qfii持股與公司治理關(guān)系研究

qfii（qui標(biāo)識）是合格的外國機(jī)構(gòu)投資者。而QFII制度是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金,并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?通過受到嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場,資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。QFII制度在中國自2002年12月1日正式實(shí)施以來,為中國的股票市場注入了新的活力。QFII傾向于投資哪些上市公司,成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文將研究QFII是否傾向于投資公司治理水平高的上市公司。一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)(一)證券投資基金孫立、林麗(2006)發(fā)現(xiàn)QFII適應(yīng)陌生市場的能力非常強(qiáng),并總結(jié)出QFII在中國內(nèi)地證券市場獨(dú)特的投資風(fēng)格。董屹、辜敏(2003)證明QFII制度的出臺并沒有引起股市短期內(nèi)的強(qiáng)烈波動(dòng)。李青原(2003)指出,隨著所持股份的不斷上升,機(jī)構(gòu)投資者越來越積極地參與公司治理。王永海等(2007)和李向前(2002)分析了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)與相關(guān)因素。QFII和其他投資者一樣偏好市場價(jià)值高的公司,而越來越多的研究證明治理水平高的公司擁有較高的市場價(jià)值(潘福祥,2004;白重恩等,2005)。肖星、王琨(2005)發(fā)現(xiàn)證券投資基金持有股票的上市公司在多項(xiàng)公司治理指標(biāo)上顯著優(yōu)于其他公司?；谝陨涎芯?作者提出假設(shè)H1:QFII傾向于公司治理水平高的公司。(二)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司績效王奇波(2005)認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司控制權(quán)競爭會減少控股股東的控制權(quán)私人收益,提高公司績效及增加包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的所有股東的投資收益。Tim&Jonathan(1996)發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的積極參與帶來了上市公司長期經(jīng)營績效的提高。Shortetal.(1997)認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理對公司績效有影響,可是影響并不顯著。Shleifer&Vishny(1986)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者有效地約束了公司的管理人員,減少了他們的投機(jī)行為,使他們以公司的業(yè)績?yōu)樽约旱哪繕?biāo)。Bushee(1998)指出,機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司通過削減研發(fā)經(jīng)費(fèi)來提高利潤的情況少。[l3]Wahal(1996)和Webbetal.(2003)指出,機(jī)構(gòu)投資者重視上市公司的市場價(jià)值。Leland&Pyle(1977)和Grossmanetal.(1982)都發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模與公司績效正相關(guān)。Chaganti(1991)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者大量持股和積極參與公司治理能提高公司績效。McConnelletal.(1994)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司的托賓Q值正相關(guān)。Khanna&Palepu(1999)檢驗(yàn)了印度證券市場中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司托賓Q值之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)國外與國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司績效具有不同的影響。楊德群等(2004)使用2002年基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年末期中國基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)基金十分注重公司業(yè)績并且大多實(shí)施價(jià)值型投資策略。吳曉暉、姜彥福(2006a)和婁偉(2002)發(fā)現(xiàn)中國機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司績效顯著正相關(guān)。這些研究結(jié)果表明,機(jī)構(gòu)投資者傾向于績效好的公司。大股東占用公司資金會影響公司績效。馬曙光等(2005)發(fā)現(xiàn)控股股東大量占用公司資金會嚴(yán)重降低公司價(jià)值。王鵬、周黎安(2006)發(fā)現(xiàn)資金占用是導(dǎo)致公司績效下降的重要原因。姜國華、岳衡(2005)通過考察1996～2002年期間大股東占用上市公司資金的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)大股東對上市公司的資金占用與上市公司未來年度的盈利能力呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,資金占用對公司經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。