金宏氣體研究報告民營工業(yè)氣體龍頭_縱橫發(fā)展加速成長（報告出品方/作者：浙商證券，李輝，陳海波）1、公司概況：工業(yè)氣體專精特新“小巨人”，公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)步增長1.1、發(fā)展歷程：國內民營工業(yè)氣體龍頭，股權激勵保證長期發(fā)展信心深耕氣體行業(yè)的龍頭企業(yè)，業(yè)務范圍持續(xù)升級擴張。金宏氣體是專業(yè)從事氣體的研發(fā)、生產、銷售和服務一體化解決方案的環(huán)保集約型氣體綜合供應商。1999年，公司在原蘇州液氧制造廠的基礎上成立，收購法國液化空氣蘇州分公司，初步建立氣體銷售網(wǎng)絡。2005年公司建設了第一條干冰生產線，2009年公司投資興建年產10萬噸二氧化碳回收項目，開啟了發(fā)展循環(huán)經濟、尾氣回收利用的業(yè)務模式。隨著電子半導體行業(yè)的快速發(fā)展，公司選擇了電子特氣作為研發(fā)突破方向，2010年7N電子級超純氨正式生產運營，2017年在平頂山建設高純氧化亞氮項目。目前，公司能夠為電子半導體、醫(yī)療健康等行業(yè)客戶提供特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類百余種氣體產品，銷售網(wǎng)點以華東為中心遍布全國。公司股權結構集中均衡，分后、子公司布局全國。截至2023年一季報，公司控股有限公司有限公司股東為董事長金向華，輕而易舉增持25.60%,通過其掌控的金宏投資增持1.79%、以及和母親金建萍持股7.43%，合計掌控公司34.82%，股權結構集中均衡。金向華自公司創(chuàng)始即為在公司工作，具備多樣的氣體行業(yè)經驗及積累。公司第二大股東朱根林增持10.37%，與金向華為叔侄第一關系則。2022年公司分后、子公司達致61家，子公司主要布局華東地區(qū)，近年公司在橫向發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃下積極主動拓展全國市場，在華東、華中、西南等地開工、重組多家子公司。1.2、業(yè)務產品：公司著眼工業(yè)氣體行業(yè)，特氣和大宗營收占比近九成公司具備特種氣體、大宗氣體、燃氣三大核心業(yè)務，產品品類多樣且下游應用領域廣為。公司通過空氣分拆、化學合成、物理提純、液化氣等工藝為客戶提供更多更多特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類100多個氣體品種，氣體品類較為齊全。公司主要產品涵蓋：1）RISC氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等特種氣體；2）氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、乙炔等大宗氣體；3）天然氣和液化石油氣等燃氣。公司產品下游應用于半導體、光纖通信、光伏、新能源、冶金、化工、機械制造等眾多領域，其中RISC氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、八氟環(huán)丁烷、高純二氧化碳、高純氫、硅烷混合氣等特種氣體以及電子級氧、氮就是電子半導體行業(yè)不可或缺的關鍵原材料。公司特種氣體和大宗氣體歷年營收及毛利占比近九成。大宗氣體和特種氣體為公司主必須營收利潤來源，2020-2022年，大宗氣體營收占比分別為38.78%、40.13%、40.28%，毛利潤占比40.52%、36.44%、39.26%，特種氣體營收占比36.04%、37.83%、37.84%，毛利馨占比37.76%、44.78%、43.35%。