第四章、資金成本與資本結(jié)構(gòu)

本章要點：1、資金成本的性質(zhì)、構(gòu)成與計算2、加權(quán)資金成本與邊際資金成本3、財務杠桿原理與財務杠桿作用4、資本結(jié)構(gòu)理論與實務本章難點：1、資金成本的計算2、邊際資金成本及運用3、財務杠桿原理與財務杠桿系數(shù)4、資本結(jié)構(gòu)理論

第一節(jié)、資金成本性質(zhì)與構(gòu)成

一、資金成本的概念與性質(zhì)1、概念：資金成本是資金使用者因借入資金使用權(quán)而付給所有者及中介人的代價2、性質(zhì)：是支出，但不屬于耗費性支出二、資金成本構(gòu)成：籌資費用與使用費用1、籌資費用為籌資過程中發(fā)生的費用（手續(xù)費發(fā)行費）2、使用費用為支付給資金所有者的報酬：一是無風險報酬；二是風險報酬

第一節(jié)、資金成本性質(zhì)與構(gòu)成三、資金成本的計算（表示）

一般用相對數(shù)表示：設資金成本率為K，資金使用費為D，稅后使用費率為d，籌資總額為B，籌資費為F，籌資用率為f，則可用下式表示：

第二節(jié)、各主要資金成本計算

一、負債資金成本率1、特點：可享受所得稅優(yōu)惠，企業(yè)實際利息小于名義利息實際負擔的使用費=名義利息×（1－稅率）即：D=I×（1－T）2、債券資金成本率（1）期限較短時：按債券理論價格測算其貼現(xiàn)率，即得到資金成本率。

一、負債資金成本率方程可用試錯法與內(nèi)插法求解（2）期限較長時，可視為永續(xù)年金，較簡單辦法：

辦法：

一、負債資金成本率例：某公司發(fā)行票面利率為12%，期限25年的公司債券1000萬元，發(fā)行費用為3%，稅率為33%，則債券資金成本率為：3、借款資金成本率計算公式：二、權(quán)益資金成本計算

2、普通股資金成本率特點：股利取決于公司收益，成本率較難確定（1）預計未來股利不變：則視同優(yōu)先股，計算公式與優(yōu)先股資金成本率相同。1、優(yōu)先股資金成本率具有股票與債券雙重性質(zhì)，股利固定。公式：二、權(quán)益資金成本計算（2）預計未來股利在現(xiàn)有水平上按一固定增長率（g）增長，且g小于普通股成本率：則有：

二、權(quán)益資金成本計算3、留存收益資金成本率留存收益包括盈余公積金和未分配利潤，與普通股無異，但無發(fā)行費用公式：三、商業(yè)信用資金成本率公式：

第三節(jié)

加權(quán)資金成本與邊際資金成本

例：某公司資產(chǎn)1000萬元，其中債券300萬元，資金成本為6%，優(yōu)先股100萬元，資金成本為12%，普通股400萬元，資金成本為15.5%，留存收益200萬元，資金成本為15%，則加權(quán)資金成本為：

一、加權(quán)資金成本1、概念：加權(quán)資金成本是以各種資金所占比例為權(quán)數(shù)計算的綜合資金成本。2、計算：第三節(jié)

加權(quán)資金成本與邊際資金成本二、邊際資金成本

1、邊際資金成本：企業(yè)每新增一元資金所增加的資金成本。通常用邊際資金成本率表示2、作用：決策的依據(jù)評價的標準3、計算：要考慮結(jié)構(gòu)比例，繁而無用，略解答：第三節(jié)

加權(quán)資金成本與邊際資金成本三、邊際資金成本的運用1、方法：（未畫圖，請發(fā)揮想象力）將投資項目的預期投資收益率從高到低排列，自上而下的曲線；邊際資金成本率為自下而上的曲線，兩線必有交點。設交點為E，則：E左邊為可行區(qū)域；E右邊為不可行區(qū)域。2、決策準則：當預期投資收益率?邊際資金成本率，則可行當預期投資收益率?邊際資金成本率，不可行第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿

