2023年機械行業(yè)市場分析一、等待需求筑底，尋找需求不敏感資產(chǎn)2023年上半年機械行業(yè)需求回顧：今年上半年，受基建和地產(chǎn)投資減速的影響，工程機械行業(yè)繼續(xù)處在下降通道，制造業(yè)投資增速保持中低水平，整體呈現(xiàn)出弱復蘇的趨勢。下游行業(yè)呈現(xiàn)景氣向上的領域包括船舶海工、鐵路設備、風電設備，光伏設備需求維持在高位，鋰電設備需求有所減速。2023年上半年業(yè)績維度展望：從23Q1的趨勢來看，工程機械和通用自動化增速處在底部，半導體設備、光伏設備、油氣設備增速保持高增長，鐵路設備23Q1呈現(xiàn)出邊際好轉(zhuǎn)跡象。整個機械行業(yè)呈現(xiàn)出弱復蘇的財務特征，由于需求到財務報表釋放有一定時間差，需求弱復蘇趨勢在財務端的體現(xiàn)可能會延遲1-2個季度。2023年下半年展望：基建和地產(chǎn)投資弱修復基建固定資產(chǎn)投資：基建投資增速從2022年8月份后，表現(xiàn)出了持續(xù)的增速狀態(tài)，平均月增速維持在11%左右。2023年月度挖機開工率水平基本和2022年同期持平。存量項目開工良好，但是2023年1-5月挖掘機銷量當月同比均出現(xiàn)不低幅度的下降，挖機新機銷售低迷，表明新增項目整體偏弱。房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速和地產(chǎn)投銷比狀態(tài)：房地產(chǎn)行業(yè)受下游行業(yè)影響，目前投資積極性偏弱，地產(chǎn)開發(fā)投資額增速連續(xù)2年下行，與2016-2019年的年平均5-10%形成鮮明對比。當前下游行業(yè)正在積極調(diào)整，地產(chǎn)投資的意愿正在修復，但是我們認為需要時間消化。目前地產(chǎn)開發(fā)投資/銷售額比值處在1附近，2022年重新回到了1以上，歷史上看，比值大于1，幾乎都對應著工程機械下行周期。前瞻指標運行情況：企業(yè)和居民中長期信貸增速是工程機械的有效前瞻指標，企業(yè)中長期信貸增速是制造業(yè)投資的前瞻指標。從指標運行結(jié)果來看，22Q4以后，信貸開始加速，1-5月份企業(yè)中長期信貸2月平均增速持續(xù)保持在50%以上。但是居民端信貸表現(xiàn)不夠強勢，表明下游地產(chǎn)投資端仍然偏弱。庫存狀態(tài)正在加速去化。根據(jù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的增速水平來看，1-5月份，產(chǎn)成品庫存同比增速降低到3.2%。在歷史水位來看，處于20-30%分位水平。歷史上來看，產(chǎn)成品庫存增速降低到0附近，將會是制造業(yè)企業(yè)補庫存的起點。本輪信貸水平高增，但是對設備企業(yè)的刺激作用有效，主要原因在于前期庫存水平較高，2022年4月，企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速達到了20%，處于2012年來新高水平，漫長的庫存去化進入了最關鍵的末期。CPI和PPI增速水平：根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，PPI和CPI在上半年仍未走出下降通道的趨勢，5月份PPI同比下降4.6%，CPI同比僅上升0.2%，PPI水平已經(jīng)接近了2015-2016年的水平，歷史上來看，PPI底部水平分別是2002年、2008年、2016年和2020年。PPI增速較低迷，反饋下游工業(yè)品需求整體較弱。復盤歷史多輪PPI和CPI表現(xiàn)規(guī)律，CPI和PPI雙弱組合選股難度較大。我們復盤了2002-2021年的6輪CPI和PPI同步表現(xiàn)，當CPI和PPI同時強盛時，是機械產(chǎn)品順周期表達最充分的窗口期，CPI強、PPI弱的組合中，消費屬性資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)，當CPI和PPI同時弱的區(qū)間，選股難度加大。類似于2011-2016年的下行周期中，機械領域成長股表現(xiàn)優(yōu)于大盤股和順周期品種，小盤股勝于權重股，機械行業(yè)中，面向未來的資產(chǎn)大幅度跑贏，例如2013-2015年的機器人產(chǎn)業(yè)鏈等。現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的核心是自主可控。推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、當前的短板主要在于科技創(chuàng)新，一些產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)和關鍵零部件面臨“卡脖子”難題，需要加快提升自主創(chuàng)新能力。目前在高端裝備行業(yè)，自主可控產(chǎn)業(yè)鏈主要由幾部分構成：（1）工業(yè)母機及機器人；（2）半導體設備；（3）科學實驗儀器。尤其是對于一批國產(chǎn)化率較低的領域而言，實現(xiàn)重點突破，意義重大，也是當前選股的核心思路之一。二、長周期資產(chǎn)—尋找景氣度向上的周期品（一）造船：下游景氣傳導到產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動，長周期復蘇確定性強下游景氣褪去，把握產(chǎn)業(yè)規(guī)律驅(qū)動的長周期復蘇。造船業(yè)經(jīng)歷2020-2022年下游航運業(yè)的超級周期，新船訂單量價顯著回暖。2023年，疫情逐步過去，下游集裝箱等細分行業(yè)運價回歸歷史中樞。景氣度褪去，方顯產(chǎn)業(yè)規(guī)律本色，新船訂單仍遠高于歷史接單中樞，更新替換需求成為主導。