2023年床墊行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、床墊行業(yè)分析 PAGEREFToc363892681\h41、行業(yè)集中度低，發(fā)展處于初級(jí)階段 PAGEREFToc363892682\h42、下游需求將促進(jìn)行業(yè)景氣 PAGEREFToc363892683\h6（1）消費(fèi)升級(jí)促使需求增長(zhǎng) PAGEREFToc363892684\h6（2）城鎮(zhèn)化加速床墊消費(fèi)習(xí)慣普及 PAGEREFToc363892685\h8（3）戶均居住面積的增大將提高床墊人均擁有率 PAGEREFToc363892686\h9（4）房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖進(jìn)一步拉動(dòng)消費(fèi) PAGEREFToc363892687\h10（5）酒店行業(yè)高速發(fā)展帶來(lái)消費(fèi)需求 PAGEREFToc363892688\h113、行業(yè)未來(lái)向高端專業(yè)化發(fā)展 PAGEREFToc363892689\h12（1）行業(yè)集中度穩(wěn)步提高 PAGEREFToc363892690\h14（2）高端產(chǎn)品比重上升 PAGEREFToc363892691\h14（3）專業(yè)床墊營(yíng)銷商成為主流 PAGEREFToc363892692\h15二、全球最大床墊品牌分析：絲漣 PAGEREFToc363892693\h161、床墊的歷史沿革 PAGEREFToc363892694\h162、百年經(jīng)營(yíng)成就全球第一床墊品牌 PAGEREFToc363892695\h173、經(jīng)濟(jì)危機(jī)使床墊行業(yè)陷入泥潭 PAGEREFToc363892696\h184、對(duì)比與啟示 PAGEREFToc363892697\h19三、國(guó)內(nèi)行業(yè)標(biāo)桿分析：喜臨門(mén) PAGEREFToc363892698\h201、國(guó)產(chǎn)品牌床墊龍頭企業(yè) PAGEREFToc363892699\h20（1）深耕行業(yè)數(shù)十年，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之一 PAGEREFToc363892700\h20（2）毛利率保持較高水平 PAGEREFToc363892701\h21（3）OEM為公司提供業(yè)績(jī)保證 PAGEREFToc363892702\h23（4）股權(quán)架構(gòu)：實(shí)際控制人穩(wěn)定，金石持股成本高 PAGEREFToc363892703\h232、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析 PAGEREFToc363892704\h25（1）搶先上市樹(shù)立品牌形象，募集資金加速產(chǎn)能擴(kuò)張 PAGEREFToc363892705\h25（2）未來(lái)OEM繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng) PAGEREFToc363892706\h26（3）品牌金字塔成型，整體檔次提升 PAGEREFToc363892707\h27（4）研發(fā)新材料不斷提升產(chǎn)品品質(zhì) PAGEREFToc363892708\h29（5）引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，品牌形象煥然一新 PAGEREFToc363892709\h31①新的品牌形象+公關(guān)活動(dòng)+門(mén)店形象改造 PAGEREFToc363892710\h31②多渠道同步發(fā)展，加大銷售投入 PAGEREFToc363892711\h323、公司財(cái)務(wù)分析 PAGEREFToc363892712\h34（1）盈利穩(wěn)中有升保持增長(zhǎng) PAGEREFToc363892713\h34（2）經(jīng)營(yíng)能力有待改善 PAGEREFToc363892714\h35（3）償債能力顯著提升 PAGEREFToc363892715\h364、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc363892716\h37（1）核心假設(shè) PAGEREFToc363892717\h37（2）盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc363892718\h395、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc363892719\h40（1）原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc363892720\h40（2）OEM客戶集中的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc363892721\h40（3）地產(chǎn)銷售放緩下滑 PAGEREFToc363892722\h41一、床墊行業(yè)分析1、行業(yè)集中度低，發(fā)展處于初級(jí)階段床墊是家具產(chǎn)業(yè)中的新興行業(yè)，是人們?nèi)粘Ｉ钪斜夭豢缮俚挠闷?，其?chuàng)造一個(gè)全然放松的睡眠情境，讓人睡得健康、睡得舒適，是對(duì)床的一次革命。扎爾蒙·席夢(mèng)思1876年利用了14個(gè)彈簧制造出世界上第一張彈簧床，開(kāi)啟了床墊行業(yè)歷史。美國(guó)床墊市場(chǎng)經(jīng)歷超過(guò)100年的發(fā)展，是全球最為成熟的市場(chǎng)之一。床墊行業(yè)在我國(guó)已有20多年的歷史。床墊行業(yè)引進(jìn)國(guó)外的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)技術(shù)始于80年代初，經(jīng)過(guò)不斷消化和改進(jìn)，產(chǎn)品質(zhì)量有了明顯的提高，達(dá)到國(guó)際水平。隨著全行業(yè)技改力度的不斷加大，這一行業(yè)煥發(fā)出新的生機(jī)。研發(fā)能力以及自動(dòng)化生產(chǎn)可以提高床墊制造商的竟?fàn)幜Γち业氖袌?chǎng)竟?fàn)帉⑻岣咝袠I(yè)的集中度。美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)40多年的高速發(fā)展，前四大制造商市場(chǎng)占有率從20%多增長(zhǎng)至61%。其行業(yè)領(lǐng)軍者絲漣占比近19%。我國(guó).床墊企業(yè)有上千家，其中年產(chǎn)能力在20萬(wàn)張以上的專業(yè)床墊制造商大概在20家左右，市場(chǎng)大而分散。市場(chǎng)前八制造商在2023年度僅占有11.16%的市場(chǎng)份額，第一名的喜臨門(mén)僅占3.98%。因此可以看到國(guó)內(nèi)床墊銷售呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)，一是品牌效應(yīng)已經(jīng)初步形成，但市場(chǎng)份額還是非常分散;二是品牌的區(qū)域優(yōu)勢(shì)比較突出。