1.3、財務分析：公司總收入穩(wěn)步增長，盈利能力觸底回升公司近年來業(yè)績呈現(xiàn)較好快速增長態(tài)勢，2023年業(yè)績預計穩(wěn)步增長。將近五年，公司營業(yè)繳元德2017年的8.93億元快速增長至2022年的19.67億元，CAGR為17.10%；歸母凈利潤從2017年的0.79億元快速增長至2022年的2.29億元，CAGR為37.14%。其中公司2022年隨著繳入規(guī)模的穩(wěn)步提升以及原材料價格回落，公司營收和利潤分別同比快速增長12.97%和37.14%。根據(jù)公司年報，公司2023年整體經營目標擬將同時同時實現(xiàn)營收23.70億元，增長率為20.49%；擬將虛現(xiàn)凈利潤3.10億元，增長率為28.63%。公司盈利能力觸底回升，期間費用率有所提高。受到上游原材料訂貨價格影響，公司2020-2021年已已連續(xù)兩年ROE同比大幅大幅下滑。2022年，受益于主要原材料價格回落，以及公司對部分產品售價提升調整，公司盈利能力觸底回升，毛利率、天量利率和ROE分別為35.97%、12.2%和8.3%，較去年同期提升6.01pcts、2.6pcts和2.2pcts。此外，扣除會計準則變動（2020年后銷售產品運輸費不再計入銷售費用），公司期間費用率保持相對均衡，且將近兩年有所上升，主要系則公司業(yè)務規(guī)模拓展，以及重組平添的短期費用提升。2、工業(yè)氣體：氣體賽道長坡厚雪，國內企業(yè)料快速脫胎換骨2.1、介紹：工業(yè)氣體下游應用領域廣為，供氣模式多樣同意商業(yè)模式差別工業(yè)氣體被譽為“工業(yè)的血液”，在傳統(tǒng)制造業(yè)和新興產業(yè)中充分發(fā)揮關鍵促進作用。工業(yè)中，把常溫常壓下呈圓形氣態(tài)的產品統(tǒng)稱為工業(yè)氣體產品。根據(jù)制備方式和應用領域的相同，工業(yè)氣體可以分為大宗氣體和特種氣體，大宗氣體主要涵蓋氧、氮、氬等空分氣體及乙炔、二氧化碳等制取氣體，廣為應用于化工、冶金、能源、機械制造等傳統(tǒng)制造業(yè)。特種氣體品種較多，主要涵蓋電子特種氣體、高純氣體和標準氣體等。近年來，隨著電子工業(yè)的快速刊發(fā)展覽會，電子氣體在半導體行業(yè)中的地位日益凸顯。電子氣體在電子產品制程工藝中廣泛應用于離子注入、淬火、氣相沉積、摻雜等工藝，被稱作集成電路、液晶面板、LED及光伏等材料的“糧食”和“源”。電子半導體器件的性能優(yōu)劣與電子氣體的質量息息相關。工業(yè)氣體產業(yè)的供應模式可以分為零售供氣和大宗供氣。大宗供氣為現(xiàn)場制氣，指公司在用戶現(xiàn)場投資空分設備輕而易舉供氣，或通過管道為一定區(qū)域內用戶供氣?，F(xiàn)場制氣滿足用戶大規(guī)模用氣仍須，服務建議高，技術和客戶關系均衡，盈利能力持續(xù)性強，下游客戶牽涉到化工、煉油、電子半導體、金屬煉鋼加工等領域。零售供氣可以分為瓶裝供氣和儲槽供氣，供應商通過訂貨、提純、灌裝等工藝加工后向客戶物流配送銷售瓶裝供氣和儲槽氣，客戶群因涉嫌及電子工業(yè)、半導體、食品、醫(yī)療身心健康等領域。這一供應模式的特點就是客戶對單一氣體仍須求量相對較小，但氣體品種市場需求加多。由于外資企業(yè)在國內的發(fā)展戰(zhàn)略主要的定座落在大型現(xiàn)場制氣市場，因此零售市場與中小型現(xiàn)場制氣市場已經變成內資企業(yè)爭奪戰(zhàn)的焦點。