·24Q1營收805億美元增速15%,凈利潤237億美元增速·搜索廣告462億美元增速14%,其中零售業(yè)成為最大貢獻者，Google幫助客戶優(yōu)化線上和線下購物體驗YouTube廣告81億美元增速21%,23年在傳Shorts的頻道數量同比增長50%,貨幣化率在過去一年增長1倍多·訂閱、平臺和設備收入為87億美元增速18%,主要反映YouTube訂閱收入的增長·GCP營收96億美元增速28%,超市場預期·CapEx達到120億美元增長91%,超市場預期；全年投入力度大致等于或高于一李度·推出GeminiAdvanced高級計劃，提供高級寫作和編輯工具，可以在Gmail、GoogleDocs、GoogleSlides和GoogleSheets中使用，以及圖片智能編輯功能·搜索：已經通過SGE(Al+搜索)為數十億次查詢提供服務，使用SGE用戶搜索量及滿意度均有提高·廣告：推出智能出價等解決方案，使用Al來預測未來的廣告轉化、響應需求變化等；將Gemini整合到PerformanceMax中，幫助管理和生成AlGC資產GCP:1)超過60%獲得資金支持的GenAl初創(chuàng)公司和近90%的GenAl獨角獸企業(yè)都是GCP客戶；2)向客戶開發(fā)人員正使用AlStudio和VertexA1等工具·Meta一季度營收364.6億美元，超過分析師預期但未超過上季度指引上限；每股凈利潤4.71美元，超過分析師預期。二季度指引營收365-390億美元，指引中值低于分析師預期·:生態(tài)系總日活人數DAP達到32.4億同比+7%;廣告展點擊價格增速則連續(xù)5個季度環(huán)比提升，全球范圍內趨勢相同，隨著Al視頻內容推薦占比提升，廣告精準度和轉化率提升●發(fā)布由Llama3模型支持的MetaAl新版本，已在一些英語國家推出，未來幾個月將擴展到更多國家·Facebookfeed上大約30%的帖子由Al推薦系統(tǒng)提供，這一數字在過去幾年中增長兩倍；人們在Instagram上看到的內容中有超過50%是Al推薦。自去年以來，通過AdvantagePlusShopping和AdvantagePlusCampaigns產生的收入增加了一倍多·24年CapEx從300-370億美元上調至350-400億美預計明年的資本支出將繼續(xù)增加心在遠方，路在腳下8Amazon收入利潤超預期，受生成式Al驅動預計CapEx明顯增長·本季度CapEx為139億，環(huán)比增加5億●全面推出AmazonQ助手，用于軟件開發(fā)(代碼生成、“企業(yè)已經完成了大部分的成本優(yōu)化工作，并將注意Al來改變他們的客戶體驗和業(yè)務感到非常興奮”度整體收入預期上出現邊際放緩的跡象，亞馬遜本身的業(yè)務受到宏觀波動的影響較為顯著。從AI產品商業(yè)化的角度上來說，科技巨頭一方面準備模型即服務的商業(yè)模式(將大量開源大模型集合放在云端供企業(yè)客戶訓練和推理組合使用),另一方面構心在遠方，路在腳下9美科技大廠Capex保持高增長，預期環(huán)比保持增長狀態(tài)布capex數據，表現出強烈的投資測的300-370億美元提高至350-400億美元，中位數較去年規(guī)模增長38%,并預計明年將繼續(xù)增加支出。谷歌單季度capex達到120億美金，同比增長91,;并預計本年度每個季度維持該水平，意味著全年將達到480億美金，同比50%增長。微軟本季度資本支出140億美金，同比增長112%;下個季度資本開支環(huán)比將大幅提升50%-70%。從Meta和Amazon的角度上看環(huán)比capex還會持續(xù)增加，環(huán)比增速有所趨緩，但同比增速依然在高位。