貨幣供應量對股票價格影響的實證分析目錄TOC\o"1-2"\h\u28176貨幣供應量對股票價格影響的實證分析 16445一、引言 15768二、貨幣供應量的概念界定及相關理論 222545（一）貨幣供應量 21429（二）貨幣層次的劃分 22524（三）近年來我國貨幣供應量分析 227903三、貨幣供應量對股票價格影響的理論分析 228768（一）貨幣供應量對股票價格的直接影響 210703（二）貨幣供應量對股票價格的間接影響 35370四、貨幣供應量對股票價格影響的實證分析 39858（一）數(shù)據(jù)的選取 327774（二）ADF檢驗 44030（三）協(xié)整檢驗 622424（四）格蘭杰因果檢驗 730640五、實證檢驗的結果分析及政策建議 919233（一）結果分析 99613（二）政策建議 92109參考文獻 10摘要：在我國股票市場的發(fā)展進程中，各層次的貨幣供應量不同程度地影響著股票價格。首先，本文從理論上來分析貨幣供應量對股票價格所產(chǎn)生的直接影響和間接影響；其次，通過2011至2020年貨幣供應量各層次月度數(shù)據(jù)及上證指數(shù)月度數(shù)據(jù)，利用格蘭杰因果檢驗進行實證分析，探究各變量對股票價格的影響程度。發(fā)現(xiàn)：從長期來看，貨幣供應量的增加必定會導致股票價格的變化，M0、M1與M2對股票價格指數(shù)都存在協(xié)整關系。關鍵詞：貨幣供應量股票價格格蘭杰因果檢驗引言我國的股票市場經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，期間經(jīng)過的一系列政策調(diào)整，使它的融資規(guī)模在不斷地擴大。截止2020年底，滬深兩市市值已突破80萬億元，達到了85.27萬億元的高位。其中上海證券交易所市值達45.5萬億元，深圳證券交易所市值34.2萬億元。2020年，全球股票市場總值增長約17萬億美元，其中中國股市的份額占12.3%。我國在1993年首次向社會公布貨幣供應量指標，自此之后，貨幣供應量逐年增加，穩(wěn)定增長。2004年國務院出臺了國九條，資本市場制度開始變革。2004年年底，我國貨幣供應量M02.15億元，M19.60億元，M225.32億元，到2020年年底，M0為8.4億元，M162.6萬億元，M2218.7萬億元，M0同比增長9.2%，M1同比增長8.6%，M2同比增長10.1%。隨著金融市場的不斷發(fā)展，股票市場已經(jīng)把實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟緊密地聯(lián)系在一起，但同時它又受到貨幣政策以及貨幣供應量的影響。本文分別介紹了貨幣供應量的相關理論、貨幣供應量對股票價格產(chǎn)生的影響及從實證分析的角度具體分析了貨幣供應量如何影響股票價格。在我國當前股票市場的發(fā)展下，貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，為央行調(diào)控宏觀經(jīng)濟提供了更易控制的指標。貨幣政策調(diào)控的落腳點在于實體經(jīng)濟，而實體經(jīng)濟與股票市場有著必然的聯(lián)系，因此深入分析貨幣供應量與股票價格之間的關系，具有重要的意義。貨幣供應量的概念界定及相關理論（一）貨幣供應量貨幣供應量是一個存量概念，它表示某一時點人們手中所持現(xiàn)金及各項存款之和。貨幣供應量的多少會直接或間接地影響金融市場的發(fā)展，而它也能反映出當前的經(jīng)濟形勢。作為貨幣政策實施的中介目標，它能在一定程度上指導貨幣政策的制定，也能反映出一段時間內(nèi)貨幣政策實施的有效情況。央行依據(jù)各類金融資產(chǎn)流動性的不同，將貨幣供應量劃分為幾個不同的層次。（二）貨幣層次的劃分對于貨幣供應量層次劃分，央行依照各種金融資產(chǎn)自身流動性大小的不同將其分為三個層次。通過對不同層次貨幣供應量的具體分析，使央行更為深入地了解和掌握社會經(jīng)濟活動的整體運行情況，從而能更加準確地預測國家經(jīng)濟整體變化趨勢和方向。根據(jù)流動性大小不同的原則，我國將貨幣供應量劃分為以下三個層次：M0=流通中的現(xiàn)金（公眾手中所持有的現(xiàn)金），與消費變動密切相關，是流動性最強的貨幣。