2023年建筑鋼行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)保壓力倒逼行業(yè)限產(chǎn) PAGEREFToc356381068\h31.淘汰一級和二級螺紋鋼，全面推行高級別抗震螺紋鋼筋 PAGEREFToc356381069\h32.環(huán)保壓力抑制產(chǎn)能擴張沖動 PAGEREFToc356381070\h8二、期待超預(yù)期政策出臺，激勵需求實質(zhì)性釋放 PAGEREFToc356381071\h91.房地產(chǎn)需求平穩(wěn)，存在超預(yù)期可能 PAGEREFToc356381072\h102.鐵路公路基建，高速增長無懸念 PAGEREFToc356381073\h11三、現(xiàn)貨期貨市場價格連續(xù)回調(diào)，或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性反彈 PAGEREFToc356381074\h121.期貨現(xiàn)貨市場價格持續(xù)回調(diào)，存在技術(shù)性反彈要求 PAGEREFToc356381075\h122.價格持續(xù)下行，煉鋼業(yè)務(wù)幾無利潤空間，成本端約束 PAGEREFToc356381076\h133.國際長材市場相對平穩(wěn)，寬松貨幣政策有助于此種趨勢 PAGEREFToc356381077\h15四、投資策略：關(guān)注建筑鋼的階段性投資機會 PAGEREFToc356381078\h16一、產(chǎn)業(yè)政策和環(huán)保壓力倒逼行業(yè)限產(chǎn)1.淘汰一級和二級螺紋鋼，全面推行高級別抗震螺紋鋼筋2023年6月16日，工信部發(fā)文《鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)范條件》，《條件》明確提出自2023年起，嚴禁國內(nèi)鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)一螺、二螺、熱軋硅鋼片等技術(shù)相對落后的產(chǎn)品?！稐l件》是現(xiàn)有鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)范性文件，最新的修訂版本是工信部為鋼鐵行業(yè)建設(shè)及改造項目達到更高準入標準而設(shè)置。最為明顯的修訂就是明確提出：從2023年起，嚴禁國內(nèi)鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)一級螺紋鋼筋、二級螺紋鋼筋、熱軋硅鋼片等產(chǎn)品。與2023年發(fā)布的文件中的模糊表述不同，此次修訂將淘汰品種明確寫進了經(jīng)營條件中，預(yù)期后執(zhí)行力將大大加強。按照力學(xué)性能，根據(jù)鋼筋所承受的最大屈服強度，可以將鋼筋分成一到四級，能夠承受的最大屈服強度越大，級別就越高，其中三級和四級統(tǒng)稱為高強鋼筋。相比于高強鋼筋，一二級螺紋鋼在承壓和抗震等方面的性能明顯較差，而且一二級螺紋鋼在生產(chǎn)過程中所需用鋼量更大、污染也更多，同時，由于技術(shù)門檻較低，產(chǎn)能嚴重過剩。熱軋帶肋鋼筋的牌號由HRB和牌號的屈服點最小值構(gòu)成。H、R、B分別為熱軋（Hotrolled)、帶肋(Ribbed)、鋼筋（Bars）三個詞的英文首位字母。熱軋帶肋鋼筋分別為HRB335、HRB400、HRB500三個牌號。