持續(xù)高強度資本投入，帶動國內算公司同比歸母凈利同比中際旭創(chuàng)新易盛天孚通信滬電股份瀾起科技心在遠方，路在腳下10未來增速指引更多是在反映傳統(tǒng)主業(yè)進展，尚未包含生成式Al帶來的貢獻，大部分公司呈現傳統(tǒng)主業(yè)邊際降速的趨勢增速指引增速指引一一 一一 一聯網—工具辦公數據信息心在遠方，路在腳下來源：Bloomber、弘則研究整理心在遠方，路在腳下12來源：Bloomber、弘則研究整理心在遠方，路在腳下12%①云計算產業(yè)趨勢+疫情后流動性寬松②大宗商品漲價、國際局勢影響成長股風險偏好③生成式A1從產品落地期步入商業(yè)化落地期300%Nasdaqsaas指數——申萬計算機指數(右軸)申萬計算機指數和BVPNasdaqSaas指數(2018/10/12-至今)納指Saas和A股計算機在23H2后出現明顯背離，但生成式AI落地趨勢和節(jié)奏基本一致，當前A股計算機性價比極高由23后啟市主濟催場要復風由蘇從宏生光成觀成進價成持定m十;;國內管理軟件廠商需求端仍有宏觀壓力，生成式AI逐步進入商業(yè)化落地期生成式Al金蝶國際云蒼穹的訂單和商機比較不錯，主要是由信創(chuàng)或國產化需求(不一定是信創(chuàng)環(huán)境部署)來拉動，商業(yè)市場一般云星空表現穩(wěn)健，23Q4遺留充足的商業(yè)儲備，主要是專精特新小巨人企業(yè)23年底與頭部客戶進行合作落地，偏定制化項目，預計已形成小規(guī)模收入24年云星瀚已經推出自動報表分析、稅務機器人、銀企對賬機器人等7個標準Al功能，近期會有功能陸續(xù)推出用友網絡一季度目前處在項目立項階段新質生產力要求下，數字化新工廠和企業(yè)收并購會帶來管理軟件需求23年已經實現智能招聘功能在中車等客戶的上線，純訂閱模式；智能營銷開始落地鼎捷軟件·從訂單情況來看，汽車、半導體行業(yè)在回暖；23年電子沒增長，24年可能會好一些；裝備制造一直比較穩(wěn)健23年中推出“娜娜幫我”Al助手，24年調整營銷打法，重點在臺灣地區(qū)推廣Chatfile等功能泛微網絡23年微服務架構的新平臺e-cology10處于打磨期，十大業(yè)務專項產品增長非?？?4年重點圍繞這兩個方向進行推廣，24Q1需求尚未看到明顯起色24Q1老客戶、種子客戶正處于試用期；新客戶已形成簽單，OA+Al大模型打包內部已經開始使用生成式Al功能，主要是智能客服功能 24年3月伙伴大會正式發(fā)布Al-DHR數智人力平臺、Al知識管理、Al工作站、智能表單和Al公文等功能來源：互聯網公開資料、弘則研究整理心在遠方，路在腳下互聯網公司快速修復，期待國內AI應用的落地的數據價值重估與再起航”,也是旗幟鮮明的翻多了整個互聯網板塊，核心原因可以歸結為三點：1)政策和經營周期的拐點出現。互聯網公司通過降本增效實現了顯著的業(yè)務反轉并確認了經營的穩(wěn)定性。2)競爭格局的優(yōu)化，尤其是存量業(yè)務競爭的趨緩。公司將重點轉移到了海外業(yè)務和AI探索的投入上。3)AI預期的反轉。國內公司在AI底層技術上的落后，AI應用產品的落地將扭悲觀預期。一季度港股在資金回流的作用下快速實現估值的修復過程，相比于美股的互聯網公司估值仍然偏低，三個邏輯的角度上顯然盈利恢復和格局優(yōu)化在股價層面上體現的較為明顯，AI的預期尚未體現。國內經濟活動恢復也可能加速互聯網公司的利潤釋放。廣告市場主流平臺ROI呈現下降趨勢，廣告主針對不同人群不同品類的開啟精細化投放策略。互聯網內容平臺因為貨幣化差異性化較大，AI潛在可能重塑核心流量，垂直領域平臺引來重估機遇。課外教育在政策引導下持續(xù)高速恢復，知識庫場景下AI融入度最高。圖像編輯仍然是當前商業(yè)化最好的AI工具，游戲和旅游板塊是最為相對穩(wěn)定的板塊。電商板塊受到宏觀的影響最為明顯，AI產品以及行業(yè)變化帶來的影響尚不明顯。B端知識庫管理是確定性AI落地場景，國內軟件板塊預期和基本面觸底。從遠期角度上看，AI與軟件之間的關系更像是大腦與手腳的關系，即AI(大腦)無法完全替代軟件(手腳)。軟件作為平臺，將繼續(xù)在實現AI功能、快速組合AI所需功能方面發(fā)揮關鍵作用，這表明了軟件的價值在AI時代依然不可替代。軟件公司整體在大環(huán)境的驅動力偏弱的情況下業(yè)績表現乏善可陳，政府和商業(yè)化企業(yè)的IT支出都不算積極，國企和央企的國產化投入成為核心支撐點，但整體板塊指數幾乎已經回到2018年底最差時候的位置。軟件板塊從產業(yè)周期上屬于后周期板塊，但股票往往表現明顯的早周期特征。AI產品在B端的落地也是確定性的場景，以企業(yè)知識庫為代表的典型應用場景在國內軟件公司產品上也逐步開始貢獻收入，政策上國產化的支持和經濟活動的邊際加速都會成為板塊的快速驅動。