目錄TOC\o"1-1"\h\z\u一、過去半年全球股市走勢出現(xiàn)較大分化 1二、全球股市走勢分化的背后：強周期性的股市表現(xiàn)更弱勢 2三、下半年中國經濟周期性反彈，A股上漲行情更具備持續(xù)性 11風險分析 16圖表目錄圖表1：全球股市出現(xiàn)較大分化 1圖表2：全球股市修復到去年8月的位置，但基本面差于當時 2圖表3：美元指數(shù)下行，全球股市估值修復 3圖表4：歐洲通脹見頂，歐股上行 4圖表5：美元貶值減輕歐股殺估值壓力 4圖表6：日本擴表推動指數(shù)上漲 5圖表7：日本基本面尚未大幅下探，近期開始企穩(wěn) 5圖表8：經濟周期下探壓制韓國股市 6圖表9：人民幣貶值，越南股市下跌 6圖表10：臺灣加權指數(shù)修復程度與基本面大體一致 7圖表11：美聯(lián)儲基礎貨幣規(guī)?；厣?，美股反彈 8圖表12：美聯(lián)儲凈流動性回升，美股反彈 8圖表13：PMI2月以來見頂回落，A股跟隨下行 9圖表14：節(jié)后人民幣開始貶值，萬得全A開始回落 10圖表15：半導體銷量周期下行，成長指數(shù)補跌 10圖表16：2016年以來流動性與A股走勢關聯(lián)度越來越大 11圖表17：經濟是疫后修復還是周期性反彈對市場影響很大 12圖表18：基于社融的領先指標顯示下半年中國PMI持續(xù)反彈 13圖表19：信貸脈沖顯示下半年中國PMI持續(xù)反彈 13圖表20：基于利率的先行指標顯示下半年中國經濟同比反彈 14圖表21：貨幣條件指數(shù)顯示下半年中國經濟同比反彈 14圖表22：下半年半導體銷量周期觸底反彈 15圖表23：當前的去庫存有利于未來指數(shù)的表現(xiàn) 15圖表24：下半年匯率重新升值，指數(shù)探底反彈 16請參閱最后一頁的重要聲明一、過去半年全球股市走勢出現(xiàn)較大分化去年11月以來，全球股市出現(xiàn)一波修復，但截至今年5月底，全球股市走勢出現(xiàn)較大分化。如果以（2023530日的股價-熊市最低收盤價上一輪牛市最高收盤價-熊市最低收盤價來計算各個股市的修復程度，MSCI全球指數(shù)收回了熊市里一半的跌幅，其中，日本股市已經創(chuàng)新高，歐洲股市基本收回了熊市中A股、港股、韓國、越南股市修復相對較弱。圖表1：全球股市出現(xiàn)較大分化資料來源：，；注：股指修復程度=（2023年5月30日的股價-熊市最低收盤價）/（上一輪牛市最高收盤價-熊市最低收盤價）二、全球股市走勢分化的背后：強周期性的股市表現(xiàn)更弱勢84PMI8月是50.3。而如果看全球股指和美元指數(shù)的走勢，兩者高度負相關，可見全球流動性觸底反彈引發(fā)估值修復才是這輪全球股市上漲的最主要原因。圖表2：全球股市修復到去年8月的位置，但基本面差于當時資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表3：美元指數(shù)下行，全球股市估值修復資料來源：，歐洲通脹見頂，歐股估值修復。5PMI44.6，繼續(xù)創(chuàng)本輪下行周期的新低，經濟基本面難CPI101020大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表4：歐洲通脹見頂，歐股上行資料來源：，圖表5：美元貶值減輕歐股殺估值壓力資料來源：，日本央行擴表+日本經濟基本面企穩(wěn)，日股創(chuàng)新高。11月以來，全球流動性總量觸底反彈，其中主力之一就是日本央行，日本央行自去年四季度以來持續(xù)擴表，今年資產負債表規(guī)模創(chuàng)歷史新高，從而推動日股估值修復。同時，從基本面來看，年初以來日本經濟出現(xiàn)企穩(wěn)，對日股盈利預期亦有支撐。大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表6：日本擴表推動指數(shù)上漲資料來源：，圖表7：日本基本面尚未大幅下探，近期開始企穩(wěn)資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告經濟周期下行壓制韓國、越南股市。韓國、越南屬于本輪反彈中相對較弱的股市，原因在于它們和經濟周期關聯(lián)度更大：（1）韓國綜合領先周期下行期間，指數(shù)表現(xiàn)往往不佳。（2）越南股市與人民幣匯率、銅價走2月前（受益于中國疫后開放和全球流動性反彈），2月以來匯率貶值、銅價下跌，經濟周期下行開始壓制越南股市。圖表8：經濟周期下探壓制韓國股市資料來源：，圖表9：人民幣貶值，越南股市下跌資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告PMI66月的水平，因此中國臺灣股市的本輪修復與基本面大體一致。