但從行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)上來(lái)看，市場(chǎng)集中度提升將不可阻擋:首先床墊雖然產(chǎn)品同質(zhì)化竟?fàn)幈容^嚴(yán)重，但不同品牌產(chǎn)品的質(zhì)量差別確實(shí)是客觀存在的，在消費(fèi)者選擇床墊這類使用周期長(zhǎng)且與日常生活密切相關(guān)的產(chǎn)品時(shí)，對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的考慮將是第一位的，這意味著消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)傾向?qū)⑾蛑放苾A抖;其次，行業(yè)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)開(kāi)拓將會(huì)加速，擁有資金優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)將會(huì)獲得更大的發(fā)展機(jī)會(huì)。所以行業(yè)集中度提升將是大勢(shì)所趨，龍頭企業(yè)將從中收益。以美國(guó)為例，2023年，席夢(mèng)思(Simmona)、絲漣(Sealy)、舒達(dá)(Serta),TempurPedic前四大床墊生產(chǎn)商占據(jù)了高達(dá)59%的市場(chǎng)份額，前巧大床墊制造商占據(jù)80.5%的市場(chǎng)份額。其次，中國(guó)床墊現(xiàn)階段高增長(zhǎng)主要依托于銷量的上升。預(yù)計(jì)中國(guó)床墊行業(yè)規(guī)模500萬(wàn)以上企業(yè)至2023年銷售額將達(dá)到308億，2023年至2023年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到27.58%。其中，重要推動(dòng)力為企業(yè)增產(chǎn)增銷：2023年至2023年銷量年復(fù)合增長(zhǎng)率24.33%，提價(jià)貢獻(xiàn)的銷售額增加值平均每年2%左右。說(shuō)明中國(guó)床墊市場(chǎng)依然處于壓縮成本和擴(kuò)大規(guī)模的成長(zhǎng)初級(jí)階段。2、下游需求將促進(jìn)行業(yè)景氣（1）消費(fèi)升級(jí)促使需求增長(zhǎng)隨著國(guó)民生活品質(zhì)的提高，消費(fèi)者對(duì)寢居的品質(zhì)要求在不斷提升，尤其是人們對(duì)睡眠環(huán)境、舒適度等感性需求的提升，越來(lái)越多的人開(kāi)始接受和重視床墊消費(fèi)。于此同時(shí)，床墊生產(chǎn)技術(shù)的更新?lián)Q代也在不斷滿足不同人群的差異化需求，從而加快了床墊的更換頻率。從與美國(guó)的比較來(lái)看，美國(guó)人一直是把床墊當(dāng)成易耗品，更換期較短；而在國(guó)內(nèi)，床墊一直是更換期10年左右的耐用品。2023年，美國(guó)年人均年床墊購(gòu)買(mǎi)量為0.11張，大大高于中國(guó)同期0.02張左右。但這一習(xí)慣正在慢慢發(fā)生變化。總體來(lái)看，床墊的消費(fèi)人群在不斷擴(kuò)展，同時(shí)床墊的消費(fèi)周期在縮短，因此國(guó)內(nèi)床墊市場(chǎng)空間日趨增大。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，我國(guó)床墊需求量仍然會(huì)持續(xù)上升，到2023年我國(guó)床墊行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的工業(yè)銷售產(chǎn)值將達(dá)到308億元。如果按照人均擁有床墊0.8張，更換期10年估算，我國(guó)年均床墊遠(yuǎn)期銷量將超過(guò)1億張，即使當(dāng)前單價(jià)不變,銷售額也將突破600億，市場(chǎng)潛力非常巨大。（2）城鎮(zhèn)化加速床墊消費(fèi)習(xí)慣普及床墊屬于家具中新興子行業(yè)，于上實(shí)際80年代引入中國(guó)。床墊行業(yè)的普及需要打破中國(guó)傳統(tǒng)大眾“硬床板”觀念。城市作為國(guó)家對(duì)外的窗口，得以快速的接觸國(guó)外先進(jìn)實(shí)物，對(duì)國(guó)外思想的吸收速度快。城鎮(zhèn)化將使更多的人口接觸外部事物，熟悉城市生活方式。在自身城市化的同時(shí)將城市的生活方式傳播入農(nóng)村，加快了農(nóng)村生活方式的轉(zhuǎn)變。我國(guó)城市化率在2023年首次突破50%，標(biāo)志著我國(guó)城鎮(zhèn)居民數(shù)超過(guò)農(nóng)村居民。截止2023年底，我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到52.57%。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，同時(shí)考慮到我國(guó)人口壓力較大以及地形等因素，城鎮(zhèn)化率有望達(dá)到80%左右。由此可見(jiàn)，未來(lái)隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的持續(xù)前進(jìn)，我國(guó)人群生活方式加速轉(zhuǎn)變，持續(xù)拉動(dòng)床墊消費(fèi)。（3）戶均居住面積的增大將提高床墊人均擁有率進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，伴隨著居民人均收入水平的上升，固定資產(chǎn)投資尤其是住宅投資增長(zhǎng)迅速。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2023年至2023年間我國(guó)住宅竣工面積從8.2億平方米增長(zhǎng)至22.6億平方米，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.54%。2023年至2023年，城鎮(zhèn)居民人均住房面積從24.5平方米增長(zhǎng)至32.7平方米，年復(fù)合增長(zhǎng)率3.24%；農(nóng)村居民人均住房面積從26.5平方米增長(zhǎng)至36.2平方米，年復(fù)合增長(zhǎng)率3.54%。在人均住宅面積穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，居民傳統(tǒng)觀念，真實(shí)需求等因素決定了居民對(duì)于新增面積的家具購(gòu)買(mǎi)意向。根據(jù)國(guó)際統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，按戶均3.15人計(jì)算，我國(guó)平均家庭住宅面積在100平方米左右，即許多家庭正從兩室兩廳戶型向三室兩廳戶型轉(zhuǎn)換。在滿足家庭一主臥一兒童房的情況下，不同于外國(guó)居民傾向?qū)⑵洳贾脼闀?shū)房或娛樂(lè)室，我國(guó)居民傾向于將其布置為客房。因此，在人均住宅面積穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況下，床墊等臥室用品的增速有望超過(guò)其他家具的增速。假設(shè)短期內(nèi)農(nóng)村傳統(tǒng)思維難以改變不會(huì)購(gòu)買(mǎi)床墊，且50%的城鎮(zhèn)人口已完成轉(zhuǎn)換。根據(jù)現(xiàn)有人均居住面積增長(zhǎng)速度（約2平方米/年），5年后戶均住宅面積將達(dá)到130平方米，基本完成三室兩廳的轉(zhuǎn)換。按現(xiàn)有城鎮(zhèn)人口6.9億進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)轉(zhuǎn)換家庭有一半將新增客房，未來(lái)5年此項(xiàng)共可以新增床墊消費(fèi)量5000萬(wàn)張，平均每年1000萬(wàn)張。（4）房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖進(jìn)一步拉動(dòng)消費(fèi)由于國(guó)家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的調(diào)整，2023年四季度房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始回暖。