從上海ssh集團(tuán)看金融企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融投資呈現(xiàn)出高度投資效益的趨勢(shì)，越來(lái)越多的公司成為新的收入發(fā)現(xiàn)。在實(shí)業(yè)企業(yè)的金融投資活動(dòng)日益增加的今天,如何找到適合自身的實(shí)業(yè)投資與金融投資的融合方式,實(shí)現(xiàn)高效的產(chǎn)融結(jié)合已成為影響企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率的重要戰(zhàn)略問題。作為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)高速成長(zhǎng)的典型代表,上海復(fù)星集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“復(fù)星”)一直是學(xué)術(shù)界與媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。除了產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的成功、高超的資本運(yùn)作能力之外,復(fù)星的產(chǎn)融結(jié)合模式也值得關(guān)注。一、復(fù)蘇期金融投資復(fù)星從1992年的咨詢公司做起,1998年實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)業(yè)——復(fù)星實(shí)業(yè)的上市,2007年在港交所實(shí)現(xiàn)了整體上市,彼時(shí)復(fù)星是一個(gè)涉足醫(yī)藥、房地產(chǎn)、零售等領(lǐng)域的綜合性企業(yè)集團(tuán)。其發(fā)展速度之快,發(fā)展態(tài)勢(shì)之穩(wěn),一直備受各界的關(guān)注與追捧。同德隆一樣,復(fù)星在21世紀(jì)初涉足過金融產(chǎn)業(yè),而隨著德隆帝國(guó)的倒塌,復(fù)星經(jīng)歷了兩到三年的反思期,金融業(yè)務(wù)逐漸壓縮。自2007年復(fù)星上市以來(lái),其一直致力于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,順應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì),除穩(wěn)固發(fā)展房地產(chǎn)、醫(yī)藥、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)外,也在逐步回歸投資金融產(chǎn)業(yè)。根據(jù)復(fù)星官網(wǎng)披露的相應(yīng)資料,復(fù)星金融類投資主要集中于PE(私募股權(quán)投資)與保險(xiǎn)投資。復(fù)星自2007年開始對(duì)永安保險(xiǎn)進(jìn)行投資,并先后與不同國(guó)外優(yōu)質(zhì)LP共同設(shè)立私募股權(quán)基金,2011年3月專門成立復(fù)星資產(chǎn)管理集團(tuán),管理旗下6只私募股權(quán)基金,總資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)100多億元。截至2011年12月31日,復(fù)星已經(jīng)投資了60多家公司,其中17家公司已成功完成上市。區(qū)別于中信等集團(tuán)的多業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展,復(fù)星近年來(lái)更多地將注意力集中于PE投資,并將其與產(chǎn)業(yè)投資共同放置于集團(tuán)價(jià)值增長(zhǎng)的重要來(lái)源位置。與西方傳統(tǒng)的產(chǎn)融結(jié)合模式不同,復(fù)星集團(tuán)對(duì)PE等金融類產(chǎn)業(yè)的投資并非因產(chǎn)業(yè)投資的需要而自然延伸至此,其更多地表現(xiàn)為投資與發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變,因而筆者將其獨(dú)具特色的產(chǎn)融結(jié)合模式稱為“產(chǎn)融雙驅(qū)”,即復(fù)星意圖通過“產(chǎn)融雙驅(qū)”模式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與金融的平行發(fā)展,共同促進(jìn)集團(tuán)進(jìn)步。二、東北部金融創(chuàng)新近年來(lái)我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)使得金融類投資成為炙手可熱的投資領(lǐng)域,復(fù)星也“追趕潮流”積極在金融領(lǐng)域擴(kuò)張。但復(fù)星的金融產(chǎn)業(yè)投資卻并不是傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)融結(jié)合,其經(jīng)歷了最初模仿GE的“產(chǎn)融結(jié)合”模式,到德隆破產(chǎn)后對(duì)“產(chǎn)融結(jié)合”模式的反思,再到初步形成頗具復(fù)星特色“產(chǎn)融雙驅(qū)”模式。