2023年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量、價(jià)格分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、預(yù)計(jì)2022產(chǎn)能擴(kuò)張速度將有所減緩 3二、預(yù)計(jì)2022年表觀消費(fèi)增速在4.6%附近 4三、若考慮補(bǔ)庫(kù)存因素，2022年產(chǎn)能利用率將有所提高 6四、鋼價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè) 91、鐵礦石嚴(yán)重依賴進(jìn)口，14年后國(guó)外礦山供給將放量 92、2021年鋼貿(mào)商沒(méi)有起到蓄水池作用，反而更多的是泄洪 123、不同階段鋼價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素 144、2022年鋼價(jià)預(yù)測(cè) 16一、預(yù)計(jì)2022產(chǎn)能擴(kuò)張速度將有所減緩上半年以來(lái)鋼價(jià)下跌固然與終端需求減弱有關(guān)，根本還在于行業(yè)內(nèi)供大于求。中國(guó)鋼鐵產(chǎn)能的無(wú)序擴(kuò)張仍在持續(xù)，長(zhǎng)期低迷的走勢(shì)變成各鋼廠增產(chǎn)降成本的動(dòng)力。上半年受較弱經(jīng)濟(jì)情況影響，大部分建成高爐投產(chǎn)推遲。三季度末，隨著鋼價(jià)上漲，鋼廠投產(chǎn)高爐數(shù)量增加。截止至目前已統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的全國(guó)共有32家鋼廠新增高爐投產(chǎn)，總計(jì)44座，新增產(chǎn)能或達(dá)5870萬(wàn)噸，據(jù)中鋼聯(lián)估計(jì)2021年末將達(dá)9.34億噸，全國(guó)增幅達(dá)9.88%；由于國(guó)內(nèi)投產(chǎn)周期在2年左右，估計(jì)2022年的產(chǎn)能增速將較2021年有所放慢。截止至目前統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的在建及計(jì)劃新增產(chǎn)能項(xiàng)目涉及19家鋼廠，預(yù)投高爐32座，總設(shè)計(jì)產(chǎn)能約3790萬(wàn)噸，增幅為4.06%。但若2022年鋼鐵行業(yè)盈利狀況略有好轉(zhuǎn)，不排除各大鋼企調(diào)整計(jì)劃，加大產(chǎn)能擴(kuò)張的力度，屆時(shí)產(chǎn)能增速有再次上升的可能。二、預(yù)計(jì)2022年表觀消費(fèi)增速在4.6%附近下游行業(yè)需求回暖帶動(dòng)鋼鐵需求回升。截止至2021年11月我國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)20.7%，和10月持平，較9月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資長(zhǎng)期受政策打壓，2021年固定資產(chǎn)投資基本處于歷史最低水平。2022年制造業(yè)投資可能繼續(xù)下滑，基建投資仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要來(lái)源，且隨著深度城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施等方面的建設(shè)也可能有所加強(qiáng)。房地產(chǎn)方面，由于政府對(duì)房地產(chǎn)實(shí)行了有史以來(lái)最嚴(yán)格的調(diào)控手段，12年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速以及房地產(chǎn)新開(kāi)工數(shù)以及銷售面積有明顯下降。12年11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增長(zhǎng)16.7%，較上月提高了1.3個(gè)百分點(diǎn)。1-11月新開(kāi)工累計(jì)增速繼續(xù)回升，11月單月新開(kāi)工增速再次轉(zhuǎn)正。