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)歷史數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)軟體家具產(chǎn)量情況與房地產(chǎn)存在同向變動(dòng)的趨勢(shì)，并且由于家具行業(yè)的特點(diǎn)，軟體家具產(chǎn)量增速的變動(dòng)對(duì)于商品房銷售面積增速滯后一年至一年半的時(shí)間。這與新房交付、裝修需要時(shí)間有關(guān)。因此，由于2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，2023年的床墊消費(fèi)生產(chǎn)將會(huì)進(jìn)一步受到積極影響。（5）酒店行業(yè)高速發(fā)展帶來(lái)消費(fèi)需求床墊產(chǎn)品的另一主要需求來(lái)源是酒店用床墊。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)飯店投資增長(zhǎng)迅猛。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及旅游業(yè)的回暖直接支撐了在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)的酒店業(yè)，使得2023年較多停工的項(xiàng)目獲得恢復(fù)，同時(shí)一些地方全新規(guī)劃下的新酒店項(xiàng)目建設(shè)也納入當(dāng)期計(jì)劃，酒店建設(shè)重返高峰，酒店裝飾爆發(fā)增長(zhǎng)。2023年我國(guó)星級(jí)酒店建設(shè)情況放緩，行業(yè)景氣程度下降，但是這一狀況在2023上半年得到緩解，長(zhǎng)期發(fā)展仍然看好。根據(jù)國(guó)家旅游局發(fā)布的《中國(guó)星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，截至2023年第一季度，全國(guó)共有12038家星級(jí)飯店。其中五星級(jí)飯店702家；四星級(jí)飯店2275家；三星級(jí)飯店5722家，二星級(jí)飯店3174家，一星級(jí)飯店165家。有關(guān)人員統(tǒng)計(jì)整個(gè)中國(guó)各類酒店、賓館等接待設(shè)施的總量為30萬(wàn)家左右，客房數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了5500萬(wàn)間?！讹埖晷袠I(yè)發(fā)展前景分析及投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)報(bào)告》顯示，到2023年，中國(guó)的高星級(jí)酒店將新增一倍，整個(gè)酒店行業(yè)將新增20萬(wàn)家賓館等接待設(shè)施。步入高速發(fā)展階段的酒店業(yè)也將快速加大對(duì)床墊的需求，預(yù)計(jì)2023年酒店床墊的需求量將達(dá)313萬(wàn)張。此外，我國(guó)快捷酒店的建設(shè)發(fā)展也相當(dāng)迅速。從wind數(shù)據(jù)庫(kù)我們可以看到伴隨旅游行業(yè)的發(fā)展，快捷商務(wù)酒店的數(shù)量幾年保持快速增長(zhǎng)?？旖菥频甑陌l(fā)展帶來(lái)對(duì)酒店床具的需求同樣十分可觀。3、行業(yè)未來(lái)向高端專業(yè)化發(fā)展根據(jù)美國(guó)床墊市場(chǎng)發(fā)展歷史，其主要經(jīng)歷了品牌竟?fàn)帲町惢範(fàn)?，新材料運(yùn)用以及各行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者正在嘗試的產(chǎn)品定制化。例如行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之一席夢(mèng)思(Simmons)從Simmons單一品牌發(fā)成至現(xiàn)階段擁有多個(gè)主要子品牌:BeautySleep(中低端)，Beautyrest(中端)，BeautyrestBlack(高端)，NatureCare(乳膠墊)，覆蓋各類消費(fèi)價(jià)格區(qū)間和各種材料。展望未來(lái)，席夢(mèng)思期望進(jìn)行品牌的再融合，集合資源發(fā)展客戶定制化。新推出的RechargeSleepSystem為記}P}海綿增強(qiáng)技術(shù)，可以和多個(gè)子品牌產(chǎn)品相搭配，向“以客戶為中心”的理念靠攏。中國(guó)床墊市場(chǎng)正處于品牌竟?fàn)帟r(shí)期，小型床墊企業(yè)多集中于低端市場(chǎng)，低檔產(chǎn)品抄襲，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重;而國(guó)內(nèi)第一集團(tuán)如“喜臨門(mén)”、“慧寶”、“斯林百蘭”等企業(yè)已在全國(guó)或地區(qū)打響品牌，并利用渠道和規(guī)模優(yōu)勢(shì)竟?fàn)幱谥懈叨耸袌?chǎng)。國(guó)內(nèi)第一集團(tuán)的企業(yè)也已開(kāi)始進(jìn)行品牌差異化的營(yíng)銷:不同的品牌服務(wù)于特殊的顧客群體有助于更加高效的鎖定客戶，提高產(chǎn)品價(jià)值。長(zhǎng)期角度，我國(guó)床墊市場(chǎng)將會(huì)按照美國(guó)床墊市場(chǎng)發(fā)展路徑，經(jīng)過(guò)新材料的引入并最終進(jìn)入客戶定制化階段。在行業(yè)發(fā)展主趨勢(shì)之外，行業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能會(huì)表現(xiàn)出以下一些趨勢(shì):（1）行業(yè)集中度穩(wěn)步提高當(dāng)前，我國(guó)床墊行業(yè)集中度較低，低端市場(chǎng)中充斥著小型床墊企業(yè)。床墊行業(yè)在進(jìn)入品牌發(fā)展階段后，需要制造商轉(zhuǎn)變思維，針對(duì)不同客戶進(jìn)行研究，提高客戶滿意度。小型企業(yè)受資金限制，在研發(fā)投入上處于劣勢(shì);加上其規(guī)模較小，成本和質(zhì)量控制提升程度有限。未來(lái)隨著客戶要求逐步提高以及大型廠商利用空余產(chǎn)能進(jìn)行相同產(chǎn)品的大規(guī)模生產(chǎn)將擠壓小企業(yè)的生存空間，行業(yè)集中度得到提高。（2）高端產(chǎn)品比重上升隨著可支配收入的提高，居民對(duì)于床墊的要求逐漸從質(zhì)量或價(jià)格轉(zhuǎn)變到睡眠質(zhì)量，安全等方面，價(jià)格將變得不再敏感。由新材料如記憶海綿或空氣囊為材料的新型床墊將逐漸成為市場(chǎng)主流。根據(jù)上市公司SCSS(selectcomfort)的數(shù)據(jù)，高端床墊(零售價(jià)大于1000$)的增長(zhǎng)高于行業(yè)的平均增速，而大部分的彈簧床墊的床墊銷售價(jià)格低于1000$02023-2023年高端床墊的市場(chǎng)份額從34%上升到54%，非彈黃床墊的份額由2023年的19%上升到33%。（3）專業(yè)床墊營(yíng)銷商成為主流現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)床墊營(yíng)銷渠道為家具賣(mài)場(chǎng)，百貨以及個(gè)體店，網(wǎng)絡(luò)直銷起步較晚但增速極快。然而，美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示銷售渠道已從1993年的家具賣(mài)場(chǎng)主導(dǎo)變?yōu)閷I(yè)床墊營(yíng)銷商主導(dǎo)。美國(guó)市場(chǎng)1993年占主導(dǎo)的家具賣(mài)場(chǎng)份額由56%下降到38%，讓位于專業(yè)床墊分銷商,后者的市場(chǎng)份額上升到43%。