(一)控股金融替代外部資金來(lái)源GE的產(chǎn)融結(jié)合模式一直都是國(guó)內(nèi)眾多產(chǎn)業(yè)集團(tuán)爭(zhēng)相效仿的典范模式,但嚴(yán)格來(lái)說包括復(fù)星在內(nèi)的國(guó)內(nèi)企業(yè)并不是嚴(yán)格意義上的產(chǎn)融結(jié)合。復(fù)星的金融投資與其醫(yī)藥、房地產(chǎn)、零售等實(shí)業(yè)產(chǎn)業(yè)并沒有直接的融合關(guān)系,其實(shí)質(zhì)上是人為的吸納金融機(jī)構(gòu)。眾多學(xué)者的研究認(rèn)為復(fù)星因民營(yíng)企業(yè)融資壓力所限,不得不通過控股金融的方式替代外部資金來(lái)源,且這種“內(nèi)源”融資方式一直未被復(fù)星放棄。如對(duì)于其管理層認(rèn)定盈利能力低的證券公司,在德隆危機(jī)后復(fù)星也始終沒有放棄,這很可能在于證券公司能為復(fù)星集團(tuán)融資及資金流通提供便利(李焰等,2007),從而方便其版圖擴(kuò)展。在2004年德隆系倒塌前,復(fù)星曾或明或暗地表現(xiàn)出了以金融造血為目的而進(jìn)入金融領(lǐng)域的意圖,這是其“產(chǎn)融雙驅(qū)”模式的發(fā)端。(二)可持續(xù)發(fā)展的資本積累在德隆系崩盤后,經(jīng)常用來(lái)與德隆做比較的復(fù)星成為了眾矢之的,其一舉一動(dòng)都備受外界關(guān)注,同時(shí)德隆系的倒塌也讓復(fù)星認(rèn)識(shí)到金融反哺產(chǎn)業(yè)所潛在的風(fēng)險(xiǎn),這是復(fù)星“后德隆時(shí)代”產(chǎn)融雙驅(qū)模式轉(zhuǎn)變的前導(dǎo)因素。近年來(lái)傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)持續(xù)壓縮與快速膨脹的居民財(cái)產(chǎn)急需保值增值之間的矛盾不斷激化,促使企業(yè)不得不積極尋找更為適宜的新型資金出口,復(fù)星便是順應(yīng)該潮流而進(jìn)軍PE領(lǐng)域的,但是其對(duì)金融類產(chǎn)業(yè)的投資已不再是德隆時(shí)代用以助力實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展的配角,而是發(fā)展成為集團(tuán)主要的經(jīng)營(yíng)對(duì)象與重要的利潤(rùn)來(lái)源。簡(jiǎn)言之,復(fù)星與德隆產(chǎn)融結(jié)合的根本區(qū)別在于,對(duì)“金融資本”在集團(tuán)中所盡“義務(wù)”的定位區(qū)別,即復(fù)星對(duì)資本利用的模式為“錢生錢”的直接模式,而非“錢入實(shí)體產(chǎn)業(yè),實(shí)體產(chǎn)業(yè)生錢”的間接模式。不同的資本運(yùn)作目的必然影響資本運(yùn)作的規(guī)范性,復(fù)星旨在取得金融業(yè)的高額收益,因此規(guī)范化的經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)才是其能獲取穩(wěn)定收益的前提,這明顯區(qū)別于德隆對(duì)資本的“運(yùn)作與把玩”,可見復(fù)星的模式也非“德隆第二模式”。(三)復(fù)加式“產(chǎn)融雙驅(qū)”經(jīng)營(yíng)模式基本成型近年來(lái)隨著復(fù)星投資戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變,私募股權(quán)類投資數(shù)量激增,有媒體稱復(fù)星目前不是中國(guó)的GE,而是PE,也有媒體認(rèn)為復(fù)星更像中國(guó)的哈撒韋(巴菲特旗下公司)。筆者認(rèn)為,首先,復(fù)星不是集團(tuán)PE,PE只是復(fù)星集團(tuán)的一個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。復(fù)星價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)源主要分三個(gè)部分:產(chǎn)業(yè)投資、戰(zhàn)略投資與PE投資和資產(chǎn)管理。近年來(lái),復(fù)星在文化、傳媒、與內(nèi)需有關(guān)的消費(fèi)等“輕”型產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行了積極的戰(zhàn)略拓展。2009年,復(fù)星投資的分眾傳媒為集團(tuán)創(chuàng)利19億元,占當(dāng)年利潤(rùn)總額的40.9%,可見戰(zhàn)略投資對(duì)于集團(tuán)而言處于十分重要的地位,因此復(fù)星絕非僅僅押寶PE一個(gè)投資領(lǐng)域。