Q235鋼筋就是通常所說的一級螺紋鋼，現(xiàn)在基本已經(jīng)停產(chǎn)，而HRB335、HRB400和HRB500分別就是通常所說的二級、三級和四級螺紋鋼。Ceq為碳當量，用來衡量鋼筋的焊接性和強度。為簡單量化鋼筋的強度和焊接性能，將各種元素質(zhì)量分數(shù)換算成碳質(zhì)量分數(shù)，計算過程如下：Ceq＝WC+WMn/6+(WCr+WV+WMo)/5+(WCu+WNi)/15其中，WC、WMn、WCr、WV、WMo、WCu和WNi分別表示碳、錳、鉻、釩、鉬、銅和鎳的質(zhì)量分數(shù)。物理數(shù)據(jù)顯示，高級別鋼筋在力學(xué)性能方面要顯著優(yōu)于低級別鋼筋。其中σs、σb和δ分別表示抗屈服強度、抗拉升強度和拉升比例。鋼筋密度默認為7.85g/cm3。有鑒于此，國家相關(guān)的政策制定部門為整治行業(yè)中不合理現(xiàn)象，對產(chǎn)能過剩、質(zhì)量欠佳、污染嚴重的一二級螺紋鋼產(chǎn)能進行嚴格限制，同時大力推行高強度鋼筋，促進行業(yè)進行結(jié)構(gòu)升級。中長期而言，此舉不僅能夠一定程度淘汰行業(yè)落后產(chǎn)能，同時將對建筑鋼市場過剩的供給局面構(gòu)成改善作用。這一規(guī)定將導(dǎo)致一大批技術(shù)力量不足的小鋼廠面臨產(chǎn)能技術(shù)升級壓力或者被淘汰，從而或?qū)?dǎo)致我國的螺紋鋼產(chǎn)量降低一半。近年來，我國鋼筋產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，2023年國內(nèi)鋼筋產(chǎn)量已經(jīng)超過1.7億噸，占鋼材總產(chǎn)量比例已經(jīng)超過20%，占建筑鋼總產(chǎn)量比例已經(jīng)超過三分之一，其中建筑鋼包括鐵路軌道用鋼、大中小型型鋼、棒材、鋼筋、盤條和線材。其中鋼筋中一級螺紋鋼占比很小，現(xiàn)已少有生產(chǎn)，二級螺紋鋼目前占整個螺紋鋼產(chǎn)量的一半左右。建筑鋼產(chǎn)量占比整體鋼材產(chǎn)量比例較為穩(wěn)定，2023年均值在47%左右，多數(shù)月份都在50%以下，少數(shù)月份跳升至50%以上。若國家在2023年嚴格執(zhí)行淘汰一級螺紋鋼和二級螺紋鋼的政策，則2023年鋼筋產(chǎn)量同比將要減少一半。從2023年前三個月的數(shù)據(jù)來看，鋼筋產(chǎn)量同比和環(huán)比并沒有出現(xiàn)明顯減少。我們推測有兩方面的力量作用：一方面，年初政策執(zhí)行的力度有待進一步加大，一級螺紋和二級螺紋鋼并沒完全停產(chǎn)，另一方面，新增的高級螺紋鋼產(chǎn)能迅速填補了相應(yīng)的產(chǎn)量缺口，導(dǎo)致最終的月度產(chǎn)量同比和環(huán)比仍然呈現(xiàn)小幅增加的趨勢。隨著政策的有序推進，后續(xù)淘汰一級和二級螺紋鋼將成為必然趨勢。此舉必將導(dǎo)致鋼筋的邊際新增產(chǎn)能有所減少，抑或是更樂觀的一種情形：產(chǎn)能有所減少。從供給角度而言，此舉對本已過剩的鋼筋產(chǎn)能形成一定的抑制作用，有利于緩解供需缺口的嚴峻局面。2023年底，中國粗鋼產(chǎn)能約10.6億噸。據(jù)統(tǒng)計，截至2023年初，鋼筋產(chǎn)能1.96億噸，估計目前產(chǎn)能約2億噸左右，其中約55%～60%為三級以下等級螺紋鋼，低等級螺紋鋼升級高等級螺紋鋼有兩種工藝途徑：（1）控軋控冷工藝，不需要添加釩、鈮、鈦等合金，但需要控軋控冷裝備的投入，這種工藝路線成本比添加合金元素成本低約100～160元/噸，但下游客戶接受程度不高，國內(nèi)目前有20余產(chǎn)線已實現(xiàn)改造，約2023萬噸鋼筋產(chǎn)能，目前的盈利及未來1～2年鋼鐵行業(yè)仍處于低盈利預(yù)期下，鋼廠多數(shù)進入意愿很弱，或無能力對設(shè)備改造升級進行投入；（2）高強鋼筋加0.02%～1%釩鈮鈦，其中三級、四級螺紋鋼分別加入0.02%～0.03%、0.04%～0.05%釩。