產(chǎn)業(yè)規(guī)律1：船舶老齡化，更新替換需求主導新造船市場。全球主流船隊邁向深度老齡化，老齡船只占比持續(xù)提升。由于目前頭部船廠普遍排產(chǎn)至2026年，疊加2026-2030年將是新一輪船舶批量老化的高峰階段，更新替換需求迫在眉睫。目前散貨、油輪等主流船型手持訂單占比仍在10%以內(nèi)，但2025年老齡船只占比有望突破20%，未來散貨、油輪、LPG等船隊更新替換需求具備長周期確定性，且已從訂單層面開始體現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)規(guī)律2：環(huán)保減碳長期趨勢明確，雙燃料技術進步加速更新替換。航運業(yè)減碳環(huán)保長期趨勢確定，監(jiān)管、貨主、船東等多方共同主導推進。當前EEXI/CII兩大政策已經(jīng)生效，且政策逐步趨嚴路徑清晰。中期維度，更多行業(yè)政策措施即將推出，構成對造船業(yè)的潛在利好。長期來看，替代燃料船是確定性的方向，加速老船更新替換的基礎上，雙燃料的技術逐步成熟，滲透率加速提升。產(chǎn)業(yè)規(guī)律3：船廠產(chǎn)能受限，龍頭船企強話語權驅(qū)動船價逆勢上漲，船企盈利中樞上行。自2022年行業(yè)訂單復蘇以來，全球活躍船廠數(shù)量持續(xù)下行，行業(yè)供給呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。供給端的核心限制因素，包括雙燃料的技術壟斷、船廠資產(chǎn)負債表修復嚴重滯后、以及熟練工人團隊缺失等。2023年1-5月，全球活躍船廠數(shù)量不足80家，呈現(xiàn)顯著回落趨勢，單個活躍船廠的接單規(guī)模創(chuàng)歷史新高。供給受限+需求擴張，龍頭船企訂單排期拉長至2026-2027年，船廠議價能力顯著提升，驅(qū)動船價持續(xù)攀升，與鋼價（主要成本）反向變動。產(chǎn)業(yè)規(guī)律4：中國制造優(yōu)勢擴大，龍頭船企份額提升，全球競爭力凸顯。今年以來，中國船企市占率持續(xù)擴張，創(chuàng)歷史新高。與韓國、日本相比，中國船企成本更優(yōu)，技術領先，交付能力強，多重優(yōu)勢凸顯。龍頭船企從小到大，由弱到強，歸來已不是少年。展望未來，中國優(yōu)勢有望持續(xù)擴大，龍頭船企有望主導產(chǎn)業(yè)趨勢，把握全球定價權，享受本輪周期盈利超額復蘇紅利。行業(yè)周期持續(xù)驗證，主機廠與零部件相對收益顯著。得益于產(chǎn)業(yè)周期持續(xù)驗證，船舶板塊整體受國內(nèi)經(jīng)濟需求周期影響有限，今年以來超額收益明顯。當前正處周期復蘇早期階段，相關公司表現(xiàn)為整體共振上漲的態(tài)勢，其中船舶總裝廠訂單修復最早，漲幅普遍大于零部件企業(yè)。（二）鐵路設備：行業(yè)投資回補+客貨運需求修復，盈利復蘇拐點已至需求端走強：客貨運需求快速修復，驅(qū)動行業(yè)復蘇周期開啟。2023M1-M4我國鐵路客運量/貨運量分別同比上漲114.5%/4.1%，達2019年同期的90.7%/128.7%。在鐵路新建設量放緩的大背景下，軌交裝備采購需求由新建鐵路驅(qū)動轉(zhuǎn)向客運壓力驅(qū)動。疫情期間客運需求不振，軌交車輛高閑置率大幅抑制購置需求，保有量增速疲軟（<15%）。隨著疫后客流顯著復蘇，尤其是假期客運高峰時期，軌交設備周轉(zhuǎn)壓力的提升將帶來新增采購需求。行業(yè)投資底部復蘇：疫情期間行業(yè)投資受到明顯沖擊，存在回補需求。十四五鐵路建設目標不變，疫情外生沖擊消除后，預計23-25年行業(yè)投資大概率回補至此前8000億中樞水平。2023M1-M4行業(yè)固定資產(chǎn)投資1674億元，同比+6.28%，比2019年同期+3.12%。行業(yè)投資掛鉤假期客流量邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。過去三年動車組采購量因疫情影響大幅降低，平均年招標量僅為149組/年，難以滿足客流高峰時期運力需求。上半年客流超預期驅(qū)動下，今年首批動車招標103標準組，同比顯著回暖。假期客流持續(xù)超預期驅(qū)動裝備采購加速，關注存量設備利用率狀態(tài)。國慶+中秋小長假客流有望持續(xù)高位，假設國慶假期相對2019年增速達20%，若要保持軌交車輛日均單位周轉(zhuǎn)量同比19年不變，我們測算出客車+動車保有量相比2019年增速需達到20%。預計全年動車采購200組，假設按照2億/組的價格，對應金額400億以上；根據(jù)第十七屆上海國際鐵路與城市軌道交通展覽會的預測，未來每年動車組平均采購需求基本維持在200組以上。中期：整車后市場空間廣闊，零部件更新替換&升級迭代開啟新增長。根據(jù)我們2023年4月23日發(fā)布的報告《軌交設備行業(yè)深度報告：撥云見日，雨霽初晴》，軌交新一輪集中替換期已至，我們測算整車年均替換市場規(guī)模合計超過百億元，2023年三四五級修的維保需求合計規(guī)模123億元。零部件中，新一輪集中替換期到來，牽引系統(tǒng)、列控系統(tǒng)未來五年更新需求規(guī)模分別約兩百億。根據(jù)我們2023年4月23日發(fā)布的報告《軌交設備行業(yè)深度報告：撥云見日，雨霽初晴》，我們測算對應的牽引系統(tǒng)2023年替換需求空間為47億元左右，未來五年合計替換需求規(guī)模213億元；列控系統(tǒng)2023年替換需求空間35億元左右，同比增速129%，24-25年需求將進一步加速增長，未來五年合計替換需求規(guī)模192億元。遠期：一帶一路十周年打開出?？臻g。根據(jù)我們2023年4月24日發(fā)布的報告《軌交設備行業(yè)深度報告二：厚積于國內(nèi)數(shù)十載，薄發(fā)于一帶一路》，一帶一路沿線國鐵路基建潛力大，若以已有規(guī)劃的高鐵里程核算，沿線國家對應機車車輛、通信與信號系統(tǒng)潛在投資空間分別為1.60萬億、0.64萬億。