證券研究報告人口結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)價格的影響人口結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟和資產(chǎn)價格存在長期影響人口通過勞動力供應(yīng)和消費者需求兩個渠道對經(jīng)濟增長的長期趨勢產(chǎn)生影響。當(dāng)嬰兒潮出生人口達到消費峰值年齡段時，供需釋放推動經(jīng)濟繁榮。人口在總?cè)丝谥械谋壤仙蠖鄷暧^經(jīng)濟增長發(fā)揮積極作用。美國1965年至1981年、日本1960至1970年、期，當(dāng)?shù)毓墒械墓乐涤休^大概率迎來長期提升，但反之不一定市場與勞動力人口占比的相關(guān)性比股市與人口的關(guān)系更美國房地產(chǎn)周期與人口因素高度相關(guān)。美國嬰期，是美國1970年代住房價格上漲的關(guān)鍵，而回聲潮一代則是驅(qū)地產(chǎn)進入世紀之交的新一輪房地產(chǎn)牛市的重要原美國人口結(jié)構(gòu)對股市估值的影響并不顯著，在 ——2023.12.13——2023.9.4韓國勞動年齡人口占比在1968年至1990年持續(xù)提升，持續(xù)下降。韓國人口增長率自2019年以來快速下行，總和生育率已降至全風(fēng)險提示歷史經(jīng)驗不代表未來，經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，優(yōu)化生育政策效122 1 1 2 7 1 3 3 4 4 5 5 7 8 8 9 9 33 11口數(shù)量迎來歷史性拐點。預(yù)計未來我國人口老齡化程度將會持續(xù)加深，而目前勞動年齡人口中期來看仍然數(shù)量充沛。另外隨著我國人口素質(zhì)不斷提高，人才紅利新的優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)。如何正確看待人口與經(jīng)濟的關(guān)系意義重大、影響深遠，同時也對資本市場資產(chǎn)價格發(fā)揮巨大影響力。本文從人口經(jīng)濟學(xué)基本理論與美日韓三國的具表現(xiàn)的影響，最后為我國在人口減量提質(zhì)背景下的未來發(fā)展提供啟示和借鑒。人是一切經(jīng)濟活動的主體，人口變化對于宏觀經(jīng)濟和資本市場有著深遠影響。研究方向人口增長人口結(jié)構(gòu)人口遷移人口政策主要內(nèi)容研究人口增長對經(jīng)濟發(fā)展的影響。傳統(tǒng)上，人口增長被認為可以刺激經(jīng)濟發(fā)展，但過快的人口增長可能導(dǎo)致資源緊缺和環(huán)境問題。現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)研究也關(guān)注人口增長對生產(chǎn)率、勞動力市場和消費市場的影響。研究生育率下降與少子化趨勢也可以歸于這一方向。研究人口的年齡、性別、教育水平和職業(yè)等結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟的影響。例如，人口結(jié)構(gòu)的變化會影響勞動力市場、消費需求、儲蓄率和社會福利支出等。研究人口老齡化對經(jīng)濟的影響也可以歸于這一方向。研究人口的流動對地區(qū)經(jīng)濟的影響。人口遷移可能導(dǎo)致勞動力和資源的重新配置，影響就業(yè)、房地產(chǎn)市場和地區(qū)經(jīng)濟增長等。國內(nèi)人口流動主要表現(xiàn)為城市化，國際人口流動主要表現(xiàn)為移民，廣泛的人口遷移正在重新塑造著新的經(jīng)濟格局。研究政府在人口控制、生育政策、教育政策和養(yǎng)老政策等方面的作用，以及政策對人口增長、勞動力市場和社會發(fā)展的影響。例如研究計劃生育與鼓勵生育的政策、養(yǎng)老金與醫(yī)保政策、教育與就業(yè)政策對經(jīng)濟的影響。在過去幾個世紀里，學(xué)術(shù)界對于人口因素在經(jīng)濟發(fā)展中的作用和重要性有過許多討論。人口經(jīng)濟學(xué)的理論研究有助于了解人口變化如何影響經(jīng)濟系統(tǒng)，為政策制定提供指導(dǎo)，促進社會和經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。這些理論在解釋人口變化對就業(yè)、消22并認為一個國家的繁榮程度可以通過其人口規(guī)模來判斷，他認為人口是國家的財富，人口增長可以增加勞動力，從而提高生產(chǎn)力與創(chuàng)造更多的價值。