該種工藝下游客戶因為其中含有改性合金元素而接受程度較高，只需在稍加改造煉鋼工藝、添加合金元素；是目前及未來2-3年螺紋升級的主要工藝路徑。對于大批的調(diào)坯軋材的企業(yè)將會因缺乏煉鋼環(huán)節(jié)及鋼價和鋼坯倒掛而停產(chǎn)，國家也在醞釀提高對落后鋼鐵產(chǎn)能提高補償標準（按設(shè)計年產(chǎn)能的300元/噸提高至1000元/噸）。有鑒于此，我們估計約有3000～6000萬噸建筑用鋼將會被動或主動淘汰。按照螺紋鋼目前產(chǎn)能2億噸計算，淘汰比將達到15%-30%。2.環(huán)保壓力抑制產(chǎn)能擴張沖動近年來，我國北方秋冬季節(jié)經(jīng)常性出現(xiàn)大面積霧霾天氣，主要系大氣污染問題日趨嚴重所致。東北和華北地區(qū)巨大的鋼鐵產(chǎn)能是環(huán)境污染的重要推手之一。據(jù)相關(guān)環(huán)保部門統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年鋼鐵行業(yè)硫化物、氮氧化物和粉塵污染物排放量占比社會工業(yè)排放量的9.5%、6.3%和20.7%。以河北省為例，粗鋼產(chǎn)能占比全國四分之一，行業(yè)巨大的產(chǎn)能對京津地區(qū)環(huán)境質(zhì)量造成明顯負面影響。日益增多的霧霾天氣頻率將促使中央政府出臺相關(guān)政策督促整體行業(yè)節(jié)能減排和淘汰落后產(chǎn)能的步伐，此舉將有利于鋼鐵行業(yè)加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。2023年6月，環(huán)保部審議并通過《鐵礦采選工業(yè)污染物排放標準》、《鋼鐵燒結(jié)、球團工業(yè)大氣污染物排放標準》、《煉鐵工業(yè)大氣污染物排放標準》、《煉鋼工業(yè)大氣污染物排放標準》、《軋鋼工業(yè)大氣污染物排放標準》、《鐵合金工業(yè)污染物排放標準》、《鋼鐵工業(yè)水污染物排放標準》、《煉焦化學(xué)工業(yè)污染物排放標準》等8項污染物排放標準。經(jīng)過修訂后的鋼鐵工業(yè)系列污染物排放標準，覆蓋了從鐵礦石采選、金屬冶煉到最終形成產(chǎn)品的全過程環(huán)境管理，設(shè)置的污染物控制項目更加全面，控制要求更加嚴格，控制限值也均有成熟、可靠的控制技術(shù)；新的焦化工業(yè)排放標準則涵蓋了對國內(nèi)所有焦爐及生產(chǎn)過程排污環(huán)節(jié)的環(huán)境管理。上述一系列新標準的實施，對推動鋼鐵全行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變，促進生產(chǎn)工藝和污染治理技術(shù)進步，以及改善大氣環(huán)境質(zhì)量都具有積極意義。與此同時，全國各地環(huán)保部門也紛紛加大整治力度，對于違規(guī)排放的鋼鐵、焦化等企業(yè)限期治理；如逾期完不成治理或治理后不能達標排放，則將責令其停產(chǎn)治理。2023年4月，工信部下達2023年19個工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能目標任務(wù)，其中煉鐵需要淘汰263萬噸，煉鋼淘汰781萬噸。