1-11月商品房及住宅銷售面積累計(jì)增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正。雖然房地產(chǎn)投資增速有所回升，但2022年房地產(chǎn)投資受保障房開(kāi)工套數(shù)下降、2021年土地出讓面積下降等因素影響，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)投資增速可能比12年略低，在15%附近。2022年固定資產(chǎn)投資增速將會(huì)在19.6%附近。對(duì)于制造類企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)成本高企造成企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資規(guī)模的意愿不足，宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力較弱。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)一般貸款加權(quán)利率明顯高于企業(yè)利潤(rùn)率時(shí)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速往往會(huì)持續(xù)下降，只有當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)率回升至貸款成本以上后制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速才會(huì)企穩(wěn)回升。考慮到當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率仍明顯低于貸款成本，未來(lái)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速仍將面臨下降壓力。此外，從產(chǎn)能過(guò)剩角度來(lái)看，在產(chǎn)能利用率比較低的情況下企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資的可能性是極低的，未來(lái)制造業(yè)企業(yè)自主加大投資的意愿較弱。下游需求來(lái)看，家電產(chǎn)量2022年有望從同比負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正。汽車銷量增速為8-10%左右，造船行業(yè)仍然較差，整體來(lái)看，一方面需求將會(huì)略有好轉(zhuǎn)，另一方面因?yàn)?021年基數(shù)底，各行業(yè)銷量同比增速將會(huì)回升。外需分析：我國(guó)粗鋼產(chǎn)量占全球粗鋼產(chǎn)量的46.87%。雖然10月底粗鋼凈出口增速為21.6%，但較低的全球（除中國(guó)）粗鋼產(chǎn)能利用率為64.7%，明顯低于歷史均值水平，從側(cè)面驗(yàn)證了國(guó)際鋼鐵需求的低迷。10月底粗鋼凈出口累計(jì)規(guī)模為3325萬(wàn)噸。2022年全球經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)期的背景下，估計(jì)2022年粗鋼凈出口約4200萬(wàn)噸左右。總體預(yù)計(jì)外需對(duì)行業(yè)需求影響不大。根據(jù)2022年GDP增速在7.7%預(yù)測(cè)，固定資產(chǎn)投資增速19.6%左右，2022年粗鋼表觀消費(fèi)量同比增速為4.6%附近，表觀消費(fèi)量為7.03億噸左右。三、若考慮補(bǔ)庫(kù)存因素，2022年產(chǎn)能利用率將有所提高粗鋼產(chǎn)量與消費(fèi)量的缺口在逐漸拉大，目前鋼鐵行業(yè)需求嚴(yán)重不足，粗鋼產(chǎn)量依然在歷史高位。8、9月份粗鋼產(chǎn)量連續(xù)2月下降（10月份小幅上升），但產(chǎn)量與消費(fèi)量的差值略有回升，去產(chǎn)能過(guò)程較為漫長(zhǎng)。按照鋼協(xié)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，8月份粗鋼產(chǎn)量下降主要原因在于2021年以來(lái)鋼價(jià)下跌而導(dǎo)致的鋼廠停工檢修，但就當(dāng)前現(xiàn)狀而言，利用鋼廠減產(chǎn)檢修來(lái)“托市”效果甚微。