2022年建材行業(yè)中期策略

1.水泥：不拘于過往，面對新常態(tài)

水泥邊際邏輯回歸總量邏輯，供給格局的邊際變化是水

泥行業(yè)自2016年至今的核心

我們認(rèn)為，2016-2020年水泥價格持續(xù)上漲的核心在于供

給邏輯獨有的“短腿區(qū)域性”+“錯峰停產(chǎn)令旺季邊際供不應(yīng)求”;

2020H2以來核心變化在于獨有的區(qū)域供給格局的削弱，區(qū)域

價差拉大令跨區(qū)域流動大幅增加且產(chǎn)能置換打破原有格局，

或令水泥邏輯回到總量邏輯；總量角度的低產(chǎn)能利用率使得

行業(yè)利潤水平或承壓尋求新的平衡點，從業(yè)績角度觀測水泥

21年開始全面弱于煤炭、鋼鐵、玻璃等高產(chǎn)能利用率大宗商

口

口口O

2021年水泥行業(yè)復(fù)盤，告別歷史，面對新常態(tài)

水泥邏輯媲變，“邊際”+“區(qū)域”邏輯是核心

2016-2020年水泥行業(yè)復(fù)盤，驗證水泥股投資本質(zhì)是“邊

際”及“區(qū)域”邏輯占優(yōu)品。我們自2016年領(lǐng)先看多水泥板塊，

提出對于水泥的三個邏輯論斷“區(qū)域好于全國，邊際好于總量,

水泥是當(dāng)時最好的周期品”，水泥股本質(zhì)是區(qū)域及邊際邏輯占

優(yōu)的周期品，在2016-2019年的近4年時間里已然被市場驗證

并接受。

何為“邊際”，我們認(rèn)為導(dǎo)致2016-2019年水泥明顯跑贏大

宗商品的一個重要原因來源于水泥獨特的產(chǎn)品特征：產(chǎn)品具

備“瞬時”屬性：不可庫存、不可回收、產(chǎn)能隨時可以關(guān)停，價

格由邊際供需格局決定，貨值低決定了水泥是“短腿”的區(qū)域

產(chǎn)品，而水泥華東華南市場集中度高（例如浙江、安徽及湖

北等地CR5產(chǎn)能集中度達(dá)到80%左右）的市場結(jié)構(gòu)有利于價

格的上漲。

2016-2019年實際是邊際及區(qū)域邏輯優(yōu)先?？v觀2016年

至今，需求端呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域分化現(xiàn)象，華東華南領(lǐng)跑全