而傳統(tǒng)百貨公司的渠道份額也從11%下降到5%。我們推斷，專業(yè)床墊分銷商的興起與床墊行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整息息相關(guān)。豐富的品類和高產(chǎn)品單價(jià)促成了專業(yè)渠道逐漸從傳統(tǒng)渠道分離。以第五大生產(chǎn)商selectcomfort為例，其床墊的出廠單價(jià)從1992年的92$上漲到2023年的239$，主要的推動(dòng)力在于新材料床墊speciatymattess。2023年其單價(jià)水平在537$，而傳統(tǒng)彈簧床墊單價(jià)只有201$。通過(guò)品牌差異化帶來(lái)的豐富產(chǎn)品線和單位產(chǎn)品價(jià)值的提高，我國(guó)現(xiàn)階段依托家具賣(mài)場(chǎng)的銷售渠道有望在未來(lái)由專業(yè)銷售渠道所代替。二、全球最大床墊品牌分析：絲漣1、床墊的歷史沿革在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，作為與人類生活息息相關(guān)的事物，床墊只是簡(jiǎn)單的“墊子”的概念，差異只在填充物的不同，包括稻草、絨毛、棉花等等。直到19世紀(jì)初，彈簧床墊的發(fā)明，標(biāo)志著床墊作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，它不僅重樹(shù)了床墊的概念，也切實(shí)地提升了人們的睡眠質(zhì)量，并引領(lǐng)了整個(gè)行業(yè)一百多年的發(fā)展。1828年，英國(guó)人薩摩爾?普拉特獲得了第一項(xiàng)彈簧軟包專利，緊接著床墊技術(shù)在整個(gè)19世紀(jì)得到了飛速發(fā)展，而彈簧床芯床墊更是在這個(gè)過(guò)程中風(fēng)行整個(gè)歐美大陸。同時(shí)，伴隨著人們對(duì)睡眠質(zhì)量的日益關(guān)注以及材料科學(xué)的進(jìn)步，床墊產(chǎn)品的技術(shù)革新也是日新月異，乳膠床墊、記憶棉床墊、竹炭床墊、磁療床墊、棕墊、水床等產(chǎn)品進(jìn)一步推升了床墊行業(yè)的發(fā)展，而“絲漣”則正是這個(gè)過(guò)程中孕育出來(lái)的經(jīng)典床墊品牌。2、百年經(jīng)營(yíng)成就全球第一床墊品牌絲漣（sealy）誕生于1881年美國(guó)德州名叫“絲漣”的小鎮(zhèn)，其創(chuàng)始人DanielHaynes最早生產(chǎn)的是棉塞床墊，經(jīng)過(guò)百余年的發(fā)展，絲漣成為是全球最大的床墊制造商，連續(xù)30余年穩(wěn)坐全球床墊業(yè)銷量冠軍寶座，2023年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入12.3億美元，在全球擁有超過(guò)35個(gè)國(guó)家和地區(qū)的生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。縱觀絲漣的發(fā)展歷程，技術(shù)革新和品牌培育是其獲得市場(chǎng)地位的決定性因素，而其設(shè)計(jì)理念也引領(lǐng)了整個(gè)床墊行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，從最早關(guān)注背部正確承托到研發(fā)感應(yīng)彈簧再到DSS雙重承托系統(tǒng)的設(shè)計(jì)，絲漣品牌發(fā)展依靠的是對(duì)品質(zhì)的追求以及品牌理念的堅(jiān)持：舒適、承托和耐用的完美和諧。3、經(jīng)濟(jì)危機(jī)使床墊行業(yè)陷入泥潭與國(guó)內(nèi)床墊的消費(fèi)屬性不同，在美國(guó)床墊的更換頻率更高，美國(guó)被認(rèn)為是更換軟床墊最勤的國(guó)家，而且床墊和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呈現(xiàn)高度的正相關(guān)性，因此在06、07年床墊行業(yè)還一片欣欣向榮，但是08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)則使得美國(guó)床墊行業(yè)陷入谷底。2023年席夢(mèng)思（simmons）宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)并最終完成私有化。絲漣同樣無(wú)法避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響，且這一影響一直延續(xù)，最終亦導(dǎo)致絲漣遭到收購(gòu)。2023年絲漣的凈利潤(rùn)為-989萬(wàn)美元，其虧損主要來(lái)自利息支出和非營(yíng)業(yè)性支出。絲漣始終無(wú)法擺脫虧損，縱然其銷量和市場(chǎng)占有度依舊雄踞全球前列，但公司還是一步步走入更深的困境。最終，2023年3月，泰普爾（Tempur-Pedic）實(shí)現(xiàn)對(duì)絲漣的收購(gòu)，公司改名為泰普爾絲漣國(guó)際，絲漣股票從紐交所退市。雖然公司遭到收購(gòu)，但是絲漣的品牌和產(chǎn)品將會(huì)延續(xù)下去。4、對(duì)比與啟示床墊行業(yè)在美國(guó)已經(jīng)處于成熟期，無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模還是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局都已基本固定，而我國(guó)的床墊行業(yè)依然處于發(fā)展期，市場(chǎng)規(guī)模將在消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化的推動(dòng)下持續(xù)擴(kuò)張，在這個(gè)過(guò)程中，出現(xiàn)與“絲漣”一樣的行業(yè)巨頭是必然趨勢(shì)。在絲漣品牌的百年運(yùn)作中，品牌價(jià)值、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、渠道資源構(gòu)成其成功要素，并且其過(guò)程是通過(guò)技術(shù)優(yōu)勢(shì)獲得品牌價(jià)值，再通過(guò)品牌價(jià)值獲得渠道資源。但在中國(guó)目前的行業(yè)現(xiàn)狀下，更可行的方式卻是逆向的，即通過(guò)渠道擴(kuò)張樹(shù)立品牌價(jià)值，再通過(guò)品牌價(jià)值反哺技術(shù)積累。在渠道分布中，絲漣最大的客戶是Costco（美國(guó)最大的連鎖會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)量販店），年銷售占比超過(guò)10%。而國(guó)內(nèi)的床墊品牌廠商則需要面對(duì)更多、更散的銷售渠道，這些銷售渠道包括大型家居賣(mài)場(chǎng)、小型家居店、商場(chǎng)、超市以及其他各類家居市場(chǎng)，這也是導(dǎo)致床墊行業(yè)市場(chǎng)集中度低、床墊品牌區(qū)域性優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的原因。在這種情況下，以資本優(yōu)勢(shì)覆蓋渠道資源是最快最有效的擴(kuò)張方式。三、國(guó)內(nèi)行業(yè)標(biāo)桿分析：喜臨門(mén)1、國(guó)產(chǎn)品牌床墊龍頭企業(yè)（1）深耕行業(yè)數(shù)十年，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之一喜臨門(mén)公司是國(guó)內(nèi)最早一批從事床墊生產(chǎn)加工的企業(yè)，公司始終以“致力于人類健康睡眠”為使命，專注于設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以床墊為核心的高品質(zhì)家具，憑借著深厚的行業(yè)積累和技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)床墊行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。