M1=M0+單位活期存款（包括企業(yè)活期存款、機關團體存款、農(nóng)村存款、個人持有的信用類存款），是央行重點調(diào)控的指標。M2=M1+城鄉(xiāng)居民儲蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+外幣存款+信托類存款+證券客戶保證金+住房公積金中心存款+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款，不僅可以反映出當前經(jīng)濟中的購買力，還能夠代表未來潛在的購買力（三）近年來我國貨幣供應量分析隨著央行制定出的一系列對于金融市場的改革措施，并加強對社會主義市場經(jīng)濟的建設，我國的貨幣政策做出了很多相應的改變。貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，其數(shù)據(jù)也隨著貨幣政策的改進而不斷變化。根據(jù)中央銀行公布出的數(shù)據(jù)來看，我國各層次的貨幣供應量都保持持續(xù)增長的趨勢。2020年12月末，廣義貨幣（M2）余額218.7萬億元，同比增長10.1%，比上年末增長1.4個百分點；狹義貨幣（(M1）余額62.6萬億元，同比增長8.6%，較上月下降1.4%，比上年同期正漲4.2個百分點；流通中貨幣（M0）余額8.4萬億元，同比增長9.2%。貨幣供應量數(shù)據(jù)一直在增長，但各個層次的貨幣供應量有有一些差別。貨幣供應量對股票價格影響的理論分析（一）貨幣供應量對股票價格的直接影響中央銀行通過存款準備金制度、再貼現(xiàn)政策和公開市場操作這三大最主要的貨幣政策工具，從總量上對貨幣供應量和信貸規(guī)模進行調(diào)節(jié)?，F(xiàn)金直接由中央銀行發(fā)行并進入流通，通過控制基礎貨幣，中央銀行也能有效地控制M1和M2。貨幣供應量的變化會對金融市場產(chǎn)生一定影響，進而投資者對股票的供求發(fā)生變化，其結果最終反映在股票價格上。央行通過調(diào)整法定存款準備金率，規(guī)定商業(yè)銀行需要上繳的存款準備金，來以此限制商業(yè)銀行對外放貸的能力及創(chuàng)造貨幣的能力。在存款乘數(shù)的作用下，即使法定存款準備金率僅有細微變動，貨幣供應量的變動也是巨大的，由此對商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響直接導致流通在股票市場的資金減少，進而導致股票價格下跌。反之，當中央銀行降低法定存款準備金率的時候，股價將會上漲。央行如果提高再貼現(xiàn)率，那么當商業(yè)銀行將手中未到期票據(jù)向央行申請再貼現(xiàn)時，將會增加商業(yè)銀行向央行貸款的資金成本，進而會減少資金的供給量，進入證券市場的資金也將減少，造成股價下跌。與此同時，為了保證經(jīng)營利潤，商業(yè)銀行將會提高市場利率，存款增加，貸款將會減少，同樣會導致居民投資股票的意愿減少，股市趨于疲軟。公開市場操作是指中央銀行通過公開買賣有價證券來調(diào)節(jié)貨幣供應量的行為。當中央銀行在公開市場上買進證券時，會向社會投放一筆基礎貨幣。無論是社會大眾持有基礎貨幣，還是商業(yè)銀行持有，銀行系統(tǒng)的存款準備金都會增加，信貸規(guī)模因此擴大，貨幣供應量也隨之增加，進而導致流通在證券市場中的資金增加。同時促使利率下降，企業(yè)向銀行貸款的成本降低，由此提高了企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模的積極性，并且提高了居民的消費熱情，結果會提升公司的經(jīng)營業(yè)績，股利也將會隨之增加，從而提高股價。相反，如果售出有價證券將會減少流通在市場上的資金，企業(yè)投資和居民消費也將減少，最終導致股價下跌。（二）貨幣供應量對股票價格的間接影響股票市場的參與者，無論是機構投資者還是個人投資者，其資金來源均是貨幣當局的貨幣供應，而貨幣供應量的多少會影響股票價格的變動。除了上述分析的直接影響外，貨幣供應量還可以通過利率傳導機制、價格預期效應和通貨膨脹效應等途徑對股票價格產(chǎn)生間接影響。