國(guó)際金融學(xué)International

山東財(cái)政學(xué)院金融學(xué)院2011年3月第一頁，共三百二十三頁。

第一章開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)民收入賬戶和國(guó)際收支賬戶第二章開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)際金融活動(dòng)第三章開放經(jīng)濟(jì)下的商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與經(jīng)常賬戶第四章開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)際資金流動(dòng)第五章匯率決定理論（上）第六章匯率決定理論（下）第七章開放經(jīng)濟(jì)下的政策目標(biāo)與工具

課程結(jié)構(gòu)第二頁，共三百二十三頁。

第八章開放經(jīng)濟(jì)下的財(cái)政、貨幣政策

第九章開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策

第十章開放經(jīng)濟(jì)下的直接管制政策

第十一章開放經(jīng)濟(jì)下的其他政策

第十二章政策的國(guó)際協(xié)調(diào)

第十三章國(guó)際協(xié)調(diào)的制度安排：國(guó)際貨幣體系

第十四章國(guó)際協(xié)調(diào)的區(qū)域?qū)嵺`：歐洲貨幣體系課程結(jié)構(gòu)第三頁，共三百二十三頁。第一章

開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)民收入賬戶和

國(guó)際收支賬戶第四頁，共三百二十三頁。第一節(jié)國(guó)民收入賬戶與國(guó)際收支賬戶一、開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)民收入賬戶

（一）開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)民收入等式

封閉經(jīng)濟(jì)下的國(guó)民收入等式：

C+I+G≡Y≡C+S+T

第五頁，共三百二十三頁。（二）開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)民收入國(guó)民收入的兩種衡量方式：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）

兩者關(guān)系：

GNP=GDP+NFP

經(jīng)常賬戶余額即國(guó)民收入中因?yàn)榻?jīng)濟(jì)開放而得自外國(guó)的部分，由貿(mào)易賬戶余額（TB）與從外國(guó)取得的凈要素收入兩者之和構(gòu)成。

CA=TB+NFP

第六頁，共三百二十三頁。（三）經(jīng)常賬戶的宏觀經(jīng)濟(jì)分析1．經(jīng)常賬戶與進(jìn)出口貿(mào)易

CA=X-M2．經(jīng)常賬戶與國(guó)內(nèi)吸收

CA=Y-A3．經(jīng)常賬戶與國(guó)際收支頭寸

CA=NIIP-NIIP-14．經(jīng)常賬戶與儲(chǔ)蓄、投資

CA=S-I第七頁，共三百二十三頁。

二、開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)際收支賬戶

（一）國(guó)際收支的概念1．概念：國(guó)際收支是一國(guó)居民與外國(guó)居民在一定時(shí)期內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)交易的貨幣價(jià)值總和。2．含義： （1）國(guó)際收支是一個(gè)流量概念（時(shí)段）。（2）國(guó)際收支反映的內(nèi)容是以貨幣記錄的交易。（3）國(guó)際收支記錄的是一國(guó)居民與非居民之間的交易。第八頁，共三百二十三頁。

（二）國(guó)際收支賬戶的基本原理1．賬戶設(shè)置：（1）經(jīng)常賬戶（2）資本與金融賬戶（3）錯(cuò)誤與遺漏賬戶第九頁，共三百二十三頁。一、經(jīng)常賬戶借方（－）貸方（＋）1、商品100＋602、服務(wù)30＋503、收入1504、經(jīng)常轉(zhuǎn)移100二、資本與金融賬戶1、資本賬戶2、金融賬戶（1）直接投資75（2）證券投資（3）其他投資10030（4）儲(chǔ)備資產(chǎn)2540三、錯(cuò)誤與遺漏賬戶第十頁，共三百二十三頁。2．記賬規(guī)則：復(fù)式記賬法

按照復(fù)式簿記的記賬方法編制：即每筆交易都是由兩筆價(jià)值相等、方向相反的賬目表示。借方表示資產(chǎn)（資源）持有量的增加和負(fù)債減少，貸方表示資產(chǎn)（資源）持有量的減少和負(fù)債增加。第十一頁，共三百二十三頁。3.記賬實(shí)例：1、甲國(guó)企業(yè)出口價(jià)值100萬美元的設(shè)備，該企業(yè)在海外銀行的存款相應(yīng)增加；2、甲國(guó)居民到外國(guó)旅游花銷30萬美元，該費(fèi)用從該居民的海外存款中扣除；3、甲國(guó)企業(yè)在海外投資所得利潤(rùn)150萬美元，其中，75萬用于當(dāng)?shù)卦偻顿Y，50萬購(gòu)買當(dāng)?shù)厣唐愤\(yùn)回國(guó)內(nèi)，25萬結(jié)售給政府換取本幣；4、甲國(guó)政府動(dòng)用40萬美元儲(chǔ)備向國(guó)外提供無償援助，另提供相當(dāng)于60萬美元的糧食藥品援助。第十二頁，共三百二十三頁。（三）國(guó)際收支賬戶分析1．貿(mào)易賬戶余額2．經(jīng)常賬戶余額3．資本與金融賬戶余額4．錯(cuò)誤與遺漏賬戶余額錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)第十三頁，共三百二十三頁。第二章

開放經(jīng)濟(jì)下的國(guó)際金融活動(dòng)第十四頁，共三百二十三頁。一、外匯的定義外匯是指以外國(guó)貨幣表示的、能用來清算國(guó)際收支差額的資產(chǎn)。例如，外國(guó)貨幣、外幣支付憑證、外幣有價(jià)證券、特別提款權(quán)、其他外匯資產(chǎn)。二、外匯的本質(zhì)與特征

（一）本質(zhì)：對(duì)外國(guó)商品和勞務(wù)的要求權(quán)。（二）特征：自由兌換性、普遍接受性、可償性。第一節(jié)外匯第十五頁，共三百二十三頁。三、外匯市場(chǎng)概述

外匯市場(chǎng)是從事外匯買賣或兌換的場(chǎng)所，或是各種不同貨幣彼此進(jìn)行交換的場(chǎng)所。 主要有兩類外匯買賣： 本幣與外幣之間的買賣 外幣與外幣之間的買賣四、外匯市場(chǎng)的組織形態(tài) 有形市場(chǎng)——外匯交易所 無形市場(chǎng)——表現(xiàn)為電話、電報(bào)、電傳和計(jì)算機(jī)終端等各種遠(yuǎn)程通訊工具構(gòu)成的交易網(wǎng)絡(luò) 目前的外匯市場(chǎng)是一個(gè)全球性的24小時(shí)不間斷的外匯交易。第十六頁，共三百二十三頁。五、外匯市場(chǎng)的構(gòu)成 外匯市場(chǎng)上的參與者主要有：外匯銀行、外匯經(jīng)紀(jì)人、顧客和中央銀行。 外匯市場(chǎng)的交易分三個(gè)層次：銀行和顧客之間的外匯交易銀行同業(yè)間的外匯交易銀行與中央銀行之間的外匯交易第十七頁，共三百二十三頁。第二節(jié)匯率一、匯率的概念

1、概念：匯率是指以一種貨幣表示的另一種貨幣的相對(duì)價(jià)格。

2、標(biāo)價(jià)法：

直接標(biāo)價(jià)法間接標(biāo)價(jià)法美元標(biāo)價(jià)法目的：簡(jiǎn)化報(bào)價(jià)程序；廣泛比較各種貨幣的匯價(jià)第十八頁，共三百二十三頁。國(guó)家或地區(qū)貨幣符號(hào)ISO標(biāo)準(zhǔn)代碼中國(guó)人民幣元RMB￥CNY香港港元HK$HKD美國(guó)美元$USD日本日元￥JPY德國(guó)德國(guó)馬克DMDEM法國(guó)法國(guó)法郎FFFRF歐元區(qū)歐元€EUR瑞典瑞典克朗SKrSEK瑞士瑞士法郎SFCHF英國(guó)英鎊￡GBP第十九頁，共三百二十三頁。二、匯率的種類