國，印證區(qū)域好于全國的邏輯。2016年-2019年，無論是從房

地產(chǎn)投資完成額、房屋竣工開工面積、商品房銷售面積，還

是從水泥產(chǎn)量增速來看，華東華南都是水泥行業(yè)的最好區(qū)域,

且持續(xù)好于全國水平。從水泥股價漲幅對比，也是以華東中南

水泥股為代表的領(lǐng)漲，東北華北西北水泥企業(yè)漲幅落后。

2020H2至今供給格局弱化的負(fù)反饋開始

2020Q4水泥出現(xiàn)“量價背離”并持續(xù)跑輸于其他大宗品，

2021年5月淡季水泥價格驗證水泥短腿效應(yīng)弱化后華東中南

的價格壓力；跨區(qū)流動帶來外溢效應(yīng)，總量邏輯或?qū)⑾魅趿诉?/p>

際邏輯。02區(qū)域價差弱化了水泥短腿效應(yīng)?！皡^(qū)域+邊際”占

優(yōu)的一個大前提是水泥本身存在的短腿效應(yīng)，因此區(qū)域價格

優(yōu)勢不易發(fā)生外溢，需求好的地方會更好，區(qū)別于鋼鐵是全國

總量邏輯。但“短腿效應(yīng)”是一個相對的概念，短腿背后是運

輸?shù)慕?jīng)濟(jì)性，一個明顯例子是東部地區(qū)2019-20年經(jīng)歷的東

北、越南水泥的輸入加速。

協(xié)同的難度亦伴隨價而提升。初始價格越高意味著在保

持總量利潤水平不變的情況下，相同的錯峰比例需要更多的

價格漲幅彌補(bǔ)，提價的難度也在不斷增加。因此跨區(qū)流動帶來

外溢效應(yīng)，總量邏輯或?qū)⑾魅趿诉呺H邏輯。本質(zhì)還是產(chǎn)能利

用率偏低；在所有高能耗行業(yè)中，水泥產(chǎn)能利用率偏低，因此

10月底限產(chǎn)邊際放緩，歷史新高的水泥價格難以為繼大幅下

調(diào)。

圖：2021年水泥熟料新增產(chǎn)能較2020年基本持平(萬噸)

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^全國熟料產(chǎn)能年度新增—增速(％)

2022看供給

1）異地置換對區(qū)域格局的挑戰(zhàn)

根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)信息2021年全國新點火水泥熟料生產(chǎn)線

預(yù)計共計24條，合計年度新增熟料設(shè)計產(chǎn)能約4000萬噸。

2022年預(yù)計新點火熟料產(chǎn)能在3000-4000萬噸左右，預(yù)計新增

產(chǎn)能壓力約2%o

截止到2020年底，根據(jù)水泥網(wǎng)信息全國共有47條熟料

生產(chǎn)線進(jìn)行置換，涉及產(chǎn)能7316萬噸。可以觀察到近年來隨

著產(chǎn)能置換政策實施，廣西、云南、福建是置換遷入最多的

省份，而廣西輸入廣東市場；福建臨近廣東與華東，隨著新

增產(chǎn)能投放，跨區(qū)域流動量增加，削弱了“區(qū)域”邏輯。同時

區(qū)別過去幾年新增產(chǎn)能集中在西南西北，近年華東江西、安徽、

浙江等地也隨著產(chǎn)能置換區(qū)域有一定的新增產(chǎn)能，區(qū)域的供

需格局也出現(xiàn)部分變化。

2）資本開支看產(chǎn)能

橫向?qū)Ρ蠕撹F、煤炭、玻璃等大宗商品，在“環(huán)?！薄ⅰ半p

碳”背景下，已結(jié)束了產(chǎn)能擴(kuò)張周期；從行業(yè)的資本開支持續(xù)

回落也可以得到印證，：資本開支2018-2020年已經(jīng)步入下

降通道。但是水泥行業(yè)整體行業(yè)資本開支依然維持，近幾年每

年新增產(chǎn)能壓力保持2%左右的增長。從分紅率角度對比，由

于水泥行業(yè)資本開支維持高位，導(dǎo)致水泥龍頭分紅率依然偏低;

而鋼鐵、煤炭、玻璃行業(yè)龍頭資本開支步入下行通道，分紅

率大幅提升且明顯高于水泥，而提高的分紅率也應(yīng)是供給側(cè)改

革及“雙碳”高能耗大宗品行業(yè)公司的長期方向。

錯峰停產(chǎn)天數(shù)表明了幾無可能看到價格彈性

2022年錯峰整體力度強(qiáng)于2021年同期。我們整理了目前

公布冬季錯峰10多個省份的錯峰停產(chǎn)計劃，整體錯峰力度強(qiáng)

于2021年同期，并且以云南、貴州、遼寧、吉林等“能耗雙

控”壓力較大省份，錯峰力度明顯增強(qiáng)。

2.消費建材：產(chǎn)業(yè)和市場會獎勵誰？

15-16年棚改浪潮下C端成長公司優(yōu)先

公司卡位/戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢是否契合，是決定建材企

業(yè)能否在經(jīng)營端取得優(yōu)勢的最重要因素，而資本市場會通過業(yè)

績和估值的雙擊，本質(zhì)是情緒帶來的線性外推預(yù)期，給公司帶

來更強(qiáng)的獎勵。2015-2016開啟的一輪地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的景氣，依靠