中國軌交裝備企業(yè)具備規(guī)模+品牌+地緣的出海優(yōu)勢，海外市場增長可期。受益下游復蘇、需求中樞上移、格局改善，軌交裝備盈利復蘇拐點已至。盈利復蘇驅(qū)動因素包括：（1）行業(yè)資本開支迎來新一輪復蘇，客運超預期恢復抬高車輛購置需求中樞；（2）大量老舊車輛和零部件集中進入更新替換期；（3）下游壓價結(jié)束，競爭格局和盈利能力有所改善。業(yè)績復蘇已初步在報表上體現(xiàn)，多數(shù)公司盈利增速大幅提升，毛利率、凈利率相比疫情期間改善明顯。板塊估值仍有吸引力，結(jié)合行業(yè)景氣度趨勢，板塊仍有較大布局價值。今年4月份以來，大多數(shù)軌交設備公司股價顯著跑贏機械設備指數(shù)。盡管板塊超額收益有些分化，但縱觀軌交設備歷史估值走勢，很大程度與當年行業(yè)投資增速緊密相關；行業(yè)22年毛凈利率水平相比疫情前仍有修復空間。我們認為，在未來三年行業(yè)投資大概率回補到8000億的前提下，當前PE、PB尚未回到2019年水平，板塊當前位置處于較好的布局區(qū)間。三、面向未來的資產(chǎn)—把握自主可控和新興產(chǎn)業(yè)機會（一）半導體設備：國產(chǎn)替代持續(xù)進行，具備穿越周期的成長性隨著中美脫鉤持續(xù)，中國必須自建產(chǎn)能才能滿足對于半導體的日益增長的需求，因此我們看好未來中國半導體資本開支帶動的設備需求。盡管中國是全球科技供應鏈的重要節(jié)點和廣闊的消費市場，但中國在芯片領域距離自力更生還很遠，ICInsights估計，中國只能通過本地來源滿足16%的集成電路需求，持續(xù)的自建產(chǎn)能是芯片自主可控的必由之路。半導體國產(chǎn)化已經(jīng)走過草莽階段，重點關注中低國產(chǎn)化率的設備。2018-2021年的數(shù)據(jù)變化顯示，CMP、清洗和氧化/擴散/熱處理設備的國產(chǎn)化率已較高，超過20%，涂布顯影、沉積、刻蝕設備國產(chǎn)化率在15%-20%之間；剩下五類設備國產(chǎn)化率依然較低。未來隨著國產(chǎn)替代的趨勢持續(xù)，高壁壘的后兩類設備，份額仍將持續(xù)提升，我們看好這些尖端設備的長期發(fā)展空間。22Q2進入新一輪下行周期，有望在23Q3企穩(wěn)回升。22Q2開始全球芯片公司的收入下滑、代工廠產(chǎn)能利用率下滑，全球的芯片進入下行周期，22Q3有望企穩(wěn)回升。半導體設備：隨著下游稼動率改善，設備采購逐漸增加。半導體設備零部件：零部件公司普遍有較多需求來自出口，因此受全球周期的影響比較大，隨著周期上行，設備采購增加，零部件的訂單也會逐漸修復。設備方面，設備推薦低國產(chǎn)化率賽道的公司。目前較低國產(chǎn)化率的設備包括過程工藝控制、測試等設備，目前正在進行突破的公司包括精測電子、長川科技，中型國產(chǎn)化率的設備包括刻蝕和沉積設備，目前中微公司、拓荊科技正在取得突破性進展。零部件方面，配置零部件配置滲透率提升+平臺型擴品類公司。富創(chuàng)精密、正帆科技正進行多產(chǎn)品的開拓，未來能夠伴隨海內(nèi)外客戶成長。（二）工業(yè)母機：國產(chǎn)化需求迫切，空間廣闊1.海內(nèi)外機床需求共振，龍頭企業(yè)乘勢崛起，近期國內(nèi)金屬切削機床產(chǎn)量弱復蘇，月產(chǎn)量保持在5萬臺以上的較高位。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年以來，中國金屬切削機床月度產(chǎn)量維持在4-5萬臺附近。2023年3月，金屬切削機床產(chǎn)量6.28萬臺，是三年來的新高；2023年4月，金屬切削機床產(chǎn)量5.10萬臺，雖有所下降，仍在5萬臺/月以上，下游需求韌性較強。龍頭機床公司業(yè)績表現(xiàn)顯著強于行業(yè)，疫情期間逆勢持續(xù)成長。海天精工產(chǎn)能持續(xù)擴張，產(chǎn)品品類從龍門拓展到立加臥加機床全品類；紐威數(shù)控機床產(chǎn)品全品類布局，三期擴產(chǎn)進展順利。海天精工2018年營收12.7億元，2022年營收31.8億元，cagr=25.7%。紐威數(shù)控2018年營收9.7億元，2022年營收18.5億元，cagr=17.5%。盈利修復，規(guī)模效應下龍頭企業(yè)強者恒強。海天精工2018年歸母凈利潤1.0億元，2022年歸母凈利潤5.2億元，cagr=50.5%。紐威數(shù)控2018年歸母凈利潤0.6億元，2022年歸母凈利潤2.6億元，cagr=43.3%。公司管理水平持續(xù)進步，龍頭公司凈利率穩(wěn)步提升。海天精工2018年凈利率8.0%，2022年凈利率16.4%，提升8.4pct，紐威數(shù)控2018年凈利率6.4%，2022年凈利率14.2%，提升7.8pct。近年來，機床工具行業(yè)出口額增長趨勢明顯，成為重要的需求支撐。根據(jù)中國海關數(shù)據(jù)，2018年中國機床工具行業(yè)出口額136.1億美元，2022年機床工具行業(yè)出口額209.5億美元，增長54%。2023年1-4月機床工具行業(yè)出口總額68.5億美元，同比增長9.7%。海天精工2018年海外營收0.6億元，2022年海外營收3.4億元，累計增長479%，海外營收占比從5%提升到11%；紐威數(shù)控2018年海外營收1.4億元，2022年海外營收3.3億元，累計增長131%，海外營收占比從15%增長到18%。我們認為國內(nèi)機床及刀具行業(yè)的出貨加速一方面是地緣政治帶來的區(qū)域需求激增，另一方面本質(zhì)上還是國產(chǎn)機床及刀具的產(chǎn)品力不斷提升，已經(jīng)可以和海外機床進行同臺競技，在此背景下，海外加速趨勢會不斷強化，預計后續(xù)會看到頭部公司海外占比不斷提升。