B站、快手漲幅靠前公司(億元)23經調凈利潤(億元)BG一致預近一周近三月騰訊網易百度美團攜程/快手/騰訊音樂美圖愛奇藝京東阿里拼多多心在遠方，路在腳下中國互聯網公司進入整體板塊估值修復過程，但是和美股互聯網公司相比，估值仍處于較低水平23年EBITDA增速23年收入增速微軟亞馬遜騰訊控股拼多多/阿里巴巴美團網易*EBITDA增速為2023年全年同比增速；HorizonInsights*收入增速為2023年全年收入同比增速；弘則研究*24FWDPE基于彭博24年一致預期的經調后凈利潤。心在遠方，路在腳下16本地生活業(yè)務穩(wěn)定性依然存在，存量競爭趨緩本地生活-酒旅旅游賽道景氣度仍較高，基于去年的高基數，預計今年五一穩(wěn)中有增。清明人流量、總消費以及人均消費均超過2019年同期，其中人均消費為首次超過2019年水平。全球國際旅游基本恢復至2019年的93%,亞洲地區(qū)62%以上，仍有較大恢復空間且機票和酒店搜索熱度同比增長56%,入境游預定訂單也同比增長100%以上。攜程在國內高星酒店保持絕對優(yōu)勢，低星酒店積極與分銷渠道合作保證市場占有率。本季度抖音與美團均在大規(guī)模調整，抖音酒旅交由商業(yè)化相關人員負責，目標定位仍不清晰；美團在調整酒旅業(yè)務線和產·2024Q1攜程股價漲幅48%,與海外龍頭Booking的估值水平在逐步縮窄。海外酒旅平臺龍頭公司自2023年3季報發(fā)布后，兩家龍頭股價均趨勢上漲，24Q1有明顯分化。本地生活-餐飲24Q1外賣單量呈現15-20%同比增長趨勢，客單價有所下滑；閃購業(yè)務增勢迅猛，今年高增速預計還將延續(xù)。到店和到家業(yè)務合并后，外賣業(yè)務將“團購”和“拼好飯”業(yè)務打包合并，強調“低價供給”?！?4Q1到店競爭格局預計趨緩。美團活動補貼力度延續(xù)，抖音活動力度平淡且Q2也沒明顯加強。抖音的流量優(yōu)勢明顯，但本地運營，美團仍有較強優(yōu)勢。字節(jié)和美團戰(zhàn)略改革，聚焦地區(qū)差異化管理做精細化的運營。字節(jié)今年會更注重收入和利潤側的考量，6月前極致降本增效，6月后加強廣告變現的新模式推進?！ご汗?jié)后美團股價漲幅60%,遠超恒生科技指數，23年全年實現25.8%的收入增長，722.5%的利潤增長。24Q1本地生活競爭格局趨緩，新業(yè)務開始聚焦減虧，閃購業(yè)務仍舊能保持高增長。本地生活-招聘·招聘行業(yè)整體景氣度有所回升，但恢復強度仍較為平緩。從Boss直聘的業(yè)務結構來看，線下大客戶的業(yè)務增長一般，但線上充值業(yè)務增長明顯，意味著中小企業(yè)招聘預算預期仍不確定，更加重視招聘性價比(線下簽約的門檻高于線上充值續(xù)費)。24Q1Boss直聘股價跑贏恒生科技指數，估值水平和同行產生明顯分化。23Q4Boss直聘收入增速遠超同行，月活數和累計完善認證求職者再Q4淡季略有回落。凈利率連續(xù)3個季度保持在20%以上，費用管控能力優(yōu)于市場。研發(fā)費用率穩(wěn)中有升，Al助力公司內部效率提升、產品推薦更精準效果明顯。171723Q4外賣日均單量仍有25%的增長，閃購單量在高基數的前提下仍有28%的增長即使零售日均單量(萬)00閃購日均單量(萬)外賣日均單量(萬)0日均單量(萬)日均單量(萬)2022Q12022Q22022032022Q42023Q12023Q20日均單量(萬)同比增速2022Q12022Q22022032022Q42023Q12023Q2心在遠方，路在腳下24Q1美團活動力度延續(xù)，抖音活動平淡。抖音的流量優(yōu)勢明顯，但地區(qū)性本地運營，美團仍有較強優(yōu)勢GMV:24Q1同比客單價下滑7元，單量基本保持不變，整體GMV保持5%的同比下滑。去年基數比較高，整體表現在商家的預期內。24年4月清明以后，增速很明顯，周度環(huán)比5%提升。補貼：23Q4抖音活動力度弱，商家退出抖音平臺，當前沒有和抖音重新開啟合作。美團23Q4-23Q1的補貼力度在延續(xù)，但是從Q1開始補貼形式發(fā)生變化，根據戰(zhàn)略目標的完成度階梯式補貼。