18世紀末，馬爾薩斯的著作《人口原理》正式出版，馬爾薩斯提出了著名的而糧食只能按算術(shù)級數(shù)增長，最終在人口自然調(diào)節(jié)機制（戰(zhàn)爭、疾病、饑荒）下達累之間的關(guān)系。人口增長是社會分工的前提，社會分工是提高勞動生產(chǎn)率的重要手段，而勞動生產(chǎn)率的提高是資本積累的基礎(chǔ)，因此，勞動力決定了資本積累的多寡，同時，勞動力增加也受資本積累影響，資本與勞動力的供求關(guān)系自發(fā)調(diào)節(jié)人口生產(chǎn)。他主張通過勞動分工、提高勞動生產(chǎn)率、增加人口來促進國家財富增長，同時關(guān)注人口質(zhì)量、教育和培訓(xùn)對經(jīng)濟發(fā)展的影響。增長與經(jīng)濟增長之間存在密切的關(guān)系，并通過對長期數(shù)據(jù)的分析，揭示了經(jīng)濟周期理解人口與經(jīng)濟的關(guān)系以及制定相應(yīng)的經(jīng)濟政策具有重要的通過后天投資獲得，并影響以后時期的生產(chǎn)率和收益，因此，用于物質(zhì)資本的投資任何單一變量都很難完全解釋資產(chǎn)價格的變化，宏觀經(jīng)濟增速、行業(yè)生命周期、歷史實踐來看，我們發(fā)現(xiàn)人口結(jié)構(gòu)特別是勞動力人口占總?cè)丝诘谋壤怯绊懡?jīng)濟增速和資產(chǎn)價格的重要長周期因素。力市場，而勞動人口在總?cè)丝谥械谋壤仙蠖鄷暧^經(jīng)濟增長發(fā)揮積極作用，3368666462605856美國15-64歲人口占比(%，左軸)美國GDP現(xiàn)價同比（MA5,%)1960196519701975198019851990199520002005201020152020864207270686664626058日本15-64歲人口占比(%，左軸)日本GDP現(xiàn)價同比（MA5,%)19601965197019751980198519901995200020052010201520202050-54475706560555045韓國15-64歲人口占比(%，左軸)韓國GDP不變價同比（MA5,%)196019651970197519801985199019952000200520102015202086420中國15-64歲人口占比(%，左軸)中國GDP不變價86420人口結(jié)構(gòu)變化對于經(jīng)濟增長的影響，涉及到供需兩端。供給方面主要是人口紅利和城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟下的剩余勞動力轉(zhuǎn)移，而需求方面主要受到生命周期消費理論的影響。人口世代通過勞動力供應(yīng)和消費者需求兩個渠道，對經(jīng)濟增長的長期趨勢產(chǎn)生影響。當(dāng)嬰兒潮世代達到消費峰值年齡段時，供需兩個方面都會得到較大釋放，從而推動經(jīng)濟繁榮。然而，隨著生育低谷世代進入勞動力和消費市場，經(jīng)濟將陷入55人口結(jié)構(gòu)變化對于房地產(chǎn)市場價格具有重大影響。通常隨著“嬰兒潮”一代步68676665646362美國15-64歲人口占比(%，左軸)OECD實際房價指數(shù):季調(diào):美國1970197519801985199019952000200520102015202090706050727068666462605856日本15-64歲人口占比(%，左軸)OECD實際房價指數(shù):季調(diào):日本1960196519701975198019851990199520002005201020152020604020066人口結(jié)構(gòu)變化對于金融資產(chǎn)價格的影響相對不明顯，可以從需求和供給兩個角時收入水平較低，儲蓄率低；中年時收入上升，較高的勞動報酬催生了高儲蓄率；退休后由于收入迅速下降，儲蓄回到較低水平?？梢姡瑒趧幽挲g人口占比的上升會促使儲蓄率的提高。而人口老齡化程度的加深則導(dǎo)致儲蓄規(guī)模急劇收縮，同時引起主要集中在房地產(chǎn)及其余耐用消費品；中年群體出于迅速獲取較高收益的目的偏好投資股票等金融資產(chǎn)，激增的需求刺激股票價格上漲；而老年群體的養(yǎng)老與醫(yī)療負擔(dān)較大，因此較高的老年人口占比會減少股票等金融資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致該類資產(chǎn)價響。具有固定收入的勞動年齡人口偏好高風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)，而老年人傾向于流動性強、安全性高的資產(chǎn)配置，要求更高的風(fēng)險溢價。