發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值新新華保險(xiǎn)(601336.SH/01336.HK)業(yè)績(jī)有望逆境反轉(zhuǎn)，估值兼具安全與彈性核心觀點(diǎn)：司管理層有望實(shí)現(xiàn)逆境反轉(zhuǎn)。一是產(chǎn)品，公司順應(yīng)當(dāng)前趨勢(shì)提升儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的銷漸降低躉交規(guī)模，有望提升銀保價(jià)值率水平。(3)短期觀察，公司有疊加公司主動(dòng)求變，改革效果逐漸釋放的背景下，我們認(rèn)為短期看下資產(chǎn)端：公司順勢(shì)而為調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，包括12-16年提升非標(biāo)類資產(chǎn)長端利率下滑。2024E2025E2022A82 25% 232024E2025E2022A82 25% 23 9% 2023E916.30% ,67413,359 .2896% 17,252% 2021ACNY內(nèi)含價(jià)值(百萬元)增長率(%)新業(yè)務(wù)價(jià)值(百萬元)增長率(%)258,8247.57%5,98014,9474.57%EPSEPS(元/股)4.79PEVROE13.78%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)買入-A/買入-H合理價(jià)值評(píng)級(jí)報(bào)告日期相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)港元44.09港元23-07-2455%40%26%-2%07/2209/2211/2201/2303/2305/23 新華保險(xiǎn)滬深30082564292omSFCCENoBOB782535901fugfcomcn請(qǐng)注意，劉淇并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。新華保險(xiǎn)2023-04-30SH1336.HK):新準(zhǔn)23-04-2423-04-24險(xiǎn)SH1336.HK):會(huì)計(jì)23-03-3123-03-31SH1336.HK):權(quán)益跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值2/18 價(jià)值價(jià)值3/18表索引圖1：新華保險(xiǎn)近年來新業(yè)務(wù)價(jià)值及同比增速(百萬元) 4 H價(jià)值規(guī)模及同比增速(百萬元) 11 跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值4/18一、負(fù)債端：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，乘行業(yè)東風(fēng)實(shí)現(xiàn)逆境反轉(zhuǎn)穩(wěn)定，底層適度流動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)?019-2021年的“做大做強(qiáng)隊(duì)伍”，產(chǎn)品策略由“聚焦健康險(xiǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤澳杲痣U(xiǎn)與健康險(xiǎn)并重”，渠道策略由“聚焦個(gè)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙?guī)模與價(jià)值并重”受監(jiān)管政策的調(diào)整導(dǎo)致行業(yè)周期的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和居民收入的沖擊導(dǎo)表1：新華保險(xiǎn)經(jīng)營戰(zhàn)略變化2018年2021年-至今打造“三高”隊(duì)伍，“先將后兵”先化、專業(yè)化、城市化”隊(duì)伍策略焦期交：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心因此內(nèi)外因素交織導(dǎo)致近年來新華保險(xiǎn)的基本面下滑幅度較大，如2018-2022年新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)合增速為-33%，低于國壽的-8%、平安的-21%、太保的-24%，另外受NBV增速降幅擴(kuò)大、疫情影響營運(yùn)指標(biāo)、權(quán)益市場(chǎng)和利率下滑導(dǎo)致投資負(fù)偏差等綜EV東風(fēng)，疊加公司戰(zhàn)略的調(diào)整，有望實(shí)現(xiàn)深蹲起跳。值及同比增速(百萬元)0-20152016201720182019202020212022%%%%%%% 國壽國壽平安太保新華數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值5/18.0%%201520162017201820192020202120222015201620152016201720182019202020212022%%先在第一階段(2015-2018年)，2015年行業(yè)放開代理人資格考試的限制，代理人規(guī)模擴(kuò)張，上市同業(yè)亦是，如中國平安代理人規(guī)模由2015年的87萬人擴(kuò)大至2018人規(guī)模由48.2萬擴(kuò)大至84.7萬人，復(fù)合增速為20.7%，而新華保險(xiǎn)著力打造“三高”隊(duì)伍，并且堅(jiān)持“高層代理人保復(fù)合增速僅為13%。