喜臨門(mén)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的床墊生產(chǎn)企業(yè)，2023年7月成功在上海主板上市，是國(guó)內(nèi)床墊行業(yè)唯一一家上市公司。上市之初，公司床墊產(chǎn)能105.5萬(wàn)張/年,軟床產(chǎn)能3萬(wàn)張/年。根據(jù)《中國(guó)家具》（2023年2月）公布的數(shù)據(jù)，全國(guó)規(guī)模以上床墊企業(yè)占床墊工業(yè)銷售產(chǎn)值的11.16%，喜臨門(mén)占比約為3.98%，位居行業(yè)第一。募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)床墊產(chǎn)能170萬(wàn)張，軟床9萬(wàn)張。公司2023年收入8.97億元,歸屬于母公司凈利潤(rùn)1.02億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.71%，12.37%。（2）毛利率保持較高水平公司產(chǎn)品均保持較高的毛利率，綜合毛利率穩(wěn)定在35%以上。從產(chǎn)品來(lái)看，公司主要業(yè)務(wù)床墊毛利保持在較高水平，軟床及配套產(chǎn)品和酒店家具的毛利率雖波動(dòng)較大，但平均來(lái)看毛利率依然較高。從客戶構(gòu)成來(lái)看，品牌內(nèi)銷隨著產(chǎn)品升級(jí)、提價(jià)毛利率逐年提升；OEM業(yè)務(wù)作為宜家在中國(guó)的唯一主供應(yīng)商，毛利率穩(wěn)定具備一定的安全邊際。原材料價(jià)格波動(dòng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整是影響毛利率的主要因素，從10到12年的情況來(lái)看公司的毛利率呈現(xiàn)一定的下滑趨勢(shì)，但我們認(rèn)為床墊產(chǎn)品是個(gè)附加值彈性較高的產(chǎn)品，未來(lái)產(chǎn)品的毛利率將會(huì)維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平。海綿作為公司采購(gòu)量最大的原材料，新建設(shè)的海綿9000噸生產(chǎn)基地項(xiàng)目，向上游原料供給延伸，投產(chǎn)后將進(jìn)一步控制成本，穩(wěn)定公司的毛利率水平。（3）OEM為公司提供業(yè)績(jī)保證公司OEM（貼牌生產(chǎn)）業(yè)務(wù)10至12年相應(yīng)的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均達(dá)到四成。雖然OEM業(yè)務(wù)的毛利率低于公司綜合毛利率，為30%左右，但其較大的業(yè)務(wù)量為公司提供了穩(wěn)定的收入來(lái)源。公司最大的OEM客戶是宜家公司，2023年公司向宜家公司的銷售占銷售收入的比例為33.34%，目前為宜家公司提供的床墊有300多種，是宜家公司全球床墊供應(yīng)商中唯一一家全品類的供應(yīng)商，公司已與宜家公司形成較為穩(wěn)定的合作關(guān)系。2023至2023年公司實(shí)現(xiàn)對(duì)宜家的銷售收入逐年增長(zhǎng)，分別為2.39、2.84、2.99億元。（4）股權(quán)架構(gòu)：實(shí)際控制人穩(wěn)定，金石持股成本高公司創(chuàng)始人陳阿裕除直接持有發(fā)行人1.34%的股份，通過(guò)華易投資間接控制發(fā)行人35.71%的股份，合計(jì)直接間接控制發(fā)行人37.05%的股份，為公司的實(shí)際控制人。2023年首期限售股解禁為除金石投資以外的小非股東，2023年第二期解禁為金石投資，實(shí)際控制人陳阿裕及其關(guān)聯(lián)人陳一鋮和陳萍華對(duì)所持華易投資在2023年到期解禁。首期解禁股東名單中除廣州德宏、至合投資、李偉（股份受讓自亞派成長(zhǎng)）、錢(qián)江浙商、浙商海鵬、濱江投資等財(cái)務(wù)投資者外，其他大部分為陳氏家族親戚，和公司內(nèi)部高管自然人股東。2、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析（1）搶先上市樹(shù)立品牌形象，募集資金加速產(chǎn)能擴(kuò)張公司于2023年7月上市，目前是國(guó)內(nèi)床墊行業(yè)唯一一家上市公司，大幅提高了公司品牌形象，進(jìn)一步鞏固了行業(yè)龍頭地位。近幾年，公司產(chǎn)能基本不變，產(chǎn)量和銷量持續(xù)增加。2023年末,公司床墊產(chǎn)能105.5萬(wàn)張/年,軟床產(chǎn)能3萬(wàn)張/年，當(dāng)年床墊產(chǎn)量101.4萬(wàn)張，軟床由于市場(chǎng)需求過(guò)于火爆，公司不得不開(kāi)辟臨時(shí)生產(chǎn)場(chǎng)所，全年共產(chǎn)4.29萬(wàn)張。公司床墊產(chǎn)能利用率超過(guò)95%；軟床超過(guò)100%，因此產(chǎn)能在當(dāng)時(shí)已成為公司發(fā)展的瓶頸。公司在上市后利用募集資金投入兩個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目：北方家具生產(chǎn)線項(xiàng)目和軟床及配套產(chǎn)品生產(chǎn)線項(xiàng)目，擴(kuò)張床墊產(chǎn)能70萬(wàn)張，軟床產(chǎn)能6.5萬(wàn)張。項(xiàng)目建設(shè)前，公司擁有的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為：床墊100萬(wàn)張，軟床2.5萬(wàn)張，產(chǎn)能不足部分靠外協(xié)實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì)投產(chǎn)后三年內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)年床墊產(chǎn)能170萬(wàn)張，軟床9萬(wàn)張。除了能夠緩解產(chǎn)能瓶頸,滿足市場(chǎng)需求，北方家具生產(chǎn)線項(xiàng)目亦能夠幫助公司拓展華北市場(chǎng)，完善戰(zhàn)略布局從而鞏固行業(yè)龍頭地位。北方家具生產(chǎn)線項(xiàng)目和軟床及配套產(chǎn)品生產(chǎn)線項(xiàng)目分別投入資金2.76億、1.29億元，目前兩項(xiàng)目都處在建設(shè)階段。預(yù)計(jì)北方家具生產(chǎn)線項(xiàng)目將于2023年1月投產(chǎn)，而軟床及配套產(chǎn)品生產(chǎn)線將在2023年9月份投產(chǎn)。根據(jù)調(diào)研情況，公司預(yù)計(jì)2023年消化床墊產(chǎn)能130萬(wàn)張，在北方家具生產(chǎn)線尚未投產(chǎn)的情況下，較去年110萬(wàn)張的增量將靠外協(xié)產(chǎn)能消化。此外，2023年公司擬利用北方公司自有資金投資海綿生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，主要生產(chǎn)普通海綿和記憶海綿產(chǎn)品。建設(shè)完成后，公司能夠控制上游原材料價(jià)格和質(zhì)量影響，同時(shí)為北方公司床墊生產(chǎn)線節(jié)省物流成本。投入金額為1.56億元。項(xiàng)目計(jì)劃在1年內(nèi)完成，預(yù)計(jì)年產(chǎn)普通海綿、記憶海綿產(chǎn)品9000噸。目前該計(jì)劃已通過(guò)股東大會(huì)審議通過(guò)。