當貨幣供應量通過利率傳導影響股票價格時，假設貨幣供給增加，當產(chǎn)出水平不變的時候，利率會相應下降，利率下降會使企業(yè)向商業(yè)銀行貸款，進行大規(guī)模投資，從而促進股票價格的上漲。相反，當貨幣供給減少時，利率會相應回升，投資者從股票市場轉向銀行存款，從而導致股價下跌。當貨幣供應量通過價格預期效應影響股票價格時，假設貨幣供給增加，公眾的貨幣持有量增加，從而提高了消費意愿，也增加了對股票的需求，進而引起股票價格的上漲。而當貨幣供給減少時，公眾所持有的貨幣減少，因此支出減少，也降低了對股票的需求量，最終導致股票價格的下跌。而政府為了緩解通貨膨脹對經(jīng)濟的不利影響，通常會采取緊縮的政策對貨幣供應量進行調(diào)節(jié)。例如，通過提高銀行利率，使更多的投資者從投資轉向儲蓄，直接減少股票市場的流動資金，從而導致股票市場缺乏流動性，出現(xiàn)市場低迷、股價下跌的情形。如果當前經(jīng)濟處于通貨緊縮時，情況則恰恰相反。央行會制定并實施寬松的貨幣政策，向市場投放流動性，鼓勵實體經(jīng)濟發(fā)展。企業(yè)獲得更多流動性去進行投資再生產(chǎn)，企業(yè)效益整體提高，投資者自然會被其利潤所吸引，自然愿意投資于股票市場而非銀行存款，從而促進了股票價格的上漲。貨幣供應量對股票價格影響的實證分析（一）數(shù)據(jù)的選取本文選用的120個樣本點是2011年1月至2020年12月月度時間序列數(shù)據(jù)，利用這些數(shù)據(jù)進行實證分析，考察貨幣供應量對股票價格指數(shù)的影響。（其中，SH為上證指數(shù)，M為反映貨幣供應量的指標。）貨幣供應量（包括M0、M1、M2）的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行官方網(wǎng)站，上證指數(shù)（SH）數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)。（二）ADF檢驗時間序列計量分析有效性的基礎是時間序列的平穩(wěn)性，為了確定沒有隨機趨勢或確定趨勢，防止出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，即數(shù)據(jù)之間沒有真正的聯(lián)系，僅僅是兩者有同向的變化趨勢，我們首先用ADF檢驗法對SH、M0、M1、M2進行平穩(wěn)性檢驗，只有當模型通過平穩(wěn)性檢驗才有統(tǒng)計意義。因此我們利用eviews7.0軟件對它們的原始數(shù)據(jù)和一階差分后的數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，以便判斷它們是否平穩(wěn)，平穩(wěn)性檢驗結果如下所示。1.SH的平穩(wěn)性檢驗首先對SH的原始數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，通過操作可知該序列存在趨勢項和截距項的單位根過程。此時得到的結果如下表5-1所示。表5-1SH的原始數(shù)據(jù)進行單位根檢驗的結果t-Statistic1%lever-4.0376685%lever-3.44834810%lever-3.149326Prob=0.1077上表是通過eviews軟件得出的結果，由表5-1可以看出，P值為0.1077，大于10%，不拒絕原假設，說明存在單位根，該序列不平穩(wěn)。為了消除趨勢，降低異方差的影響，需要再對取對數(shù)后的lnSH做一階差分的單位根檢驗，結果如下表5-2所示。表5-2lnSH一階差分后的數(shù)據(jù)進行的單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-2.5847075%lever-1.94356310%lever-1.614927Prob=0.0000由上表5-2可知，P值為0.0000，小于5%，拒絕原假設，此時lnSH的差分序列是平穩(wěn)的，不存在單位根。2.M0的平穩(wěn)性檢驗首先對M0的原始數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，通過操作可知該序列存在沒有趨勢項和截距項的單位根過程。結果如下表5-3所示。