高雷等(2006)研究表明,大股東對上市公司的資金占用導(dǎo)致了公司績效的下降,與公司的成長性呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。王琨、肖星(2005)發(fā)現(xiàn)前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其它公司,同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度呈顯著負(fù)相關(guān)。這表明中國的機(jī)構(gòu)投資者參與了公司治理,對公司的管理起到了一定的監(jiān)督作用?；谝陨戏治?作者提出假設(shè)H2:QFII傾向于公司績效好、資金占用少的公司。(三)qfii公司治理對企業(yè)績效的影響上市公司的控制股東性質(zhì)影響著上市公司的治理水平。孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年年底滬深兩市上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)第一大股東為國有股的公司的公司治理劣于法人股為第一大股東的公司。徐曉東、陳小悅(2003)采用1997年以前上市的508個(gè)公司1997～2000年4年間的2032個(gè)觀察值為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)公司第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理效力也不同。第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力,在經(jīng)營上更具靈活性,公司治理的效力更高,其高級管理層也面臨著更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督和激勵(lì),企業(yè)價(jià)值和公司治理均好于第一大股東為國有股股東的企業(yè)。根據(jù)假設(shè)H1,QFII傾向于治理水平高的公司,因而會選擇非國家控股的上市公司。為了追求自身利益的最大化,機(jī)構(gòu)投資者有投資易于合謀、便于炒作的上市公司的動(dòng)機(jī)。在一股獨(dú)大的公司中,第一大股東受到的約束制衡力量少,可以較方便地與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行合謀?；谝陨戏治?作者提出假設(shè)H3:QFII傾向于非國家控股和一股獨(dú)大的公司。(四)機(jī)構(gòu)投資者治理RussellReynoldsAssociates(1998)對美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn):機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)十分關(guān)注董事會的質(zhì)量。機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估,尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息。機(jī)構(gòu)投資者很關(guān)注董事會的構(gòu)成,他們認(rèn)為家族成員或被解雇過的CEO(或其他高管)擔(dān)任董事是有問題的。大部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為CEO和董事會主席這兩個(gè)職位應(yīng)當(dāng)分開,以加強(qiáng)董事會對高管的監(jiān)督;少部分機(jī)構(gòu)投資者贊成兩職合并以提高管理效率。機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。Coffee(1991)指出,分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、發(fā)揮監(jiān)督作用的可能性與可行性應(yīng)當(dāng)遵循三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn):利益沖突標(biāo)準(zhǔn),機(jī)構(gòu)投資者與公司之間沒有特殊的利益關(guān)系,不會影響其監(jiān)督的公正性;持股量標(biāo)準(zhǔn),機(jī)構(gòu)持有較大比例的股份,足以合理化其監(jiān)督成本支出;長期持股標(biāo)準(zhǔn),機(jī)構(gòu)實(shí)行長期投資,公司治理的改善能為其帶來長期收益。DelGuercio&Hawkins(1999)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者提交的股東議案在公司治理中發(fā)揮了有效的作用。Coombes&Watson(2000)報(bào)告,McKinsey對世界范圍內(nèi)200多家機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示,公司董事會的治理結(jié)構(gòu)是機(jī)構(gòu)投資者十分注重的因素。機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為優(yōu)良的董事會治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有如下特征:董事會具有大多數(shù)的外部董事;外部董事具有真正的獨(dú)立性,與公司沒有經(jīng)營方面的財(cái)務(wù)往來;董事持有公司的重多股權(quán);董事報(bào)酬的大部分來自股票和期權(quán);對董事有正式的評估機(jī)制。Gillian&Starks(2000)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者提出的建議往往比個(gè)人投資者提出的建議獲得更多的支持。