其次在人口紅利逐漸消退的階段(2019-2021年)，上市同業(yè)伍規(guī)模紛紛下滑，2018-2019年平安、國壽、太保代理人規(guī)模復(fù)合7%，而同期的新華保險(xiǎn)秉承著“業(yè)務(wù)增長，隊(duì)伍底的背景下，新華個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍仍在清理虛有人力，導(dǎo)致人力下滑幅度高于同業(yè)進(jìn)而影響個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)增速，如2022年公司個(gè)險(xiǎn)新單增速為-32.2%，低于平安(-3.2%)、國壽(-1.9%)、太保(-21.5%)。跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值6/1840.0%20.0% %40.0%20.0% %%%同比增速平安國壽太保新華201520152016201720182019202020212022平安國壽太保新華.0%%%%%%首先從渠道結(jié)構(gòu)來看，2016-2018年公司聚焦高價(jià)值率的個(gè)險(xiǎn)渠道，持續(xù)壓縮銀保躉交規(guī)模，銀保渠道占新單保費(fèi)由2015年的66.7%下降至2017年19.9%，而個(gè)險(xiǎn)渠道由30.9%提升至73.7%。但在2019年伊始，公司重新在銀保渠道投放躉交產(chǎn)品，年銀保渠道貢獻(xiàn)新單保費(fèi)比重為64.7%，而同業(yè)占比分別為平安(7.9%)、國壽(14.7%)、太保(43.4%)，個(gè)險(xiǎn)渠道受隊(duì)伍下滑及行業(yè)景氣度下行的原因，占新單保費(fèi)的比重下滑至28.9%。占新單保費(fèi)的比重由2015年的14.8%提升至2018年的59.7%，占據(jù)新單保費(fèi)的半壁險(xiǎn)合計(jì)占比80.5%。個(gè)險(xiǎn)渠道銀保渠道團(tuán)體渠道0%20152016201720182019202020212022險(xiǎn)傳統(tǒng)險(xiǎn)意外險(xiǎn).0%2015201620172018201920202021202215%提升至2017年的47.9%，在上市同業(yè)中處于較高的水平，推動(dòng)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值2019-2022年受戰(zhàn)略調(diào)整及外部環(huán)境導(dǎo)致的健康險(xiǎn)銷售遇冷，公司新跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值7/18化情況.0%.0%.0%.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022(二)展望未來：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，有望逆境反轉(zhuǎn).產(chǎn)品層面：順勢(shì)而為，結(jié)構(gòu)有望好轉(zhuǎn)疫情及人口結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致居民收入預(yù)期的下降，居民對(duì)于保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求也發(fā)生屬性的重疾險(xiǎn)銷售較為困難，因此公司滿足客戶需求，順勢(shì)而為的提升儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品的銷售。2022年型產(chǎn)品同比增長11.4%，而傳統(tǒng)型產(chǎn)品同比增長0.9%。隨著2019-2022年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司健康險(xiǎn)占新單保費(fèi)的比重已經(jīng)降至較蓄余額中定期存款同比增速擴(kuò)大30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-062017-092018-07-052020-032020-082021-012021-06-062017-092018-07-052020-032020-082021-012021-06112022-042022-092017201720182019202020212022-100%跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值8/182.個(gè)險(xiǎn)渠道層面：隊(duì)伍重回高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)能有望觸底回升受過去隊(duì)伍策略的影響，新華隊(duì)伍產(chǎn)能相對(duì)較低，存在較大的提升空間。從計(jì)算口徑(個(gè)險(xiǎn)渠道新單保費(fèi)/代理人)來看，2022年公司代理人產(chǎn)能為3563元/月，雖然同比增長15%，但縱向看相較于公司2016-2018年的水平仍然偏低，且橫向看公司大的提升空間。表2：上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能(元/月，計(jì)算口徑)代理人產(chǎn)能2021202256763181031901868177727185951774,6396,853華3680581591233,0953,563%11.8%42.8%%26.9%50.4%%42.5%47.7%華%%%：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表3：上市險(xiǎn)企代理人月均收入(元/月，計(jì)算口徑)代理人人均收入445700831----6846560473636212華79942：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心先行”的做大做強(qiáng)策略，轉(zhuǎn)方面加強(qiáng)隊(duì)伍投入產(chǎn)出管理，隊(duì)伍建設(shè)朝“年輕方面公司加快人力清虛，淘汰此前隊(duì)伍大規(guī)模增長階段中并不適合行業(yè)的代理人，夯實(shí)隊(duì)伍的基礎(chǔ)。