據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃院統(tǒng)計，產(chǎn)業(yè)政策界定的落后粗鋼產(chǎn)能仍有約2500萬噸。同時，自中國出臺《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》以來，裝備能力一直為界定行業(yè)落后生產(chǎn)能力的主要標準。按最新的產(chǎn)業(yè)政策，落后粗鋼產(chǎn)能設(shè)備主要是指400立方米以下的高爐，以及30噸以下的轉(zhuǎn)爐、電爐，這也是后續(xù)淘汰的主要目標。盡管如此，相對于全國范圍內(nèi)近10億噸的粗鋼產(chǎn)能，目前能夠淘汰的鋼鐵產(chǎn)能相對有限，即便當前目標能夠順利完成，淘汰所減少的產(chǎn)能并不能給行業(yè)整體供給狀況帶來實質(zhì)性改善。不論是淘汰低等級鋼筋，還是出于環(huán)保目的淘汰落后產(chǎn)能，更多的是限制行業(yè)邊際新增產(chǎn)能，抑制行業(yè)產(chǎn)能擴張沖動，從而避免供給過剩局面進一步惡化。二、期待超預(yù)期政策出臺，激勵需求實質(zhì)性釋放鑒于2023年整體宏觀經(jīng)濟處于溫和復(fù)蘇態(tài)勢，具體到鋼鐵行業(yè)，我們預(yù)計今年行業(yè)整體將將同比有所好轉(zhuǎn)，虧損面將會減少。需求層面，鐵路基建等增速相對確定，高速增長幾無懸念，而地產(chǎn)基建處于恢復(fù)期，預(yù)計需求平穩(wěn)增加，同時存在超預(yù)期可能。需求的主要亮點仍然來自于地產(chǎn)基建。若經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，再次轉(zhuǎn)入下行通道，我們預(yù)計從保增長的角度而言，政府將會采取一系列寬松的財政政策，地產(chǎn)基建投資部門將直接受益。1.房地產(chǎn)需求平穩(wěn)，存在超預(yù)期可能中期內(nèi)房地產(chǎn)在建項目仍對建筑鋼材需求構(gòu)成支撐。預(yù)計2023年商品房市場鋼材需求量達到4億噸。預(yù)計13年商業(yè)地產(chǎn)續(xù)建面積（房屋施工面積加上新增開工面積減去房屋竣工面積）將在70億平米，而房屋新開工面積總數(shù)也將在18億平米至20億平米之間，按照商業(yè)地產(chǎn)單位面積用鋼量0.06噸計算，預(yù)計今年商業(yè)地產(chǎn)用鋼量將達到4億噸左右。保障房建設(shè)拉動2200萬噸的鋼鐵需求。保障房建設(shè)面積按每戶55平米計算，則今年700萬套保障房建設(shè)的建筑總面積有望達到2.85億平米，按照單位面積用鋼量0.058-0.065噸計算，預(yù)計今年保障房建設(shè)將拉動鋼鐵需求2200萬噸。將進一步推進建筑鋼的下游需求。若經(jīng)濟下行超預(yù)期，出于穩(wěn)增長考慮，我們預(yù)計政府將會出臺相應(yīng)的保增長政策，最直接的就是加大地產(chǎn)基建投資力度，地產(chǎn)需求存在超預(yù)期可能。2.鐵路公路基建，高速增長無懸念鐵道部暫定2023年全國鐵路的基本建設(shè)投資計劃為6500億元，同比增加26%。根據(jù)中國鐵路“十四五”規(guī)劃，到“十四五”期末，中國高鐵“四縱四橫”的骨架以及環(huán)海鐵路線將基本建成。2023年投資形勢整體與2023年相近，內(nèi)生投資動力繼續(xù)減弱，政府只有加大基建投資力度，才能使全年投資增速保持平穩(wěn)。目前各省基建項目存在巨量儲備，其投資進程有望在二季度加速。