（2）未來(lái)OEM繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)宜家公司是公司OEM業(yè)務(wù)主要合作伙伴，公司是宜家在中國(guó)的唯一床墊OEM業(yè)務(wù)供應(yīng)商。公司對(duì)于宜家的銷售收入達(dá)到全部銷售額的30%以上，相應(yīng)的，OEM業(yè)務(wù)將受益于宜家公司亞洲市場(chǎng)的擴(kuò)張以及歐美市場(chǎng)的回暖。宜家在進(jìn)入中國(guó)15年中，共開(kāi)出了8家店，平均兩年才開(kāi)出一家店。然而，宜家已然開(kāi)始加快在中國(guó)大陸的開(kāi)店速度，2023年，宜家在中國(guó)大陸有9家店，2023年擁有10家。而截至到2023年7月，宜家在華店數(shù)已達(dá)12家，另有1家店建設(shè)基本完成預(yù)計(jì)于2023年初營(yíng)業(yè)。預(yù)計(jì)到2023年宜家在中國(guó)將有18家商場(chǎng)。宜家集團(tuán)2023財(cái)政年度全球銷售增長(zhǎng)9.5%，達(dá)到270億歐元，創(chuàng)下新高；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)8%達(dá)到32億歐元。而其中，宜家中國(guó)的銷售額占全球銷售額的20％。同時(shí)公司OEM合作伙伴正在拓寬。公司第二大OEM合作伙伴是宜得利公司（NITORICO.,LTD.），宜得利公司是日本最大的家居連鎖店，在日本擁有274家門(mén)店，近些年則正在大舉開(kāi)拓臺(tái)灣市場(chǎng)，目前已在臺(tái)灣開(kāi)設(shè)了14家門(mén)店。伴隨著宜得利的海外擴(kuò)張以及公司于宜得利合作關(guān)系的深入，相應(yīng)的OEM業(yè)務(wù)或產(chǎn)生另外的增長(zhǎng)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，公司對(duì)于宜得利的銷售額大幅增長(zhǎng)，由2023年的1933萬(wàn)元增長(zhǎng)到2023年的7236萬(wàn)。其占公司銷售總收入的比例也達(dá)到了8%，未來(lái)增長(zhǎng)不容小覷。因此根據(jù)OEM業(yè)務(wù)銷售額大、毛利率穩(wěn)定的特點(diǎn)，公司未來(lái)能夠繼續(xù)獲得穩(wěn)定OEM收入來(lái)源，并且增長(zhǎng)可期。（3）品牌金字塔成型，整體檔次提升公司主打品牌“喜臨門(mén)”很好的迎合了國(guó)人看重喜慶、吉利的傳統(tǒng)心理，早在1994年就獲得“紹興市著名商標(biāo)”、“浙江省著名商標(biāo)”等殊榮，成為江浙一帶的名牌。依托主品牌的知名度，公司進(jìn)行品牌差異化戰(zhàn)略，對(duì)于不同的客戶群體進(jìn)行針對(duì)性設(shè)計(jì)和營(yíng)銷，并且使不同的品牌與不同的理念進(jìn)行融合，進(jìn)一步提高品牌知名度，增強(qiáng)客戶粘性。公司連續(xù)推出了“法詩(shī)曼”，“SLEEMON”，“愛(ài)倍”和“BBR”子品牌，覆蓋多種價(jià)格區(qū)間，營(yíng)銷渠道和風(fēng)格偏好。另外，公司還注冊(cè)了“世慕”等新商標(biāo)用于合適時(shí)機(jī)推向市場(chǎng)，堅(jiān)定地實(shí)施產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略?！癇BR”、“喜臨門(mén)”、“法詩(shī)曼”，“SLEEMON”和“愛(ài)倍”為公司產(chǎn)品的五大品牌，“BBR”包含了床墊、軟床和配套家具，是公司旗下高端原創(chuàng)設(shè)計(jì)品牌，“喜臨門(mén)”和“法詩(shī)曼”主要應(yīng)用于床墊和軟床系列產(chǎn)品，“SLEEMON”主要應(yīng)用于軟床及配套家具。公司將產(chǎn)品定位于中高端市場(chǎng)，并制定了以產(chǎn)品材料質(zhì)地、科技含量為基礎(chǔ)，大眾消費(fèi)能力為劃分標(biāo)準(zhǔn)的“金字塔式”的品牌拓展戰(zhàn)略?！癇BR”主要面對(duì)高端消費(fèi)市場(chǎng)，“法詩(shī)曼”產(chǎn)品相對(duì)集中在中等價(jià)格區(qū)間；“喜臨門(mén)”產(chǎn)品相對(duì)集中在中、高等價(jià)格區(qū)間；“SLEEMON”相對(duì)集中在高等區(qū)間。“法詩(shī)曼”、“SLEEMON”兩大品牌，與“喜臨門(mén)”組成金字塔式的品牌陣營(yíng)，差異化的品牌定位逐漸使公司成為床墊行業(yè)的品牌領(lǐng)跑者。近期，公司推出了新品牌“愛(ài)倍”，主要面對(duì)網(wǎng)絡(luò)銷售，以渠道作為差異化。（4）研發(fā)新材料不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)根據(jù)美國(guó)歷史數(shù)據(jù)，研發(fā)能力突出的企業(yè)在上世紀(jì)90年代末本世紀(jì)初憑借新材料的運(yùn)用異軍突起，在竟?fàn)幖ち业拿绹?guó)床墊市場(chǎng)中占得可觀的份額，并穩(wěn)步蠶食其他傳統(tǒng)床墊企業(yè)的份額。下表為美國(guó)市場(chǎng)床墊出貨量(百萬(wàn)美元)及市場(chǎng)份額。2023年泰普爾(Tempur-pedic)與SSIC(selectcomfort)從90年的10名之后躍入第四、第五的位置，合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到13%。而這兩家公司正是新材料引入的先驅(qū)。Tempur-pedic的主要產(chǎn)品類別是記憶海綿類產(chǎn)品。SSIC則主導(dǎo)空氣囊類產(chǎn)品。兩家公司在2023年代依靠新型的差異化和市場(chǎng)細(xì)分與消費(fèi)升級(jí)，在原有的穩(wěn)固的格局里撕開(kāi)了一條裂縫?！跋才R門(mén)”作為國(guó)內(nèi)的床墊行業(yè)領(lǐng)軍者，一直注重新產(chǎn)品的研發(fā)。其具有國(guó)內(nèi)頂尖的研發(fā)能力:一流的研發(fā)設(shè)施;70多人的專業(yè)設(shè)計(jì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)和高效的研發(fā)機(jī)制。并與中國(guó)科學(xué)院、清華大學(xué)（美術(shù)學(xué)院）、中國(guó)美術(shù)學(xué)院等多家研究機(jī)構(gòu)建立了長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性合作關(guān)系，成為實(shí)踐與科學(xué)界之間重要的連接橋梁，將理論成果快速用于實(shí)用產(chǎn)品。同時(shí)公司研發(fā)成果豐富，是國(guó)內(nèi)床墊行業(yè)內(nèi)的唯一一家省級(jí)專利示范企業(yè)，每年保證至少4個(gè)新品研發(fā)項(xiàng)目，截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，共獲得34專利，其中“彈簧墊熱處理方法”和“一種清涼型軟硬兩用席夢(mèng)思床墊”為國(guó)家發(fā)明專利。公司子公司紹興源盛海綿專門(mén)從事海綿的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其真針對(duì)記憶海綿類產(chǎn)品進(jìn)行開(kāi)發(fā)，將其運(yùn)用于床墊產(chǎn)品。記憶海綿等新材料已推動(dòng)美國(guó)床墊市場(chǎng)進(jìn)行重新洗牌，其主要生產(chǎn)商在百年老店把持的床墊市場(chǎng)依據(jù)突起，躍居第三，并依然保持強(qiáng)于傳統(tǒng)床墊的增長(zhǎng)速度?