2.2、市場需求：工業(yè)氣體市場空間非常小，國內市場增長速度顯著慢于全球全球工業(yè)氣體行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步增長，國內工業(yè)氣體市場規(guī)模增長速度較全球更慢。根據(jù)億澗數(shù)據(jù)，2017年全球工業(yè)氣體行業(yè)市場規(guī)模7202億元，2021年快速增長至9432億元，CAGR2017-2021達致6.97%。2015年中國工業(yè)氣體行業(yè)市場規(guī)模約996億元，2020年快速增長至1542億元，CAGR2015-2021達致9.14%，工業(yè)氣體市場規(guī)模增長速度較全球更慢。根據(jù)億澗數(shù)據(jù)預測，2025年全球市場規(guī)?？梢赃_致12539億元，國內市場規(guī)?？梢赃_致2325億元。現(xiàn)場制氣占據(jù)氣體市場主要份額，零售氣體市場規(guī)模保持穩(wěn)定快速增長。目前現(xiàn)場制氣占據(jù)中國氣體市場主要份額，2015年現(xiàn)場制氣規(guī)模634億元，2020年現(xiàn)場制氣規(guī)模1010億元，CAGR達致9.8%。零售氣體方面，2015年市場規(guī)模362億元，2020年規(guī)模532億元，CAGR達致8.0%。趨勢一：國內外紙盒氣體產值占比逐年提升，但相較發(fā)達國家仍存非常大提升空間。國內大部分工業(yè)氣體終端客戶早期多自行制氣，裝備的廣為為中小型空分裝置。隨著氣體行業(yè)的發(fā)展，社會化分工和專業(yè)化生產的理念逐步被企業(yè)和社會拒絕接受，越來越多鋼鐵、冶金、化工等大型企業(yè)用戶挑選出氣體供應系統(tǒng)外包。通過委托專業(yè)氣體供應商進行空分設備及管道的鋪設、管理等工作，用戶既增加了自身投資壓力，又同時同時實現(xiàn)了細分領域的專業(yè)化管理以及經濟化運營。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，我國工業(yè)氣體外包比重從2017年的53%提高至2020年的57%，較之發(fā)達國家80%的外包率僅仍存非常大差距和提升的空間。未來工業(yè)氣體外包率預計將逐步提高，給氣體生產企業(yè)平添較好快速增長機遇。趨勢二：受益于半導體等新型產業(yè)發(fā)展，中國特種氣體的市場規(guī)模保持高速快速增長。特種氣體就是集成電路、液晶面板、LED、光伏、生物醫(yī)藥、新能源、航空航天等產業(yè)發(fā)展的關鍵材料，根據(jù)億澗數(shù)據(jù)信息，2017中國特種氣氣體市場規(guī)模175億元，2021年快速增長至342億元，CAGR達致18%。同年特種氣體主要下游應用領域為電子半導體、化工，占到至比分別超過至43%、38%。在國家政策鼓勵的環(huán)境下，預計未來中國特種氣體將持續(xù)保持快速增長。2.3、供給：全球工業(yè)氣體行業(yè)寡頭寡頭寡頭壟斷，國內國產化率持續(xù)提升全球工業(yè)氣體市場集中度高，我國工業(yè)氣體市場被海外廠商壟斷。2021年全球工業(yè)氣體市場中，林德集團、液化空氣、空氣化工、大陽日酸等企業(yè)市場份額分別占比21%、20%、7%與5%，市場集中度較高，前4位企業(yè)市場占有率CR4達到53%。2021年我國工業(yè)氣體行業(yè)中，CR4達到63%，前四廠商分別為林德集團、液化空氣、氣體動力、空氣化工，市場占有率分別達到22%、21%、10%、10%，國內廠商市占率低于44%，市占率較高的是氣體動力和杭氧股份，市占率分別是10%、6%。