圖表10：臺灣加權指數(shù)修復程度與基本面大體一致資料來源：，美股估值修復，與經濟相關性更低的科技行業(yè)表現(xiàn)強勁。4ISMPMI47.1，仍然延續(xù)了2021年底以來的下行趨勢，美股一季度盈利仍處于負增長。如果用“美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模-TGA-RRP”來衡2TGA規(guī)模的減少導致美聯(lián)儲凈流動性實際上是在增加的，從而推動了美股的估值修復。從結構來看，與經濟周期關聯(lián)度更低的科技24%，而道指是負收益。大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表11：美聯(lián)儲基礎貨幣規(guī)?；厣拦煞磸椯Y料來源：，圖表12：美聯(lián)儲凈流動性回升，美股反彈資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告2+5A高2月，2月開始，各寬基指數(shù)開始相繼見頂。從基本面來看：（1）環(huán)比上，2PMI見階段頂，隨后連續(xù)350450、500（3）A股自身與經濟周期關聯(lián)度很強，A開始回落；5月中旬開始人民幣加速貶值，上證指數(shù)破位調整。+MLFA股走勢關聯(lián)度越來14A4連陰。圖表13：PMI2月以來見頂回落，A股跟隨下行資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表14：節(jié)后人民幣開始貶值，萬得全A開始回落資料來源：，圖表15：半導體銷量周期下行，成長指數(shù)補跌資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表16：2016年以來流動性與A股走勢關聯(lián)度越來越大資料來源：，根據我們上述對各個股市驅動因素的分析，結論在于本輪上漲中強勢的股市特點是弱周期（對經濟周期敏感度較低）、流動性支撐，而強周期股市（對經濟周期敏感度高）表現(xiàn)相對較弱，A股春節(jié)后屬于經濟和流動性雙走弱的市場，所以在全球范圍內的表現(xiàn)較為弱勢。三、下半年中國經濟周期性反彈，A股上漲行情更具備持續(xù)性去年底-4-6月。隨著疫后重啟力量的消退，周期向下的力量重新占主導，經濟再度回落。市場表現(xiàn)上，疫后重啟指數(shù)反彈速度較快，通常能夠收回疫情造成的跌幅，但由于經濟不是周期2020Q1后，指數(shù)上漲會更具備持續(xù)性。大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表17：經濟是疫后修復還是周期性反彈對市場影響很大資料來源：，下半年中國經濟將周期性反彈。中國經濟周期性較強，經濟危機后的每一輪周期時長相對穩(wěn)定（3.5年），如果把2019Q4作為最近一輪基欽周期的起點，按照周期規(guī)律，2023Q2將是基欽周期下行的尾聲，隨后將開啟新一輪周期。根據我們多維度的領先指標，經濟環(huán)比和同比將在下半年進入持續(xù)上行，意味著下半年中國經濟將周期性反彈，屆時指數(shù)反彈速度可能不及去年底-今年初，但反彈的持續(xù)性會更強。大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表18：基于社融的領先指標顯示下半年中國PMI持續(xù)反彈資料來源：，圖表19：信貸脈沖顯示下半年中國PMI持續(xù)反彈資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表20：基于利率的先行指標顯示下半年中國經濟同比反彈資料來源：，圖表21：貨幣條件指數(shù)顯示下半年中國經濟同比反彈資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告圖表22：下半年半導體銷量周期觸底反彈資料來源：，同時，如果把存貨當做一個狀態(tài)變量，歷史上，指數(shù)要中期上行，通常需要經歷足夠久的庫存出清，當前的去庫存有利于未來指數(shù)的表現(xiàn)。圖表23：當前的去庫存有利于未來指數(shù)的表現(xiàn)資料來源：，大類資產配置與基金研究跟蹤報告下半年匯率重新升值，指數(shù)探底反彈。我們的人民幣匯率領先指標捕捉到了去年底-今年初的升值以及春節(jié)至今的貶值，模型最新結論是人民幣貶值接近尾聲，下半年將進入持續(xù)升值狀態(tài)，指數(shù)跟隨匯率企穩(wěn)反彈。圖表24：下半年匯率重新升值，指數(shù)探底反彈資料來源：，從流動性來看，我們認為隨著二季度經濟數(shù)據轉弱、商品重新下跌繼續(xù)減輕通脹壓力，下半年流動性環(huán)境會相對寬松，對指數(shù)會比上半年更為