專家稱，因為抖音的補貼投入收窄，Q2美團的補貼可能也會跟隨收縮。重心：Q2美團的發(fā)力方向聚焦在商業(yè)化信息流和內容層面，另外一方面是把到家和到店的業(yè)務進一步打通，推出例如神會員的補貼產品。除了美團和抖音，高德和小紅書也是商家今年線上運營的的重點投入。GMV:24Q1整體翻臺率持平，客單價較去年環(huán)比有所提升(部分商品價格上修)。線上平臺的GMV環(huán)比23Q4有12-13%環(huán)比上升。對Q2景氣度判斷較為樂觀。平臺投入：去年抖音年框4500w投入，美團2000w投入；今年抖音年框2億投入(80%用作投流),美團2000w+(有所提升)。抖音的預算增加系商家減少了線下推廣渠道的投入比如地鐵和公交地鐵的移動廣告，整體的投放預算沒有很明顯的增長。比較緩和，抖音承諾Q2五一黃金周會增加15%的流量補貼，除此之外目前沒有明確的活動安排。去年一整年抖音的套餐價格都是優(yōu)于美團的，但是今年有部分活動節(jié)點美團的價格甚至更優(yōu)。另外，整體來看抖音今年的傭金率提升約10%。平臺定位：商家對于抖音和美團的定位不同，抖音做全國流量的推廣效果較高，美團更加聚焦本地運營23年底美團和大眾點評app的流量完全打通，大眾點評作為消費者的意見平臺，和美團app打通后，商家能更好的觀測本地生活的運營效率，這一點是商家愿意今年追加投入美團很重要的原因。心在遠方，路在腳下全球國際旅游基本恢復至2019年的93%,亞洲地區(qū)的旅游恢復至2019年的62%,仍有較大恢復空間國際旅游復蘇情況(%2019)NorthAmerica-12%-13%-15%-16%-16%-16%-14%-16%-11%-11%-9%-11%Oceania-40%-36%-29%-26%-26%-23%-23 ●國際旅游的總出口收入(包括客運)可能達到1.6萬億美元，幾乎達到2019年記錄的1.7萬億美元的95%。數據來源：unwto,弘則研究整理攜程在高星酒店保持絕對優(yōu)勢，低星酒店積極與分銷渠道合作保證市場占有率；五一旅游景氣度依舊很高旅游景氣度仍較高，基于去年的高基數，今年五一旅游穩(wěn)中有增。OTA中，抖音和美團均在調整階段，攜程業(yè)務穩(wěn)定推進，優(yōu)勢明顯：·清明期間攜程華北地區(qū)間夜量同比增長127%,高于預期。清明旅游的人均消費首次超過2019年同期：小長假周邊游居多，3-5星預定大幅提高，0-2星表現一般。(清明期價格提升，0-2星邊際提升相較于3-5星更高);小長假人均花費提升是一個趨勢，但是五一這種長假需要觀察，今年是疫情后第一個可參考年份。攜程對五一的旅游市場很看好，投入很大。但是飛豬當前預期一般，整體認為去年五一是個高基數。抖音酒旅原班人馬內部調整巨大，做商業(yè)化的人負責酒旅業(yè)務，對酒旅市場的認知并不清晰；美團酒旅業(yè)務線和產品形式也均在調整，高星酒旅間夜量美團和攜程的比例由1/11變?yōu)?/12-1/13,攜程高星酒店優(yōu)勢在持續(xù)加強。美團高星市場拓展的難度體現在：1.產品設計不夠專業(yè)，用戶畫像偏低星群體；2.攜程的產量遠遠大于美團，先發(fā)優(yōu)勢非常攜程和快手、高德等合作，給予快手和高德30%-50%的傭金分成。攜程和快手在24年1月合作后，快手建立了直連系統(tǒng)作為攜程的分銷渠道，合作主要目標群體是下沉市場和低星酒店。高德之前也和美團有過深度合作，但是因為高德Dau很高且用戶畫像和美團高度一致，美團主動停止了合作，當前高德是攜程低星酒店合作的分銷渠道。攜程五一旅游前瞻：截至4.16日，出境機票搜索熱度同比增長56%,入境游預定訂單同比增長130%;國內機票價格同比略微下降，環(huán)比清明上漲40%,四線及以下城市旅游預定訂單同比增長140%,五一假期以長途游為主，國內長途游訂單占比56%。數據來源：渠道調研心在遠方，路在腳下音樂平臺--產業(yè)趨勢向上，期待Al驅動產業(yè)爆發(fā)時點Spotify近3個月漲幅55%,騰訊音樂近3個月漲幅34%,當前整體估值水平遠高于其他互聯網公司。47%。參考愛奇藝等國內長視頻平臺付費天花板數，ARPPU值提升后續(xù)將逐步成為主要發(fā)展目標。