的是一線城市房價率先漲價帶來的示范效應(yīng)，伴隨棚改貨幣化

帶來的購買能力增加，共同推動的全國性銷售-開發(fā)繁榮，其

中三四城市及以下起到的推動作用是空前的。在這一輪三四

線城市需求景氣擴(kuò)容的周期中，由于精裝修滲透率尚淺，下沉

C端建材市場的爆發(fā)性本質(zhì)是最強(qiáng)的，這時順應(yīng)行業(yè)趨勢快

速下沉C端渠道新開店的兔寶寶，友邦吊頂，也包括偉星新

材等在經(jīng)營端有更突出的表現(xiàn)，也得到了資本市場更強(qiáng)的獎

勵。

19-20年協(xié)同地產(chǎn)商加杠桿的B端企業(yè)領(lǐng)先

2016年后，整個金融體系給予地產(chǎn)公司規(guī)模越大，融資

成本就越低的環(huán)境。這種特征決定了“加杠桿-規(guī)模做大-融資

成本降低-進(jìn)一步加杠桿”成為地產(chǎn)企業(yè)尤其是諸多激進(jìn)的民

營企業(yè)唯一做大的方式，加杠桿擴(kuò)張成為地產(chǎn)行業(yè)的主基調(diào)。

當(dāng)下游加杠桿成為基調(diào)，在戰(zhàn)略上選擇幫助地產(chǎn)商加杠桿的建

材公司就會更加受益，因為這種越大就越強(qiáng)的杠桿規(guī)則促使

地產(chǎn)行業(yè)的集中度快速提升，而通過杠桿綁定激進(jìn)大客戶的

建材企業(yè)將伴伴隨客戶集中度的提升帶來自身集中度的提升,

并通過采購等規(guī)模優(yōu)勢強(qiáng)化這種效應(yīng)。此階段精裝修的滲透

率快速提升，18年經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境帶來的下蹲，以及小企業(yè)在

成本和環(huán)保壓力出清，在都加劇了19-20年B端建材企業(yè)在經(jīng)

營和估值上的彈性。

杠桿時代終結(jié)

目前地產(chǎn)行業(yè)的去金融化，去杠桿化，縮表化已經(jīng)成為

非常明確的方向。對于傳統(tǒng)的B端業(yè)務(wù)而言，擁抱優(yōu)質(zhì)國資

客戶肯定是將是行業(yè)內(nèi)確定的新方向：1.大國資地產(chǎn)客戶低

融資成本優(yōu)勢將發(fā)揮；2.房價限價將進(jìn)入地價和房企利潤率

的博弈，地方國資在資本端包辦或是地方最優(yōu)解，房企或主

要輸出品牌和運營；3.基建與市政項目已經(jīng)開始逐步迎來更

健康的發(fā)展環(huán)境。

消費建材將2022-2023彈性領(lǐng)跑，分化最大的業(yè)績期，

檢驗中看成色

2021Q4-2022Q1,消費建材板塊在2019年地產(chǎn)重回加杠

桿擴(kuò)張期以來，迎來了分化最大的業(yè)績期。這一輪的分化，

是營收增速+利潤率+信用減值端的全面分化；

2022Q1在需求環(huán)境和成本壓力同時擠壓中游的背景下，

板塊更是呈現(xiàn)出“正增長OR虧損二選一”的罕見現(xiàn)象。分化一

方面呈現(xiàn)明顯的行業(yè)特征：防水相對在營收增速和盈利韌性中

明顯領(lǐng)跑，同時C端優(yōu)質(zhì)優(yōu)勢相對明顯；同時同行業(yè)內(nèi)不同

公司差距也明顯。

基本面改善的投資機(jī)會還在優(yōu)等生：目前對于消費建材

板塊來看，地產(chǎn)政策的會暖和基建政策的發(fā)力正逐步成為一致

預(yù)期，疫情對需求的影響拐點或也在Q2顯現(xiàn)，同時原材料的

壓力也基本呈現(xiàn)頂部區(qū)間，因此整個消費建材板塊的基本面

拐點已然臨近，機(jī)會正在醞釀。但在地產(chǎn)很難重回加杠桿周期,

且需求和成本壓力還將復(fù)雜反復(fù)的背景下，機(jī)會或不在博弈

差等生的彈性，反而更應(yīng)追求優(yōu)等生的確定性。

歷史最大的分化期，機(jī)會還是看優(yōu)等生：2021年在地產(chǎn)