國內大宗氣體企業(yè)集中度較低，2020年大宗氣體企CR4為17.35%，氣體動力、杭氧股份、和遠氣體、凱美特氣分別為12.27%、4.12%、0.58%、0.39%。未來隨著國內廠商技術、設備提升，國內廠商市占率將進一步提升。趨勢一：政策等因素推動國內氣體行業(yè)集中度提升。氣體液化氣東站項目具有?；穼傩?，在新項目立項時考量安全、環(huán)保等問題，政府審查趨向謹慎，，國內工業(yè)氣體優(yōu)勢企業(yè)亟須進行行業(yè)資源整合。我們統(tǒng)計數(shù)據(jù)目前在A股和港股上市的主要工業(yè)氣體公司，我們推斷出這些主要氣體公司的整體營收增長速度顯著高于行業(yè)平均值。2019-2021年，主要上市公司營收占到至比分別為18.86%、20.75%、23.32%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢，充分反映國內廠商集中度上升。預計未來隨著政策審查驅緊，行業(yè)公司數(shù)量增長速度將進一步大幅下滑，主要上市公司市場份額將進一步提升。趨勢二：國內特種氣體市場呈現(xiàn)錯位競爭格局，預計隨著生產提純技術不斷提升，將逐步順利完成。國內氣體參與企業(yè)中，特種氣體參與企業(yè)著眼自身優(yōu)勢品種，比如金宏氣體RISC氨產品在行業(yè)內具有領先地位，派出瑞特氣著眼三氟化氮等，主要企業(yè)的重點產品重合度較低，牽涉到下游領域也有所差異，所以國內企業(yè)間競爭程度較低，當前主要就是與國外廠商競爭。未來隨著國內廠商生產提純技術的不斷優(yōu)化提升，預計將逐步順利完成特種氣體，關上業(yè)績快速增長空間。3、未來展望未來：著眼零售打造出差異化競爭，四海發(fā)展戰(zhàn)略夯實脫胎換骨根基3.1、戰(zhàn)略：深耕零售氣市場建立先發(fā)優(yōu)勢，秉承四海發(fā)展打造出核心競爭力與外資企業(yè)形成錯位競爭，深耕零售氣市場建立先發(fā)優(yōu)勢。近年來，隨著集成電路、液晶面板等新興產業(yè)的快速發(fā)展，用氣市場不斷發(fā)展壯大，這一市場的特點就是客戶對單一氣體需求量相對較小，但對氣體品種市場需求較多，供氣方式以零售居多。目前國外巨頭在深耕大型企業(yè)現(xiàn)場制氣的基礎上持續(xù)拓展零售氣市場，林德和法國液空公司的零售氣的營收比重均較低。零售氣市場在我國起步較晚，且由于大宗氣體運輸半徑的管制而具有較強的地域性特點，目前國內零售氣市場仍較為分散。較之于外資氣體企業(yè)在我國以大型現(xiàn)場制氣居多的供氣方式，公司目前的供氣模式以零售供氣居多，中小型現(xiàn)場制氣配以，且公司氣體品種較全系列，銷售的瓶裝氣、儲槽氣可以較好地滿足用戶社會各界中小型企業(yè)的用氣市場需求，從而在細分市場與外資企業(yè)形成錯位競爭優(yōu)勢。公司深耕于長三角地區(qū)，與眾多客戶構筑了長期的互利合作關系，形成了較為完善的銷售服務網(wǎng)絡和均衡的供應保證能力，在該區(qū)域占據(jù)了關鍵地位。秉承四海發(fā)展戰(zhàn)略，致力打造出行業(yè)第一民族品牌。公司融合所處行業(yè)特點、自身的經營仍須，秉承四海發(fā)展戰(zhàn)略：縱向研發(fā)（技術為先），橫向布局（搞出大市場），以科技居多Auron，的定座落在綜合氣體服務商，為客戶提供更多更多技術創(chuàng)新和可持續(xù)的氣體解決方案，變成氣體行業(yè)的領跑者?？v向研發(fā)：1）拓展產品的品類，技術創(chuàng)新研制替代進口的電子特種氣體、化學品及前驅體材料；2）開拓應用領域場景，比如說以服務車用氫能源為基礎，積極探索氫能源產業(yè)鏈中制氫、儲氫、運氫有關商業(yè)模式等；3）多樣服務模式，公司可以提供更多更多囊括鋼瓶供氣、儲槽供氣、現(xiàn)場制氣、TGCM、工程服務等所有類型的氣體服務。