據(jù)我們測算，機床行業(yè)國產(chǎn)替代空間超800億元人民幣，機床國產(chǎn)替代大有可為。其中，機床本體進口替代空間超450億元：據(jù)海關數(shù)據(jù)，2022年，中國進口金屬切削機床56.1億美元（約合人民幣392億元），金屬成形機床9.9億美元（約合人民幣70億元）。機床核心零部件方面，電子控制和精密機械裝置國產(chǎn)化率較低，2020年數(shù)控系統(tǒng)整體市場國產(chǎn)化率不足40%，高端數(shù)控系統(tǒng)國產(chǎn)化率不足10%。2.復刻機床成長路徑，刀具高端化+出海成長。刀具行業(yè)高端化升級，產(chǎn)品量價齊升。下游結(jié)構改善，高端制造刀具需求旺盛；龍頭企業(yè)從普通刀片銷售邁向高端涂層刀片銷售和整體加工方案打造。華銳精密2018年營收2.1億元，2022年營收6.0億元，cagr=29.6%。歐科億2018年營收5.8億元，2022年營收10.5億元，cagr=15.9%。華銳精密2018年歸母凈利潤0.5億元，2022年歸母凈利潤1.7億元，cagr=32.3%。歐科億2018年歸母凈利潤0.7億元，2022年歸母凈利潤2.4億元，cagr=37.8%。公司管理水平持續(xù)進步，龍頭公司凈利率穩(wěn)步提升。華銳精密2018年凈利率25.4%，2022年凈利率27.6%，提升2.2pct，歐科億2018年凈利率11.5%，2022年凈利率22.9%，提升11.4pct。中國硬質(zhì)合金刀片等刀具產(chǎn)品在全球行業(yè)核心競爭力快速提升。2018年到2022年，涂層硬質(zhì)合金刀片（數(shù)控刀片）出口額增長74%，出口量增長50%。華銳精密海外營收從2018年271萬元提升到2022年2.9億元，增長970%；歐科億海外營收從2018年的0.4億元增長到2022年的1.1億元，增長180%。華銳精密、歐科億近年成長較快。株洲具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎，是一五計劃期間建設的硬質(zhì)合金基地，1988年株洲鉆石從山特維克引進了我國首條數(shù)控刀片生產(chǎn)線。華銳精密、歐科億作為新興民營企業(yè)，定位于專業(yè)的數(shù)控刀片生產(chǎn)商，發(fā)展初期未過多涉足原材料及整體刀片領域。目前，華銳精密、歐科億在產(chǎn)品均價、布局全面性上尚弱于株洲鉆石，兩家公司均規(guī)劃了較高的IPO募投項目均價，并計劃拓展陶瓷刀具、整體刀具等，向高端化與整體解決方案方面發(fā)展。3.自主可控大勢所趨，數(shù)控系統(tǒng)國產(chǎn)替代大有可為。我國金屬加工機床數(shù)控化率與先進國家有明顯差距，數(shù)控機床高速發(fā)展必然之勢。隨著我國制造業(yè)高端化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，發(fā)展智能化的數(shù)控金屬加工機床成為滿足高復雜度、高精度金屬加工的必然途徑。2001-2020年，我國金屬切削機床的數(shù)控化率從6.85%提升到43.19%。據(jù)中國機床行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國金屬切削機床、金屬成型機床的數(shù)控化率為43.3%和11.4%。對標先進市場，日本的主要幾類機床數(shù)控化率在2019年就已達70%以上，車床、加工中心數(shù)控化率更是超過90%。我國機床行業(yè)整體呈現(xiàn)“大而不強”的局面，數(shù)控機床仍有廣闊的發(fā)展空間。測算2022年我國數(shù)控系統(tǒng)市場空間為123億元。根據(jù)中國機床工業(yè)協(xié)會歷年公布的我國機床消費額、相關統(tǒng)計以及我國機床的產(chǎn)量數(shù)控化率，我們按照機床消費額×數(shù)控化率×數(shù)控機床平均原材料占比×數(shù)控系統(tǒng)成本占比估算我國數(shù)控系統(tǒng)市場行業(yè)空間。在假設原材料占比70%、數(shù)控系統(tǒng)成本占比21%的情形下，我們測算2022年我國數(shù)控系統(tǒng)市場規(guī)?？蛇_123億元。隨著機床數(shù)控化率的持續(xù)提升、中高端數(shù)控機床占比的增加帶來數(shù)控系統(tǒng)成本占比的提升，我國數(shù)控系統(tǒng)的市場空間有望實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的擴容。與海外龍頭廠商比，華中數(shù)控高端產(chǎn)品基本實現(xiàn)數(shù)控系統(tǒng)的性能對標。根據(jù)官網(wǎng)發(fā)布的產(chǎn)品手冊，我們對比了華中數(shù)控HNC848和西門子SINUMERIK840（兩者同為高端數(shù)控系統(tǒng)，定位相近）的基本參數(shù)，從通道/主軸和支持五軸的高級功能看，華中8型高檔數(shù)控系統(tǒng)在基本性能上已可對標海外龍頭的主要產(chǎn)品。華中數(shù)控的中高端數(shù)控系統(tǒng)得到市場認可，成為國產(chǎn)突圍領軍者。據(jù)統(tǒng)計，2020年華中數(shù)控在我國中檔數(shù)控系統(tǒng)整體市占率約為30%，高檔數(shù)控系統(tǒng)市占率為國內(nèi)最高，在國產(chǎn)中高端市場優(yōu)勢較為明顯。據(jù)《國產(chǎn)數(shù)控系統(tǒng)的技術進步與應用成果》，華中數(shù)控的高檔型數(shù)控系統(tǒng)已進入航空航天、汽車、能源裝備、船舶制造等領域，中高檔數(shù)控系統(tǒng)累計銷售10萬多臺，在2000多家企業(yè)批量應用?？