行業(yè)紛紛出現(xiàn)信用風(fēng)險的背景下，這種風(fēng)險也明顯傳導(dǎo)到了

B端消費建材板塊，從而引起行業(yè)廣泛的信用減值專項計提的

現(xiàn)象，且數(shù)額明顯超出前期市場預(yù)期。而從板塊和個股來看,

這種減值都拉開了分化的序幕。從目前政策的回暖方向來看，

地產(chǎn)信用減值風(fēng)險其實已經(jīng)較為充分的釋放，甚至前期充分

計提的公司2022年有明顯的沖回機(jī)會。但此時對差等生底部

反轉(zhuǎn)的博弈卻并不一定是好的選擇，因為減值的分化背后是

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)+客戶結(jié)構(gòu)的分化，而這種區(qū)別在2022及以后將轉(zhuǎn)

化為成長性的不同，成長性還是消費建材板塊最大的投資價

值所在，因此確定性的機(jī)會反而可能更多在優(yōu)等生身上。

營收端進(jìn)入底部區(qū)間，B端看彈性C端看韌性

在信用風(fēng)險的密集披露后，Q4-Q1營收增速也呈現(xiàn)出較

大的分化表現(xiàn)，而且與信用減值端表現(xiàn)出較強(qiáng)的同向性：即

前期信用減值越小的公司其營收端失速壓力也越小，我們認(rèn)為

這種優(yōu)等生的優(yōu)勢表現(xiàn)還將延續(xù)。從營收的節(jié)奏來展望，疫

情創(chuàng)造了基本面的底部區(qū)間，Q2或迎來疫情影響見底后短期

需求的拐點。而從中期因素來看，地產(chǎn)政策的修復(fù)對B端需

求的改善，以及基建類需求較確定性的爆發(fā)，有望在H2開始

在B端品種的表現(xiàn)上展現(xiàn)出彈性。C端板塊在2021年維持較

大毛坯推盤，以及地產(chǎn)商為了加快預(yù)售監(jiān)管資金回籠加速竣工

的疊加背景下，全年有望整體保持2021年高景氣的韌性。

2021Q4與2022Q1營收增速對比（%）

50%

■2021Q4營收增速?2O22Q1營收增速

成本壓力逐步筑頂，轉(zhuǎn)嫁能力亦將分化明顯

2022年原材料的成本壓力并未如愿呈現(xiàn)緩解，甚至在多

種因素影響下呈現(xiàn)出進(jìn)一步上行的壓力。從上市公司表現(xiàn)而

言，大多數(shù)公司毛利率2022Q1環(huán)比2021Q4基本已經(jīng)呈現(xiàn)出

企穩(wěn)甚至有所回升的表現(xiàn)，且原材料價格在總需求壓力下高

位逐步企穩(wěn)，因此成本壓力的影響相對已經(jīng)進(jìn)入筑頂區(qū)間。

2020-2021是板塊呈現(xiàn)“高需求低成本”和“低需求高成本“具有

明顯特征的兩年，我們相信2021年環(huán)境下能表現(xiàn)出原材料端

韌性的板塊，在2022年成本延續(xù)高價的背景下依然能表現(xiàn)出

相對的優(yōu)勢，因為成本轉(zhuǎn)嫁能力本質(zhì)往往是行業(yè)競爭格局與

商業(yè)屬性所帶來的。

中國地產(chǎn)位于什么階段：都市化階段

1）人口向大城市集中的趨勢并沒有改變

我國大城市人口占比還有較大提升空間，并且人口流動

仍在持續(xù)。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年我國超過100萬

人口城市占比30%左右，相比主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有較大差距,

比如19年日本達(dá)到65%,美國接近50%,人口從中小城市流

向大城市的趨勢仍會持續(xù)，因此地產(chǎn)銷售將進(jìn)一步向高能級城

市集中。

2）地產(chǎn)銷售仍會往高能級城市以及大都市群集中

我國人口和經(jīng)濟(jì)分布很不均勻，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份GDP占比

