2023年工控行業(yè)分析報(bào)告目錄一、工控行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展前景分析：成長(zhǎng)性和周期性之辯 3二、工控行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局和主要廠(chǎng)家梯隊(duì)層次分析 7三、工控行業(yè)的下游市場(chǎng)、銷(xiāo)售渠道和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價(jià)值分析 8一、工控行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展前景分析：成長(zhǎng)性和周期性之辯工業(yè)控制主要是通過(guò)電力電子、儀器儀表測(cè)量和信息通訊等技術(shù)手段對(duì)工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程及其機(jī)電裝備、工藝裝備進(jìn)行檢測(cè)與控制，從而提高生產(chǎn)效率和精準(zhǔn)一致性。從廣義上講，工業(yè)自動(dòng)化還包括的上層建筑有ERP（企業(yè)資源計(jì)劃系統(tǒng)）和MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）；我們這里狹義討論的是現(xiàn)場(chǎng)的工業(yè)自動(dòng)化，大致又可分為以PLC作為控制器的工廠(chǎng)自動(dòng)化（FA）和由DCS控制的過(guò)程自動(dòng)化（PA），以匯川技術(shù)為代表的幾家變頻器企業(yè)實(shí)際上都屬于工廠(chǎng)自動(dòng)化的范疇，其產(chǎn)品線(xiàn)層次從上往下分為控制層（控制板）、驅(qū)動(dòng)層（變頻器&伺服驅(qū)動(dòng)器）、執(zhí)行層（電機(jī)），而DCS的領(lǐng)軍內(nèi)資企業(yè)是浙大中控、和利時(shí)、上海新華（2020年被正泰電器收購(gòu)）。工廠(chǎng)自動(dòng)化FA和過(guò)程自動(dòng)化PA在代表性生產(chǎn)廠(chǎng)商、典型應(yīng)用行業(yè)領(lǐng)域、需求特征和銷(xiāo)售模式上均有較明顯差異特征，但也會(huì)有些交叉的地方，在本文中由于所關(guān)注對(duì)象的原因，我們重點(diǎn)討論工廠(chǎng)自動(dòng)化FA。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，目前低壓變頻器的市場(chǎng)容量約200億（如含中壓和高壓則合計(jì)在300億左右），伺服的市場(chǎng)容量在50-60億，PLC的市場(chǎng)容量在60億以上，HMI（人機(jī)界面）約20億，我們測(cè)算工廠(chǎng)自動(dòng)化FA的整體國(guó)內(nèi)年銷(xiāo)售額在450億左右，有部分工控自動(dòng)化專(zhuān)業(yè)傳媒統(tǒng)計(jì)行業(yè)規(guī)模在700-800億甚至超1000億的實(shí)際上還包含了如DCS、控制閥、儀器儀表或數(shù)控機(jī)床CNC、工業(yè)機(jī)器人等廣義范疇。工控行業(yè)從市場(chǎng)規(guī)模變化波動(dòng)規(guī)律來(lái)看具有中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和短期宏觀(guān)強(qiáng)周期性的雙重特征，2020-2020年間可以說(shuō)已經(jīng)有充分的體現(xiàn)，把握好以上行業(yè)特征非常有助于對(duì)龍頭公司股票建倉(cāng)的擇時(shí)。中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性表現(xiàn)在熨平一定的短期波動(dòng)后看行業(yè)多年復(fù)合增長(zhǎng)率在設(shè)備制造業(yè)的各細(xì)分領(lǐng)域中是比較有吸引力的（圖3和圖4是明證），雖然近年工控產(chǎn)品的滲透率也在逐年提高，但仍存在廣闊的存量改造市場(chǎng)和有待發(fā)掘推進(jìn)應(yīng)用的領(lǐng)域，距離行業(yè)發(fā)展的天花板瓶頸仍有較大空間（可比較中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的工業(yè)產(chǎn)值規(guī)模與工控產(chǎn)品應(yīng)用比例）。當(dāng)前中國(guó)工控行業(yè)發(fā)展的必要性體現(xiàn)在：傳統(tǒng)低端制造業(yè)依靠低勞動(dòng)成本和勤勞肯干的充足青壯年勞力優(yōu)勢(shì)在逐步喪失，部分中國(guó)制造轉(zhuǎn)移到以越南為代表的東南亞地區(qū)國(guó)家的新聞層出不窮，純低端制造尋找更低的生產(chǎn)要素成本是必然的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)選擇結(jié)果，而歐美日韓等較發(fā)達(dá)國(guó)家之所以在中高端制造上保持了競(jìng)爭(zhēng)力，主要源于其設(shè)計(jì)獨(dú)特性、高精度的工業(yè)母機(jī)制造水平、高度自動(dòng)協(xié)調(diào)優(yōu)化的工藝流程等方面，這也是中國(guó)制造業(yè)若想擺脫低端制造的必經(jīng)修煉歷程，而這個(gè)升級(jí)的過(guò)程也是伴隨著大量高端自動(dòng)裝備在各產(chǎn)業(yè)各工段具體對(duì)象應(yīng)用，這是工控行業(yè)整體擴(kuò)容的大背景。