频聰?shù)控深耕五軸聯(lián)動數(shù)控機床+高端數(shù)控系統(tǒng)領域，掌握五軸聯(lián)動核心技術自主知識產(chǎn)權。公司是國內(nèi)極少數(shù)具備高檔數(shù)控系統(tǒng)及高端數(shù)控機床雙研發(fā)體系的創(chuàng)新型企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)對航空、航天等高端裝備制造中的多種類型產(chǎn)品的研發(fā)制造，核心技術自主可控，“進口替代”能力強。（三）人形機器人：AI賦能，關注運動控制模塊為代表的硬件領域縱觀人形機器人發(fā)展史，人形機器人產(chǎn)業(yè)從日本起步，逐漸由美國主導。起初，人形機器人在本田和軟銀的研發(fā)投入下得到起步，以供展覽的機型為主，在日本獲得快速的發(fā)展，21世紀之后逐漸由美國公司主導，包括波士頓動力、AgilityRobotics和特斯拉等一系列科技公司，進行了大量的科研投入，開始訓練人形機器人在更復雜的現(xiàn)實環(huán)境中進行作業(yè)。已經(jīng)成型的人形機器人產(chǎn)品中，能夠產(chǎn)業(yè)化的機型仍然屈指可數(shù)。主要包括軟銀的NAO，用于兒童教學；波士頓動力的Spot，用于戶內(nèi)外搬運和拍攝。使用場景演變：日本的機器人外表親人，多用于教學和展覽，最有名的是Asimo；美國波士頓動力公司推動了仿生機器人的實際用途，例如室內(nèi)外搬運和攝像，太空環(huán)境采樣，以及搜索和救援行動。交互方面：首先當前芯片能力獲得提升（特斯拉的D1和FSD），另外接入GPT后機器人更加智能，人類能夠借助通過自然語言直接參與編程和調(diào)試。預訓練方面：特斯拉的Dojo算力，疊加大模型、元宇宙等訓練手段，提升了機器人對于外界世界的判斷力。運動控制模塊占到物料成本30-40%左右，是中國產(chǎn)業(yè)鏈機遇明確的環(huán)節(jié)。隨著機器人更靈活，運用的關節(jié)更為豐富，催生了對于運動控制模塊的大量需求。未來，特斯拉在頂層算法和開發(fā)上實現(xiàn)跨越式突破，為產(chǎn)業(yè)鏈帶來發(fā)展機遇，利好機器人整機及關鍵零部件的生產(chǎn)銷售。中國作為具有硬件量產(chǎn)能力，能夠為tesla有效降本以及保證生產(chǎn)效率。（四）科學實驗儀器：國產(chǎn)儀器邁進高端替代領域，新一輪技術競賽或?qū)㈤_啟科學實驗儀器目前滲透率較低，國內(nèi)企業(yè)正在進行快速的國產(chǎn)替代。宏觀層面，近年國內(nèi)示波器已經(jīng)實現(xiàn)凈出口；微觀層面，國內(nèi)頭部企業(yè)快速實現(xiàn)了境內(nèi)收入超越境外收入。電測儀器行業(yè)存三重優(yōu)質(zhì)稀缺屬性，龍頭具備顯著的先發(fā)優(yōu)勢，需求端無憂。（1）需求端擾動項較小，市場空間穩(wěn)步增長：電測儀器應用廣泛，儀器企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，下游客戶涉及眾多行業(yè)，具備較強的通用屬性，需求端連續(xù)性無需擔心。（2）板塊高壁壘，頭部企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢顯著：技術壁壘+市場壁壘顯著，頭部企業(yè)很難被超越，自身的高端化會帶來更高的盈利能力、更高的客戶質(zhì)量和粘性。（3）雙向催化，正向的政策支持+負向的產(chǎn)業(yè)鏈倒逼：正向國產(chǎn)支持力度不減；瓦森納協(xié)定倒逼國內(nèi)零部件產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展加速，從優(yōu)利德產(chǎn)品推出的進度可以印證。電測儀器高景氣度，下游“通用+弱周期”的屬性在23年充分體現(xiàn)。電測儀器通用領域市場空間在60-80億美元之間，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢。目前國內(nèi)企業(yè)的市值并沒有透支成長，階段業(yè)績對估值的消化能力有限，高估值體現(xiàn)的是高壁壘、高成長、持續(xù)優(yōu)化的客戶結(jié)構及更高的利潤率水平。賽道持續(xù)性無需擔心，目前并沒有到與滲透率閾值匹配的增速臨界點。近年國內(nèi)頭部企業(yè)呈現(xiàn)收入高增，盈利能力同步增長的趨勢，看好企業(yè)進一步提升盈利能力。2022年示波器國產(chǎn)化率較低。目前頭部公司30%的收入增速還沒到臨界值，后續(xù)產(chǎn)品及滲透率到了更高值后，頭部公司有望迎來更高增長。國產(chǎn)儀器開始邁入高端，核心芯片產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展同步提速。（1）國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品高端化加速：各家企業(yè)近年的示波器產(chǎn)品高端化進程、微波射頻產(chǎn)品高端化進程提速，開始逐漸進入主流頻段。（2）產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展提速：示波器涉及3顆核心芯片。從產(chǎn)業(yè)鏈視角看，國內(nèi)廠商產(chǎn)品迭代速度有所加快，國內(nèi)零部件產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展提速，自主可控也在強化，目前零部件的自主可控進程不輸于儀器整機，對國內(nèi)企業(yè)中長期的性能迭代是利好。（3）展望：23下半年景氣度依舊，政策有望成為最大催化劑。22年Q3以來的教育端貼息帶寬政策，實質(zhì)性的拉動并不顯著；板塊下半年有望受益于潛在政策催化。個股層面核心的催化在于公司層面的核心邊際變化。