（一） 基本匯率與套算匯率（CrossRate） （二） 買入?yún)R率、賣出匯率和中間匯率 買入?yún)R率（BidRate）

賣出匯率（OfferRate）

中間匯率

例：巴黎：USD1＝FRF7.2785-7.2895倫敦：GBP1＝USD1.4405-1.4420例：巴黎：USD1＝FRF7.2785-895倫敦：GBP1＝USD1.4405-20第二十頁，共三百二十三頁。例二：USD1＝CNY8.2700-10GBP1＝USD1.7800-10GBP1＝CNY？（8.2700×1.7800-8.2710×1.7810）例一：

USD1＝CNY8.2700－10

USD1＝HKD7.8000－10

HKD1＝CNY？

（8.2700/7.8010－8.2710/7.8000）標(biāo)價(jià)方法相同時(shí)，交叉相除標(biāo)價(jià)方法不同時(shí)，同向相乘第二十一頁，共三百二十三頁。

（三） 即期匯率和遠(yuǎn)期匯率

1、即期匯率/現(xiàn)匯匯率（SpotRate） 2、遠(yuǎn)期匯率/期匯匯率（ForwardRate）

直接報(bào)價(jià)

（日本、瑞士等）

遠(yuǎn)期差價(jià)（掉期率報(bào)價(jià)）

（英、美、德、法等）

（1）升水（AtPremium） （2）貼水（AtDiscount） （3）平價(jià)（AtPar）第二十二頁，共三百二十三頁。

在實(shí)務(wù)中，銀行報(bào)出的遠(yuǎn)期差價(jià)用點(diǎn)數(shù)表述，每點(diǎn)萬分之一（日元為百分之一）。 銀行直接報(bào)出即期匯率，再報(bào)出遠(yuǎn)期差價(jià)，遠(yuǎn)期匯率由交易者自己計(jì)算。即：

直接標(biāo)價(jià)法下： 遠(yuǎn)期匯率＝即期匯率＋升水（－貼水） 間接標(biāo)價(jià)法下： 遠(yuǎn)期匯率＝即期匯率－升水（＋貼水）？如果區(qū)分買入價(jià)和賣出價(jià)怎么辦？如果只報(bào)出差價(jià)，不標(biāo)出升貼水怎么辦？如果只報(bào)出匯率，不說明標(biāo)價(jià)方法怎么辦？例如， 銀行報(bào)出的美元和歐元的報(bào)價(jià)為：

USD1＝EUR0.9917-22

一個(gè)月掉期率為34/25 三個(gè)月掉期率為20/45 美元和歐元的一月期和三月期遠(yuǎn)期匯率分別是多少？

左低右高，往上加 左高右低，往下減第二十三頁，共三百二十三頁。

（四）名義匯率、實(shí)際匯率和有效匯率 1、名義匯率和實(shí)際匯率 實(shí)際匯率是經(jīng)兩國(guó)價(jià)格水平調(diào)整后 的匯率：

R＝eP*/P

(R為實(shí)際匯率，e為名義匯率) 2、有效匯率有效匯率是一種加權(quán)平均匯率，或稱匯率指數(shù)。第二十四頁，共三百二十三頁。

（五）電匯匯率、信匯匯率和票匯匯率 （六）官方匯率和市場(chǎng)匯率 （七）固定匯率和浮動(dòng)匯率

第二十五頁，共三百二十三頁。

一、即期外匯交易 二、遠(yuǎn)期外匯交易遠(yuǎn)期交易的目的主要有兩個(gè)：三、外匯市場(chǎng)上的交易活動(dòng)第二十六頁，共三百二十三頁。 套期保值（Hedging）

投機(jī)是指賣出或買入金額等于一筆外幣資產(chǎn)或負(fù)債的外匯，使這筆外幣資產(chǎn)或負(fù)債以本幣表示的價(jià)值避免遭受匯率變動(dòng)的影響。如：進(jìn)出口商和資金借貸者為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行遠(yuǎn)期買賣；外匯銀行為平衡期匯頭寸而進(jìn)行遠(yuǎn)期買賣。投機(jī)者為謀取匯率變動(dòng)的差價(jià)進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。第二十七頁，共三百二十三頁。

三、掉期外匯交易

將貨幣相同、金額相同、方向相反、交割期限不同的兩筆或兩筆以上的交易結(jié)合起來進(jìn)行。 四、套匯交易（Arbitrage）

指利用同一時(shí)刻不同外匯市場(chǎng)上的匯率差異，通過買進(jìn)和賣出外匯而賺取利潤(rùn)的行為。第二十八頁，共三百二十三頁。

（一）直接套匯 紐約： USD100＝DEM190.7500

法蘭克福： USD1＝DEM1.9100

套匯者同時(shí)在紐約賣馬克、在法蘭克福賣美元，則套匯者每1美元就可以獲取匯差收益0.0025馬克的利潤(rùn)。第二十九頁，共三百二十三頁。

（二）間接套匯 紐約： USD100＝FRF500.0000

巴黎： GBP1＝FRF8.5400

倫敦： GBP1＝USD1.7200

套匯者如果同時(shí)在紐約拿美元買法郎，在巴黎賣法郎、買英鎊，在倫敦買美元、賣英鎊，則套匯者每最初的1美元就可以收回1.007美元。第三十頁，共三百二十三頁。

判斷方法： 統(tǒng)一標(biāo)價(jià)方法，并把被表示貨幣的單位統(tǒng)一成1； 將三個(gè)匯率相乘，如果不等于1，說明有套匯機(jī)會(huì)； 根據(jù)乘積大于1還是小于1，來判斷買賣方向。紐約： USD1＝FRF5.0000

巴黎： FRF1＝GBP1/8.5400

倫敦： GBP1＝USD1.7200

5/8.54×1.72=1.007第三十一頁，共三百二十三頁。

假設(shè)： 紐約： USD1=DEM1.6700－20

法蘭克福: GBP1=DEM2.8500－00

倫敦: GBP1=USD1.7500－10

某投資者有100萬美元閑資,據(jù)此行情可否套匯?如何操作?結(jié)果如何？

第三十二頁，共三百二十三頁。五、套利交易六、投機(jī)交易 即期投機(jī) 遠(yuǎn)期投機(jī)

遠(yuǎn)期投機(jī)是基于預(yù)期未來某一時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)匯匯率與目前的期匯匯率的不同而進(jìn)行期匯交易的。即期投機(jī)指外匯經(jīng)營(yíng)者根據(jù)自己對(duì)匯率的預(yù)測(cè)，買進(jìn)或賣出某種現(xiàn)匯，希望從匯率變動(dòng)中賺取利潤(rùn)的行為。第三十三頁，共三百二十三頁。第三節(jié) 歐洲貨幣市場(chǎng)上的國(guó)際金融活動(dòng)一、歐洲貨幣市場(chǎng)的概念歐洲貨幣市場(chǎng)是指在貨幣發(fā)行國(guó)境外進(jìn)行的該國(guó)貨幣存儲(chǔ)與貸放的市場(chǎng)。根據(jù)營(yíng)運(yùn)特點(diǎn)，歐洲貨幣市場(chǎng)可以分為：歐洲貨幣市場(chǎng)名義中心（開曼、巴哈馬、澤西島、 安第列斯群島、巴林等）功能中心隔離性中心（美國(guó)、新加坡等）一體化中心（倫敦、香港）第三十四頁，共三百二十三頁。二、歐洲貨幣市場(chǎng)的形成和發(fā)展

（一）歐洲美元市場(chǎng)的出現(xiàn)（東西方冷戰(zhàn)） （二）歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展1958年后，美國(guó)國(guó)際收支開始出現(xiàn)赤字，美元資金大量流出國(guó)外；美國(guó)對(duì)資本流出的限制，進(jìn)一步刺激了歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展。1970年代后石油危機(jī)大大促進(jìn)了歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展；60年代后，這一市場(chǎng)上交易的貨幣不再局限于美元，馬克、瑞士法郎等也出現(xiàn)在市場(chǎng)上。這一市場(chǎng)的地理位置也擴(kuò)大了，在亞洲的新加坡、香港等地也出現(xiàn)了對(duì)美元、馬克等貨幣的借貸。