3.銀保渠道層面：發(fā)展期交業(yè)務(wù)，價(jià)值率有望觸底回暖大的提升空間。2019年公司銀保渠道躉交規(guī)模大幅增長，由2018年的400萬元擴(kuò)大至2019年的60.3億元，隨后受公司戰(zhàn)略及外部居民儲(chǔ)蓄類意愿提升，銀保躉交產(chǎn)品規(guī)。因此繳費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致新華銀保渠道價(jià)值率明顯下滑，跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值9/18.0%%.0%2023年一季度公司銀保渠道期交保費(fèi)51.9億元，同比增長75.1%，而躉交規(guī)模同比(三)短期觀察：乘行業(yè)東風(fēng)，疊加基數(shù)及改革，增速有望逆勢(shì)上揚(yáng)1.行業(yè)東風(fēng)：受需求的推動(dòng)，儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品銷售持續(xù)旺盛考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、疫情、人口結(jié)構(gòu)變化、政策等多方面的影響，近年來居民的資產(chǎn)配置趨向穩(wěn)健回報(bào)型產(chǎn)品，深刻影響著保險(xiǎn)行業(yè)整體的發(fā)展，推動(dòng)行業(yè)負(fù)債周期首先不動(dòng)產(chǎn)的吸引力下降有望溢出部分資金至金融資產(chǎn)中，過去大量的居民財(cái)富以下，房地產(chǎn)價(jià)格趨于平穩(wěn)，并且2022年房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，預(yù)計(jì)部分資金逐漸其次是在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，不僅由于疫情導(dǎo)致居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，而且人口結(jié)構(gòu)的變化，長久期資產(chǎn)也逐漸成為居民配置的考量因素，因此保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品憑借剛兌的屬性和長久期穩(wěn)定的回報(bào)率，相較于銀行存款、信托產(chǎn)品等有明顯的優(yōu)勢(shì)。并且歷史經(jīng)驗(yàn)來看，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速和競(jìng)品類產(chǎn)品存在“此消彼長”的趨勢(shì)，如2015-2017年期間，銀行理財(cái)收益率從高位下滑，而保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率從2.5%提升化，造成的結(jié)果便是銀行理財(cái)蓄類保單增速較高，如中國平安披露的新單保費(fèi)中，2015-2017年儲(chǔ)跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值-01-07-04-01-07-04-01-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07保費(fèi)增速與銀行理財(cái)收益率(%)60.00%7.0%.0%.00%0%0%0%.00%0%0%0%0%高于競(jìng)爭(zhēng)力的角度來看，一方面競(jìng)品收益率走低，保險(xiǎn)產(chǎn)品仍有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，包括銀行理6個(gè)月銀行理財(cái)預(yù)期收益率降至1.8%左右，并且仍迎合當(dāng)前居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好和人口結(jié)構(gòu)的變化，客戶群體包括低風(fēng)險(xiǎn)偏好人群和高凈值客戶；三是近年來保險(xiǎn)公司通過“服務(wù)+”的模式提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，包括健康管理服務(wù)和養(yǎng)老服務(wù)等，有望吸引續(xù)下滑(%).002.公司層面：低基數(shù)+改革推動(dòng)一方面公司基數(shù)逐漸走低，尤其是下半年。2022下半年受疫情持續(xù)反復(fù)導(dǎo)致的社交隔離的影響，及公司隊(duì)伍加速轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的人力規(guī)模下滑幅度擴(kuò)大(22H1、22H2代跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值H下降83.5%，較H1的48.4%繼續(xù)擴(kuò)大，并且同業(yè)保險(xiǎn)公司同比增速分別為太保(+13.5%)、平安(-12%)、國壽(-31.2%)。，預(yù)計(jì)新華隊(duì)伍產(chǎn)能有望逐步提升，并且隊(duì)伍規(guī)模有望逐漸企穩(wěn)。圖18：新華保險(xiǎn)代理人規(guī)模及環(huán)比增速(萬) -12%-18%%%%%%%%%0%圖19：22H2新業(yè)務(wù)價(jià)值規(guī)模及同比增速(百萬元)0-22H2新業(yè)務(wù)價(jià)值13.5%%%%%%%%%0%中國平安中國人壽中國太保綜合上述分析來看，我們認(rèn)為乘當(dāng)前行業(yè)東風(fēng)，即儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品需求持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)司主動(dòng)求變，持續(xù)深化改革持續(xù)，效果逐漸釋放的疊加下，我們認(rèn)為短期看下半年(一)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：順勢(shì)而為，把握機(jī)會(huì)的能力較強(qiáng)縱觀新華保險(xiǎn)自2010年以來大類資產(chǎn)配置的調(diào)整情況來看，整體投資風(fēng)格兼顧投資收益與風(fēng)險(xiǎn)管控，積極調(diào)整結(jié)構(gòu)來把握市場(chǎng)機(jī)遇，包括2012-2016年非標(biāo)類資產(chǎn)投21年權(quán)益市場(chǎng)投資機(jī)遇等。