大幅減產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致鋼廠丟失市場(chǎng)份額，尤其對(duì)于一些規(guī)模較大的鋼廠而言，這是難以接受的，所以才會(huì)出現(xiàn)鋼價(jià)持續(xù)大幅下跌，卻愈發(fā)不見(jiàn)鋼廠減產(chǎn)。2021年在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù)雜的背景下，機(jī)械、家電等鋼鐵下游行業(yè)發(fā)展增速放緩，造船和集裝箱等行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，我國(guó)鋼材消費(fèi)量雖有所增加，但增幅明顯下滑。預(yù)計(jì)2021年全年粗鋼產(chǎn)量達(dá)7.10億噸。2022年除造船行業(yè)發(fā)展呈下降趨勢(shì)、集裝箱和家電行業(yè)維持2021年發(fā)展水平外，其他行業(yè)均會(huì)有不同程度的增長(zhǎng)，因此鋼材需求量將會(huì)小幅增加。在去產(chǎn)能周期中，鋼鐵產(chǎn)量“以銷定產(chǎn)”，因此2022年粗鋼產(chǎn)量約為7.45億噸，同比增長(zhǎng),4.94%，產(chǎn)能利用率為76.63%。如果考慮到鋼貿(mào)環(huán)節(jié)和下游用戶補(bǔ)庫(kù)存的需求，按照合計(jì)1000萬(wàn)噸的水平來(lái)考慮，那么粗鋼產(chǎn)量有望達(dá)到7.55億噸，鋼鐵產(chǎn)能利用率全年將提升至77.65%。2022年若產(chǎn)能利用率達(dá)到80-85%的水平，則需要粗鋼產(chǎn)量上升至77752-82611萬(wàn)噸，則需要下游增加粗鋼需求3280-8140萬(wàn)噸，這對(duì)于2022年略微復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，壓力較大?？紤]到2022年鋼貿(mào)環(huán)節(jié)和下游需求方補(bǔ)庫(kù)存的情況，日均補(bǔ)庫(kù)存需求將拉動(dòng)產(chǎn)量上升8.3-16.7萬(wàn)噸/天，粗鋼產(chǎn)能9.719億噸對(duì)應(yīng)日均產(chǎn)能266萬(wàn)噸/天，假設(shè)補(bǔ)庫(kù)存行情發(fā)生在春秋兩個(gè)傳統(tǒng)旺季，則按照情景假設(shè)，旺季的產(chǎn)能利用率將達(dá)到80.76%-83.89%。四、鋼價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)鋼價(jià)不僅受上游鐵礦石等成本影響，還受到供給、需求、鋼貿(mào)商行為等因素影響。1、鐵礦石嚴(yán)重依賴進(jìn)口，14年后國(guó)外礦山供給將放量10月份進(jìn)口量在當(dāng)月鐵礦石實(shí)際消費(fèi)量的占比為64.13%，鐵礦石嚴(yán)重依賴進(jìn)口一直是困擾我國(guó)鋼鐵工業(yè)發(fā)展的根本問(wèn)題之一。2021年10月我國(guó)鐵礦石實(shí)際消費(fèi)增速為3.4%，估計(jì)全年消費(fèi)鐵礦石成品礦為10.70億噸，同比增速為4.53%。2016、2018、2019和2020年全球四大礦山產(chǎn)量增速分別為-4.4%、-4.69%、18.26%和8.11%。世界四大礦山淡水河谷、澳大利亞力拓、FMG和必和必拓公司的產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃來(lái)看，目前仍在積極擴(kuò)建產(chǎn)能，大幅增加資本支出。如必和必計(jì)劃在未來(lái)兩年內(nèi)增加產(chǎn)量10%，力拓仍繼續(xù)推行160億美元的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，大部分投資給予鐵礦石。我們估計(jì)2022年以后四大礦山總體產(chǎn)量同比增速均在14%以上，14-15年國(guó)外主要礦山供給將放量。國(guó)外礦山的投產(chǎn)周期在3年左右。從主要礦山的擴(kuò)建計(jì)劃來(lái)看，全球鐵礦石新增產(chǎn)能投產(chǎn)高峰期是2014-2015年。