第三十五頁，共三百二十三頁。

三、歐洲貨幣市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)這一市場(chǎng)沒有存款準(zhǔn)備金及利率上限等管制與限制；這一市場(chǎng)在很大程度上是銀行同業(yè)市場(chǎng)，交易數(shù)額大，手續(xù)費(fèi)及其他各項(xiàng)服務(wù)性費(fèi)用成本較低；這一市場(chǎng)上的貸款客戶通常都是大公司或政府機(jī)構(gòu)，信譽(yù)很高，貸款的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；這一市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格外激烈，競(jìng)爭(zhēng)因素也會(huì)降低費(fèi)用；這一市場(chǎng)因管制少而創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)展更快，降低市場(chǎng)參與者的交易成本。第三十六頁，共三百二十三頁。第四節(jié)國(guó)際金融市場(chǎng)創(chuàng)新

一、金融創(chuàng)新的含義

金融創(chuàng)新包括新的市場(chǎng)、新的金融工具、新的交易技術(shù)等。 金融創(chuàng)新就是把金融工具原有的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、數(shù)額和期限等方面的特性予以分解，然后重新安排組合。

二、金融創(chuàng)新的原因

20世紀(jì)70年代以來國(guó)際金融市場(chǎng)利率、匯率、主要西方國(guó)家國(guó)內(nèi)物價(jià)等動(dòng)蕩不安，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不已； 信息、通訊技術(shù)的迅速發(fā)展和廣泛應(yīng)用； 各主要西方國(guó)家放松管制、競(jìng)爭(zhēng)加劇等。第三十七頁，共三百二十三頁。

三、金融衍生工具

（一）遠(yuǎn)期類合約

1.遠(yuǎn)期合約2.期貨交易

期貨合同到期后需要實(shí)際交割資產(chǎn)的現(xiàn)象很少見，通常不到合同金額的3％，絕大多數(shù)交易都是在合同到期之前采用對(duì)沖交易的方式，或采用到期買賣雙方相互劃撥資金頭寸的方式來結(jié)算。因?yàn)橘I賣雙方一般是利用期貨市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)或投機(jī)的。金融期貨交易的類型主要有外國(guó)貨幣期貨、利率期貨、股指期貨和黃金期貨。

3.互換交易第三十八頁，共三百二十三頁。（二）期權(quán)類合約

1.期權(quán)

期權(quán)合同是在未來某時(shí)期行使合同按協(xié)議價(jià)格買賣金融工具的權(quán)利而非義務(wù)的契約。 買權(quán)（看漲期權(quán)，CallOption），是指在約定的未來時(shí)間按協(xié)定價(jià)格購(gòu)買若干標(biāo)準(zhǔn)單位金融工具的權(quán)利；賣權(quán)（看跌期權(quán)，PutOption），是指在約定的未來時(shí)間按協(xié)定價(jià)格賣出若干標(biāo)準(zhǔn)單位金融工具的權(quán)利。無論是買權(quán)還是賣權(quán)，合約的買方都要付出期權(quán)費(fèi)（即期權(quán)價(jià)格）。

2.利率上限與下限3.票據(jù)發(fā)行便利第三十九頁，共三百二十三頁。

例一：貨幣期權(quán)合同的使用

1.利用買權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的例子： 基礎(chǔ)交易貨幣：德國(guó)馬克 合同規(guī)模：DEM250000（62500×4）

合同期限：2個(gè)月 協(xié)定價(jià)格：USD0.60/DEM

期權(quán)價(jià)格：每馬克2美分（USD5000）第四十頁，共三百二十三頁。

如果： 即期匯率為USD0.58/DEM，不行使，損失5000美元 即期匯率為USD0.60/DEM，不行使，損失5000美元 即期匯率為USD0.62/DEM，行使，收支相抵 即期匯率為USD0.64/DEM，行使，收益5000美元第四十一頁，共三百二十三頁。

例二：利用期權(quán)合同投機(jī)

某股票的當(dāng)前價(jià)格是94美元，以該股票為標(biāo)的，協(xié)議價(jià)格為95美元三個(gè)月買權(quán)的當(dāng)前售價(jià)為4.7美元。某投資者認(rèn)為股票價(jià)格將會(huì)上升，他有兩個(gè)投資策略可供選擇，買入100股股票，或者買入20份買權(quán)，擁有以協(xié)議價(jià)格買入2000股股票的權(quán)利，投資額均為9400美元。你會(huì)提供什么樣的建議？股票價(jià)格上升到多少時(shí)期權(quán)投資策略盈利更多？

第四十二頁，共三百二十三頁。

例三：貨幣互換

A、B公司分別可以發(fā)行美元和瑞士法郎面值的7年期債券，A公司在美元和瑞士法郎市場(chǎng)的年利息成本均比B公司低，具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這有可能是因?yàn)锳公司擁有更高的信用等級(jí)。

公司A公司B美元融資瑞郎融資10%11.5%5%6%

－1.5%

差值（A－B）

－1.0%

－0.5%第四十三頁，共三百二十三頁。

可以看出：A公司在籌集美元時(shí)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，B公司在籌集瑞郎時(shí)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。如果A公司需要瑞郎而B公司需要美元，則雙方都可以通過一次貨幣互換交易降低自身的融資成本。第四十四頁，共三百二十三頁。ABt0期的美元t0期的瑞郎10.75%（美元）5.5%（瑞郎）t7期的瑞郎t7期的美元以10%利率借入美元以6%利率借入瑞郎第四十五頁，共三百二十三頁。

因此，A公司使用瑞郎的成本： -5.5%-10%+10.75%=-4.75%

B公司使用美元的成本： -10.75%-6%+5.5%=-11.25% 則雙方都可以通過一次貨幣互換交易降低自身的融資成本0.25％。第四十六頁，共三百二十三頁。例四：利率互換

A、B兩個(gè)公司，都可以發(fā)行以美元為面值的固定利率和浮動(dòng)利率債券

9%10.5%LIBOR＋0%LIBOR+0.5%

公司A公司B固定利率融資浮動(dòng)利率融資

差值（A－B）

－1.5%

－0.5%

－1.0%第四十七頁，共三百二十三頁。AB9.75%LIBOR+0.25%以9%固定利率借入以LIBOR+0.5%浮動(dòng)利率借入因此A公司使用浮動(dòng)利率資金的成本：-9%-(LIBOR+0.25)+9.75%=-(LIBOR-0.5%)B公司使用固定利率資金的成本：-(LIBOR+0.50%)-9.75%+(LIBOR+0.25%)=-10%第四十八頁，共三百二十三頁。

第三章開放經(jīng)濟(jì)下的商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與經(jīng)常賬戶第四十九頁，共三百二十三頁。第一節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的簡(jiǎn)單商品市場(chǎng)平衡一、開放經(jīng)濟(jì)下的貿(mào)易余額和國(guó)民收入

（一）貿(mào)易余額與國(guó)民收入TTY第五十頁，共三百二十三頁。（二）國(guó)內(nèi)吸收與國(guó)民收入其中,（三）開放經(jīng)濟(jì)下均衡國(guó)民收入的確定其中，第五十一頁，共三百二十三頁。二、貶值的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析（一）貶值與貿(mào)易余額TTY貶值對(duì)貿(mào)易余額的影響第五十二頁，共三百二十三頁。（二）貶值與國(guó)民收入T1T0’TT’H=Y-AYH、ANDY0Y0’考慮收入變動(dòng)時(shí)貶值對(duì)貿(mào)易余額的影響第五十三頁，共三百二十三頁。（三）貶值與自主性吸收T0’’TT’H=Y-AYH、AND’Y0H’=Y’-A’T0Y0’考慮吸收惡化后貶值對(duì)貿(mào)易余額的影響第五十四頁，共三百二十三頁。（四）貶值的時(shí)滯效應(yīng)——J曲線效應(yīng)ABCDtt0t1第五十五頁，共三百二十三頁。三、開放經(jīng)濟(jì)的相互依存性分析

（一）開放經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)：指一國(guó)的收入變動(dòng)會(huì)通過貿(mào)易渠道引起另一國(guó)收入的相應(yīng)變動(dòng)。（二）開放經(jīng)濟(jì)的反饋效應(yīng)：指外國(guó)收入的擴(kuò)張又進(jìn)一步反作用于本國(guó)的國(guó)民收入。第五十六頁，共三百二十三頁。本國(guó)國(guó)民收入增加本國(guó)進(jìn)口支出增加外國(guó)自主性出口增加外國(guó)國(guó)民收入增加本國(guó)自主性出口增加外國(guó)進(jìn)口支出增加邊際進(jìn)口傾向溢出效應(yīng)收入乘數(shù)效應(yīng)收入乘數(shù)效應(yīng)邊際進(jìn)口傾向反饋效應(yīng)第五十七頁，共三百二十三頁。第二節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下的商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與經(jīng)常賬戶平衡一、開放經(jīng)濟(jì)下的IS、LM、CA曲線（一）開放經(jīng)濟(jì)下的IS曲線第五十八頁，共三百二十三頁。（二）開放經(jīng)濟(jì)下的LM曲線