高，人口占比低，欠發(fā)達(dá)省份人口占比高，GDP占比低。相

比之下，美國各州GDP和人口基本分布在均勻的45度線附

近，因此人口向長三角、珠三角等發(fā)達(dá)省份集中的過程中，這

些區(qū)域的地產(chǎn)將持續(xù)受益。

地產(chǎn)投資向核心城市傾斜

難以規(guī)劃的城市化：我國城市規(guī)劃常常是計劃趕不上變

化，比如上海1999年規(guī)劃2020年城市人口在1600萬，實際

為2500萬，一線城市普遍規(guī)劃偏低，由此帶來的是城市建設(shè)

在一定程度上的滯后（如教育、醫(yī)療、交通規(guī)劃），未來還

會不斷有城市規(guī)劃，地產(chǎn)投資應(yīng)向核心城市適當(dāng)傾斜。

需求邏輯：城市間的人口流動才剛開始，產(chǎn)業(yè)帶動地產(chǎn)

土地信用是地產(chǎn)派生信用，并以此帶動產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)

模式；當(dāng)前是產(chǎn)業(yè)帶動人口流入，再帶來地產(chǎn)。

B端市場仍有強(qiáng)生命力

1）建筑代差下持續(xù)的改善需求

目前地產(chǎn)去金融化的緊縮環(huán)境帶來了地產(chǎn)銷售環(huán)境的遇

冷，資本市場和行業(yè)開始擔(dān)心國內(nèi)地產(chǎn)市場內(nèi)生需求的可持

續(xù)性。從而對國內(nèi)B端建材市場產(chǎn)生較強(qiáng)的悲觀情緒。產(chǎn)生

需求擔(dān)心的核心原因主要考慮國內(nèi)實際的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)高于

名義統(tǒng)計值，中國的住宅存量總量亦已經(jīng)較大。我們對中國

地產(chǎn)內(nèi)生需求還將持續(xù)的信心較強(qiáng)，其中原因之一在于，國

內(nèi)地產(chǎn)存量房產(chǎn)雖然較多，但是因為行業(yè)發(fā)展較晚，先進(jìn)觀

念引較晚，國內(nèi)存量住宅中有相當(dāng)部分居住體驗較差，且面

臨難以改善的環(huán)境，而2015年以后國內(nèi)新建住宅才開始減少

和海外的代差，因此對高品質(zhì)新房的追求需要是能看到可持

續(xù)的。

2）保障房變更支付主體創(chuàng)造有效需求

變更支付主體創(chuàng)造有效需求。面對有居住需求但無支付

能力的遷移人群，保障房變更實際支付主體，創(chuàng)造有效需求。

保障房是經(jīng)濟(jì)托底的優(yōu)選。房地產(chǎn)去金融化，保障房從地產(chǎn)商

-居民擴(kuò)表到地方政府國企擴(kuò)表，改善民生同時租金保障利息

支付，將成經(jīng)濟(jì)托底優(yōu)選。單品類增加百億有效市場拉動力

量可觀。假設(shè)單B端建材品類占建安成本3%,核心品牌建材

市占率70%,則龍頭企業(yè)每年市場空間有望擴(kuò)容150億+,有

望成為龍頭企業(yè)發(fā)展的新引擎。

3）政策需預(yù)期逐步改善，剩者注定為王

拿地結(jié)構(gòu)無法長期持續(xù)將推動政策繼續(xù)右向。2022年開

年以來，土地市場極少部分品牌房企和較多城投公司貢獻(xiàn)了土

地市場的較大份額，而龍頭房企則大幅減緩拿地，考慮到城

投公司依然存在杠桿率和開發(fā)能力不足的情況，后續(xù)土地市場

仍然面臨流拍壓力，從而給地方政府財政模式帶來較大壓力。

需求端政策的寬松是解決地產(chǎn)風(fēng)險的方式。預(yù)售資金監(jiān)