TME的毛利率23Q4實現38.3%進入公司中期目標區(qū)間(35%-40%),利潤率接近25%。TME在逐步回歸音樂內容本身后，加強自創(chuàng)能力，放大內容效率，同時提升和第三版權方的議價權，再加上Al新技術的助力，可衍生出更多元的商業(yè)模式，后續(xù)伴隨著社交娛樂業(yè)務逐步觸底，公司整體利潤釋放有較強的持續(xù)性。長視頻平臺--國內付費用戶天花板有限，提升ARM值是核心戰(zhàn)略，利潤率增長空間較大?！燮嫠嘝E(TTM)15.7倍，奈飛50倍。國內長視頻告別巨額虧損年代，供給端發(fā)生了顯著的變化?，F在平臺以原創(chuàng)內容為主導，更好的聚焦內容，提升運營效率。平臺公司重視Al的發(fā)展，愛奇藝公司在內容策劃、制作、宣發(fā)以及推行影視工業(yè)化使用虛擬制作等方面都大力的投入了Al技術的應用，降本效果顯著。國內長視頻平臺付費人群滲透空間有限，預計1.5億人次是付費人數天花板。23Q4愛奇藝付費用戶1億人，騰訊視頻付費用戶1.17億人，騰訊視頻和愛奇藝的用戶重合度約達60%,相對比，海外奈飛的付費人數仍在持續(xù)增長，歐洲是主要增長地區(qū)。愛奇藝也在嘗試平臺出海東南亞，目前進程相對較慢。國內平臺的收入增長主要驅動是ARM值提升。23Q4愛奇藝ARM值15.98元，毛利率28%,經營利潤率10%;奈飛的毛利率在40%以上，經營利潤率在20%以上水平。經營利潤率25%是愛奇藝的中期目標中短視頻平臺--估值底部，貨幣化能力和盈利能力持續(xù)改善·中視頻平臺利潤釋放明顯，快手首年盈利，23Q4調后利潤率13.4%,B站預計24Q3實現盈虧平衡，23年現金流已完全回正。近一個月，B站的漲幅>快手>meta,相較于meta,國內平臺的估值仍處于較低水平?！?3Q4互聯網廣告市場整體增速9.8%。而其中B站廣告增速28%,快手廣告增速21%,表現較好。商業(yè)化能力釋放的背后體現的是平臺價值，B站用戶粘性持續(xù)增強疊加其不斷改善的中后臺能力，廣告收入增長趨勢將進一步展現，預計24Q1廣告收入25%-30%增速?！ひ苿右曨l的月活規(guī)模較為穩(wěn)定，流量紅利日益見頂后，互聯網公司和廣告主將更加關注核心用戶的增長(DAU),B站在縮減15%的S&M費用后DAU同比增長9%破億，快手DAU同比增長4%。用戶畫像層面，快手下沉用戶更集中，B站年輕用戶更集中，用戶的消費能力抖音>B站>快手。 nIig心在遠方，路在腳下22互聯網內容社區(qū)貨幣化差異性較大，格局優(yōu)化提升變現率愛奇藝奈飛市值(美金)(美金)/(美金)(美金)//單DAU估值/單MAU估值/23年收入(美金)(美金)(美金)(美金)毛利率*愛奇藝、奈飛、spotify和meta的單MAU估值和單DAU估值均為人民幣估值，在美金的基礎上*7市場數據參考5月7日*奈飛的Dau和Mau沒有做單獨披露，只有訂閱人數口徑。心在遠方，路在腳下愛奇藝和騰訊視頻市占是優(yōu)酷視頻的2倍，付費人數均超過1億，2023年12月移動視頻月活用戶規(guī)模抖音快手01567■活躍用戶規(guī)模國內頭部長視頻平臺手機端MAU水平(億人)—愛奇藝——騰訊視頻——優(yōu)酷視頻數據來源：公開互聯網資料，公司財報，弘則研究整理，questmobile心在遠方，路在腳下24收入增加的主要驅動力愛奇藝用戶數(億)和ARM值(元)5奈飛用戶數(億)和ARM值(美元)心在遠方，路在腳下愛奇藝當下的主要目標是提升ARM值，長視頻平臺供給端發(fā)生23Q4愛奇藝毛利率28%,經營利潤率10%;奈飛的穩(wěn)定毛利率在40%以上，經營利潤率在20%以上水平。愛奇藝公司稱經營利潤率25%是他們的中期目標，對標奈飛具有較強確定性。國內長視頻告別激烈競爭的巨額虧損年代，供給端也發(fā)生了顯著的變化。之前供給端內容主要是版權內容為主，單集600-1000w。第三方公司傾向于把集數做長。主演占制作成本的大頭。除了對內容沒有把控性外，平臺方的議價能力也相對被動。而現在平臺以原創(chuàng)內容為主導：1.不需要爭奪版權，行業(yè)的理性化，專注于做原創(chuàng)內容，內容合理競爭；2.演員更多元；3.集數變少，30集左右，內容情節(jié)把控節(jié)奏更緊湊，內容成本有優(yōu)化。4.