例如普源精電的頻域產(chǎn)品、鼎陽科技的下一代示波器進度、優(yōu)利德的新品接單額、坤恒順維的通用產(chǎn)品進展。新一輪的技術競賽悄然開啟，看好板塊跑出大市值企業(yè)。在收入高增的背景下，頭部企業(yè)的研發(fā)費用率穩(wěn)中有增，核心是研發(fā)投入，新一輪技術競賽開啟。長期看好國內(nèi)企業(yè)差距與外資的縮小，或?qū)⑴艹龃蠊尽＝ㄗh關注科學實驗儀器龍頭普源精電、優(yōu)利德、鼎陽科技、坤恒順維。利潤增速重要性下降，收入增長是核心。當前電測儀器領域國產(chǎn)化率低，研發(fā)投入逐漸增長，率先進行技術突破搶占市場的公司更有望跑出來，因此需關注收入增長。（五）復合集流體：設備優(yōu)先受益，關注銅箔與滾焊設備訂單落地進展1.當前處在復合集流體量產(chǎn)的什么節(jié)點？與傳統(tǒng)銅箔/鋁箔相比，復合銅箔/鋁箔安全性更高、能量密度更高，且理論成本下復合銅箔成本更低。復合集流體的行業(yè)發(fā)展歷程如下：2015年，復合集流體項目成立。2018年，金美第一代鋁復合集流體在歐洲某車型上得到量產(chǎn)應用。2021年，7月OPPO發(fā)布夾心式安全電池，引入復合集流體技術，實現(xiàn)手機消費電池的不起火、不冒煙。動力電池復合集流體技術參數(shù)要求提升，新一代設備與產(chǎn)品再研發(fā)。2023年，廣汽埃安彈匣2.0電池采用復合集流體。23Q3-Q4復合銅箔有望量產(chǎn)，批量應用于磷酸鐵鋰電池，通用車型項目。2024-2025年，電池行業(yè)有望開始實現(xiàn)復合集流體的批量化應用。2.工藝之爭暫時落地：仍以兩步法為主，不放棄一步法和三步法的探索。從工藝端來看：目前磁控濺射+水電鍍的兩步法為主流。一步法分為干法的磁控濺射和濕法的化學鍍，兩步法是磁控濺射+水電鍍，三步法是磁控濺射+蒸鍍+水電鍍。兩步法和三步法對比：最初金美采用三步法進行生產(chǎn)，至今兩步法為最主流的工藝路線。此前設備和工藝尚未突破，磁控濺射的厚度不達標，可以用蒸鍍補足，打底更厚，后道水電鍍速度可提升。隨著前道磁控濺射設備與工藝的進步，可以實現(xiàn)的打底厚度上升，為后道水電鍍的加工鋪墊了相對更好的基礎，減少蒸鍍環(huán)節(jié)也減少了一道加工工藝對膜材的損耗。未來展望，隨著技術的不斷進步與成熟，工藝步驟會朝著越來越簡單的方向走，但當前尚不具備大規(guī)模應用能力。（1）磁控濺射銅層更致密，結(jié)合力更好，但磁控濺射單次鍍銅厚度與速度之間難以平衡，且磁控濺射能耗較高。（2）化學鍍當前速度同樣相對較慢，且存在金屬層與基材難以緊密結(jié)合的風險。此外，化學鍍中，所需要使用的鈀為貴金屬，耗材成本較高。3.材料之爭提上日程：復合銅箔與復合鋁箔應用是否互斥？復合鋁箔相較于復合銅箔生產(chǎn)成本偏高，但鋁材料自身成本較低，且安全性能提升較高。復合鋁箔當前生產(chǎn)成本較高，但未來仍有下降空間。由于復合鋁箔占電池成本比例低，因此，即使成本較高，基于其對安全性與能量密度提升的貢獻，電池廠亦能夠接受。復合鋁箔核心主打安全性，復合銅箔核心主打減重將本。復合鋁箔基于其成本與安全性能的提升，未來或主要用于高端電池產(chǎn)品，而主打降本的復合銅箔將可以大規(guī)模的應用于通用型的電池。設備企業(yè)首先受益，下半年關注銅箔訂單落地與滾焊設備訂單落地進展。新產(chǎn)業(yè)趨勢下，產(chǎn)能為最稀缺的要素，因此設備為最先受益環(huán)節(jié)。（六）氫能：產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，長期來看電解槽有望打開千億市場產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，各環(huán)節(jié)存在從1到10的潛在空間。22年3月，根據(jù)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035）》，氫能產(chǎn)業(yè)正式被提升至國家戰(zhàn)略高度。氫能被認定為國家能源體系重要組成部分（儲能方向）；用能終端實現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型的重要載體（交通、工業(yè)直接能源）；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)重點發(fā)展方向。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)存在較高增長空間。根據(jù)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035）》，到2025年，燃料電池車輛保有量達到5萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到10-20萬噸；2030年形成較為完備的氫能產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)新體系、清潔能源制氫及供應體系；2035年形成氫能產(chǎn)業(yè)體系。（1）制氫：結(jié)合資源稟賦特點和產(chǎn)業(yè)布局，優(yōu)先利用工業(yè)副產(chǎn)氫、可再生能源制氫、固體氧化物電解池制氫等（2）運氫：提高高壓氣態(tài)儲運效率（探索70MPa運儲）；推動低溫液氫儲運產(chǎn)業(yè)化應用；開展摻氫天然氣管道、純氫管道等試點示范。（3）用氫：重點推進氫燃料電池中重型車輛應用；探索培育“風光發(fā)電+氫儲能”一體化應用新模式；合理布局發(fā)電領域多元應用；工業(yè)用氫，拓展清潔低碳氫能在化工行業(yè)替代的應用空間。電解水制氫產(chǎn)能規(guī)劃量較大，擬招標規(guī)模已達到GW級別以上，密切關注下半年項目招標進展。