不同年代的人有不同的風(fēng)險（1）勞動力供給：當(dāng)勞動年齡人口占比增加，勞動力成本降低有利于企業(yè)擴大（2）代際資本流動：隨著人口老齡化加深，新增老年人口退休后會將金融資產(chǎn)賣給規(guī)模較小的下一代年輕人，金融市場上供大于求使得資產(chǎn)價格承受向下的壓力。勞動力人口數(shù)量龐大、勞動力人口占比較高的國家需要大量的資本展開建設(shè)，因此國際資本流動在一定程度上會減弱人口結(jié)構(gòu)變化對資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響，但具體影7720002005201020152020202520302000200520102015202020252030值有較大概率迎來長期提升，但反之不一定成立。在人口紅利褪去的情況下，有可能通過提高勞動生產(chǎn)率、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等途徑實現(xiàn)經(jīng)濟增長，從而支撐目前全球人口呈現(xiàn)出生育率和出生率下降、人口增速中樞下行、人口老齡化程出生率也呈現(xiàn)出梯次下降特征。人口出生率下降和預(yù)期壽命延長導(dǎo)致老齡人口比重90706050403020全球總?cè)丝冢▋|)人口增長率（%）88年開始出現(xiàn)人口負增長，而后人口數(shù)量持續(xù)864205432103.02.52.01.51.00.50.099非洲,17%南亞（除印非洲,17%南亞（除印東南亞,9%速將會放緩，但仍將是世界人口增長最主要的來源。到本世紀末，非洲占世界人口的比例約38%。2022年至2050年，全球人口一半以上的增長預(yù)計將集中在剛果其他,31%非洲,26%南亞（除印東南亞,8%其他,27%人口趨勢變化直接影響了勞動力市場結(jié)構(gòu)。老年人口勞動參與率低，平均受教育年限不斷提高，以及部分群體就業(yè)意愿下降等，成為勞動參與率下降的重要原因。鼓勵生育有助于解決人口老齡化難題，但人口政策具有滯后性，人口趨勢難以在短期內(nèi)出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)。移民尤其是高技術(shù)移民是短期內(nèi)優(yōu)化人力資源結(jié)構(gòu)的重要力全球勞動力素質(zhì)不斷提高，重視人力資本和提升人口素質(zhì)成為保持經(jīng)濟增長的關(guān)鍵。從勞動年齡人口數(shù)量來看，近年來我國勞動年齡人口數(shù)量有所下降，但仍然將人口數(shù)量的總和。歐盟韓國美國歐盟韓國987654321020002005201020152020200020052010201520202000200520102015202020002005201020152020二戰(zhàn)結(jié)束以來，美國人口數(shù)量經(jīng)歷了顯著增長。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局數(shù)據(jù)，3.43.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2美國總?cè)丝冢▋|人，左軸）美國人口增長率(?,右軸）252050從勞動年齡人口數(shù)量來看，美國15-64歲勞動年齡人口數(shù)量持續(xù)增長，根據(jù)美國勞動年齡人口占比逐年下滑，勞動力市場緊張，可能對未來經(jīng)濟發(fā)展特別是勞不過美國每年都有大規(guī)模的新增移民人口不斷涌入，國際移民流入可以有力地能產(chǎn)業(yè)，以保持在全球科技競爭中的領(lǐng)先地位。信息2.2人口變化對美國房地產(chǎn)的影響美國房地產(chǎn)周期特征顯著，時間分布呈現(xiàn)出略微偏向“慢牛快熊”的特征，而這種特征與美國人口變化有著高度的相關(guān)性。二戰(zhàn)結(jié)束后的一段時間，隨著美國制代初，美國戰(zhàn)后嬰兒潮一代進入置業(yè)期，住房問題緊張，政府積極解決住房問題，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了一個空前的高潮。2006年次貸危機后，美國房地產(chǎn)市場經(jīng)第一次第一次石油危機嬰兒潮一代后地產(chǎn)時代，需求緩慢復(fù)蘇“新自由主義”政策美國最長一輪房地產(chǎn)牛市西海岸房地產(chǎn)泡沫制造業(yè)高速發(fā)展第二次石油危機次貸危機2.3人口變化對美國股市的影響長期來看，美國人口結(jié)構(gòu)對股市估值的影響并不顯著，美國勞動年齡人口占比息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，全要素生產(chǎn)率大幅提高。