第五十九頁，共三百二十三頁。（三）開放經(jīng)濟(jì)下的CA曲線

第六十頁，共三百二十三頁。二、固定匯率制下的開放經(jīng)濟(jì)平衡（一）開放經(jīng)濟(jì)的平衡條件：要求經(jīng)常賬戶也處于平衡狀態(tài)不考慮國(guó)際資金流動(dòng)時(shí)，開放經(jīng)濟(jì)下的經(jīng)濟(jì)平衡CALMISY0A’i0’iY第六十一頁，共三百二十三頁。（二）開放經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)平衡機(jī)制：短期通過收入機(jī)制：

ii0i’0Y0Y’0YCA’CALM’LMIS固定匯率制下經(jīng)濟(jì)自動(dòng)調(diào)整的收入機(jī)制第六十二頁，共三百二十三頁。固定匯率制下收入機(jī)制的基本原理：

外匯儲(chǔ)備減少名義貨幣供給減少國(guó)際儲(chǔ)備減少進(jìn)口支出下降經(jīng)常賬戶改善第六十三頁，共三百二十三頁。長(zhǎng)期通過貨幣——價(jià)格機(jī)制ii’0i0CA(q0)CA’(q1)LMY0Y’0YIS(q0)IS’(q1)AB固定匯率制下經(jīng)濟(jì)調(diào)整的貨幣－價(jià)格機(jī)制第六十四頁，共三百二十三頁。固定匯率制下貨幣價(jià)格機(jī)制的基本原理：國(guó)際收支逆差外匯儲(chǔ)備減少名義貨幣供給下降物價(jià)水平下降實(shí)際匯率貶值經(jīng)常賬戶改善第六十五頁，共三百二十三頁。三、浮動(dòng)匯率制下的開放經(jīng)濟(jì)平衡（一）浮動(dòng)匯率制下經(jīng)濟(jì)的平衡條件：IS、LM、CA曲線同時(shí)處于平衡LMCAISAiYY0i0第六十六頁，共三百二十三頁。（二）開放經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)平衡機(jī)制：貨幣——價(jià)格機(jī)制

ii’0i0ABYY0Y’0IS’(e1)IS(e0)LMCA(e0)CA’(e1)浮動(dòng)匯率制下經(jīng)濟(jì)自動(dòng)調(diào)整的貨幣－價(jià)格機(jī)制第六十七頁，共三百二十三頁。浮動(dòng)匯率制下的貨幣－價(jià)格機(jī)制的原理：國(guó)際收支逆差外匯供小于求名義匯率貶值實(shí)際匯率貶值經(jīng)常賬戶改善第六十八頁，共三百二十三頁。第四章

國(guó)際資本流動(dòng)與國(guó)際金融危機(jī)第六十九頁，共三百二十三頁。第一節(jié)國(guó)際資金流動(dòng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡一、資金流動(dòng)下的開放經(jīng)濟(jì)平衡：流量觀點(diǎn)1.流量理論中的BP曲線

BP=CA(q,y)+K(i)=0ii*Y資金完全不流動(dòng)資金不完全流動(dòng)資金完全流動(dòng)第七十頁，共三百二十三頁。2.固定匯率制下開放經(jīng)濟(jì)平衡（1）資金完全流動(dòng)時(shí)ii*YBALMLM’IS第七十一頁，共三百二十三頁。(2)資金不完全流動(dòng)時(shí)LMLM’BPBP’IS’ISBAiY第七十二頁，共三百二十三頁。3.浮動(dòng)匯率制下開放經(jīng)濟(jì)平衡（1）資金完全流動(dòng)時(shí)ii*YABISIS’BPLM第七十三頁，共三百二十三頁。(2)資金不完全流動(dòng)時(shí)LMBPBP’ISIS’iYY0Y’ABi’i0第七十四頁，共三百二十三頁。二、國(guó)際收支的貨幣分析法1.貨幣論的假定前提（1）價(jià)格在短期內(nèi)也可以調(diào)整（2）一國(guó)的實(shí)際貨幣需求是收入和利率的穩(wěn)定函數(shù)（3）商品的價(jià)格和利率由世界市場(chǎng)決定2.貨幣論的基本理論

國(guó)際收支問題，實(shí)際上反映的是貨幣供應(yīng)量對(duì)貨幣需求的調(diào)整過程。當(dāng)名義貨幣供應(yīng)量超過名義貨幣需求時(shí)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際收支逆差。第七十五頁，共三百二十三頁。3.貨幣分析法對(duì)貶值的分析在國(guó)內(nèi)名義貨幣供應(yīng)量不變的前提下，貶值能夠改善本國(guó)的國(guó)際收支。4.對(duì)貨幣分析法的評(píng)價(jià)第七十六頁，共三百二十三頁。第二節(jié)國(guó)際資金流動(dòng)的一般原理：資產(chǎn)組合理論一.資產(chǎn)組合理論簡(jiǎn)介1.理論假定（1）證券市場(chǎng)是有效的：市場(chǎng)價(jià)格涵蓋一切信息，即包括過去的、公開的和一切私人消息。（2）假定投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者：在收益一定的情況下風(fēng)險(xiǎn)越小越好；或風(fēng)險(xiǎn)一定收益越大越好。第七十七頁，共三百二十三頁。2.預(yù)期收益的衡量3.風(fēng)險(xiǎn)的衡量第七十八頁，共三百二十三頁。4.資產(chǎn)組合的有效邊界repδp2第七十九頁，共三百二十三頁。5.最優(yōu)資產(chǎn)組合的確定repδp2EVe第八十頁，共三百二十三頁。二.資產(chǎn)組合理論對(duì)國(guó)際資金流動(dòng)的簡(jiǎn)要分析1.國(guó)際資金流動(dòng)的原因（1）為了降低風(fēng)險(xiǎn)（2）為了增加收益2.提高利率對(duì)國(guó)際資金流動(dòng)的影響

K=K(i,i*,Cr,W)

根據(jù)資產(chǎn)組合理論，本國(guó)一次提高利率，只能一次性通過對(duì)投資者資產(chǎn)組合的影響來吸引資金流入。第八十一頁，共三百二十三頁。第三節(jié)國(guó)際中長(zhǎng)期資金流動(dòng)與債務(wù)危機(jī)一.國(guó)際中長(zhǎng)期資金流動(dòng)對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響1.生產(chǎn)性貸款對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響2.消費(fèi)性貸款對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響（1）推遲消費(fèi)（2）提前消費(fèi)（3）熨平消費(fèi)第八十二頁，共三百二十三頁。

二.國(guó)際債務(wù)危機(jī)的有關(guān)情況

（一）原因1.拉美、非洲和東歐國(guó)家政府由于石油危機(jī)，對(duì)貸款有永不滿足的需求；2.國(guó)家主導(dǎo)型發(fā)展模式的誘惑（日韓成功）；3.1970年代一系列沖擊：（1）越戰(zhàn)引發(fā)的通脹危機(jī)；（2）1973和1979年的石油危機(jī)；（3）1974－76年全球經(jīng)濟(jì)衰退減少西方國(guó)家的進(jìn)口需求，而石油危機(jī)增加了第三世界國(guó)家的進(jìn)口，因此產(chǎn)生經(jīng)常賬戶赤字需要融資；（4）全球利率的上升。第八十三頁，共三百二十三頁。

（二）債務(wù)危機(jī)的解決方案

債務(wù)危機(jī)給世界帶來了巨大沖擊，債權(quán)銀行陷入困境，美國(guó)1982年底，最大的9家銀行共向拉美國(guó)家提供510億美元貸款，相當(dāng)于這些銀行自有資金總額的176％，其余銀行提供了790億美元。債務(wù)國(guó)基本喪失了主動(dòng)從國(guó)際金融市場(chǎng)上籌措資金的能力，經(jīng)濟(jì)全面緊縮。