其次,復(fù)星著實(shí)在模仿哈撒韋模式,但其產(chǎn)業(yè)根基與哈撒韋有著一定的區(qū)別,復(fù)星資本實(shí)力弱于哈撒韋,但復(fù)星脫胎于產(chǎn)業(yè)投資且從未放棄過產(chǎn)業(yè)投資,尤其是多年來(lái)始終堅(jiān)持對(duì)醫(yī)藥、零售等“老牌”產(chǎn)業(yè)的投資與拓展,這些老牌產(chǎn)業(yè)為復(fù)星創(chuàng)造了穩(wěn)定的收益來(lái)源。因此復(fù)星實(shí)則推行的是產(chǎn)業(yè)與金融雙驅(qū)動(dòng)力發(fā)展模式,資產(chǎn)管理與PE投資的驚人造富能力與產(chǎn)業(yè)投資的穩(wěn)定現(xiàn)金流入共同維護(hù)著復(fù)星集團(tuán)資金鏈的穩(wěn)定性,從而能更為有效地規(guī)避資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述,自2010年復(fù)星集團(tuán)確定其資本管理的發(fā)展方向,到2011年3月復(fù)星資產(chǎn)管理集團(tuán)成立,復(fù)星已正式將資本管理作為與產(chǎn)業(yè)管理并駕齊驅(qū)的發(fā)展引擎,復(fù)星式“產(chǎn)融雙驅(qū)”經(jīng)營(yíng)模式已基本成型。復(fù)星的產(chǎn)融結(jié)合模式不是嚴(yán)格意義上的西方產(chǎn)融結(jié)合模式,其實(shí)際上是在打造適合中國(guó)國(guó)情與自身資源能力的“產(chǎn)融雙驅(qū)”模式,因而對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言更具借鑒價(jià)值。三、思考和啟蒙(一)投資團(tuán)隊(duì)強(qiáng)化資源整合產(chǎn)融結(jié)合需要根據(jù)自身資源及能力基礎(chǔ)狀況,選擇并制定適宜的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略(支燕、吳河北,2011)。筆者認(rèn)為,對(duì)于復(fù)星集團(tuán)而言,其選擇資產(chǎn)管理與PE投資的模式,除考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)向及該類行業(yè)投資的高額回報(bào)率之外,另一個(gè)重要原因是為滿足實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)的需要。尋求保值增值是資本的基本屬性,而實(shí)現(xiàn)保值增值的關(guān)鍵在于擁有一批有能力的專業(yè)人才通過專業(yè)化投資達(dá)成該目的,即資本資源呼喚人才資源。對(duì)于發(fā)家于民營(yíng)小企業(yè)的復(fù)星集團(tuán)而言,其一路快速擴(kuò)張,20年內(nèi)迅速成長(zhǎng)為投資多元化的國(guó)際性企業(yè)集團(tuán),本質(zhì)上均可歸因于其管理團(tuán)隊(duì)過人的投資、管理能力。同時(shí)復(fù)星團(tuán)隊(duì)高收益的投資歷史也為其贏得了積極的聲譽(yù)資本。運(yùn)營(yíng)資本管理、私募股權(quán)投資的重點(diǎn)就在于風(fēng)投家的人力資本挖掘,優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)不僅有利于保證資本的保值增值、最大化GP(普通合伙人)與LP(有限合伙人)的收益,而且可以通過優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)積攢正面的聲譽(yù)資本,為基金后續(xù)融資能力提供強(qiáng)有力的保障。因而筆者認(rèn)為,對(duì)于試圖走產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)而言,在選擇投資領(lǐng)域時(shí)除了要考慮投資回報(bào),更應(yīng)該思考自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力可以在哪些投資領(lǐng)域得到更充分的發(fā)揮與拓展,比如經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù),企業(yè)應(yīng)考慮自身是否具有對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)而言較為重要的產(chǎn)品推介能力,或者銷售渠道拓展能力等,確保自身核心能力的注入能匹配對(duì)方的“血型”,這樣才能更好地實(shí)現(xiàn)互利共贏。(二)資本運(yùn)作:“血藥濃度”的資本運(yùn)作需要規(guī)范復(fù)星所走的“產(chǎn)融結(jié)合”之道剛開始與同時(shí)代企業(yè)并無(wú)太大差距,即試圖通過控制金融機(jī)構(gòu)緩解集團(tuán)擴(kuò)張的資金壓力。之后一方面德隆帝國(guó)的塌陷為復(fù)星敲響了警鐘,另一方面2007年復(fù)星集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市,融資約束壓力降低,雙方面因素使得復(fù)星對(duì)控制金融機(jī)構(gòu)并對(duì)其“抽血”的偽“產(chǎn)融結(jié)合”模式的依賴性大大降低,復(fù)星轉(zhuǎn)而思考如何通過規(guī)范化的資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)營(yíng)的高收益。