江向才(2004)研究了董、監(jiān)事會的組成、股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬制度和信息透明度等公司治理機(jī)制與機(jī)構(gòu)投資人投資之間的關(guān)系,將包含信息透明度在內(nèi)的多項(xiàng)公司治理評價(jià)變量作為機(jī)構(gòu)投資人投資的重要參考指標(biāo)。研究結(jié)果顯示,董、監(jiān)事持股比例和樣本公司所有權(quán)透明度與投資者關(guān)系透明度均與機(jī)構(gòu)投資人持股呈現(xiàn)顯著正相關(guān),顯示公司治理成效愈佳及信息透明度越高的企業(yè),將越容易吸引機(jī)構(gòu)投資人的青睞。吳曉暉、姜彥福(2006b)采用面板數(shù)據(jù)模型及截面數(shù)據(jù)模型考察了機(jī)構(gòu)投資者對獨(dú)立董事治理效率的影響,證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者對獨(dú)立董事制度建設(shè)有顯著的促進(jìn)作用。Cready(1994)認(rèn)為是否為S&P500成分股可以作為上市公司信息透明度的一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn),其經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明S&P500成分股公司獲得了機(jī)構(gòu)投資者的更多投資。Dahlquist(2001)認(rèn)為規(guī)模和國際知名度可以反映信息透明度,并發(fā)現(xiàn)瑞典股票市場的外國機(jī)構(gòu)投資者偏好規(guī)模大、出口率高和在海外上市的公司。Bradshawetal.(2004)及Aggarwaletal.(2005)則認(rèn)為ADR的發(fā)行和商品出口能反映公司信息透明度,他們發(fā)現(xiàn)發(fā)行了ADR、發(fā)行ADR的時(shí)間長、有商品出口到美國的公司受到了美國機(jī)構(gòu)投資者的偏愛。Bradshawetal.(2004)研究了美國機(jī)構(gòu)投資者對非美國公司(世界范圍)的投資情況,發(fā)現(xiàn)采用符合美國公認(rèn)會計(jì)原則(GAAP)的及聘請“五大”為審計(jì)師的非美國公司獲得了美國機(jī)構(gòu)投資者更高水平的投資。李維安等(2004)以1998～2001年3009家A股上市公司為樣本研究了盈余管理與審計(jì)意見的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)審計(jì)意見能反映會計(jì)信息質(zhì)量的高低。何紅渠、張志紅(2003)選取滬市制造行業(yè)2000年和2001年兩年期間所有被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的公司作為樣本,并隨機(jī)抽取相同數(shù)目、相同行業(yè)、相同期間被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的公司作為配對樣本,對審計(jì)意見識別盈余管理水平的能力進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)審計(jì)意見具有一定的信息含量。這些研究表明,審計(jì)意見具有一定的信息含量。因此,作者將審計(jì)意見作為上市公司信息透明度的代理變量?；谝陨戏治?作者提出假設(shè)H4:QFII傾向于信息披露透明度高、獲得清潔審計(jì)意見的公司。(五)政府保護(hù)行業(yè)發(fā)行B股或H股的上市公司受更為嚴(yán)格的法律機(jī)制監(jiān)管,QFII可能會對這類公司較放心。受政府保護(hù)的行業(yè),由于面臨的市場競爭少,通常盈利比較穩(wěn)定。QFII出于收益方面的考慮,同時(shí)為了配合政府的政策以得到政府的支持,很可能會傾向于投資受政府保護(hù)行業(yè)內(nèi)的上市公司?；谝陨戏治?作者提出假設(shè)H5:QFII傾向于發(fā)行B/H股或受政府保護(hù)行業(yè)內(nèi)的上市公司。二、研究設(shè)計(jì)(一)市公司是否獲得了來自csma的流通股東的文件本文選取了CSMAR數(shù)據(jù)庫中2003年至2005年在滬深兩市上市的公司作為研究對象,剔除2003年數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司18家、2004年的11家和2005年的36家,獲得2003年樣本1214個(gè)、2004年樣本1319個(gè)和2005年樣本1309個(gè),總計(jì)樣本數(shù)為3842。QFII相關(guān)情況是通過統(tǒng)計(jì)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫里的十大流通股東的文件獲得的。對于QFII不在前十大流通股東之列的上市公司,作者認(rèn)為其公司治理受QFII的影響較小而未予統(tǒng)計(jì)。(二)5年李青原反應(yīng)在參考國內(nèi)外最新文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上(高雷等,2006;江向才,2004;李青原,2005;王琨、肖星,2005;Tim&Jonathan,1996),作者選擇公司治理的12個(gè)變量和2個(gè)控制變量作為自變量,各變量的定義見表1。(三)表面活性劑相關(guān)變量之間的相關(guān)關(guān)系在建立模型之前,作者對變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。結(jié)果顯示,除audit＿k與audit＿a之間的相關(guān)系數(shù)為-0.905外,其他的變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均不大于0.7,不必考慮它們之間的多重共線性。因?yàn)閍udit一k與audit＿a均為表示審計(jì)意見的變量,所以作者將其納入不同的計(jì)量模型以避免多重共線性問題。(四)模型構(gòu)建和審計(jì)意見由于因變量if＿js是二元變量,所以作者采用二元選擇模型中的Probit模型進(jìn)行回歸。