1.最初的援助措施（1982－84）

在IMF的協(xié)調(diào)下，一方面，各國(guó)政府、銀行和國(guó)際機(jī)構(gòu)向債務(wù)國(guó)提供貸款以緩解資金困難，另一方面，重新安排債務(wù)，IMF要求債務(wù)國(guó)國(guó)內(nèi)緊縮，債權(quán)銀行延長(zhǎng)債務(wù)本金的償還期限，但是并不減免債務(wù)總額。

第八十四頁，共三百二十三頁。

2.貝克計(jì)劃（1985－88）

通過安排延長(zhǎng)原有債務(wù)期限、新增貸款來促進(jìn)債務(wù)國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)要求其調(diào)整國(guó)內(nèi)政策。在貝克計(jì)劃執(zhí)行中，產(chǎn)生了一系列創(chuàng)新手段，如債務(wù)資本化、債權(quán)交換、債務(wù)回購(gòu)等。

3. 布雷迪計(jì)劃（1989年后）

鑒于許多銀行對(duì)不良債務(wù)失去了信心，因此，提出在自愿的、市場(chǎng)導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，對(duì)原有債務(wù)采取各種形式的減免。 1990年后，美國(guó)利率顯著下降，債務(wù)國(guó)的政策調(diào)整也初見成效。1992年，債務(wù)危機(jī)基本宣告結(jié)束。第八十五頁，共三百二十三頁。LEADINGTHIRDWORLDDEBTORS:DEBTOWEDTOCOMMERCIALBANKS(atend1981) Dueinoneyearorless $billions %oftotal %ofExportsMexico$56.9 49 85Brazil 52.73567Venezuela 26.2 61 79Argentina 24.8 47100SouthKorea19.958 37Chile10.5 40 77Philippines 10.25663Indonesia 7.24114Taiwan 6.66214Nigeria 6.034 12第八十六頁，共三百二十三頁。NON-OILTHIRDWORLDCOUNTRIES

CURRENTACCOUNTBALANCES1973-1982(U.S.$BILLIONS)1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979198019811982-11.6 -37. -46.5 -32. -28.3 -39.2 -58.9-86.2-99.0-97第八十七頁，共三百二十三頁。第四節(jié)國(guó)際短期資金流動(dòng)與貨幣危機(jī)一、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化帶來的投機(jī)性沖擊導(dǎo)致的貨幣 危機(jī)（第一代危機(jī)模型——PaulKrugman）

貨幣危機(jī)的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的。投機(jī)性沖擊導(dǎo)致儲(chǔ)備急劇下降為零是這種貨幣危機(jī)發(fā)生的一般過程。在這一過程中，政府基本處于被動(dòng)地位。緊縮性財(cái)政貨幣政策是防止危機(jī)發(fā)生的關(guān)鍵。70年代以來墨西哥的三次貨幣危機(jī)、82年智利貨幣危機(jī)等，均屬于這種類型。第八十八頁，共三百二十三頁。

二、主要由心理預(yù)期帶來的投機(jī)性沖擊所導(dǎo)致的貨幣危機(jī)(第二代貨幣危機(jī)理論——Obstfeld)

預(yù)期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel），貨幣危機(jī)的發(fā)生不是由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化，而是由于貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)所導(dǎo)致的。第八十九頁，共三百二十三頁。

當(dāng)局為了維持固定匯率制，除了可以動(dòng)用儲(chǔ)備外，還可以通過提高利率來提高投機(jī)者進(jìn)行投機(jī)性攻擊的成本；但在很多情形下，當(dāng)局可能發(fā)現(xiàn)維持固定匯率并不那么有吸引力或并不可行，當(dāng)局有很多理由寧愿放棄固定匯率，如：中央銀行可能缺少外匯儲(chǔ)備；當(dāng)局面臨脆弱的銀行體系；當(dāng)局面臨巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)；當(dāng)局不愿意承受高利率帶來的經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)增加、金融市場(chǎng)低迷等壓力。當(dāng)局也有很多理由愿意維持固定匯率，如：當(dāng)局堅(jiān)信維持固定匯率制有利于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資；有利于提高國(guó)家的信譽(yù)或出于對(duì)國(guó)際合作的承諾等。

第九十頁，共三百二十三頁。

經(jīng)濟(jì)中存在一個(gè)基本面薄弱區(qū)（危機(jī)區(qū)），在這個(gè)區(qū)域里，危機(jī)有可能發(fā)生，也有可能不發(fā)生。如果市場(chǎng)對(duì)當(dāng)局維持固定匯率的信心不足，預(yù)期匯率貶值時(shí)，就會(huì)要求提高利率和工資率等，使維持固定匯率的成本升高，而當(dāng)局通過提高利率維持固定匯率的努力在增加政府堅(jiān)持固定匯率制的成本的同時(shí)，本身也會(huì)加強(qiáng)市場(chǎng)的貶值預(yù)期。期間，如果沒有足以改變市場(chǎng)預(yù)期貶值的消息出現(xiàn)，當(dāng)局可能最終放棄固定匯率。按照這一邏輯，貶值預(yù)期可以自發(fā)引起貶值，即貨幣危機(jī)會(huì)“自我實(shí)現(xiàn)”；如果市場(chǎng)認(rèn)為政府維持固定匯率的決心是可信的，維持固定匯率的成本就不會(huì)升高，固定匯率也就得到維持。如果私人部門預(yù)期貶值，明智的政府最好選擇貶值；如果私人部門沒有預(yù)期貶值，政府就什么也不需要做。因此，這時(shí)存在由預(yù)期決定的多重均衡。第九十一頁，共三百二十三頁。

政府為抵御投機(jī)性沖擊而持續(xù)提高利率直至最終放棄固定匯率是這一危機(jī)發(fā)生的一般過程。預(yù)期因素決定了貨幣危機(jī)是否會(huì)發(fā)生、發(fā)生到什么程度，而利率水平則是決定固定匯率制度放棄與否的中心變量。第九十二頁，共三百二十三頁。三、第三代貨幣危機(jī)理論

（一）道德風(fēng)險(xiǎn)論由于政府對(duì)金融中介的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管不力，導(dǎo)致金融中介存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題：金融中介的經(jīng)理會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，將過多風(fēng)險(xiǎn)貸款投向房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生；國(guó)外債權(quán)人會(huì)低估東道國(guó)金融中介資產(chǎn)組合的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，愿意借錢給金融中介或?yàn)槟切o利可圖和高風(fēng)險(xiǎn)的工程和企業(yè)融資；第九十三頁，共三百二十三頁。

隨著金融中介以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債比例上升、以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，關(guān)于金融中介資產(chǎn)未來回報(bào)的不利消息或不利預(yù)期就會(huì)引發(fā)國(guó)外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)金融中介的擠兌，產(chǎn)生對(duì)外匯儲(chǔ)備的突然需求，迫使貨幣貶值；國(guó)外債權(quán)人不愿對(duì)國(guó)內(nèi)積累的企業(yè)損失進(jìn)行融資時(shí)，就迫使政府介入，對(duì)企業(yè)挽救，如果政府求助于擴(kuò)張性政策，可能會(huì)引發(fā)第一代模型所描述的預(yù)期引起投機(jī)性沖擊導(dǎo)致貨幣危機(jī)。第九十四頁，共三百二十三頁。（二）金融恐慌論貨幣危機(jī)的本質(zhì)與經(jīng)典的銀行擠兌模型相似，只是在國(guó)際程度上的擠兌而已。貨幣危機(jī)發(fā)生的國(guó)家不是從長(zhǎng)期上無力償還外債，而是短期的流動(dòng)性不足。通過國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，短期外債被轉(zhuǎn)化為缺少流動(dòng)性的長(zhǎng)期貸款。這種短期債務(wù)與長(zhǎng)期資產(chǎn)在期限上的不匹配性，容易使投資者產(chǎn)生恐慌心理，使得外資撤離該國(guó)或該地區(qū)，導(dǎo)致了該國(guó)或該地區(qū)資產(chǎn)價(jià)格的下降以及貨幣的貶值。第九十五頁，共三百二十三頁。第五章