工控行業(yè)發(fā)展的充分條件還體現(xiàn)在：這是高端裝備中少數(shù)內(nèi)資企業(yè)具備一定基礎(chǔ)和實(shí)力能和外資去追趕比拼的細(xì)分行業(yè)，行業(yè)的內(nèi)外資品牌充分競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)產(chǎn)業(yè)自身的技術(shù)進(jìn)步和成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)有加速的作用，因而從客戶(hù)的角度能獲得更高性?xún)r(jià)比的工控產(chǎn)品和更短的投資回報(bào)周期，從而加速和強(qiáng)化了客戶(hù)主動(dòng)采購(gòu)的意愿，形成正向良性循環(huán)（區(qū)別于部分完全依賴(lài)進(jìn)口的裝備制造業(yè)發(fā)展軌跡，后者因?yàn)樯袩o(wú)內(nèi)資企業(yè)與之抗衡其高昂的價(jià)格體系一定程度上影響了其普及滲透率）。資本市場(chǎng)對(duì)工控行業(yè)的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性特征已達(dá)到了較廣泛的共識(shí)，但早期對(duì)行業(yè)的強(qiáng)周期性意識(shí)相對(duì)不足，部分原因也是與更早階段工控行業(yè)規(guī)模基數(shù)小，同時(shí)A股幾家企業(yè)的上市時(shí)點(diǎn)正處于國(guó)家4萬(wàn)億投資和微觀(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的景氣高點(diǎn)有關(guān)，某種程度上曾給人錯(cuò)覺(jué)認(rèn)為工控行業(yè)自身的增速速度似乎可以跨越宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，但實(shí)際上2021-2020年間工控行業(yè)整體的運(yùn)行情況以及微觀(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)的變化已經(jīng)證明目前工控行業(yè)的規(guī)模和發(fā)展階段會(huì)明顯受到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期和固定資產(chǎn)投資增速的影響。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，低壓變頻器行業(yè)2020年市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)30%以上，而2020年則同比下滑10-20%，這顯然比國(guó)家固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值等宏觀(guān)數(shù)據(jù)的波動(dòng)更為劇烈、周期性更為明顯，而同時(shí)由于股票市場(chǎng)的前瞻性和情緒波動(dòng)劇烈效應(yīng)，所以體現(xiàn)在個(gè)股投資收益上在不同的周期時(shí)點(diǎn)會(huì)進(jìn)一步放大。比較理想的投資配臵擇時(shí)是在上一輪庫(kù)存消化殆盡、新一輪弱復(fù)蘇已初有苗頭的階段，后續(xù)若確認(rèn)復(fù)蘇反彈，則公司業(yè)績(jī)的釋放和估值體系的抬升有望迎來(lái)戴維斯雙擊。工控行業(yè)的強(qiáng)周期性本質(zhì)上可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：下游客戶(hù)所處行業(yè)自身的景氣度（包括其產(chǎn)能負(fù)荷飽滿(mǎn)度、終端需求對(duì)擴(kuò)新生產(chǎn)線(xiàn)的拉動(dòng)、自身財(cái)務(wù)狀況對(duì)新增技術(shù)改造型設(shè)備的資本開(kāi)支投資意愿等）和因經(jīng)銷(xiāo)為主導(dǎo)的渠道銷(xiāo)售模式對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈供需的牛鞭放大傳導(dǎo)效應(yīng)。目前低壓變頻器市場(chǎng)約有70%比例的產(chǎn)品是以渠道經(jīng)銷(xiāo)的模式傳導(dǎo)給下游，而其最終客戶(hù)絕大部分為原始設(shè)備制造商（OEM），比較典型的是從事機(jī)械的離散制造業(yè)（如電梯、機(jī)床、起重設(shè)備、金屬制品機(jī)械、塑料機(jī)械、紡織機(jī)械等生產(chǎn)廠(chǎng)商），其采購(gòu)和生產(chǎn)周期短，因而受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反應(yīng)較靈敏。