曾以GE為榜樣的復(fù)星再易學(xué)習(xí)對(duì)象,試圖描繪中國(guó)版哈撒韋公司的發(fā)展軌跡,擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的哈撒韋公司賦予了資本運(yùn)作以中性的詞藻含義,不違規(guī)的資本運(yùn)作同樣可以成為與產(chǎn)業(yè)運(yùn)作同功效的資本保值增值的合法途徑。這對(duì)于旨在走產(chǎn)融結(jié)合道路的企業(yè)的借鑒價(jià)值便在于:跟風(fēng)式的控制金融資本雖在一定程度上能緩解企業(yè)資金壓力,但違規(guī)的資本運(yùn)作存在著隨時(shí)將集團(tuán)葬送的風(fēng)險(xiǎn)。因而對(duì)于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)而言,嫻熟的財(cái)技加之平和的資本運(yùn)作心態(tài),才是保證企業(yè)成功進(jìn)行“產(chǎn)融結(jié)合”的關(guān)鍵。(三)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過快且過猛金融類投資的高獲利能力吸引了許多資本紛紛介入,大多數(shù)企業(yè)以財(cái)務(wù)投資者的姿態(tài)進(jìn)入金融領(lǐng)域并試圖獲取高額回報(bào),但卻并未做足風(fēng)險(xiǎn)控制工作,金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)往往十分迅速且頗具毀滅性,加之企業(yè)并未做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施,一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生很容易便會(huì)將企業(yè)吞噬,風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)過快過猛也是近年來(lái)“產(chǎn)融結(jié)合”飽受爭(zhēng)議的原因之一。復(fù)星在以下三方面的風(fēng)險(xiǎn)控制手段是其近年來(lái)未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要保證。1.復(fù)配集團(tuán)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)于德隆危機(jī)后被推至風(fēng)口浪尖的復(fù)星而言,資產(chǎn)負(fù)債率成為其最為關(guān)注的危機(jī)公關(guān)著眼點(diǎn)。2004年復(fù)星主動(dòng)邀請(qǐng)安永事務(wù)所為其出具集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況報(bào)告,報(bào)告顯示復(fù)星集團(tuán)當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.88%,復(fù)星當(dāng)即承諾年末將資產(chǎn)負(fù)債率降至60%以下。自2007年集團(tuán)整體上市以來(lái)復(fù)星運(yùn)用40%的募資所得償還了部分債務(wù),近年來(lái)復(fù)星持續(xù)優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)并注重長(zhǎng)短期負(fù)債搭配。根據(jù)復(fù)星集團(tuán)近四年的財(cái)務(wù)報(bào)表披露,其資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在45%左右,利息保證倍數(shù)較高,尤其是2010年利息保障倍數(shù)增至10.1,可見復(fù)星整體層面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控是非常慎重的。2.組建專業(yè)資產(chǎn)管理集團(tuán)復(fù)星慎重的風(fēng)險(xiǎn)管控態(tài)度不僅體現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的控制上,在近年來(lái)復(fù)星涉足的資產(chǎn)管理、PE業(yè)務(wù)中也有彰顯。復(fù)星于2011年3月成立復(fù)星資產(chǎn)管理集團(tuán),集中管理旗下6只基金,復(fù)星注重對(duì)國(guó)外優(yōu)質(zhì)GFLP(合格境外有限合伙人)吸引的同時(shí),將自身定位為普通合伙人并在法律上實(shí)施了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施——成立專門的資產(chǎn)管理集團(tuán),以集團(tuán)資產(chǎn)為限對(duì)基金承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)