，F(xiàn)階段，雖然傳統(tǒng)彈簧床墊依然是主力，但是隨著居民購(gòu)買(mǎi)力的提升和對(duì)睡眠質(zhì)量的更加重視，記憶海綿類產(chǎn)品有望像美國(guó)市場(chǎng)一樣在國(guó)內(nèi)掀起新的潮流。公司搶先研發(fā)此類產(chǎn)品為未來(lái)增長(zhǎng)提供了充分的想象空間。（5）引入職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，品牌形象煥然一新①新的品牌形象+公關(guān)活動(dòng)+門(mén)店形象改造相較于“慕思”、“穗寶”等其他國(guó)內(nèi)知名床墊品牌企業(yè)，喜臨門(mén)過(guò)去在營(yíng)銷方面并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。為此，公司開(kāi)始在營(yíng)銷方面展開(kāi)了全新戰(zhàn)略。公司引進(jìn)俞雷先生擔(dān)任公司副總裁，新的產(chǎn)品經(jīng)理和營(yíng)銷“飛虎隊(duì)”，組成了強(qiáng)有力營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。公司以“科學(xué)睡眠領(lǐng)導(dǎo)者”為全新?tīng)I(yíng)銷概念，以產(chǎn)品質(zhì)量、研發(fā)能力為切入點(diǎn)樹(shù)立公司產(chǎn)品致力于人類健康睡眠的良好形象。并且公司對(duì)于門(mén)店進(jìn)行科學(xué)睡眠主題的改造，全面配合公司營(yíng)銷戰(zhàn)略。同時(shí)加大廣告投入，更換更為時(shí)尚的光拍牌，積極參加慈善公益活動(dòng)。作為公司重點(diǎn)打造的一項(xiàng)營(yíng)銷措施，公司聯(lián)合中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)開(kāi)展中國(guó)睡眠指數(shù)調(diào)查，并于2023年3月在北京發(fā)布了《喜臨門(mén)中國(guó)睡眠指數(shù)調(diào)查報(bào)告》?！跋才R門(mén)中國(guó)睡眠指數(shù)”是中國(guó)首個(gè)對(duì)居民睡眠情況進(jìn)行科學(xué)評(píng)估的指標(biāo)體系，成為衡量人群健康程度的重要指標(biāo)之一。報(bào)告的發(fā)布引起極大反響，有效提高了公司的品牌公眾形象。今年推出的鴻基金關(guān)愛(ài)留守兒童，也在商界產(chǎn)生了較大的影響力。通過(guò)公關(guān)活動(dòng)影響社會(huì)的意見(jiàn)領(lǐng)袖，提高品牌的知名度和美譽(yù)度。此外，為更好地凸顯和落實(shí)全新品牌形象，公司開(kāi)始補(bǔ)貼經(jīng)銷商對(duì)門(mén)店進(jìn)行重新裝修，上半年有望完成70-80家。②多渠道同步發(fā)展，加大銷售投入公司現(xiàn)階段采取特許加盟模式為主的營(yíng)銷模式。截至2023年末，公司擁有8個(gè)直營(yíng)店和831個(gè)加盟店。公司一直以來(lái)都非常重視銷售渠道的建設(shè)和管理。公司通過(guò)銷售管理部對(duì)加盟商進(jìn)行管理和維護(hù)，對(duì)加盟商在店鋪位置、外觀的要求以及員工培訓(xùn)做到統(tǒng)一管理。公司根據(jù)加盟商的表現(xiàn)，設(shè)置了星級(jí)管理獎(jiǎng)、優(yōu)越獎(jiǎng)等獎(jiǎng)項(xiàng)，并對(duì)業(yè)績(jī)突出的加盟商給予獎(jiǎng)勵(lì)。為強(qiáng)化加盟店和直營(yíng)店的銷售能力，公司每年均圍繞一定主題開(kāi)展管理，提升門(mén)店的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司計(jì)劃今后每年新增150-200家加盟店，并進(jìn)行渠道的下沉，進(jìn)入三，四線城市，著重發(fā)展中小城市客戶。除傳統(tǒng)渠道，隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)達(dá)，網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷逐漸成為一種新穎的銷售模式，被越來(lái)越多的商家所接受。公司于2023年開(kāi)始嘗試通過(guò)淘寶網(wǎng)銷售床墊產(chǎn)品，并利用“愛(ài)倍”品牌進(jìn)行營(yíng)銷。公司現(xiàn)階段在天貓商城中擁有銷售額最大的床墊直銷店鋪，2023年全年銷售額翻一番，達(dá)到2023萬(wàn)元，未來(lái)增長(zhǎng)潛力十分巨大。網(wǎng)絡(luò)銷售模式成為增長(zhǎng)最快的亮點(diǎn)同時(shí)，也為客戶定制化進(jìn)行了預(yù)演。由于公司所備貨不多，在客戶下訂單后，公司需要快速的組織生產(chǎn)和發(fā)送。根據(jù)公司網(wǎng)上商城的信息，其生產(chǎn)周期為15至28天，發(fā)送周期為3至15天，雖然相比國(guó)外領(lǐng)導(dǎo)者還有一定差距，但隨著未來(lái)信息系統(tǒng)的完善還有很大的提升空間。在網(wǎng)絡(luò)銷售的基礎(chǔ)上，未來(lái)只需將客戶納入產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，供應(yīng)鏈后端可以照搬網(wǎng)絡(luò)銷售模式。同期，公司加大了對(duì)集團(tuán)客戶（目前主要是酒店客戶）的銷售，專門(mén)成立一個(gè)部門(mén)負(fù)責(zé)直銷。結(jié)合公司多年開(kāi)展酒店家具業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，公司按照酒店客戶對(duì)床墊的需求制作專供床墊。根據(jù)調(diào)研，2023公司酒店專供增長(zhǎng)37％左右，直銷模式效果明顯。3、公司財(cái)務(wù)分析（1）盈利穩(wěn)中有升保持增長(zhǎng)如前文所述，2023年至2023年，公司銷售收入和凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)15.71%和12.37%，（圖1,2）2023年受到地產(chǎn)影響，公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)放緩，全年收入增速放緩至7.02%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15.78%。毛利率水平基本穩(wěn)定在高位，2023毛利率有所上升（見(jiàn)圖4），凈利潤(rùn)增速快于收入增速主要由原材料價(jià)格下降以及管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降貢獻(xiàn)。（2）經(jīng)營(yíng)能力有待改善隨著公司營(yíng)收的高速增長(zhǎng),公司應(yīng)收賬款隨之增加,從2023的1.38億提高至2023年的2.06億。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的74天增加到至2023年的83天。應(yīng)收賬款在2023年度增加24.57%，并且壞賬準(zhǔn)備當(dāng)年增加1386萬(wàn)元，增加63.17%，幅度較大，原因來(lái)主要是近年星級(jí)酒店經(jīng)營(yíng)情況不佳，酒店家具業(yè)務(wù)賬齡增大，進(jìn)入加速計(jì)提期。對(duì)于應(yīng)收賬款的處理和清收有待提高，對(duì)此公司專門(mén)安排了賬款清收人員從年初開(kāi)始行動(dòng)，希望在今年底能收回更多的賬款。存貨方面情況良好，存貨從2023年的0.96億增加到2023年的1.37億元，又在2023年回落至1.15億。其中增加主要由公司一直擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致。