同時(shí)，從供應(yīng)鏈的角度研究，由于國(guó)內(nèi)工控行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)的主體在信息共享和共贏、利益博弈等方面尚未到理論優(yōu)化的階段，出現(xiàn)牛鞭效應(yīng)是比較正常的現(xiàn)象，經(jīng)銷(xiāo)商在下游需求緊俏時(shí)囤貨某種程度上放大了真實(shí)終端需求，同時(shí)在下游需求疲軟的時(shí)候經(jīng)銷(xiāo)商自身資金周轉(zhuǎn)緊張會(huì)傾向于對(duì)市場(chǎng)觀(guān)望并優(yōu)先消化庫(kù)存，從而使直接對(duì)接工控設(shè)備制造商一側(cè)的需求看著更萎靡。所以綜合而言，對(duì)于股票投資周期相對(duì)中短線(xiàn)的機(jī)構(gòu)而言，觀(guān)測(cè)工控行業(yè)的周期性節(jié)點(diǎn)是十分必要的。二、工控行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局和主要廠(chǎng)家梯隊(duì)層次分析目前工控行業(yè)在中國(guó)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了完全市場(chǎng)化、充分競(jìng)爭(zhēng)的格局?？傮w上，外資品牌廠(chǎng)商較早地進(jìn)入了中國(guó)市場(chǎng)，并憑借先進(jìn)的技術(shù)、可靠穩(wěn)定的性能以及強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)在我國(guó)工控市場(chǎng)占據(jù)了主要地位。相對(duì)特殊、不一樣的是高壓變頻器行業(yè)，由于有龐大的通用型市場(chǎng)（風(fēng)機(jī)、泵等）為節(jié)能而存在，從技術(shù)的角度大量?jī)?nèi)資企業(yè)沿用拷貝羅賓康的多單元串聯(lián)式，從而在生產(chǎn)的角度變成了勞動(dòng)密集型的成本競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，加上內(nèi)資企業(yè)的項(xiàng)目關(guān)系營(yíng)銷(xiāo)能力和較快捷的客戶(hù)響應(yīng)售后服務(wù)，內(nèi)資企業(yè)有足夠競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在通用高壓變頻器領(lǐng)域占領(lǐng)行業(yè)主導(dǎo)地位。但除這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域之外，無(wú)論中低壓變頻器、還是伺服驅(qū)動(dòng)器、還是PLC，內(nèi)資企業(yè)都只是初步崛起和具備一定的差異化優(yōu)勢(shì)，但尚未到與外資企業(yè)全面抗衡比拼的程度（尤其是中高端市場(chǎng)）。這從側(cè)面也反映這些細(xì)分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)要素和通用高壓變頻是明顯不同的，換言之：外資的技術(shù)、產(chǎn)品性能、品牌優(yōu)勢(shì)是相對(duì)難撼動(dòng)的。以低壓變頻器為例，從銷(xiāo)售規(guī)?？矗壳皣?guó)際品牌廠(chǎng)商占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)約80%的份額，并占領(lǐng)了起重、電梯、冶金、機(jī)床、風(fēng)電等國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)。根據(jù)工控網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)的主要供應(yīng)商格局：2021年中國(guó)低壓變頻器市場(chǎng)歐美品牌占61.3%，日韓品牌占15.6%，本土品牌占23.1%。歐美品牌中，瑞士ABB和德國(guó)Siemens擁有絕對(duì)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，份額均在15%以上，主要源自于他們大、中、小功率段都能做，尤其在高端市場(chǎng)、項(xiàng)目型市場(chǎng)有很高的份額。同時(shí)，日本由于擅長(zhǎng)制造小的、精密度高的機(jī)械設(shè)備，無(wú)論在變頻調(diào)速還是運(yùn)動(dòng)控制方面都在業(yè)內(nèi)占有不可小覷的地位，典型的廠(chǎng)家包括安川、富士、三菱等。而以臺(tái)達(dá)電為代表的臺(tái)灣廠(chǎng)家，憑借極強(qiáng)的成本控制能力（全球化的料本采購(gòu)平臺(tái)+產(chǎn)品系列比較全）、貼近用戶(hù)型的細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作方式，也取得了較大成功。