根據(jù)各基地建設規(guī)劃，計劃在23年內(nèi)動工的綠氫項目整體制氫規(guī)劃達到20萬噸以上，帶來GW級別電解槽需求。長期來看，據(jù)我們測算，全球2030年新增電解槽裝機規(guī)模有望達80.6GW，打開千億設備空間。（1）估算2030年全球氫氣產(chǎn)量有望達11574萬噸；（2）估算可再生綠氫產(chǎn)量，假設2030年全球電解綠氫占比有望達到12.5%；（3）以電解槽性能指標估算全球年度新增電解槽裝機規(guī)模。據(jù)我們測算，2030年全球累計和新增電解槽裝機規(guī)模有望達246.6GW和80.6GW。今年進展較快的制氫端上市公司中，多家企業(yè)從不同產(chǎn)業(yè)鏈方向切入，建議關注氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能夠為公司帶來較大發(fā)展彈性的標的，如華光環(huán)能、昇輝科技等。電解制氫當前積淀較深的三家企業(yè)為考克利爾競立、派瑞氫能與天津大陸。隆基綠能和陽光電源自光伏領域切入布局制氫系統(tǒng)，產(chǎn)能規(guī)模均達到GW級；寶豐能源自煤化工用氫端入局，計劃建立覆蓋氫氣制、儲、用的一體化產(chǎn)業(yè)鏈；蘭石重裝從氫氣儲運壓力容器切入制氫，產(chǎn)品試制中；雙良節(jié)能、華光環(huán)能、龍蟠科技等企業(yè)則借助在節(jié)水節(jié)能系統(tǒng)、能源設計方案、催化劑材料等領域的積累，積極切入制氫端產(chǎn)品。此外，立足測試電源的科威爾則系統(tǒng)布局了ALK和PEM電解槽、以及燃料電池相關的測試設備。四、等待周期復蘇和估值修復的資產(chǎn)（一）通用自動化：被動去庫存有望在下半年到來本輪信貸數(shù)據(jù)自22年8月以來連續(xù)高增長，但對于需求的前瞻性效果并不明顯。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，22年8月企業(yè)新增中長期信貸7353億元，同比增長41%，之后基本保持50%+的高增長，但從實際的需求反饋來看，制造業(yè)投資依然較弱。我們統(tǒng)計了3344家A股制造業(yè)上市公司，其資本開支增速自21Q4回落到20%以下，23Q1資本開支同比增長7.8%，增速環(huán)比下跌6pct。可能的解釋在于中長期貸款投入地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)較多，而非制造業(yè)企業(yè)。工業(yè)品PPI與主要產(chǎn)品銷量數(shù)據(jù)走勢基本趨同，與名義GDP、企業(yè)盈利同周期。我們把主要的通用產(chǎn)品如叉車、機器人數(shù)據(jù)與PPI做了擬合，可以看到三者高度相關，可以看做是同步指標。PPI是產(chǎn)出缺口所帶來的工業(yè)價格變化，多數(shù)時候是實際GDP增長強弱的映射，背后所反應的價格周期也會影響企業(yè)盈利周期。其傳導邏輯在于：需求改善、產(chǎn)能缺口放大、價格提升、盈利改善、資本開支提升。從PPI指標來看，同比已有企穩(wěn)跡象，需要關注逐漸形成的PPI底部。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，PPI數(shù)據(jù)自22年初高點以來持續(xù)走弱，23年5月我國PPI下降4.6%，增速環(huán)比4月進一步下探1pct。歷史上看，PPI在-5%左右會形成底部拐點，本輪的復蘇雖有滯后，但相距不會太遠。引入PPI和庫存作為新的核心觀察指標。PPI表征價格，大體可代表需求；庫存可用于衡量企業(yè)的實際生產(chǎn)意愿。當前PPI與庫存同步向下，屬于主動去庫存階段。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，23年4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比為5.9%，環(huán)比3月下降3.2pct，這意味著工業(yè)企業(yè)部門在加速去庫存，庫存中樞已明顯下移。從政策動作來看，降低存款利率、下達新一批專項債額度、推動新能源車下鄉(xiāng)帶動耐用消費均對經(jīng)濟有一定支撐。被動去庫存有望在下半年到來。當前工業(yè)企業(yè)利潤總額處于歷史低位，庫存增速自高點回落已1年，若后續(xù)PPI正常觸底，“主動去庫存”將過渡至“被動去庫存”階段。按目前庫存較快的下降速度，我們預計下半年庫存周期見底，即“PPI底”領先于“庫存周期底”的歷史規(guī)律。當PPI與庫存指數(shù)同步向上時，將進入“主動補庫存”階段，這段時期是下游資本開支最迅猛的時期，通用裝備公司的訂單增速逐步抬升，這也是權益投資最好的階段。1.叉車：鋰電化加速結(jié)構升級，成長性更甚過往。叉車的成長性要明顯強于以往的所有周期。過去幾輪周期，叉車的電動化本質(zhì)是倉儲化，即價格低廉的3類車滲透率快速提高，導致銷量增速>收入增速>利潤增速；而本輪周期是鋰電化帶來的產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化，鋰電叉車單價高、利潤率高，有望持續(xù)提升行業(yè)盈利水平。根據(jù)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年鋰電叉車整體滲透率水平已達41.4%，但若剔除低價的倉儲類車輛，僅計算平衡重叉車，那么鋰電叉車的滲透率僅15.3%。競爭格局：雙寡頭壟斷，后來者差距較大。叉車行業(yè)被杭叉集團、安徽合力所壟斷，2022年雙寡頭合計市占率46.8%，其中在內(nèi)燃車市占率高達70%。二線品牌與雙寡頭差距較大，外資品牌份額僅8%左右。杭叉與合力在叉車市場的差距較小，時常發(fā)生的價格戰(zhàn)導致雙寡頭并沒有獲得超額利潤回報，毛利率常年在15%-20%之間波動，而本輪周期的鋰電化邏輯有望顯著提升盈利水平。