監(jiān)管層面，更加健康，快速出清。以上因素都有助于行業(yè)健康發(fā)展，也能讓平臺更好的聚焦內容，提升運營效率。目前愛奇藝和騰訊的交叉用戶基本達到60%重疊度，各平臺都平臺公司重視Al的發(fā)展，愛奇藝公司在內容策劃、制作、ip篩選、內容宣發(fā)(Al制作海報等)、用戶搜索(Al搜索、劇情搜索)以及推行影視工業(yè)化使用虛擬制作等方面都大力的投入了Al技術的應用，降本愛奇藝的付費用戶在2020年開始已經達到1億人，之后的三年也一直在1億人附近徘徊。據公司口徑，預計國內付費人數天花板在1.5億人次，23年初爆款大劇狂飆在春節(jié)檔上線，讓愛奇藝的付費人數達到歷史峰值1.5億，公司參照收視率、播放次數等預計，國內的付費人數天花板大致于此。公司當前ARM值15.98元，目標價25元，中間有56%的空間，提升方式有：收窄折扣會比較直接，增加會員包、首映禮等付費活動，完善用戶分層(普通用戶、高清畫質用戶、電視投屏用戶)。當前經營利潤率10%,目標20%及以上，200%的空間。心在遠方，路在腳下B站廣告收入占比穩(wěn)步提升，23Q4廣告增速28%遠超大盤，游戲收入逐步觸底游戲收入增值服務廣告IP及衍生總收入數據來源：公開互聯網資料，公司財報，弘則研究整理心在遠方，路在腳下B站承諾24Q3盈虧平衡，平臺價值助力公司商業(yè)化進一步釋放·盈利目標不變，24Q3承諾利潤轉正持續(xù)增強平臺的商業(yè)化能力和經營效率；Q1毛利率環(huán)比提升至27%?！ぞ劢垢哔|量的口碑和內容，聚焦優(yōu)質up主的活躍度提升，給up主提供更流暢的變現渠道。內容測鞏固優(yōu)勢也會加強類似母嬰汽車家居的扶持，實現社區(qū)生態(tài)的正循環(huán)飛輪，有利于未來的增長。潛力的是直播。關注又特色優(yōu)勢的品類，強調直播經營質量和效率，關注毛利提升?！as業(yè)務Q1預計有15%-20%的增速?！V告業(yè)務是24年的重中之重，會維持23年的高增速增長。1.關注十大垂直行業(yè)為客戶帶來更好的體驗，整合大場景流量、搜索、動態(tài)場景等資源，增加更多的廣告模式，釋放廣告庫存，2.整合投流平臺智能化，3.強調交易場景融入內容生態(tài)。4.關注AIGC對于廣告效率的提升，當前adload6%,今年全年有10%-20%增長空間；ecpm隨著廣告匹配效率提升，有20%的提升空間。5.讓客戶以up的身份進入平臺，進行長效經營，沉淀品牌資產。電商廣告和游戲廣告Q4增速最快，24年預計電商的增速持續(xù)但是相較23年放緩(23年增速太高且基數小),游戲信心也較強(版號放松),汽車、數碼、教育、網絡服務將會有更強增速。·Q1-Q2廣告業(yè)務著重于投放智能化，整體模式成熟Q2-Q3,庫存釋放從Q1-Q2開始。預計Q1廣告收入增速·新成立的一級部門其實并沒有加強投入，人員沒有變化，只是思路發(fā)生了轉變，游戲市場不再是增量市場，存量用戶對游戲的精品要求更高。B站會砍掉所有質量或者可行性不過關的游戲，聚焦少數精品游至于老游戲，只重點關注有長線經營潛力的老游戲，加強運營。碧海和FOG。碧海23年收入同比上升，FGO有個位數下滑。課后培訓持續(xù)恢復，線下教學點相比雙減時期快速恢復擴張教育監(jiān)管政策邊界不斷清晰，線下門店快速擴張。但距離雙減前的供需狀態(tài)門店數量峰值還相差甚遠，供需仍然錯配。截至FY2024Q4,好未來教學點數量約新東方教學點數量截止2024年2月29日，新東方學校及學習中心總數為911間，環(huán)比增長68間，同比增長27%,超出市場預期。上季度學校和學習中心843所，同比增速19%。教學點的擴張體現公司對教育業(yè)務中長期維度的增長信心。心在遠方，路在腳下以學習機為主的教育類智能硬件在雙減后因為教培內容的搭載迎來熱度，23年在AI能力的加持下產品力提學習機有望成為滿足學生教育個性化、AI教育落地的優(yōu)質的內容是核心競爭力，好未來深耕教培行業(yè)二十余年，大量教輔經驗構建優(yōu)質內容為主的核心優(yōu)勢競爭力凸顯，MathGPT搭載到最新機型，解決了部分學生課后自學的痛點，替代了一部分搜題軟件和家教。