管等供給端政策已經(jīng)發(fā)生實質(zhì)緩和，但是不可能回到政策前完

全不監(jiān)管的環(huán)境而只是糾偏，矛盾的核心正在轉(zhuǎn)移向需求端,

目前市場當(dāng)前去化率大多也下降至40%以內(nèi)，再疊加35%的

預(yù)售資金監(jiān)管，使得房企的現(xiàn)金流進(jìn)一步走差，從而導(dǎo)致信

用風(fēng)險和土地流拍風(fēng)險遲遲難以解決，需求側(cè)政策寬松是解決

當(dāng)前行業(yè)問題的唯一路徑，預(yù)計需求側(cè)政策出臺將進(jìn)入密集

區(qū)。

地方逐步放開限購等內(nèi)生寬松政策才將對行業(yè)有較明顯

促進(jìn)作用。需求側(cè)政策可分為結(jié)果型和原因型，例如，與按揭

貸款相關(guān)的政策，更多的是結(jié)果型政策，貸款利率下行的本

質(zhì)是貸款供過于求而不是內(nèi)生的放松。而當(dāng)前更需要原因型政

策，也即能夠帶來需求改善的政策，例如首付比例、限購限

貸條件（包括二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)）等等，或有望因城施策逐步執(zhí)

行。在現(xiàn)在較為敏感的時間節(jié)點上，目前政策放松過方向需

要逐步過程，但許多產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)或難以承受政策緩慢的過程，

頭部企業(yè)剩者為王的趨勢將愈發(fā)明顯。

C端變B端

1）舊改呈現(xiàn)基建化特征，B端競爭優(yōu)勢更重要

海外以C端為著稱的建材公司，其市場環(huán)境與中國有巨

大的不同。以印度的亞洲涂料為例，其占比較大的實際需求,

來自于居民建筑的外墻涂刷，類似于國內(nèi)農(nóng)村自建房外墻市

場。而我國的土地所有制度，土地開發(fā)制度，就決定了我國

獨特的城市內(nèi)中大型社區(qū)占主流的模式，在舊改需求的背景

下，我們可以看到其呈現(xiàn)的是一個更類似于B端的市場。提

供綜合解決方案的B端企業(yè)將更占據(jù)優(yōu)勢，在地方積累更為

匹配的經(jīng)銷商資源，與當(dāng)?shù)亟üず驮O(shè)計部門積累合作基礎(chǔ)，

并形成有代表性的工程案例，先發(fā)優(yōu)勢將起到重要作用。

2）物業(yè)公司成為重要的翻新流量入口，1+1>2

國內(nèi)獨有的地產(chǎn)開發(fā)模式，同時也意味著，地產(chǎn)企業(yè)下

屬的物業(yè)公司具備快速做大，迅速掌握大量管理面積的可能,

因此與世界任何發(fā)達(dá)國家所經(jīng)歷的環(huán)境都不同，物業(yè)公司在

中國將成為一個重要翻新流量入口，因此又會呈現(xiàn)出C端需

求B端化的表現(xiàn)。對地產(chǎn)集團(tuán)，物業(yè)公司的成長性，現(xiàn)金牛,

以及永續(xù)性等特征，更容易受到資本市場的青睞，因此長遠(yuǎn)

來來看，物業(yè)上市公司一定是地產(chǎn)集團(tuán)更重視的資本平臺。

目前也出現(xiàn)了多起地產(chǎn)集團(tuán)內(nèi)，物業(yè)上市平臺市值追趕利潤

體量遠(yuǎn)更大的地產(chǎn)平臺的案例。因此對于物業(yè)公司和建材公

司而言，利潤和現(xiàn)金都是其最關(guān)切的對象，但二者的合作卻

是共贏的關(guān)系，可以通過對萬億維修基金的盤活等方式，實

現(xiàn)物業(yè)和建材公司的雙贏。

3.玻纖：從價格彈性到成長邏輯

玻璃纖維，全球比較優(yōu)勢強(qiáng)化

我們認(rèn)為2022年無堿粗紗高景氣格局仍將延續(xù)，景氣延

續(xù)時長再創(chuàng)歷史，歐洲海外產(chǎn)能生產(chǎn)面臨單耗+氣價邊際提升

劣勢，風(fēng)電以及出口需求將為成長型下游主力，下半年隨著穩(wěn)