另外，隨著經(jīng)濟全球化日益加深，美國大量跨國企業(yè)面向全球市場提供商品。因此在研究的主要經(jīng)濟體中，美國勞動年50數(shù)持續(xù)減少。人口負增長和人口老齡化可能導(dǎo)致消費需求和市場規(guī)模縮減，給日本1.21.11.00.90.80.70.60.5日本總?cè)丝冢▋|人，左軸）日本人口自然增長率(?,右軸）252050-5-100年破裂，與其勞動力人口占比見頂幾乎同時0.9本勞動年齡人口占比見頂回落一定程度上導(dǎo)致住房需求減少，工商業(yè)、住宅土地價格陸續(xù)開啟大幅下跌?；仡櫲毡痉康禺a(chǎn)歷史，二戰(zhàn)后日本將有限的資金優(yōu)先用于發(fā)展重工業(yè)，住宅建設(shè)相對靠后，住宅長期面臨短缺壓力。隨著日本經(jīng)濟崛起，制造業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)在日本幾大都市圈快速發(fā)展，人口涌入推動著日本各個城市的房價不斷圖表22：1991年日本進入“后地產(chǎn)時代”發(fā)展重工業(yè)，城市住宅長期供不應(yīng)求與美國不同的是，日本勞動力人口占比對股市估值影響較為顯著。日本在來越大的壓力，無法保持較高的全要素生產(chǎn)率增長。由于在新一輪科技創(chuàng)新周期中缺乏優(yōu)勢，隨著勞動力人口占比走低，日本經(jīng)濟陷入低迷，長期來看，日本股市估0本股市醫(yī)藥、科技、消費板塊領(lǐng)漲，其中醫(yī)療健康板塊漲幅突可能與日本的人口老齡化現(xiàn)狀和以創(chuàng)新藥為代表的企業(yè)成功出海有關(guān)，老年人口比市場需求。通信服務(wù)、可選消費同樣取得不錯漲幅，金融、能源、公用事業(yè)、原材350%300%250%200%150%100% 1990-2020年日本股市板塊漲跌幅般來說，生育率降低可能加重社保負擔(dān)，影響市場消費需求總量和消費結(jié)構(gòu)，限制600050004000300020000韓國總?cè)丝冢ㄈf人，左軸）韓國人口增長率(?,右軸）3530252050-576543210朝鮮戰(zhàn)爭結(jié)束后，韓國國內(nèi)出現(xiàn)一輪生育高峰。隨著這一代嬰兒潮人口陸續(xù)達人，隨后見頂回落并持續(xù)下降至今。據(jù)OECD預(yù)測，2023-2061年OECD實際房價指數(shù):季調(diào):韓國在長期低生育率的背景下，韓國股市也呈現(xiàn)出一些特點，其中最為顯著的特征是技術(shù)密集型行業(yè)表現(xiàn)突出。截至2020年底房地產(chǎn),66,0%房地產(chǎn),66,0%高了勞動力的效率，同時也增加了人們的工作壓力和生活成本，導(dǎo)致家庭規(guī)模變小，老人的經(jīng)濟壓力，在高度分工的社會結(jié)構(gòu)下，生育行為可能導(dǎo)致女性在職場上受到近年來，中國出生率和生育率逐年下滑，202數(shù)十年我國的人口負增長趨勢難以改變，這將對未來中國經(jīng)濟社會發(fā)展產(chǎn)生極為深中國總?cè)丝冢▋|人，左軸）中國人口自然增長率(?,右軸）020002005201020152020202520302035204020452050205520602000200520102015202020252030203520402045205020552060876543210濟合作發(fā)展組織預(yù)測，未來我國勞動年齡人口數(shù)量將持續(xù)下降，老齡人口占比將繼續(xù)提高，人口老齡化程度將進一步加深。雖然人口結(jié)構(gòu)改變不一定導(dǎo)致經(jīng)濟斷崖式和社會各界應(yīng)采取綜合措施，通過優(yōu)化生育政策、經(jīng)濟支持和社會保障，營造有利于生育的環(huán)境，提高家庭的生育意愿。同時全社會要共同關(guān)注性別平等和女性權(quán)益，破除傳統(tǒng)文化束縛，實現(xiàn)生育觀念的現(xiàn)代化。通過一系列改革和創(chuàng)新，在促進國家中國15-64歲人口（億人，左軸）中國15-64歲人口占比（%，右軸）9.08.07.06.05.04.03.0757065605550未來相當(dāng)長一段時間，我國的勞動力總量仍然充沛，超過美歐日韓的總和。目前我國人口問題的主要矛盾為勞動力供需的結(jié)構(gòu)性失衡以及勞動生產(chǎn)率低下，體現(xiàn)在低端市場勞動力以及高端行業(yè)人才不足。一方面，政府和企業(yè)應(yīng)加大對職業(yè)教育和培訓(xùn)的投入，積極發(fā)揮職業(yè)教育的作用，消除戶籍制度等限制勞動力流動的壁壘，建立健全勞動力市場信息系統(tǒng)，促