表5-3M0的原始數(shù)據(jù)進行單位根檢驗的結果t-Statistic1%lever-2.5865505%lever-1.94382410%lever-1.614767Prob=1.0000 上表是通過eviews單位根檢驗得出的結果，由表5-3可以看出，P值為1.0000，大于10%，接受原假設，說明存在單位根，該序列不平穩(wěn)。因此，需要再對取對數(shù)后的lnM0做一階差分的單位根檢驗，結果如下表5-4所示。表5-4lnM0一階差分后的數(shù)據(jù)進行的單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-3.4919285%lever-2.88841110%lever-2.581176Prob=0.0000由上表5-4可知，P值為0.0000，小于5%，拒絕原假設，此時lnM0的差分序列是平穩(wěn)的，不存在單位根。3.M1的平穩(wěn)性檢驗首先對M1的原始數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，通過操作可知該序列存在趨勢項和截距項的單位根過程。結果如下表5-5所示。表5-5M1的原始數(shù)據(jù)進行單位根檢驗的結果t-Statistic1%lever-4.0460725%lever-3.45235810%lever-3.151673Prob=0.1591上表是通過eviews軟件得出的結果，由表5-5可以看出，P值為0.1591，大于10%，接受原假設，說明存在單位根，該序列不平穩(wěn)。因此，需要再對取對數(shù)后的lnM1做一階差分的單位根檢驗，結果如下表5-6所示。表5-6lnM1一階差分后的數(shù)據(jù)進行的單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-2.5867535%lever-1.94385310%lever-1.614749Prob=0.3394對lnM1一階差分后的數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，得出的P值為0.3394，大于10%，仍然接受原假設，存在單位根，該序列依舊不平穩(wěn)。因此，需要再對取對數(shù)后的lnM1做二階差分的單位根檢驗，結果如下表5-7所示。表5-7lnM1二階差分后的數(shù)據(jù)進行的單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-2.5867535%lever-1.94385310%lever-1.614749Prob=0.0000由上表5-7可知，P值為0.0000，小于5%，拒絕原假設，此時lnM1的差分序列是平穩(wěn)的，不存在單位根。4.M2的平穩(wěn)性檢驗首先對M2的原始數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，通過操作可知該序列存在截距項的單位根過程。結果如下表5-8所示。表5-8M2的原始數(shù)據(jù)進行單位根檢驗的結果t-Statistic1%lever-3.4925235%lever-2.88866910%lever-2.581313Prob=0.9998上表是通過eviews軟件得出的結果，由表5-8可以看出，P值為0.9998，大于10%，接受原假設，說明存在單位根，該序列不平穩(wěn)。因此，需要再對取對數(shù)后的lnM2做二階差分的單位根檢驗，結果如下表5-9所示。表5-9lnM2一階差分后的數(shù)據(jù)進行的單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-3.4931295%lever-2.88892310%lever-2.581453Prob=0.2518對lnM2一階差分后的數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，得出的P值為0.2518，大于5%，仍然接受原假設，存在單位根，該序列依舊不平穩(wěn)。因此，需要再對lnM2二階差分后的數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，結果如下表5-10所示。