增長落地國內(nèi)建筑需求有望穩(wěn)中有升，PCB下游4月來出貨

提速，有望在下半年持續(xù)提供增量。

價格層面，熱塑紗以及海外用紗持續(xù)緊俏，且在海外成

本抬升大背景下，價格易漲難跌；而電子紗電子布整體價格

再向下空間有限，中長期看PCB下游投產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于電子布,

價格彈性有望在23年顯現(xiàn)。

中國巨石VS福耀玻璃：切換至全球賽道的玻纖龍頭，估

值利潤雙升

對標(biāo)福耀，巨石的全球化之路，估值中樞有望再抬升。

1）跟隨學(xué)習(xí)期：福耀從PPG等合作中掌握世界領(lǐng)先汽

車級浮法工藝，巨石在南玻院基礎(chǔ)上主導(dǎo)大窯爐帶動玻纖整體

規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)；

2）成本引領(lǐng)期：福耀嘗試柔性生產(chǎn)“一爐多模具”模式，

裁切率和成品率領(lǐng)先行業(yè)；而巨石配方工藝突破輸出精細(xì)降本

能力；

3）全球化成長期：

低成本輸出，盈利底抬升。成本領(lǐng)先使得福耀有更加的

對抗周期波動能力，2018-2020行業(yè)下行期福耀凈利潤底在25

億，而上一輪周期利潤底在15億元。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，估值中樞躍遷。福耀產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，HUD/

隔熱/天幕玻璃高端產(chǎn)品占比逐步提升，估值中樞從10X躍遷

至20X。我們認(rèn)為巨石正在開啟類福耀的全球化成長期，隨

著新一輪智能線改造完成，進(jìn)一步夯實行業(yè)成本領(lǐng)先優(yōu)勢，凈

利潤底有望從之前周期底的20億抬升至40億向上，而風(fēng)電

紗/熱塑短切/電子布占比的提升，將驅(qū)動公司估值中樞迎來新

一輪躍遷；

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4.玻璃：拉鋸期

建筑平板玻璃后期我們維持三點判斷：1）可變成本抬升

下，價格下行空間有限；2）承認(rèn)客觀竣工缺口存在，頭部地

產(chǎn)企業(yè)22年計劃竣工面積仍保持穩(wěn)增，地產(chǎn)預(yù)期修復(fù)有利于

信用修復(fù)帶動交付速度提升；3）竣工的不斷延后拉長了整體

節(jié)奏，為頭部企業(yè)布局新利潤點留出了時間，關(guān)注下半年各個

企業(yè)“增量，，落地執(zhí)行情況。

光伏玻璃：逆境中龍頭成本優(yōu)勢愈發(fā)明顯：硅料定裝機(jī)

背景下，全年光伏玻璃價格彈性偏弱。全年看，硅料仍是產(chǎn)

業(yè)鏈瓶頸環(huán)節(jié)，預(yù)計22年硅料產(chǎn)能在80-90萬噸，對應(yīng)270-

280GW裝機(jī)，光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d,對應(yīng)裝

機(jī)在290-310GW,因此全年來看，預(yù)計光伏玻璃全年供給仍

略高于硅料，價格彈性有限，龍頭擴(kuò)產(chǎn)確定性領(lǐng)先。

2022年展望：沒能如期發(fā)生的大規(guī)模冷修，將壓制反彈

彈性

需求端：短期下游資金短缺為主要矛盾，中長期供需缺

口客觀存在

中期看，新開工高峰期到竣工的傳導(dǎo)需求仍客觀存在，

根據(jù)國家統(tǒng)計局2017-2019年每年新開工面積分別為18/21/23

億平米，而2018-202年每年平均竣工面積僅9億平米。另一

方面，下游地產(chǎn)商處于資金緊缺推遲竣工、以及推遲竣工項

目資金無法從監(jiān)管賬戶取出資金更為緊張的負(fù)面循環(huán)之中，后

市拿地及融資端政策松動或能更有效推動滯后需求的釋放。

長期看，玻璃需求具有強(qiáng)延展性，體現(xiàn)在單位用量提升

（單玻-中空-雙中空），以及應(yīng)用場景多樣化，包括轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏、