用市場(chǎng)化進(jìn)程加速，險(xiǎn)資運(yùn)用渠道被大幅拓寬，保險(xiǎn)資金投資另類資產(chǎn)、股指期貨與融資融券、金融衍生品等，并放松股權(quán)和不動(dòng)跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值表4：2012-2016年新華保險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)權(quán)型投資.9%券及債務(wù)-.7%-信托計(jì)劃.7%-權(quán)計(jì)劃-.0%.6%.8%-劃--資--%%%權(quán)益類投資基金.3%類資產(chǎn).6%.6%資現(xiàn)金及等價(jià)物%%%資5%9%%：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心市同業(yè)非標(biāo)類資產(chǎn)配置.0%%%201420152016201720182019202020212022新華平安國壽太保9876543210201220132014201520162019年以來，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)逐步到期，公司非標(biāo)類資產(chǎn)占比逐漸下降，另外經(jīng)濟(jì)增配置比例，占比由2018年的10.6%提升至2021年的15.4%，享受了權(quán)益市場(chǎng)上行的跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值資產(chǎn)占比8.0%6.0%4.0%2.0%平安國壽太保新華率平安國壽太保新華.0%2019202020212022(二)投資收益率：收益率相對(duì)較高公司整體投資風(fēng)格是在控制風(fēng)險(xiǎn)的背景下順勢(shì)而為，積極調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來提升表5：2010-2022年上市險(xiǎn)企投資收益率率.0%.5%.7%.6%.7%--.4%.5%.7%.3%.6%.6%.6%.6%.3%.4%.0%.5%.3%.7%.9%.9%.9%.7%.5%.3%.9%華.7%.9%.8%.6%.3%.6%.7%.2%.0%.0%.9%.6%.6%.6%.2%華.3%.6%.9%.3%：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3X，處于歷史估值分位數(shù)8%的水平，從近年來看，處于近5年來估值分位數(shù)17%且在資產(chǎn)端及負(fù)債端出現(xiàn)拐點(diǎn)的階段具有較大的反彈空間。跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值PEV(%)2017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3.50.00四、盈利預(yù)測(cè)及投資建議規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，而在19-22年同業(yè)隊(duì)伍轉(zhuǎn)型，新華卻反其道擴(kuò)張人力。其次16-18年公司聚焦個(gè)險(xiǎn)，壓縮銀保躉交，個(gè)險(xiǎn)新單占比大幅提升，而19年調(diào)整策略為“規(guī)模保投放躉交產(chǎn)品，銀保新單占比提升至64.7%。在內(nèi)部戰(zhàn)略頻繁調(diào)整及外部環(huán)境影響，公司基本面深蹲，18-22年NBV復(fù)合增速-33%，且 提升儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的銷售。二是個(gè)險(xiǎn)渠道，當(dāng)前隊(duì)伍產(chǎn)能相對(duì)較低存在較大提升空間，跟蹤研究?jī)r(jià)值價(jià)值較大的提升空間，公司目前強(qiáng)調(diào)價(jià)值銀保，逐漸降低躉交規(guī)模，有望提升銀保價(jià)值率水平。(3)短期觀察，公司有望乘行業(yè)儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品銷售的東風(fēng)，并且在下半年基數(shù)較低的背景下，疊加公司主動(dòng)求變，改革效果逐漸釋放的疊加下，我們認(rèn)為短期資產(chǎn)端：公司順勢(shì)而為調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，包括12-16年提升非標(biāo)類資產(chǎn)占比及19-22年A股合理估值0.5XPEV(H股0.45X)，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值43.97元/股(H股44.09港幣/股)，AH買入”評(píng)級(jí)。表6：可比公司估值表(截至2023年7月24日)稱碼(元)2023E2024E2023E2024E2023E8.SH.626.837.696.836.060.556.SH43.383.907.736.700.458.SH2.012.3415.7213.500.64K.806.837.690.530.480.53K3.383.904.874.220.28K2.012.340.21