叉車相比其他通用裝備，歷史上需求波動性更小，而本輪鋰電化帶來的成長性明顯強于以往周期，利潤率有望持續(xù)提升且估值較低，是通用自動化板塊的核心推薦。2.機床：高端機床卡脖子，新周期開啟。數(shù)控化率提升，機床開啟國產(chǎn)替代周期。機床行業(yè)歷經(jīng)十年去產(chǎn)能，在20年之后迎來新一輪周期，且金屬切削機床產(chǎn)量數(shù)控化率呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2001-2020年，我國機床產(chǎn)量數(shù)控化率從6.85%提升到43.19%，推動我國從制造大國轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞆妵⒖及l(fā)達國家的水平，以日本為例，機床數(shù)控化率一般為80%以上，我國金屬切削機床的數(shù)控化程度的提升空間很大。高端機床國產(chǎn)化空間依然很大。當前行業(yè)格局差異化較大，中低端機床已經(jīng)基本實現(xiàn)國產(chǎn)替代，競爭較為激烈。小企業(yè)主要面向低精度，粗加工等下沉市場，技術門檻較低，競爭很激烈，利潤微薄。外資占據(jù)高端機床市場，處于第一陣營，全球排名前十的外資跨國企業(yè)企業(yè)，其機床精度和穩(wěn)定性領先。國內(nèi)優(yōu)秀機床企業(yè)發(fā)力高端升級，沖擊進口替代。國內(nèi)企業(yè)擁有價格和服務優(yōu)勢，大力研發(fā)提升質(zhì)量，在部分領域?qū)崿F(xiàn)了進口替代領先，而龍門機床、五軸加工中心仍有較大的國產(chǎn)替代空間。綜合考慮產(chǎn)品能力、估值性價比，重點推薦產(chǎn)品譜系齊全的紐威數(shù)控、擁有拳頭產(chǎn)品的海天精工，關注科德數(shù)控、秦川機床、國盛智科等。3.工業(yè)機器人：歷經(jīng)三輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構變遷，龍頭有望實現(xiàn)管理變革。下游產(chǎn)業(yè)結(jié)構變化，決定了機器人產(chǎn)品種類的結(jié)構變化。早年階段，工業(yè)機器人主要應用在汽車流水線中，15-20年消費電子崛起拉動機器人行業(yè)的成長，21年之后新能源行業(yè)高增長，帶動大六軸產(chǎn)品的占比提升。根據(jù)MIR的統(tǒng)計，鋰電池占比從6%提升至12%，光伏從3%提升至6%。機器人本體領域國產(chǎn)滲透率較低，高端領域被四大家族的多關節(jié)產(chǎn)品（大六軸、小六軸）占據(jù)，而國產(chǎn)品牌大多選擇在新興的新能源行業(yè)投入精力，在該領域的應用經(jīng)驗與外資產(chǎn)局不大，也帶動了國產(chǎn)化率的提升。埃斯頓作為機器人龍頭公司，其產(chǎn)品競爭力基本被市場認可，本體業(yè)務毛利率維持30%+，但凈利率水平較低，費用率比匯川高8%，主要來自銷售和管理費用較高。我們認為，其海外員工的工資成本較高（TRIO、CLOOS等），但其規(guī)模效應短期并不匹配。公司自22Q4聘請外部團隊進行的管理變革，是行之有效的途徑，此外還有市占率提高后降薪裁人的可能性，提高利潤率的可能性較高，可以作為有彈性的品種配置。（二）光伏設備：下游需求確定性高，TOPCon已成主流新增裝機明確，硅料價格下降有利于刺激需求進一步釋放。根據(jù)CPIA，2023年全球新增裝機預計280~330GW，國內(nèi)新增裝機預計95~120GW；今年硅料有大規(guī)模的硅料產(chǎn)能釋放，預期下游觀望情緒嚴重，需求滯后導致近期硅料價格快速下降，成交低價已經(jīng)到60元/KG左右，已經(jīng)接近行業(yè)歷史低位（58元/kg），組件價格隨之降低至1.3元/W下方，行業(yè)需求有望恢復。TOPCon23年底產(chǎn)能有望突破400GW，高景氣度維持。根據(jù)PVInfolink的統(tǒng)計，截止22年底，TOPCon落地產(chǎn)能達到81GW，HJT落地產(chǎn)能達到13GW，在性價比的驅(qū)動下，TOPCon成為近年擴產(chǎn)的主流路線，行業(yè)內(nèi)宣稱布局的高效電池產(chǎn)能已經(jīng)突破1100GW，其中超過85%的選擇TOPCon技術。TOPCon的擴產(chǎn)周期預計將持續(xù)至少2年。根據(jù)PVInfolink統(tǒng)計，23年底TOPCon的名義產(chǎn)能有望達到477GW，到時候TOCon的產(chǎn)能將和存量的PERC產(chǎn)能相當，我們認為，隨著TOPCon成為主流，將對約400GW的存量PERC產(chǎn)能進行替換，則TOPCon的擴產(chǎn)周期將持續(xù)至少2年。TOPCon線,關注產(chǎn)線的爬坡情況以及雙面POLY等新技術的進展情況：TOPCon工序較多，know-how較多，行業(yè)爬坡普遍慢于預期，將會拉長TOPCon先進產(chǎn)能的盈利周期，并平滑TOPCon的擴產(chǎn)周期；雙面poly結(jié)構是未來TOPCon提效方向，從各家的專利布局來看，包括晶科能源、晶澳太陽能、三一集團等均有布局，雙面poly如果進展順利，可能進一步提高TOPCon的轉(zhuǎn)換效率。HJT線，關注降本提效技術的兌現(xiàn)度以及龍頭的投入。今年下半年有望取得量產(chǎn)進展的降本技術有銀包銅、0BB，有望取得中試進展的有銅電鍍；龍頭方面，晶澳上半年進行了相關招標，其余一體化廠商也可能有進一步的HJT投入計劃。硅片端，奧特維/晶盛機電均推出針對N-TOPCon硅片的拉晶設備，包括低氧單晶爐、超導磁體單晶爐。低氧型單晶爐是一種在惰性氣體（氬氣、氮氣）環(huán)境中，用石墨加熱器將多晶硅熔化，運用獨特的拉晶工藝，用直拉法生長