日資品牌和臺(tái)資品牌在OEM市場(chǎng)占有較高份額。而內(nèi)資企業(yè)中，以匯川技術(shù)、英威騰、新時(shí)達(dá)等為代表的極少數(shù)國(guó)產(chǎn)變頻器廠(chǎng)家在多達(dá)200-300家的內(nèi)資品牌中脫穎而出，其中匯川技術(shù)是內(nèi)資品牌中國(guó)變頻器和伺服產(chǎn)品的領(lǐng)軍企業(yè)，預(yù)計(jì)2020年在國(guó)內(nèi)中低壓變頻器市場(chǎng)份額約4-5%。就目前階段而言，內(nèi)資龍頭企業(yè)并不具備與ABB、Siemens等國(guó)際品牌展開(kāi)全方位競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力，但在部分細(xì)分市場(chǎng)已確立了一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而現(xiàn)階段會(huì)形成直接競(jìng)爭(zhēng)并最有希望趕超的是日系和臺(tái)系企業(yè)。三、工控行業(yè)的下游市場(chǎng)、銷(xiāo)售渠道和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價(jià)值分析通常工控行業(yè)的下游分為OEM市場(chǎng)和項(xiàng)目型市場(chǎng)兩大類(lèi)，前者OEM全稱(chēng)原始設(shè)備制造商，主要是指以紡織、機(jī)床、電梯、起重等為代表的離散型機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)商，這個(gè)群體會(huì)采購(gòu)自動(dòng)化產(chǎn)品供應(yīng)商所供應(yīng)的一些通用的或者關(guān)鍵的元器件產(chǎn)品，集成到自己的設(shè)備中，并將設(shè)備賣(mài)給最終用戶(hù)。中國(guó)作為世界制造業(yè)的中心，擁有非常龐大的OEM市場(chǎng)，因而也成為各大自動(dòng)化廠(chǎng)家的必爭(zhēng)之地。一般而言，OEM用戶(hù)對(duì)工控產(chǎn)品的采購(gòu)具有長(zhǎng)期性和周期性，同時(shí)對(duì)產(chǎn)品供貨期的要求也相對(duì)較短。正因?yàn)镺EM市場(chǎng)下游客戶(hù)數(shù)量眾多且地域分布分散、用戶(hù)需求具有反復(fù)可持續(xù)消費(fèi)特征且對(duì)交貨時(shí)間要求短，分銷(xiāo)成為眾多供應(yīng)商對(duì)于OEM市場(chǎng)廣泛采用的銷(xiāo)售模式，相對(duì)來(lái)說(shuō)是成本較低、效率較高的業(yè)務(wù)拓展和搶占市場(chǎng)方式。分銷(xiāo)商作為渠道通路其主要價(jià)值體現(xiàn)在客戶(hù)資源和人脈關(guān)系、較初級(jí)基礎(chǔ)的產(chǎn)品技術(shù)服務(wù)、較完善的物流和庫(kù)存管理（為OEM用戶(hù)帶來(lái)快捷的訂單響應(yīng)，為供應(yīng)商減輕備庫(kù)存成本同時(shí)上游買(mǎi)斷模式給供應(yīng)商帶來(lái)較好的現(xiàn)金流）。供應(yīng)商與經(jīng)銷(xiāo)商之間的合作配合緊密程度、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價(jià)值分配和對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的激勵(lì)機(jī)制、供應(yīng)商對(duì)渠道價(jià)格體系的規(guī)范管理等方面共同決定了經(jīng)銷(xiāo)模式的效能發(fā)揮度。目前單純做買(mǎi)賣(mài)差價(jià)式的經(jīng)銷(xiāo)商其生存環(huán)境有所惡化，表現(xiàn)在通用市場(chǎng)產(chǎn)品逐年降價(jià)過(guò)程中利潤(rùn)空間被部分?jǐn)D壓以及下游中小型民/私企OEM用戶(hù)回款周期變長(zhǎng)帶來(lái)的資金周轉(zhuǎn)壓力。未來(lái)經(jīng)銷(xiāo)商能提高競(jìng)爭(zhēng)力、走出差異化特色的主要出路在于提供更完善的跨區(qū)域物流和庫(kù)存優(yōu)化管理、以及增強(qiáng)自身技術(shù)服務(wù)能力具備更豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。工控行業(yè)的下游市場(chǎng)除OEM用戶(hù)外，還有項(xiàng)目型市場(chǎng)EU（直接面向最終用戶(hù)，EndUser）?，F(xiàn)場(chǎng)工業(yè)自動(dòng)化的分類(lèi)中，過(guò)程自動(dòng)化PA基本上是做項(xiàng)目型市場(chǎng)，而工廠(chǎng)自動(dòng)化FA中，OEM市場(chǎng)則是其主要的需求來(lái)源（低壓變頻器下游OEM用戶(hù)約占65-70%比例，伺服則基本用在OEM用戶(hù)市場(chǎng)），但工廠(chǎng)自動(dòng)化FA也有部分是項(xiàng)目型市場(chǎng)，如大型PLC和約一半的中型PLC用在項(xiàng)目里面（另約一半的中型PLC用于復(fù)雜機(jī)械，小型PLC則幾乎100%用于機(jī)械），低壓變頻器的大功率產(chǎn)品在項(xiàng)目型市場(chǎng)應(yīng)用較多。