橫向布局：1）國內市場的跨區(qū)域布局，穩(wěn)步深耕長三角區(qū)域的同時，積極開展橫貫區(qū)域市場的布局；2）海外市場布局，緊跟國家，積極參與國際市場競爭，在海外建立生產基地。3.2、橫向：區(qū)域布局為公司脫胎換骨之道，橫向布局持續(xù)拓展全國先進經驗巨頭發(fā)展路徑，區(qū)域布局為公司脫胎換骨之道。液化空氣集團2016年全面全面收購Airgas后，證實其在全球的領導地位。2018年林德氣體通過重組普萊克斯超越法國競爭對手液化空氣，變成世界級最輕的氧氣，氮氣和氦氣供應商，出現(xiàn)發(fā)生改變了液化空氣集團作為全球工業(yè)氣體的主Auron力量。根據(jù)林德公告，拆分后的公司將在所有主要地區(qū)和終端市場中占據(jù)強勢地位，同時在未來三年內同時同時實現(xiàn)約12億美元的年度協(xié)同效應（涵蓋規(guī)模效應）。評析全球巨頭的發(fā)展歷史，重組在提高行業(yè)集中度、不斷擴大單個公司規(guī)模和效益方面功不可沒了關鍵的破局促進作用。行業(yè)內通過重組重組資源整合業(yè)務，成就四大全球工業(yè)氣體龍頭。較之于國內氣體公司，海外企業(yè)起步晚，也更早進行了重組重組。海外龍頭林德集團晚在2000年全面全面收購瑞典氣體公司AGA，2006年全面全面收購BOC集團后變成工業(yè)氣體領頭羊；普萊克斯全面全面收購法液空德國工業(yè)氣體資產、Constar及多家氣體公司；2018年林德與普萊克斯順利完成拆分，拆分后的林德變成全系列球最輕的工業(yè)氣體公司。法國液化空氣晚在2007年全面全面收購德國Lurgi公司，2015年全面全面收購同業(yè)Airgas，變成全球最輕的工業(yè)氣體供應商之一。空氣產品公司自1990年已經已經開始全面全面收購意大利、韓國等國的工業(yè)氣體公司，2012年全面全面收購南美最輕工業(yè)氣體公司INDURA；日本工業(yè)氣體公司大陽日酸2016年全面全面收購澳大利亞公司Supagas，2016年全面全面收購法液空美國工業(yè)氣體業(yè)務，2018年全面全面收購普萊克斯歐洲業(yè)務。現(xiàn)階段，全球形成林德、法液空、空氣產品、大陽日酸四大工業(yè)氣體龍頭。深耕華東先發(fā)優(yōu)勢明顯，橫向布局持續(xù)拓展全國。由于瓶裝大宗氣體的運輸半徑通常為液化氣站點周邊50公里左右，因此公司必須想不斷擴大經營規(guī)模，將業(yè)務向周邊地區(qū)拓展，建設代萊以液化氣東站為核心的銷售網(wǎng)點就是必由之路。公司在深耕長三角的同時，通過新建和全面全面收購資源整合的方式在珠三角、京津、川渝等我國關鍵經濟區(qū)域進行業(yè)務布局，存計劃地向全國大增張及開拓，提高公司的市場占有率，鞏固公司的行業(yè)地位。2020-2022年，華東區(qū)域營收占到至比分別為71.50%、74.94%、65.38%，呈現(xiàn)逐年緩慢下降趨勢，預計隨著公司全國布局戰(zhàn)略持續(xù)落地，華東以外區(qū)域營收占比料穩(wěn)步提升。并購布局湖南市場扭虧為盈，金宏模式成功經驗復制加速橫向布局。公司2021年通過股權收購7家子公司，其中6家位于華東地區(qū)，1家位于工業(yè)發(fā)達地區(qū)長株潭以拓展湖南市場。公司于2021年8月收購長沙曼德70%股權，通過金宏氣體標準化管理導入、優(yōu)化產品結構、資產升級改造等方式，整合區(qū)域市場，經過一年半的進駐，長沙曼德實現(xiàn)扭虧為盈，2021年8月-12月長沙曼德營收573萬元，凈虧損412萬元，2022年曼德實現(xiàn)營收1.65億元，凈利潤669萬元。