表5-10lnM2二階差分后的數(shù)據(jù)進行的單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-2.5869605%lever-1.94388210%lever-1.614731Prob=0.0000由上表5-10可知，P值為0.0000，小于5%，拒絕原假設，此時lnM2的差分序列是平穩(wěn)的，不存在單位根。（三）協(xié)整檢驗為了得到更可靠的結論，進一步用協(xié)整檢驗考察。不平穩(wěn)的序列可能會出現(xiàn)偽回歸的情況，協(xié)整檢驗的意義就在于檢驗變量之間是否存在穩(wěn)定的關系。首先，用E-G兩步法判斷變量之間是否存在協(xié)整。先對lnSH和lnM0進行簡單的OLS回歸，得到用于檢驗協(xié)整關系的殘差，生成殘差序列后，進行水平項的單位根檢驗，結果如下表5-11所示。表5-11lnSH與lnM0的殘差序列單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-2.5845395%lever-1.94354010%lever-1.614941Prob=0.0138上表5-11顯示，P值為0.0138，小于5%，拒絕原假設，說明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，上證指數(shù)（lnSH）和貨幣供應量（lnM0）之間存在協(xié)整關系。然后，用同樣的方法對lnSH和lnM1進行簡單的OLS回歸，得到用于檢驗協(xié)整關系的殘差，生成殘差序列后，進行水平項的單位根檢驗，結果如下表5-12所示。表5-12lnSH與lnM1的殘差序列單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-2.5847075%lever-1.94356310%lever-1.614927Prob=0.0054上表5-12顯示，P值為0.0054，小于5%，拒絕原假設，說明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，說明上證指數(shù)（lnSH）和貨幣供應量（lnM1）之間存在協(xié)整關系。最后，再對lnSH和lnM2進行簡單的OLS回歸，得到用于檢驗協(xié)整關系的殘差，生成殘差序列后，進行水平項的單位根檢驗，結果如下表5-13所示。表5-13lnSH與lnM2的殘差序列單位根檢驗結果t-Statistic1%lever-2.5847075%lever-1.94356310%lever-1.614927 Prob=0.0042上表5-13顯示，P值為0.0042，小于5%，拒絕原假設，說明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，上證指數(shù)（lnSH）和貨幣供應量（lnM2）之間存在協(xié)整關系。（四）格蘭杰因果檢驗當一個變量發(fā)生變化時，它可能是受到自身和其他變量過去的影響，而這些經(jīng)濟變量之間又存在一定的關系。那么，當兩個變量之間在時間上存在超前或滯后關系時，我們是否可以通過數(shù)據(jù)分析來檢驗這兩個變量之間單向或雙向的關系呢？這時，我們就可以用格蘭杰因果檢驗來分析它們之間的關系。格蘭杰因果關系檢驗對于不同滯后期長度的敏感度有所不同。因此，就要選擇不同的滯后期長度進行檢驗，且要從隨機干擾項不存在序列相關的滯后期長度中選取滯后期。首先，進行l(wèi)nM0對lnSH的格蘭杰因果檢驗，相關結果如表5-14所示。表5-14變量滯后2、3階因果關系檢驗結果滯后長度Granger因果性F值P值結論2lnM0→lnSH3.240240.0428拒絕lnSH→lnM00.381400.6838接受3lnM0→lnSH2.266540.0848拒絕lnSH→lnM00.613520.6077接受4lnM0→lnSH2.289770.0645拒絕lnSH→lnM00.752190.5587接受5lnM0→lnSH1.698230.1415接受lnSH→lnM00.584280.7120接受對于lnM0對lnSH的影響，在5%的顯著性水平下，變量滯后為2階時，P值為0.0428，拒絕原假設，即認為lnM0是lnSH的格蘭杰因果檢驗。變量滯后為3階、4階時，得到的結論和變量滯后為2階時的結論一致。