從歷年情況來看，一季度固定資產(chǎn)投資在全年中占比都較低，過去四年基本維持在12%至13%。當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型尚未完成，投資主導(dǎo)的發(fā)展模式?jīng)]有改變，發(fā)改委預(yù)期2023年固定資產(chǎn)投資增18%，加上換屆后各級政府的投資意愿較強，2023年財政預(yù)算赤字達到12023億元，較2023年增加4000億元，為政府投資的加碼提供了支撐。因此，2023年基建投資有望繼續(xù)發(fā)力。鐵路：預(yù)計13年鐵路基建用鋼約2800萬噸。鐵路建設(shè)將成為拉動基建用鋼的主力軍。鐵道部數(shù)據(jù)顯示，2023年計劃完成固定資產(chǎn)投資6500億元，其中基建投資5200億元。新線投產(chǎn)5200公里以上。據(jù)此推算，我們估計2023年鐵路基建將至少帶來2700萬噸的鐵路建設(shè)鋼材需求。地鐵：預(yù)計13年地鐵建設(shè)將拉動鋼材需求約2700萬噸。近年來，我國各大城市為改善交通狀況，正積極發(fā)展城市軌道交通系統(tǒng)，我國城市軌道交通平均建設(shè)速度約為每年270公里，建設(shè)規(guī)模已位居世界首位。截至2023年底，全國28個城市為未來6-8年規(guī)劃了2700公里的軌道交通建設(shè)，總投資超過9100億元。預(yù)計2023年軌道建設(shè)總投資將達到2400億元，需要消耗鋼材約2700萬噸，與2023年基本持平。三、現(xiàn)貨期貨市場價格連續(xù)回調(diào)，或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性反彈1.期貨現(xiàn)貨市場價格持續(xù)回調(diào)，存在技術(shù)性反彈要求春節(jié)過后，受到下游需求釋放不及預(yù)期等因素影響，傳統(tǒng)上的“金三銀四”需求高峰并沒有如期到來，社會流通庫存高企、企業(yè)庫存去化緩慢。加之全國粗鋼日產(chǎn)量維持高位，需求和供給雙方的壓力導(dǎo)致鋼材價格呈現(xiàn)持續(xù)陰跌的勢頭。自2023年3月份伊始，期貨市場上螺紋連續(xù)和線材連續(xù)均呈現(xiàn)不斷下跌趨勢，而現(xiàn)貨市場建筑鋼各主要品種指數(shù)也呈現(xiàn)持續(xù)陰跌勢頭。截至2023年5月初，12大主要地區(qū)HRB400螺紋現(xiàn)貨平均價格為3660元/噸左右，4地區(qū)高線現(xiàn)貨平均價格3720元/噸左右。從技術(shù)面來看，短期內(nèi)存在反彈要求。2.價格持續(xù)下行，煉鋼業(yè)務(wù)幾無利潤空間，成本端約束煉鋼業(yè)務(wù)中，主要原材料為鐵礦石、廢鋼和焦炭。按經(jīng)驗性數(shù)據(jù)，每噸鋼大約需要1.6噸62%鐵礦石，0.17噸廢鋼和0.37噸焦炭。原材料成本大約為總成本75%左右。以目前普氏62%干粉價格130美元/噸（稅前）、廢鋼價格2700元/噸、焦炭價格1400元/噸為基礎(chǔ)計算，目前噸鋼原燃料成本2486元左右，折算噸鋼整體成本3310元左右。從成本端角度，目前噸鋼成本在3300元左右，若鐵礦石價格上升，煉鋼廠基本無利潤可言。從鐵礦石、廢鋼和焦炭近期的價格走勢來看，原材料整體跌幅大于鋼材的價格。這在一定程度上能夠緩解鋼廠的成本壓力，對鋼廠盈利構(gòu)成正面影響。特別是近期進口鐵礦石價格下跌非常明顯，對煉鋼企業(yè)三季度的盈利改善有正面影響。目前各主要原材料價格均跌至中值區(qū)間，若非鋼鐵行業(yè)終端需求進一步惡化，估計原材料進一步下跌空間不大。