心在遠方，路在腳下30消費級產品以及供應鏈底部確認，國產芯片進入全球供應鏈消費級電子以及供應鏈周期性向上拐點已出現，國產電子供應鏈進入業(yè)績反轉期。本輪電子下行周期始于22年三季度，23年年一季度進入快速去庫存過程，23年三季度開始伴隨華為的回歸以及換機周期的重新啟動，智能手機銷量進入正增長區(qū)間，供應鏈開始大規(guī)模補庫存，該過程延續(xù)到24年一季度，報表上看一季度大部分電子公司收入和利潤出現大幅度的增長，毛利率也恢復到正常區(qū)間。從二季度情況看，手機開始反應正常淡季季節(jié)性特征，其他消費智能硬件保持穩(wěn)定的恢復過程。本輪電子復蘇周期國內外資本市場完全走出了K型分叉，國外市場在23年年初去庫存開始階段進入到市場反彈階段，后續(xù)隨著AI需求驅動的高端制程以及服務器產業(yè)鏈集中爆發(fā)股票創(chuàng)新高，國內電子供應鏈因為參與全球AI供應鏈體系的公司相對較少，同時相互競爭較為激烈，去庫存過程時間更長，經歷一年的庫存消化后開始進入到明確的上行拐點。智能手機以及供應鏈，消費級電子元器件都呈現板塊性反轉特征，但短期向上爆發(fā)的驅動力還不是很強。半導體成熟支撐代工進入磨底階段，消費級芯片公司進入全球供應鏈體系。受制于海外光刻機的出口管制，23年成熟制程的光刻機需求基本來自于中國市場，本輪半導體周期中中國成為最大的需求增量同時也導致成熟制程產能出清時間較長，晶圓代工價格下移，隨著下游去庫存的結束，產能稼動率進入恢復過程。不論是數字芯片還是模擬芯片經過本輪周期的快速導入，中國自主生產的芯片在全球市場都快速獲得一定的市場份額，按照現在進度國產半導體芯片會逐步從消費市場向汽車和工業(yè)市場拓展。模擬芯片從幾乎0的市場份額經過三年時間占據將近10%的市場占比，數字芯片領域除了高端基片芯片，主流下游應用都能看到國產芯片的強勁的競爭力。消費級相關的市場出現了明確的反轉信號，工業(yè)和系能源相關市場有望在二季度完成去庫存過程。進入全球供應鏈體系的芯片公司會繼續(xù)保持份額的擴張，AI終端產品的變化潛在成為國內公司介入供應鏈新一輪的機遇。電子品牌出海持續(xù)保持海外市場份額擴張。疫情影響到國內下游消費品庫存周期存在錯位，22年海外市場庫存周期結束，同時國內公司對海外市場的投入增加，新產品導入和市場渠道拓展重新啟動。國內電子品牌憑借智能化產品設計和供應鏈成本的優(yōu)化在海外同類競品中表現出來較強的競爭力，總量消費增速并不快的情況下，持續(xù)通過份額擴張保持高速增長。以手機，掃地機和泛智能終端為代表的產品本身具備較強的消費屬性和品牌價值，產品持續(xù)成長的動能繼續(xù)保持。心在遠方，路在腳下○○2半導體產業(yè)2303開始逐步觸底企穩(wěn)，隨著消費電子行業(yè)庫存出清且進入季節(jié)性旺季，Q4需求迎來小幅反彈，24年預計持續(xù)呈現弱復蘇趨勢。工業(yè)市場部分領域仍處去庫存狀態(tài)，需求未有明顯改善。汽車領域23年維持增長趨勢，但增速邊際走弱導致部分環(huán)節(jié)廠商庫存偏高，上半年或以消化庫存為主。半導體整體處于底部且趨勢邊際向好，下半年會優(yōu)于上半年。同比增速訂單規(guī)模同比增速臺積電下調半導體增速小個位數，AI之外的需求普遍復蘇緩慢臺積電Q1財報概況：24Q1收入188.7億美元，同比+12.9%/環(huán)比-3.8%。毛利率53.1%,同比-3.2pcts/環(huán)比+0.1pct。24Q1晶圓出貨量303萬片，環(huán)比增長2.5%。一季度業(yè)績符合此前指引范圍，出貨量環(huán)比實現增長表下調行業(yè)增速小個位數，AI強勁但其他領域復蘇緩慢。下修2024年全年不含存儲器在內的半導體行業(yè)增速至10%(此前預計超10%),下修代工行業(yè)增速至15-20%(此前預計20%)。公司表示成熟制程需求較為低迷，智能手機緩慢復蘇，PC觸底反彈但仍較弱，傳統(tǒng)服務器較為平淡，IoT和消費類持續(xù)低迷，汽車庫存處于修正中。AI持續(xù)強勁，指引2024年AI收入將同比翻倍以上增長，未來5年AI處理器代工CAGR~50%,到2028年貢獻收入占比超過20%。受益先進制程貢獻，全年收入增速20-25%指引不變。