匯率決定理論（上）第九十六頁，共三百二十三頁。第一節(jié)匯率決定問題概述

一、貨幣制度的演變

貨幣制度經(jīng)歷了金本位制、金匯兌本位制和紙幣本位制三個(gè)階段。

二、不同貨幣制度下的匯率決定問題

在金幣本位制下匯率決定的基礎(chǔ)是鑄幣平價(jià)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的匯率則因供求關(guān)系而圍繞鑄幣平價(jià)上下波動(dòng)，但其波動(dòng)的幅度受制于黃金輸送點(diǎn)。在金塊本位和金匯兌本位制度下，匯率由法定平價(jià)決定，匯率波動(dòng)的幅度由政府來規(guī)定和維護(hù)。在紙幣本位制度下貨幣代表的價(jià)值量是決定匯率的基礎(chǔ)。第九十七頁，共三百二十三頁。第二節(jié)匯率與價(jià)格水平的關(guān)系：購(gòu)買力平價(jià)說一、開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律

（一）一價(jià)定律前提： 位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)； 該商品的價(jià)格能夠靈活調(diào)整，不存在價(jià) 格粘性

考慮以下三種商品的價(jià)格在一國(guó)內(nèi)存在差異時(shí)的情形有何不同：

第九十八頁，共三百二十三頁。

某種牌子的電視機(jī)房地產(chǎn)理發(fā)結(jié)論：一國(guó)內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價(jià)格差異可以通過套利活動(dòng)消除，為可貿(mào)易商品（tradablegoods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動(dòng)或套利活動(dòng)交易成本太高，區(qū)域間價(jià)格差異不能通過套利活動(dòng)消除，為不可貿(mào)易商品(nontradablegoods)。第九十九頁，共三百二十三頁。

如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)格都是一致的。可貿(mào)易商品在不同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價(jià)定律”。（二）開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律開放條件下，可貿(mào)易商品在不同國(guó)家的價(jià)格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣；進(jìn)行套利活動(dòng)時(shí)，除商品買賣外，還同時(shí)產(chǎn)生了外匯市場(chǎng)上相應(yīng)的交易活動(dòng)；第一百頁，共三百二十三頁。跨國(guó)套利活動(dòng)存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘；如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)該是一致的：

第一百零一頁，共三百二十三頁。二、購(gòu)買力平價(jià)說（theoryofpurchasingpowerparity，簡(jiǎn)稱PPP）的基本思想

1922年瑞典學(xué)者卡塞爾（Cassel）系統(tǒng)表

述了PPP?；舅枷胧牵贺泿诺膬r(jià)值在于其具有的購(gòu)買力，因此不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購(gòu)買力的對(duì)比，也就是匯率與各國(guó)的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。

第一百零二頁，共三百二十三頁。

（一）絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)1.前提(1)對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律成立；(2)在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。2.基本形式

兩國(guó)可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間的關(guān)系：

P＝eP*

變形后， 第一百零三頁，共三百二十三頁。3.含義

意味著匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比，即取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購(gòu)買力之比。 現(xiàn)代分析中，有學(xué)者認(rèn)為一國(guó)的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價(jià)定律對(duì)不可貿(mào)易商品也成立。第一百零四頁，共三百二十三頁。（二）相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)1.假定的放松 交易成本存在； 各國(guó)一般價(jià)格水平的計(jì)算中商品及其相應(yīng)的權(quán)重存在差異，因此，各國(guó)一般價(jià)格水平以同一種貨幣計(jì)算時(shí)并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：

第一百零五頁，共三百二十三頁。2.相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的一般形式

對(duì)上式求導(dǎo)，推出變動(dòng)率的關(guān)系：

3.含義相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)意味著匯率的升值與貶值是由兩國(guó)的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國(guó)通貨膨脹率超過外國(guó)，本幣將貶值；第一百零六頁，共三百二十三頁。三、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的檢驗(yàn) 購(gòu)買力平價(jià)一般并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。原因大致是：購(gòu)買力平價(jià)在計(jì)量檢驗(yàn)中存在技術(shù)上的困難。 （1）物價(jià)指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同 的購(gòu)買力平價(jià)，而采用何種指數(shù)最恰 當(dāng)尚存爭(zhēng)議； （2）商品分類上的主觀性可以扭曲購(gòu)買力 平價(jià)，不同的國(guó)家很難在商品分類上 做到一致和可操作；

第一百零七頁，共三百二十三頁。 （3）計(jì)算相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)時(shí)，很難準(zhǔn)確選擇一個(gè)匯率達(dá)到或基本達(dá)到均衡的基期年。短期看，匯率會(huì)因?yàn)楦鞣N原因暫時(shí)偏離購(gòu)買力平價(jià)，如價(jià)格粘性、資本與金融賬戶交易。長(zhǎng)期看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)使名義匯率與購(gòu)買力平價(jià)產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動(dòng)、消費(fèi)偏好的變動(dòng)、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。 第一百零八頁，共三百二十三頁。實(shí)證研究的一般結(jié)論是： （1）二十世紀(jì)七八十年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來，實(shí)際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實(shí)際匯率變動(dòng)幅度很大； （2）一般只有在高通貨膨脹時(shí)期（如20世紀(jì)20年代），PPP才能較好成立； 第一百零九頁，共三百二十三頁。 （3） 在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大； （4）在長(zhǎng)期，沒有明顯的跡象表明PPP成立； （5）現(xiàn)實(shí)是：匯率變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)格變動(dòng)幅度。第一百一十頁，共三百二十三頁。四、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的分析和評(píng)價(jià)購(gòu)買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購(gòu)買力，貨幣購(gòu)買力的倒數(shù)是物價(jià)水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購(gòu)買力和物價(jià)水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。購(gòu)買力平價(jià)是最有影響力的匯率理論。這是因?yàn)椋?（1）它是從貨幣的基本功能（具有購(gòu)買力）角 度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理 解，表達(dá)形式最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定這樣一 個(gè)復(fù)雜問題給出了最簡(jiǎn)潔的描述；第一百一十一頁，共三百二十三頁。 （2）購(gòu)買力平價(jià)所涉及的一系列問題都是匯率決定中非?；镜膯栴}，處于匯率理論的核心位置； （3）購(gòu)買力平價(jià)被普遍作為匯率的長(zhǎng)期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，PPP并不是一個(gè)完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系。購(gòu)買力平價(jià)存在一些缺陷：第一百一十二頁，共三百二十三頁。 （1）忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。盡管購(gòu)買力平價(jià)理論在揭示匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因和趨勢(shì)上有其不可替代的優(yōu)勢(shì)，但在中短期內(nèi)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來越大； （2）購(gòu)買力平價(jià)忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)的制約。 （3）計(jì)算購(gòu)買力平價(jià)的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。第一百一十三頁，共三百二十三頁。第三節(jié)開放經(jīng)濟(jì)下匯率與利率的關(guān)系：利率平價(jià)說

說明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過國(guó)際資金套利來實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率決定的作用。中長(zhǎng)期：

貨幣數(shù)量→購(gòu)買力（商品價(jià)格）→匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量→利率（資金價(jià)格）→匯率第一百一十四頁，共三百二十三頁。一、拋補(bǔ)利率平價(jià)（coveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱CIP）

（一）一個(gè)例子假設(shè)資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本國(guó)投資者可以選擇在本國(guó)或外國(guó)金融市場(chǎng)投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法），則：投資于本國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期本利和為： 1＋（1×i）第一百一十五頁，共三百二十三頁。

投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期時(shí)的本利和為（以外幣表示）： 1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*）假定一年期滿時(shí)的匯率為ef，則投資于國(guó)外的本利和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）第一百一十六頁，共三百二十三頁。

由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購(gòu)買一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國(guó)外的本利和為：

f/e（1＋i*）第一百一十七頁，共三百二十三頁。

投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果： 1＋i<f/e（1＋i*），則眾多投資者將資金投入外國(guó)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上即期購(gòu)買外幣、遠(yuǎn)期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠(yuǎn)期升值（f減?。?，投資于外國(guó)的收益率下降。第一百一十八頁，共三百二十三頁。

只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時(shí)（套利的結(jié)果），市場(chǎng)上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系： 1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*）