典型項(xiàng)目型市場(chǎng)包括化工、電力、石化、冶金等應(yīng)用行業(yè)（連續(xù)生產(chǎn)的重型工業(yè)為主），其特征是項(xiàng)目通過(guò)內(nèi)部規(guī)范立項(xiàng)、招標(biāo)采購(gòu)并建設(shè)，總體執(zhí)行周期較長(zhǎng)，受短期的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)小。項(xiàng)目型市場(chǎng)一旦某個(gè)特定項(xiàng)目建成后可能會(huì)有后續(xù)的服務(wù)市場(chǎng)，但對(duì)工控設(shè)備的采購(gòu)并不具有類(lèi)似OEM用戶(hù)那樣的持續(xù)性。由項(xiàng)目型市場(chǎng)特征所決定，其銷(xiāo)售模式牽涉到的角色和利益方較OEM市場(chǎng)更為復(fù)雜些，供應(yīng)商會(huì)與系統(tǒng)集成商/經(jīng)銷(xiāo)商/設(shè)計(jì)院多方配合。通常將項(xiàng)目型市場(chǎng)分為新建的和老生產(chǎn)線(xiàn)改造兩類(lèi)，新建大的項(xiàng)目比如冶金、水泥、化工、醫(yī)藥等一般會(huì)走設(shè)計(jì)院，因一般的業(yè)主自身不具備整體設(shè)計(jì)的能力，做好設(shè)計(jì)院的關(guān)系有重要意義，體現(xiàn)在兩方面：（1）獲取項(xiàng)目信息來(lái)源；（2）讓設(shè)計(jì)院在系統(tǒng)上指定設(shè)計(jì)成某供應(yīng)商品牌最終讓甲方認(rèn)可接受；而一般企業(yè)內(nèi)部項(xiàng)目型改造市場(chǎng)，走設(shè)計(jì)院的途徑相對(duì)少。同時(shí)，系統(tǒng)集成商與供應(yīng)商配合深耕細(xì)作某個(gè)特定行業(yè)的重要性在凸顯，相比一般下游覆蓋面廣、但不精不深的經(jīng)銷(xiāo)商，有實(shí)力的系統(tǒng)集成商通常熟悉特定的1-2個(gè)服務(wù)領(lǐng)域的具體工藝流程并具備提供專(zhuān)門(mén)解決方案的能力，對(duì)行業(yè)的深入熟悉和對(duì)先進(jìn)技術(shù)的掌握綜合呈現(xiàn)出來(lái)的專(zhuān)業(yè)性有助于提高項(xiàng)目中標(biāo)。無(wú)論是經(jīng)銷(xiāo)商還是系統(tǒng)集成商，在相同的資源投入（如關(guān)系、服務(wù)、人員等投入）下，能激發(fā)他們積極性和配合度的關(guān)鍵點(diǎn)在于你能給他們較別的供應(yīng)商更多的利潤(rùn)空間。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀(guān)預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線(xiàn)上線(xiàn)下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線(xiàn)上線(xiàn)下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線(xiàn)上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線(xiàn)上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線(xiàn)上戶(hù)外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶(hù)外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫(kù)存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過(guò)多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來(lái)零售新店擴(kuò)容主要方向，國(guó)際二線(xiàn)品牌代理、高級(jí)定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)狹義床上用品市場(chǎng)空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢(shì)，加盟業(yè)務(wù)較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)。公司較早完成了多品牌建設(shè)，通過(guò)提供不同風(fēng)格、價(jià)位和品牌的產(chǎn)品占領(lǐng)更多細(xì)分市場(chǎng)，保障公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)擴(kuò)張，