即使一些鐵礦項(xiàng)目可能會(huì)被擱置或推遲投產(chǎn)，但全球鐵礦石仍在14-15年之后走向供過(guò)于求的階段。近年來(lái)國(guó)內(nèi)礦山建設(shè)投資持續(xù)增長(zhǎng)。2014年以來(lái)黑色金屬礦采選業(yè)固定資產(chǎn)投資年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28%，2021年前11個(gè)月黑色金屬礦采選業(yè)固定資產(chǎn)投資額為1390億元，同比增速為21.4%。由于03年以后對(duì)鐵礦石的需求加大以及鋼鐵行業(yè)相對(duì)上下游的產(chǎn)能過(guò)剩，礦山相對(duì)于鋼廠的強(qiáng)勢(shì)地位一直維持至今。過(guò)去兩年鋼廠的利潤(rùn)率一直維持較低水平，而鐵礦石企業(yè)卻賺取了鋼價(jià)礦價(jià)上漲過(guò)程中的利潤(rùn)。十四五期間，將建設(shè)更多的大型鐵礦基礎(chǔ)建設(shè)、培育大型鐵礦企業(yè)集團(tuán)。但由于2019年鐵礦石年度長(zhǎng)協(xié)定價(jià)崩潰后，上市公司原先的成本優(yōu)勢(shì)已經(jīng)蕩然無(wú)存，在成本同質(zhì)化的基礎(chǔ)上與非上市民營(yíng)鋼企處于同一競(jìng)爭(zhēng)起跑線上。因此，雖然2022年鋼鐵行業(yè)將有所復(fù)蘇，但是鐵礦石供給量2022年增長(zhǎng)有限只有3.1%且不足以改變目前“鋼弱礦強(qiáng)”的格局。2014年以后隨著國(guó)外主要礦山供給放量，“鋼強(qiáng)礦弱“的局面有望改善。近期澳大利亞上調(diào)鐵礦石價(jià)格預(yù)期，看好中國(guó)需求。澳大利亞資源和能源部刊發(fā)的報(bào)告稱，將2021年的鐵礦石平均價(jià)格預(yù)期從9月份每噸126美元，上調(diào)至128美元，將2022年鐵礦石平均價(jià)格預(yù)期從9月份的每噸101美元上調(diào)至106美元。2、2021年鋼貿(mào)商沒(méi)有起到蓄水池作用，反而更多的是泄洪鋼貿(mào)行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)主要依靠傳統(tǒng)的圍繞鋼價(jià)波動(dòng)而“低買高賣”賺取差價(jià)的盈利模式。2020年四季度以及2021年2-3季度由于鋼價(jià)單邊下跌，鋼貿(mào)商出現(xiàn)大面積虧損，經(jīng)過(guò)兩輪洗牌后，鋼貿(mào)行業(yè)傳統(tǒng)的盈利模式已難以為繼。2020年四季度及2021年2-3季度兩輪暴跌的背景是銀行收緊銀根，鋼貿(mào)商融資難度加大，融資成本增高。此外，對(duì)鋼貿(mào)商實(shí)施了幾次摸底甚至清查。2021年以來(lái)銀行不良率快速上升。壞賬多的行業(yè)包括：金屬制品，鋼貿(mào)，銅貿(mào)、光伏，地產(chǎn)等。對(duì)于不斷暴露出的壞賬，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷提示風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)三角地區(qū)不少銀行對(duì)福建商人采取了極其嚴(yán)厲的停貸措施。由于前兩年信貸寬松時(shí)，部分鋼貿(mào)企業(yè)挪用資金進(jìn)入房地產(chǎn)等其他行業(yè)，部分鋼貿(mào)存在違規(guī)重復(fù)質(zhì)押、還有一些鋼貿(mào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張速度過(guò)快超能力舉債等現(xiàn)象，都是導(dǎo)致銀行在鋼鐵行業(yè)低迷時(shí)加緊收縮鋼貿(mào)貸款的原因。以往貿(mào)易流通企業(yè)對(duì)鋼廠提貨需要付全款、而2021年的下游需求偏弱，鋼廠因資金緊張開(kāi)始要求鋼貿(mào)商提高墊付資金。下游企業(yè)應(yīng)收賬款回款速度放慢、或提高票據(jù)比例，都進(jìn)一步擠壓鋼貿(mào)商。鋼鐵貿(mào)易行業(yè)同時(shí)受到上下游以及銀行三端資金鏈擠壓。資金緊張使鋼貿(mào)業(yè)在整個(gè)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上的“蓄水池”功能基本喪失，在2021年甚至在多方擠兌下出現(xiàn)了“泄洪”的作用。