假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為ρ，第一百一十九頁，共三百二十三頁。

即：

ρ＋ρi*=i－i*，

省略ρi*，得到：

這就是拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式。第一百二十頁，共三百二十三頁。（二）拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義

匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國(guó)利率低于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。第一百二十一頁，共三百二十三頁。（三）拋補(bǔ)利率平價(jià)的實(shí)踐價(jià)值

拋補(bǔ)利率平價(jià)被廣泛用于說明遠(yuǎn)期差價(jià)。做市商基本上是根據(jù)各國(guó)間利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。 在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本能較好成立。第一百二十二頁，共三百二十三頁。二、非拋補(bǔ)利率平價(jià)（uncoveredinterest-rateparity，簡(jiǎn)稱UIP）

（一）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式 假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對(duì)未來匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行投資活動(dòng)。 如果預(yù)期一年后的匯率為Eef，則套利活動(dòng)的結(jié)果為下式成立：

第一百二十三頁，共三百二十三頁。

假定Eρ

表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率，對(duì)之進(jìn)行上述類似的整理，得

第一百二十四頁，共三百二十三頁。

（二）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。在UIP成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值； 如果本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來的即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。第一百二十五頁，共三百二十三頁。

（三）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的檢驗(yàn) 因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。三、CIP和UIP的統(tǒng)一 當(dāng)預(yù)期的未來匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投資者就認(rèn)為有利可圖了：第一百二十六頁，共三百二十三頁。

假定Eef>f，投資者將購(gòu)買遠(yuǎn)期外匯，假定Eef<f，投資者將賣出遠(yuǎn)期外匯，直到

此時(shí)，CIP和UIP同時(shí)成立：

第一百二十七頁，共三百二十三頁。

那么，Eef＝f的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？ 人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對(duì)應(yīng)的未來即期匯率預(yù)測(cè)值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對(duì)未來即期匯率的無偏估計(jì)； 這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。第一百二十八頁，共三百二十三頁。四、對(duì)利率平價(jià)說的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，因而在資本流動(dòng)非常迅速、頻繁的外匯市場(chǎng)上，利率平價(jià)（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；利率平價(jià)說并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；利率平價(jià)說具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以在貨幣市場(chǎng)上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；利率平價(jià)說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動(dòng)的交易成本、資本流動(dòng)障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。第一百二十九頁，共三百二十三頁。第四節(jié)匯率與國(guó)際收支的關(guān)系：國(guó)際收支說一、國(guó)際收支說的早期形式：國(guó)際借貸說

葛遜的理論上實(shí)際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。國(guó)際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國(guó)際收支說中得到了彌補(bǔ)。二、國(guó)際收支說的基本原理

假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，通過自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求平衡，從而使國(guó)際收支始終處于平衡狀態(tài)，即第一百三十頁，共三百二十三頁。

CA＋KA＝0

（一）影響國(guó)際收支的因素 經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入（Y）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的；出口主要是由外國(guó)國(guó)民收入（Y*）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P、P*）決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為：

CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）第一百三十一頁，共三百二十三頁。

假定資本與金融賬戶的收支取決于本國(guó)利率（i）、外國(guó)利率（i*）、對(duì)未來匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即：

KA＝g（i，i*，Eef）

綜合起來，影響國(guó)際收支的主要因素及國(guó)際收支均衡條件為：BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）＝0

從而均衡匯率為：

e＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef）第一百三十二頁，共三百二十三頁。

（二）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響 國(guó)民收入的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，Y↑→M↑→對(duì)外匯的需求↑→e↑；Y*↑→X↑→外匯供給↑→e↓。

價(jià)格水平的變動(dòng)。

P↑→本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力↓→CA惡化→e↑；P*↑→本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力↑→CA改善→e↓。

第一百三十三頁，共三百二十三頁。 利率水平的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，

i↑→資本內(nèi)流↑→對(duì)外匯的供給↑→e↓；i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→e↑。

市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率上升時(shí)，Eef→資金外流↑→外匯需求↑→e↑。第一百三十四頁，共三百二十三頁。

因此，國(guó)際收支說基本原理可以概括為：

（三）注意 各變量變動(dòng)對(duì)匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系?！谝话偃屙?，共三百二十三頁。

例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加，增加進(jìn)口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來了資本流入；可能導(dǎo)致對(duì)未來匯率預(yù)期的改變。

三、對(duì)國(guó)際收支說的簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)

（一） 國(guó)際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國(guó)際收支說從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度價(jià)格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個(gè)重要分支；第一百三十六頁，共三百二十三頁。

（二） 國(guó)際收支說不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。影響國(guó)際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯(cuò)綜復(fù)雜的； （三） 國(guó)際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論，認(rèn)為國(guó)際收支引起的外匯供求流量決定匯率水平及其變動(dòng)，但并沒有進(jìn)一步分析哪些因素決定了這一流量。第一百三十七頁，共三百二十三頁。第六章

匯率決定理論（下）第一百三十八頁，共三百二十三頁。

資產(chǎn)市場(chǎng)說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國(guó)際資本流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的，注重資產(chǎn)市場(chǎng)均衡在匯率決定中的作用，而非國(guó)際收支流量均衡。 一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，市場(chǎng)均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場(chǎng)的調(diào)整來完成，在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過國(guó)外資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來完成。均衡匯率就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。第一百三十九頁，共三百二十三頁。

因此，資產(chǎn)市場(chǎng)說的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。 在這些市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問題；在一國(guó)國(guó)內(nèi)的各市場(chǎng)間，則有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場(chǎng)說可以劃分為：第一百四十頁，共三百二十三頁。匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性價(jià)格模型否粘性價(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立第一百四十一頁，共三百二十三頁。第一節(jié)匯率的彈性價(jià)格貨幣分析法一、彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型

（一）假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在 在此假定下，強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)失衡和均衡對(duì)匯率的影響 （二）彈性價(jià)格貨幣模型 假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用。 第一百四十二頁，共三百二十三頁。但是，在貨幣供給對(duì)利率的流動(dòng)性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場(chǎng)失衡將帶來價(jià)格的變化，而不會(huì)導(dǎo)致利率變化，因此，只有國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。即：商品套購(gòu)過程中的一價(jià)定律成立，各種商品的價(jià)格用同一種貨幣表示處處相等，購(gòu)買力平價(jià)連續(xù)存在：

P＝eP*第一百四十三頁，共三百二十三頁。

即 e=P/P*

此處，k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡(jiǎn)便，假定兩國(guó)的這些變量相同。

第一百四十四頁，共三百二十三頁。由此得到彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型為：

以本國(guó)貨幣供給一次性增加為例：

彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型第一百四十五頁，共三百二十三頁。本國(guó)貨幣供給時(shí)間t0MS0MS1(a)彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型第一百四十六頁，共三百二十三頁。本國(guó)價(jià)格水平時(shí)間P1P2t0(b)彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型第一百四十七頁，共三百二十三頁。本國(guó)利率時(shí)間t0i0(c)彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型第一百四十八頁，共三百二十三頁。本幣匯率（直接標(biāo)價(jià)法）時(shí)間e1e0t0(d)彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型第一百四十九頁，共三百二十三頁。二、引入預(yù)期后的貨幣模型

引入預(yù)期后，對(duì)未來匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。三、對(duì)貨幣模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)

第一百五十頁，共三百二十三頁。第二節(jié)匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法一、超調(diào)模型的基本假定

由多恩布什提出。假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來的調(diào)整。

第一百五十一頁，共三百二十三頁。PP0Y0Y1YASADAD’(a)短期超調(diào)模型的基本假定第一百五十二頁，共三百二十三頁。(b)中長(zhǎng)期PP1P0Y0Y1YADAD’AS超調(diào)模型的基本假定第一百五十三頁，共三百二十三頁。

(C)長(zhǎng)期PP1P0Y0YASAD’AD超調(diào)模型的基本假定第一百五十四頁，共三百二十三頁。匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式：二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給↑）短期內(nèi)價(jià)格粘住不變實(shí)際貨幣供應(yīng)量↑要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡實(shí)際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i就會(huì)下降資金外流e↑第一百五十五頁，共三百二十三頁。此時(shí)，i↓刺激總需求P↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場(chǎng)供給小于需求實(shí)際Ms↓i↑，資本內(nèi)流，e↓