在考慮公司治理的各個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上,作者建立了模型(1):其中s是零均值單位方差的正態(tài)分布隨機(jī)變量。因?yàn)橹袊蕴幱谟捎?jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中,各地區(qū)市場化程度不均,各地方政府對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)干預(yù)的程度也不一樣,所以作者在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了政府干預(yù)指數(shù)gov,建立了模型(2):審計(jì)意見是反映上市公司會計(jì)信息的一個(gè)重要指標(biāo)。作者加入表示審計(jì)意見的變量audit＿a和bigf,根據(jù)上市公司接到的審計(jì)意見是否清潔及是否有國際四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì),建立了模型(3):(五)qfii和未持股企業(yè)的dev和occune變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。QFII持股的上市公司的single均值為0.643,而QFII未持股的上市公司的single均值為0.49,說明QFII傾向于一股獨(dú)大的公司。在QFII持股的上市公司中,董事長與總經(jīng)理兩職由一人兼任的比例僅為5.6%(duality均值為0.056);在QFII未持股的上市公司中,11.21%(duality均值為0.112)的公司的總經(jīng)理兼任董事長。這說明QFII傾向于董事長與總經(jīng)理兩職分離的公司。QFII持股的上市公司的dev均值為0.651,而QFII未持股的上市公司的dev均值為0.501,說明QFII傾向于發(fā)達(dá)省份的上市公司。QFII持股的公司中有25.4%屬于受政府保護(hù)的行業(yè),QFII未持股的公司中僅10.9%屬于受政府保護(hù)的行業(yè),說明QFII傾向于受政府保護(hù)行業(yè)內(nèi)的公司。QFII持股的公司中有19.8%發(fā)行了B/H股,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于QFII未持股公司7.8%的比例和全體上市公司8.2%的比例,表明QFII傾向于發(fā)行了B/H股的公司。QFII持股的公司的eps均值為0.364,而QFII未持股的上市公司的eps均值僅為0.089,說明QFII傾向于盈利能力強(qiáng)的上市公司。QFII持股的公司的occupy均值為負(fù)(-0.018),QFII未持股的公司的occupy均值為正(0.003),表明QFII傾向于資金占用少的上市公司。QFII持股的公司中有97.5%獲得了標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見,QFII未持股的公司獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的比例為89.9%,說明QFII傾向于獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見的上市公司。QFII持股的公司中有14.6%是由國際四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的,QFII未持股的公司中僅有6.8%是由國際四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的,說明QFII傾向于由國際四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司。從audit＿k可以看出,QFII持股的公司中沒有被會計(jì)師事務(wù)所拒絕出具審計(jì)意見的,說明QFII傾向于獲得清潔審計(jì)意見的上市公司而不是被會計(jì)師事務(wù)所拒絕出具審計(jì)意見的上市公司。三、qfii傾向公司治理結(jié)構(gòu)好的上市公司模型回歸結(jié)果見表3。if＿js與公司治理指標(biāo)中的single,dev,protected,if＿h(yuǎn)b正相關(guān),而與duality,state,occupy負(fù)相關(guān)。唐清泉(2005)發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者為第二大股東時(shí)會像第一大股東一樣進(jìn)行掏空。if＿js與single正相關(guān),說明QFII為了便于合謀而傾向于一股獨(dú)大的上市公司。if＿js與state負(fù)相關(guān),說明QFII擔(dān)心由國家控股的公司會遭受更嚴(yán)重的掏空(李增泉等,2004)。這與作者的假設(shè)H3一致。QFII傾向于受政府保護(hù)行業(yè)內(nèi)的上市公司,主要是因?yàn)檫@類公司盈利穩(wěn)定;QFII傾向于發(fā)行了B/H股的公司,主要是因?yàn)榇祟惞臼艿礁訃?yán)格的外部法律體制的監(jiān)控。這驗(yàn)證了作者的假設(shè)H5。公司治理結(jié)構(gòu)越差,上市公司大股東對中小股東的利益侵占越多。if＿js與occupy負(fù)相關(guān),在一定程度上說明了QFII傾向于公司治理比較好的公司,這驗(yàn)證了作者的假設(shè)H2。位于發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司通常有更多的發(fā)展機(jī)會,其潛在的盈利能力更大。總經(jīng)理兼任董事長,會降低董事會的獨(dú)立性。從上市公司治理的多個(gè)指標(biāo)來看,QFII傾向于治理結(jié)構(gòu)好的公司,這證明了假設(shè)H,。從模型(2)、(3)和(4)的回歸結(jié)果可以看出,duality與if＿js負(fù)相關(guān),但是不顯著。這表明董事長與總經(jīng)理兩職分離并沒有對QFII投資產(chǎn)生顯著影響。gov與if＿js負(fù)相關(guān),說明政府干預(yù)程度越低的公司被