在9月中鋼價(jià)跌至本輪底部時(shí)候，大多貿(mào)易商手里幾乎是零庫(kù)存，不備貨、不建庫(kù)、不囤貨，出現(xiàn)了“社會(huì)庫(kù)存量持續(xù)降低，鋼廠的產(chǎn)量持續(xù)高位”怪象。鋼貿(mào)商會(huì)加劇供需情況變化帶來(lái)的波動(dòng)。當(dāng)社會(huì)庫(kù)存較低時(shí)，容易因?yàn)橄掠涡枨笸蝗缓棉D(zhuǎn)而導(dǎo)致鋼貿(mào)商中間環(huán)節(jié)“補(bǔ)庫(kù)存”放大需求，增加鋼價(jià)的波動(dòng)性。據(jù)媒體報(bào)道，2020年上海鋼貿(mào)行業(yè)向銀行共融資1600億的規(guī)模，按平均15%的融資成本計(jì)算，每年僅融資成本鋼貿(mào)企業(yè)就要付出近240億元。按上海鋼材社會(huì)庫(kù)存在全國(guó)鋼鐵庫(kù)存中的占比為17.1%來(lái)看，去年全年鋼貿(mào)企業(yè)向銀行共融資或約9372億元。據(jù)周寧上海鋼貿(mào)行業(yè)初步統(tǒng)計(jì)，從2021年年初到6月初鋼貿(mào)企業(yè)融資規(guī)模大幅收縮了23%以上。新政府上臺(tái)后，可能還會(huì)出現(xiàn)一次整治鋼貿(mào)商的情況發(fā)生。3、不同階段鋼價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素2002-2014年初需求推動(dòng)鋼價(jià)上漲，2015-2015上半年出口驅(qū)動(dòng)，2022年三季度-2023上半年礦石成本推動(dòng)和2021-2022年四萬(wàn)億固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)。在每個(gè)主要增長(zhǎng)時(shí)期，產(chǎn)能利用率都在80%以上的水平。在補(bǔ)庫(kù)存情景分析樂(lè)觀的情況下鋼鐵產(chǎn)能利用率最高位83%，因此我們預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)2022年將相對(duì)于2021年略有改善，但是改善空間有限。近期鋼價(jià)上漲是行業(yè)內(nèi)小幅補(bǔ)庫(kù)存所帶動(dòng)的，預(yù)計(jì)2022年全年或?qū)⒊尸F(xiàn)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率提高帶動(dòng)鋼價(jià)從2021年底的回升，鋼價(jià)在旺季補(bǔ)庫(kù)存的效應(yīng)脈沖上升的階段性行情。鋼鐵成本：100%外礦（110/120美金），合約焦煤（1410元/噸）下的螺紋鋼成本構(gòu)成如下，約3250-3350元人民幣/噸。4、2022年鋼價(jià)預(yù)測(cè)一般來(lái)說(shuō)鋼價(jià)下跌，鋼廠庫(kù)存會(huì)上升；鋼價(jià)上漲，鋼廠庫(kù)存會(huì)下降。2022年在鐵礦石價(jià)格預(yù)期上漲的帶動(dòng)下，鋼價(jià)也會(huì)上漲；但考慮到2022年鋼貿(mào)環(huán)節(jié)和下游需求方補(bǔ)庫(kù)存的情況，預(yù)計(jì)鋼價(jià)上漲空間不大。12月11日，寶鋼出臺(tái)2022年1月份價(jià)格政策，除了熱鍍鋅、電鍍鋅價(jià)格維持不變外，其他譜表上調(diào)50-150元/噸不等。至此寶鋼連續(xù)兩個(gè)月上調(diào)了價(jià)格，不過(guò)總體上調(diào)幅度較小，顯示對(duì)后市判斷較為謹(jǐn)慎。根據(jù)我們的測(cè)算，2022年鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格較2021年四季度價(jià)格上升，漲幅為10-12%左右，用庫(kù)存和鐵礦石價(jià)格上漲幅度做回歸，2022年鋼價(jià)將上漲5%。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營(yíng)企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來(lái)，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