而2023年的下降主要來(lái)自原材料價(jià)格的下降，2023年以來(lái)大宗商品價(jià)格持續(xù)下降，鋼材和海綿作為床墊主要原材料價(jià)格明顯下降。（3）償債能力顯著提升2023至2023年，公司各項(xiàng)短期償付指標(biāo)顯著提升。2023年，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率提高大約三倍。主要原因?yàn)楣驹械牧鲃?dòng)負(fù)債主要為其短期借款，而公司在2023年7月上市成功后用超募資金6000萬(wàn)歸還短期借款，其短期借款由2023年初的1.3億減至4000萬(wàn)。公司現(xiàn)階段收入穩(wěn)步上升，短期償付能力有充分保障。公司當(dāng)前無(wú)長(zhǎng)期借款，其主要負(fù)債項(xiàng)目為短期借款和應(yīng)付賬款。在公司上市融資后期短期借款迅速減少，應(yīng)付賬款在于2023年開(kāi)始減少。公司資產(chǎn)負(fù)債率在2023已降至18.8%，屬于低負(fù)債企業(yè)。4、盈利預(yù)測(cè)（1）核心假設(shè)收入增長(zhǎng)假設(shè)：自有品牌方面，公司2023年上半年新增門(mén)店70家，下半年為開(kāi)店旺季，但考慮到13年為公司品牌重塑改革年，部分不合格門(mén)店被關(guān)閉，因此保守預(yù)計(jì)全年新增110-120家門(mén)店，14年品牌建設(shè)成效顯現(xiàn)后恢復(fù)每年200家的開(kāi)店速度，預(yù)計(jì)2023-15年門(mén)店數(shù)量分別為950、1150、1370家。一方面公司今年推出高端產(chǎn)品，整體價(jià)位提升30-50%；另一方面，今年床墊市場(chǎng)整體回暖，公司品牌重塑補(bǔ)貼經(jīng)銷商進(jìn)行門(mén)店重新裝修，單店銷售將得到提升，二方面量?jī)r(jià)配合將預(yù)計(jì)公司單店收入得到提高，預(yù)計(jì)13-15年分別為45萬(wàn)元，52萬(wàn)元，55萬(wàn)元。酒店床具是公司重點(diǎn)開(kāi)拓的大宗業(yè)務(wù)之一，主要客戶為經(jīng)濟(jì)型酒店，2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)增長(zhǎng)35.68%，公司酒店床具業(yè)務(wù)12年不足6000萬(wàn)，保守估計(jì)未來(lái)3年以40%速度增長(zhǎng)。公司11年開(kāi)始通過(guò)天貓旗艦店形式，在網(wǎng)絡(luò)銷售愛(ài)倍、喜臨門(mén)品牌產(chǎn)品，近年來(lái)受益于網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)迅猛增長(zhǎng)，12年增速接近100%，我們給予13-15年60%，100%，100%的銷售增速。OEM方面，宜家在國(guó)內(nèi)開(kāi)店速度加快，預(yù)計(jì)2023-15年宜家銷售額增長(zhǎng)6%。宜得利基數(shù)較小，預(yù)計(jì)2023-15年均增長(zhǎng)40%。OEM業(yè)務(wù)總的收入增速保持平穩(wěn)，2023-15年預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)11%，13%，15%到4.44億，5.01億，5.76億元。酒店家具過(guò)去主要針對(duì)五星級(jí)酒店，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期客戶盈利不佳，導(dǎo)致應(yīng)收賬款數(shù)額和賬期大增，所以公司對(duì)這塊業(yè)務(wù)采取逐漸萎縮策略，我們也相應(yīng)減少了這部分收入的貢獻(xiàn)。業(yè)務(wù)毛利率假設(shè)：2023年海綿、鋼材、石油等原材料價(jià)格沒(méi)有大幅波動(dòng)，保持相對(duì)平穩(wěn)。內(nèi)銷業(yè)務(wù)由于提價(jià)影響，毛利率呈上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)13-15年分別為43%、44%、43%。OEM考慮到宜家對(duì)供應(yīng)商的價(jià)格管理政策，穩(wěn)重略有下滑，分別給予13-15年30%，29%，29%。酒店家具毛利率分別為23%、24%、25%。費(fèi)用率假設(shè)：由于公司2023年?duì)I銷投入加大，預(yù)計(jì)13-15年銷售費(fèi)用率有所提高，13年單廣告費(fèi)用對(duì)銷售費(fèi)用的影響在20%左右。由于從外部引入職業(yè)經(jīng)理人才，預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率略增，預(yù)計(jì)13-15年，公司期間費(fèi)用率分別為21.1%，21.4%，20.9%。（2）盈利預(yù)測(cè)根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)測(cè)2023-2023年公司凈利潤(rùn)分別為1.25億、1.59億和2.07億元，三年復(fù)合增速28.63%，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.40元、0.50元和0.66元。5、風(fēng)險(xiǎn)因素（1）原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)公司生產(chǎn)床墊的主要原材料包括海綿、面料和鋼絲等，而床墊的成本中原材料占比超過(guò)80%。報(bào)告期內(nèi)公司采購(gòu)海綿、面料及鋼絲的金額占當(dāng)年采購(gòu)總額的比例均超過(guò)50%。海綿的主要與石油價(jià)格的波動(dòng)會(huì)聯(lián)系較大，進(jìn)而導(dǎo)致公司原材料成本相應(yīng)波動(dòng)；面料的主要原料為化纖原料等，化纖原料價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響到面料的采購(gòu)價(jià)格；床墊生產(chǎn)的另一主要原材料鋼絲受鋼材價(jià)格影響較大，鋼材價(jià)格的大幅波動(dòng)也會(huì)影響到鋼絲的采購(gòu)成本。報(bào)告期內(nèi)上述原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司毛利水平產(chǎn)生了較大影響。若未來(lái)上述原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，將會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本發(fā)生較大變動(dòng)，從而影響公司的利潤(rùn)水平。（2）OEM客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告期內(nèi)，宜家公司是公司最大的客戶。宜家公司在選擇供應(yīng)商時(shí)綜合考慮供應(yīng)商的產(chǎn)品品質(zhì)、價(jià)格、生產(chǎn)規(guī)模等因素，是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。如果宜家公司減少向公司的采購(gòu)，或公司未來(lái)不能持續(xù)地進(jìn)入宜家公司的供應(yīng)商體系，將對(duì)公司的銷售收入產(chǎn)生較大的影響。（3）地產(chǎn)銷售放緩下滑床墊銷售介于家具和家紡之間，與地產(chǎn)的相關(guān)性較高，具有半年到一年的滯后期。今年床墊行業(yè)的整體銷售提速受益于地產(chǎn)從去年下半年的需求增長(zhǎng)。如果下半年地產(chǎn)銷售增速放緩或下滑，將影響明年的床墊市場(chǎng)整體銷售。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，