假定其他條件不變，以本國(guó)貨幣一次性增加為例,超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程如下：第一百五十六頁，共三百二十三頁。本國(guó)貨幣供給時(shí)間Ms1Ms2t0(a)超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程第一百五十七頁，共三百二十三頁。本國(guó)價(jià)格水平時(shí)間P1P2t0(b)超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程第一百五十八頁，共三百二十三頁。本國(guó)利率時(shí)間i0i1t0(c)超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程第一百五十九頁，共三百二十三頁。本幣匯率（直接標(biāo)價(jià)法）e1ēe0t0時(shí)間(d)超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程第一百六十頁，共三百二十三頁。三、對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對(duì)浮動(dòng)匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離購(gòu)買力平價(jià)的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。不足之處主要在于：將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。

第一百六十一頁，共三百二十三頁。

鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫(kù)禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： 1、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此主張用“收益－風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析；

第三節(jié)匯率的資產(chǎn)組合分析法第一百六十二頁，共三百二十三頁。2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。第一百六十三頁，共三百二十三頁。

一、資產(chǎn)組合分析法的基本模型

理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外幣債券。并且，本國(guó)債券與外國(guó)債券是不可完全替代的，非套補(bǔ)利率平價(jià)不成立，則一國(guó)私人部門的財(cái)富持有可表示為：

（W表示私人部門持有的財(cái)富凈額；M表示本國(guó)貨幣基礎(chǔ)；B表示本國(guó)債券；F表示國(guó)外資產(chǎn)）第一百六十四頁，共三百二十三頁。

私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，B的預(yù)期收益率是國(guó)內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國(guó)外利率i*和預(yù)期貨幣貶值率πe，則

第一百六十五頁，共三百二十三頁。

第一百六十六頁，共三百二十三頁。

二、資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響

外國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)失衡導(dǎo)致i*↑時(shí)，γ↑，而α↓、β↓，M和B出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、B換F，導(dǎo)致e↑，從而eF↑，資產(chǎn)組合重新平衡；第一百六十七頁，共三百二十三頁。 一國(guó)經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的F↑，持有比重超出愿意持有比率γ，私人部門就會(huì)拿F換M和B，導(dǎo)致e↓;第一百六十八頁，共三百二十三頁。政府發(fā)行政府債券時(shí)，1.如果由中央銀行購(gòu)買，M↑，公眾拿部分貨幣換B和F，對(duì)F需求的增加導(dǎo)致e↑，對(duì)B需求的增加導(dǎo)致i↓,對(duì)F的需求就會(huì)增加，e↑；2.如果由私人部門購(gòu)買，B↑，債券供給增加導(dǎo)致i↑,公眾需求的一部分從F轉(zhuǎn)為B，e↓;第一百六十九頁，共三百二十三頁。

中央銀行增加貨幣供給時(shí)，如果是通過公開市場(chǎng)操作，購(gòu)買政府債券，M↑，同上；如果通過外匯市場(chǎng)干預(yù)，購(gòu)買國(guó)外資產(chǎn)，則本國(guó)貨幣供大于求，國(guó)外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿M換F，導(dǎo)致e↑;

當(dāng)各種因素引起私人部門預(yù)期匯率↑時(shí)，私人部門會(huì)愿意提高γ，用M和B去換F，e↑。

第一百七十頁，共三百二十三頁。綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是:第一百七十一頁，共三百二十三頁。三、資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整：圖形分析從短期看，各種資產(chǎn)的供給量既定，匯率由三種資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)處于平衡狀態(tài)所決定，匯率同利率有密切的聯(lián)系。1、對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的分析（1）在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)操作第一百七十二頁，共三百二十三頁。ee1e0i1i0iB’B’BBBAM’M’MMFF第一百七十三頁，共三百二十三頁。(2)在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)ee1e2i1i0iBABBM’M’MMF’F’FF第一百七十四頁，共三百二十三頁。2、對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的分析（1）中央銀行融通財(cái)政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加ee1e0i1i0iBBB’B’MMM’M’F’F’FFBA第一百七十五頁，共三百二十三頁。（2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國(guó)債券供給增加BBB’B’ABMMM’M’FFF’F’e0e1i0i第一百七十六頁，共三百二十三頁。三、資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡及其調(diào)整機(jī)制

在長(zhǎng)期，資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶赤字或盈余時(shí)，由短期向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整機(jī)制就體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶差額與匯率互相作用的動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制。第一百七十七頁，共三百二十三頁。

四、對(duì)資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià)主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶收支；缺陷主要是沒有將商品市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響納入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進(jìn)一步說明收入對(duì)財(cái)富的影響。第一百七十八頁，共三百二十三頁。2. 對(duì)匯率研究的方法進(jìn)行了重大變革：用一般均衡分析代替局部均衡分析用存量分析代替了流量分析用動(dòng)態(tài)分析代替了靜態(tài)分析將長(zhǎng)短期分析結(jié)合起來3. 對(duì)理解匯率現(xiàn)實(shí)有一定意義 對(duì)匯率劇烈波動(dòng)現(xiàn)象提出了獨(dú)特見解，尤其是強(qiáng)調(diào)了貨幣因素和預(yù)期因素在其中的作用。第一百七十九頁，共三百二十三頁。第四節(jié)匯率決定理論的最新發(fā)展（一）、早期的研究對(duì)匯率的研究可以追溯到14世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國(guó)際商品交換中的作用；15世紀(jì)的“公共評(píng)價(jià)理論”，認(rèn)為市場(chǎng)根據(jù)兩國(guó)貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價(jià)格；18世紀(jì)休謨的國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論；19世紀(jì)末葛遜的“國(guó)際借貸說”。一、匯率理論的演變與發(fā)展第一百八十頁，共三百二十三頁。

這一時(shí)期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯率，主要是貿(mào)易收支對(duì)匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對(duì)匯率的影響。 由于這一時(shí)期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。第一百八十一頁，共三百二十三頁。（二）、1914年金本位瓦解至1944年布雷頓森林會(huì)議召開前

這一時(shí)期的特征是國(guó)際貨幣體系處于無序狀態(tài)，浮動(dòng)匯率制度在國(guó)際金融舞臺(tái)上居主導(dǎo)地位，匯率波動(dòng)頻繁，各國(guó)爭(zhēng)相實(shí)行以鄰為壑的競(jìng)爭(zhēng)性貶值政策。這一時(shí)期主要產(chǎn)生了：1922年，卡塞爾的購(gòu)買力平價(jià)理論；1923年，凱恩斯的利率平價(jià)理論。 這兩個(gè)理論從不同側(cè)面揭示了價(jià)格、利率對(duì)匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗(yàn)不能令人滿意而受到批評(píng)，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)：第一百八十二頁，共三百二十三頁。

對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價(jià)理論是外匯市場(chǎng)有效性假說的重要內(nèi)容，對(duì)偏離利率平價(jià)的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論；購(gòu)買力平價(jià)反映了商品市場(chǎng)的均衡，利率平價(jià)反映了資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡，浮動(dòng)匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說把這兩個(gè)前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。第一百八十三頁，共三百二十三頁。（三）、1944年至1973年布雷頓森林體系期間

布雷頓森林體系的基本目標(biāo)是建立一個(gè)促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展的貨幣框架，并通過國(guó)際協(xié)調(diào)維持固定匯率以阻止惡性競(jìng)爭(zhēng)的匯率政策。因此，這一時(shí)期的匯率理論是從國(guó)際收支均衡的角度來闡釋匯率的調(diào)節(jié)。其杰出代表是：局部均衡分析的彈性論（1947年）一般均衡分析的吸收論（1952年）內(nèi)外均衡分析的蒙代爾－弗萊明模型（1962、1963年）強(qiáng)調(diào)貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（1955）第一百八十四頁，共三百二十三頁。（四）、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時(shí)期

布雷頓森林體系解體后，國(guó)際貨幣體系進(jìn)入浮動(dòng)匯率制時(shí)代，導(dǎo)致匯率理論的大發(fā)展。這些新理論的共同特點(diǎn)是：不再囿于國(guó)際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)的一般均衡中來分析，同時(shí)也考察了政治制度、心理預(yù)期、消費(fèi)偏好和技術(shù)進(jìn)步等對(duì)匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動(dòng)，并運(yùn)用了許多最新的分析工具