受3/5nm先進工藝節(jié)點強勁支撐，預計2024年季度收入持續(xù)環(huán)比增長，全年收入同比增長20-25%。毛利率Q2受電力成本影響，指引51-53%。24全年因3nm貢獻明顯提升，給毛利率帶來負面，長期指引保持53%不變。全年資本開支維持280-320億美金不變。心在遠方，路在腳下33電子板塊基本面底部拐點已出現，向上驅動力短期不強消費電子：手機終端Q1拉貨延續(xù)復蘇趨勢，在去年同期低基數情況下供應鏈普遍取得同比增長。高通、聯發(fā)科的指引來看，Q2的拉貨放緩表現為常規(guī)的季節(jié)性特征，全年出貨量預計低個位數增速。蘋果股價在財報后大漲，反應增加“回購+股息”的利好，以及5-6月發(fā)布會上公布AI進展的預期。小米和傳音海外市場份額擴張遠高于行業(yè)恢復性成長，今年供應鏈成本仍在低位預計持續(xù)釋放業(yè)績。小米汽車首戰(zhàn)告捷大超預期，“人車家”生態(tài)彰顯優(yōu)勢迎重估機會。果鏈龍頭穩(wěn)步增長，控制擴張、降低費用助力業(yè)績提速，低估存儲、面板：存儲和面板是典型的漲價電子周期品，面板自去年Q2、存儲自Q4開啟階段性漲價，報表上毛利率持續(xù)提升。面板格局出清后龍頭供給集中，在下游TV、手機、PC復蘇拉貨的支撐下，通過控制產能稼動率的方式來實現漲價。Q3旺季前仍有漲價預期，但當前毛利率已接近歷史周期的中位水平，漲價持續(xù)性待觀察需求端強勁程度。存儲連續(xù)兩個季度漲價，龍頭結束虧損在一季度開始實現盈利。消費電子總量增幅不大，但AI大幅拉升單機容量；云端服務器雖然傳統(tǒng)部分復蘇較弱，但AI對HBM需求強勁。國內模組廠商的低價存貨受益芯片環(huán)節(jié)的漲價傳導，盈利大幅提升。存儲接口芯片在下游庫存基本出清后迎來重新拉貨，DDR5滲透率提升以及AI增量連接品類貢獻成長，環(huán)比趨勢持續(xù)向好。利基存儲市場需求仍較弱，競爭較為激烈。數字芯片、電子元件、PCB:數字芯片自去年四季度開始因庫存出清而在收入端顯現拐點，尤其是在海外終端市場獲得份額的AP類廠商。產品率先降價企穩(wěn)而代工成本滯后仍有下降空間，盈利水平企穩(wěn)向好。電子元器件板塊自去年第二季度庫存見底后，消費電子復蘇以及自身份額擴張推動持續(xù)性的恢復。PCB板塊跟著下游需求復蘇而出現收入增長拐點，稼動率提升和降本增效推動的盈利修復尤為明顯，銅等資源品價格上漲和需求弱復蘇是影響持續(xù)性的風險點。功率、模擬：工業(yè)、汽車的上游電子品去庫時點相對較晚，從去年下半年開始預計持續(xù)到今年上半年，一季度報表尚未看到明確拐點。海外IDM大廠和全球成熟制程晶圓代工大量產能釋放，模擬芯片面臨供給過剩導致競爭加劇。功率器件低端領域率先出清開始回暖，IGBT等高端規(guī)格進入去庫降價過程，SiC受益汽車快充普及而快速放量，襯底和器件同步國產化配套和全球擴張。心在遠方，路在腳下34消費電子：重視AI應用起來后的創(chuàng)新與換機智能手機全球總量持續(xù)萎縮，23年下半年勢頭有所遏制。在歐美以及中國等中高端機市場，預計總量企穩(wěn)。印度、東南亞、非洲等發(fā)展中市場，總量恢復性增速更為可觀，結構性的需求升級較為明顯。海外市場是國內市場華為回歸近兩年對中高端機產生強烈沖擊，影響仍要觀察其高端芯片的進展和產能供給。海外市場，傳音區(qū)域擴張取得出貨量的明顯增長。小米的產品力和供應鏈能力明顯提升，全球競爭中表現穩(wěn)健開手機功能性升級暫時缺乏明確的方向，終端本身格局的變化大于供應鏈體系帶來的變化，小米和傳音擴展國內外市場份額。蘋果手機的更新在下半年開始進入到新的更新周期，供應鏈變化從二季度開始關注。Source:IDCQuarterlyMobilePhoneTracker,Apri1數字芯片Q4率先觸底，芯片全球競爭力顯著增強同比環(huán)比凈利同比環(huán)比同比環(huán)比凈利同比環(huán)比全志科技瑞芯微晶晨股份瀾起科技匯頂科技樂鑫科技兆易創(chuàng)新南芯科技卓勝微心在遠方，路在腳下SOC芯片產業(yè)調研顯示整體需求開始進入恢復通道需求低迷后，部分剛需應用23Q4以來出現恢復性反彈，其次下游及終端客戶庫存出清后年初本身具有備庫需要；其中海外市場Q1復蘇力度較大，過去受國際形