二手門窗換新；延伸到電子、藥玻產(chǎn)業(yè)。例如，光伏玻璃需求

空間的打開，或進(jìn)一步加劇浮法供給緊缺。

5.碳纖維：產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，方興未艾

投資主線：制品領(lǐng)域碳碳熱場，2022年仍是亮點

主線一：扎根碳纖維下游應(yīng)用、小而美的制品公司：重

點推薦金博股份

工藝效率領(lǐng)先：2017-2020年單位熱場材料成本結(jié)構(gòu)中，

而整體降本的主要貢獻(xiàn)是單位人工和制造費用，其中單位人工

費用從113元/kg降低至74元/kg,單位費用從250元/kg降低

至116元/kg,降幅分別為35%、53%O

原絲保供能力強(qiáng)：2021年原絲供應(yīng)普遍緊缺的背景之下,

公司作為率先應(yīng)用神鷹等國產(chǎn)化纖維的戰(zhàn)略客戶優(yōu)勢進(jìn)一步

凸顯，小企業(yè)由于拿不到原絲加速出局，格局優(yōu)化，體現(xiàn)在報

表上金博在原絲整體漲價的背景下保持出色的利潤率水平。

主線二：工程化、產(chǎn)業(yè)化能力較強(qiáng)的上游原絲制造公司

中復(fù)神鷹：唯一全產(chǎn)線為先進(jìn)“干噴濕紡”工藝的國產(chǎn)碳

纖維企業(yè)，在紡絲速度和原絲性能方面具有明顯優(yōu)勢，目前國

內(nèi)大部分碳纖維企業(yè)仍以濕法紡絲為主。同時，公司股東鷹游

紡機(jī)以紡織機(jī)械起家，具備強(qiáng)大的裝備研發(fā)自給能力，為公

司快速擴(kuò)產(chǎn)奠定基礎(chǔ)。公司本部位于連云港的生產(chǎn)基地現(xiàn)有產(chǎn)

能3,500噸，產(chǎn)能利用率超90%,公司新建西寧工廠年產(chǎn)

10,000噸國內(nèi)首條萬噸級高性能碳纖維及配套原絲項目已于

21年順利投產(chǎn)，公司領(lǐng)先優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大。

吉林碳谷：我們認(rèn)為風(fēng)電、碳碳熱場等本土化應(yīng)用下游

崛起推動上游原絲國產(chǎn)化加速，公司作為國產(chǎn)碳纖維原絲龍頭,

背靠庸綸工業(yè)基礎(chǔ)清晰定位大絲束路徑成本優(yōu)勢領(lǐng)先，擴(kuò)產(chǎn)加

速催化盈利彈性釋放。從吉林化纖集團(tuán)層面碳纖維產(chǎn)能布局

來看，預(yù)計在“十四五”末達(dá)到20萬噸原絲產(chǎn)能以及6萬噸碳

絲產(chǎn)能。其中，吉林碳谷為吉林體系中唯一承擔(dān)原絲生產(chǎn)任

務(wù)的單位，擴(kuò)產(chǎn)速度領(lǐng)先，且產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)大后生產(chǎn)成本有望進(jìn)

一步降低。判斷2022年市場一致預(yù)期或調(diào)整至5.5億元。

光威復(fù)材：2021Hl公司碳纖維及織物營收7.3億元，同

增26.35%,我們判斷軍品中樞應(yīng)還在20%-25%之間，近兩年

伴隨穩(wěn)步擴(kuò)張的下游列裝預(yù)期，判斷既有軍品品種的年化增

速應(yīng)維持在這一中樞，伴隨明后年前期儲備認(rèn)證的其他軍品品

種可能逐步放量，軍品中樞有望加速；判斷民品銷售增速略快

于軍品，未來伴隨下游應(yīng)用場景的增加以及公司復(fù)材中心與

下游的共同研發(fā)，民品增速優(yōu)勢有望延續(xù)。

6.變革中成