成本端將會對行業(yè)整體價格構(gòu)成一定支撐。3.國際長材市場相對平穩(wěn)，寬松貨幣政策有助于此種趨勢近期印度和歐洲央行分別降息，寬松的貨幣政策將會對國際市場的商品價格產(chǎn)生一定的提振作用。由于近期國內(nèi)鋼鐵市場價格持續(xù)下跌，與外市場存在的價格差有所擴大，客觀上也存在反彈的需要。總體而言，各主要鋼材產(chǎn)區(qū)鋼材產(chǎn)量與總量比基本保持穩(wěn)定；相比較其他國家，中國長材占鋼材總產(chǎn)量比例有小幅減小的趨勢。國內(nèi)貨幣政策相對寬松，M2存量已超過100萬億，寬松的貨幣政策對行業(yè)整體價格也會有一定的支撐。目前M2同比增速保持在相對平穩(wěn)的位置，從月度數(shù)據(jù)來看，M2同比增速有抬升的趨勢。從貨幣運行的整體趨勢來看，貨幣政策相對穩(wěn)健偏寬松，對鋼市構(gòu)成一定支撐。四、投資策略：關(guān)注建筑鋼的階段性投資機會鑒于上述理由，我們預(yù)計未來半年至一年內(nèi)，建筑鋼將會有階段性投資機會。建筑鋼標的包括三鋼閩光、八一鋼鐵、山東鋼鐵、河北鋼鐵、柳鋼股份、馬鋼股份和酒鋼宏興。鑒于三鋼閩光和八一鋼鐵銷售收入中螺紋鋼占比較大，我們此次重點推薦三鋼閩光和八一鋼鐵。三鋼閩光（002110）：公司2023年營業(yè)收入183億元，同比減少5%，凈利潤出現(xiàn)虧損，主要受到行業(yè)景氣度下行影響所致。公司生鐵產(chǎn)量457萬噸，鋼坯518萬噸，鋼材492萬噸，產(chǎn)量同比均出現(xiàn)顯著增加。公司螺紋鋼銷售占比51%，建筑鋼市場一旦有所好轉(zhuǎn)，公司受益最為明顯。一季度鋼鐵市場有所好轉(zhuǎn)，公司一季度報表顯示營業(yè)收入顯著增加，而盈利同比出現(xiàn)大幅增加。同時，還存在集團所持國有股權(quán)資產(chǎn)注入預(yù)期。2023年公司生產(chǎn)經(jīng)營目標為：全年產(chǎn)鐵495萬噸、鋼550萬噸、成品材490萬噸、焦炭85.5萬噸。實現(xiàn)營業(yè)收入190億元，實現(xiàn)利潤1.6億元。預(yù)計公司2023、2023年每股收益分別為0.15和0.21元，盈利同比將會有顯著改善，維持強烈推薦-A的投資評級。八一鋼鐵（600581）：受鋼鐵行業(yè)整體景氣度下行影響，公司2023年營業(yè)收入266億元，同比小幅下降，利潤同比下降明顯，鋼材銷量同比增加9%，但由于鋼材價格低迷（同比下降15%）導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)收入有所下降，盈利顯著減少。預(yù)計2023年經(jīng)營業(yè)績同比將會出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。公司位于新疆地區(qū)，地區(qū)鋼材價格較其他地區(qū)有明顯溢價優(yōu)勢。受益于西部大開發(fā)政策，新疆地區(qū)目前基建項目較多，建筑鋼材需求仍然處于快速上升軌道，景氣度明顯好于其他地區(qū)。公司股本小，在鋼鐵行業(yè)上市公司中，業(yè)績對鋼價的敏剛性最為明顯，一旦鋼材價格有所反彈，公司的業(yè)績將會出現(xiàn)明顯改善，進而驅(qū)動股價上升。同時，未來還有南疆項目和鐵前系統(tǒng)等資產(chǎn)注入的預(yù)期。2023年，公司經(jīng)營目標為：產(chǎn)鋼890萬噸、產(chǎn)材850萬噸、實現(xiàn)營業(yè)收入286億元。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新