長沙曼德的成功有效驗證華東區(qū)域外推廣金宏模式的可行性，公司通過收并購后復制金宏標準化管理模式，未來的全國布局將更加可行、高效。3.3、縱向：持續(xù)發(fā)力半導體等新興產業(yè)，快速大力大力推進特氣產品公司獨立自主研發(fā)橫貫氣體生產、提純、檢測、物流配送、使用全過程的核心技術體系。項目研發(fā)技術創(chuàng)新就是現(xiàn)代企業(yè)賴以生存的核心競爭力，公司通過持續(xù)的研發(fā)資金投入不斷優(yōu)化現(xiàn)有工藝，提高生產效率，并且以以獲取了多項專利和科研成果，公司被評選活動為“江蘇省創(chuàng)新型企業(yè)100強”。公司技術團隊憑借在氣體生產、提純、檢測、運輸方面的技術底蘊，經過多年的獨立自主研發(fā)，突破并系統(tǒng)建立了向RISC氨提純工藝技術、二氧化碳回收及釩生產技術、RISC氫氣純化技術、回收尾氣提純高純氧化亞氮技術、深冷快線已已連續(xù)供氣技術、高純氣體包裝物處理技之術、安全高效率物流配送技術等核心技術為代表的，橫貫氣體生產、提純、檢測、物流配送、并使用全過程的技術體系。公司主要產品技術參數(shù)比肩世界巨頭，奠定公司特氣產品基礎。根據(jù)公司產Fanjeaux的第三方檢測報告及其他公司的產品指標、SEMI標準，公司的RISC氨、高純氫、高純氧化亞氮、高純二氧化碳等特氣產品在產品純度、雜質含量及質量穩(wěn)定性方面已少于半導體設備制造商聯(lián)合會（SEMI）標準，與外資氣體巨頭處于同一水平，外資氣體巨頭也向公司訂貨同類產品作為自身設備檢修維護時的備貨。公司已成功獲得多家電子半導體等新興行業(yè)知名客戶的廣為廣泛普遍認可，未來公司料步入更多國內外大型電子半導體等廠商的供應商體系則。持續(xù)發(fā)力半導體等新興產業(yè)，優(yōu)質高端客戶群不斷開拓。公司聚焦國家戰(zhàn)略需求和半導體材料關鍵技術，致力于電子半導體領域的特種氣體國產化，公司相關產品已成功應用于集成電路、液晶面板、光伏等我國戰(zhàn)略新興產業(yè)，積累了包括中芯國際、長江存儲、京東方、通威太陽能、天合光能等眾多行業(yè)知名客戶。公司近幾年新興行業(yè)營收占比不斷提升，2022年公司對新材料、半導體客戶的收入分別占公司總營收的19%和17%。此外，公司自主研發(fā)的超純氨、高純氧化亞氮等產品已正式供應了中芯國際、海力士、鎂光、聯(lián)芯集成、積塔等一批知名半導體客戶。公司在2021年和北方集成電路技術創(chuàng)新中心（北京）有限公司簽訂12億元的重大銷售合同，2022年與廣東芯粵能半導體有限公司簽訂了10億元的重大銷售合同，訂單金額較前幾年有了大幅度提高，且優(yōu)質客戶群不斷拓展。4、盈利預測公司作為國內民營工業(yè)氣體龍頭，近年深耕華東市場的同時，通過全面全面收購重組及投資成立廠進行全國橫向布局，打造出區(qū)域一流優(yōu)勢；同時縱向布局特氣產品，持續(xù)發(fā)力半導體等嶄新興產業(yè)。我們綜合行業(yè)和公司過去幾年經營情況，做出以下關鍵假設：大宗氣體：公司通過全面全面收購重組及投資設廠進行全國橫向布局，不斷擴大市場份額和建公區(qū)位優(yōu)勢，融合國內工業(yè)氣體年均增長速度、制氣外包比例等因素，預計2023-2025年公司大宗氣體營收分別為9.06、10.42、11.98億元，增長速度分別為14%、15%、15%，考慮到公司區(qū)域資源整合成效逐步顯現(xiàn)出來以及原料自給自足比例料提升，預計毛利率穩(wěn)步提升，分別為35.7%、37.1%、38.6%。特種