這說明在這組數(shù)據(jù)所構建的模型中，貨幣供應量（lnM0）對上證指數(shù)（lnSH）有影響，是引起股票價格指數(shù)變化的原因。而對于lnSH對lnM0的影響，在5%的顯著性水平下，變量滯后無論是2階、3階、4階及以上，P值均不符合條件，不拒絕原假設。即認為lnSH不是lnM0的格蘭杰因果檢驗，上證指數(shù)（lnSH）對貨幣供應量（lnM0）沒有影響，沒有預測能力。下面，進行l(wèi)nM1對lnSH的格蘭杰因果檢驗，相關結果如表5-15所示。表5-15變量滯后2、3階因果關系檢驗結果滯后長度Granger因果性F值P值結論2lnM1→lnSH2.290110.1059接受lnSH→lnM12.759390.0676拒絕3lnM1→lnSH1.384630.2513接受lnSH→lnM12.480470.0648拒絕4lnM1→lnSH1.693770.1568接受lnSH→lnM11.850330.1246接受5lnM1→lnSH2.427890.0400拒絕lnSH→lnM11.921190.0970拒絕6lnM1→lnSH2.078950.0622拒絕lnSH→lnM12.314230.0390拒絕對于lnM1對lnSH的影響，在10%的顯著性水平下，變量滯后為2階、3階和4階時，P值均不符合條件，不拒絕原假設。即認為lnM1不是lnSH的格蘭杰因果檢驗，而lnSH是lnM1的格蘭杰因果檢驗。當變量滯后調(diào)整為5階和6階時，lnM1是lnSH的格蘭杰因果檢驗，貨幣供應量（lnM1）對上證指數(shù)（lnSH）有影響。lnSH也是lnM1的格蘭杰因果檢驗，上證指數(shù)（lnSH）對貨幣供應量（lnM1）也有影響。最后，進行l(wèi)nM2對lnSH的格蘭杰因果檢驗，相關結果如表5-16所示。表5-16變量滯后2、3階因果關系檢驗結果滯后長度Granger因果性F值P值結論2lnM2→lnSH2.310990.1038接受lnSH→lnM20.599550.5508接受3lnM2→lnSH1.581210.1980接受lnSH→lnM20.496000.6858接受4lnM2→lnSH1.459140.2198接受lnSH→lnM20.719220.5806接受5lnM2→lnSH1.293290.2725接受lnSH→lnM20.469040.7985接受36lnM2→lnSH2.826590.0344拒絕lnSH→lnM20.799590.7086接受在5%的顯著性水平下，變量滯后為2階、3階、4階直至35階，P值均不符合條件，不拒絕原假設。即認為lnM2不是lnSH的格蘭杰因果檢驗，lnSH也不是lnM2的格蘭杰因果檢驗。當變量滯后調(diào)整為36階時，lnM2是lnSH的格蘭杰因果檢驗，貨幣供應量（lnM2）對上證指數(shù)（lnSH）有影響，也能引起股票價格指數(shù)的變化。而此時lnSH依然不是lnM2的格蘭杰因果檢驗，上證指數(shù)（lnSH）對貨幣供應量（lnM2）沒有影響，沒有預測能力。實證檢驗的結果分析及政策建議（一）結果分析貨幣供應量對股票價格指數(shù)有一定的影響，但不同層次的貨幣供應量對股票價格指數(shù)的影響程度不同。股票價格指數(shù)SH與M0、M1不僅存在長期穩(wěn)定關系，且M0、M1還是股票價格指數(shù)SH變化的原因之一；而M2雖與股票價格指數(shù)存在協(xié)整關系，但M2與股票價格指數(shù)SH之間沒有相互的影響。M2對股票價格指數(shù)SH沒有預測能力，而M0、M1對SH有預測能力。（二）政策建議貨幣供應量與股票價格在長期處于均衡的關系。從長期來看，貨幣供應量影響股票價格，使其上下波動。當貨幣供應量增加或減少時，其產(chǎn)生的效果會直接或間接地反映在股票價格上。而股票市場的價格受到波動后，又會反作用于貨幣供應量，并在一定的傳導機制下引起它的變動，這兩者之間相互影響，相互作用。因此，中央銀行在制定貨幣政策的時候，應該充分考慮其對股市的影響，并通過一些相應的數(shù)據(jù)分析詳細研究該政策的可實施性及其造成的影響是否可控。結合本文上述實證研究的結果，由此提出以下政策建議：1.當一國貨幣當局在制定貨幣政策來影響經(jīng)濟時，要結合其對股票市場的影響及當前股價的波動，從而制定出更加適用于當前經(jīng)濟形