一、負債經(jīng)營的意義與風險1、負債經(jīng)營及意義（1）概念：負債經(jīng)營是企業(yè)采用的以負債籌資，以提高資產(chǎn)收益率的一種策略（2）意義：可產(chǎn)生財務杠桿作用；可降低企業(yè)資金總成本2、負債經(jīng)營的風險：喪失償債能力的可能性資產(chǎn)收益下降的可能性

第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿二、財務杠桿與作用1、財務杠桿原理（公式見下頁）從上式可以看出：當稅息前資產(chǎn)收益率>利息率時，負債增加，則權(quán)益利潤率增加,反之減少;當稅息前資產(chǎn)收益率<利息率時，負債增加，則權(quán)益利潤率增減少，反之增加。這就是財務杠桿作用的基本原理財務杠桿：利用負債調(diào)節(jié)權(quán)益收益率的手段財務杠桿收益：利用財務杠桿帶來的收益財務杠桿原理推導財務杠桿原理第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿2、財務杠桿作用與系數(shù)（1）財務杠桿作用：當企業(yè)稅息前利潤增長時，企業(yè)權(quán)益資金利潤率會以更快的速度增長；反之則以更快的速度下降。（2）財務杠桿系數(shù)：權(quán)益資金凈利潤率的變動率與稅息前利潤的變動率的倍數(shù)（3）公式：見下頁（4）討論：企業(yè)應如何正確運用財務杠桿？注意：財務杠桿收益與風險并存！財務杠桿系數(shù)公式公式推導：舉例說明公司項目

AB股本（面值100元）20000001000000發(fā)行在外股數(shù)

2000010000債務（利率為8%）01000000資產(chǎn)總額20000002000000稅息前盈余(EBIT)200000200000利息080000稅前盈余200000120000所得稅（設50%）10000060000稅后盈余10000060000每股普通股盈余(EPS)56舉例說明公司項目

AB稅息前盈余增長率20%20%增長后的稅息前盈余240000240000債務利息080000稅前盈余240000160000所得稅（50%）12000080000稅后盈余12000080000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加額12每股普通股盈余增長率20%33.33%財務杠桿系數(shù)1.001.67第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿三、經(jīng)營杠桿：指銷售收入增加引起的稅息前盈余的增加額。即：式中：a—固定成本b—單位變動成本

x—產(chǎn)量則：總成本y=a+bx

第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿由于經(jīng)營杠桿，財務杠桿＞1，則總杠桿＞＞1討論：1、財務杠桿在分析中的作用？2、利用財務杠桿分析一個公司的財務狀況四、聯(lián)合杠桿（總杠桿）第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務

一、資本結(jié)構(gòu)理論1、早期理論：大衛(wèi)?杜蘭特（美國）1952年（1）凈利法理論：認為公司利用債務可以降低加權(quán)資金成本，因此，多負債總是有利依據(jù)：加權(quán)資金成本原理和財務杠桿原理假設：資金成本與負債比率無關(guān)，即負債變化而資金成本不變結(jié)論：與現(xiàn)實不符，負債增加，風險增加，必然影響資金成本

（1）凈利法理論

KKsKO

KbM第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務（2）營業(yè)凈利法理論：認為負債變化不影響資金成本，因而無最佳資本結(jié)構(gòu)假設：負債比率直接影響資金成本，但加權(quán)資金成本保持不變（明示成本和非明示成本）

KKs

K0

KbM（3）傳統(tǒng)法理論公司加權(quán)資金成本最低點對應的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)假設：當負債比率上升時，開始一段時間加權(quán)資金成本保持不變，超過臨界點時，加權(quán)資金成本隨負債比率增加而上升KKsK0

K0最低點KbM第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務2、現(xiàn)代（MM）理論：1958年由FrameModigliani和MerterMiller提出假設：資本市場完善；投資者很明智；沒有破產(chǎn)成本；信息完備；無所得稅結(jié)論：不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)不能利用財務杠桿改變其總價值和加權(quán)資金成本爭論：假設與實際的距離修改：Modigliani和Miller均獲諾貝爾獎，并對理論進行了修改。第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務VVL

Vu

MMM理論模型：3、權(quán)衡理論

（1）財務危機成本（FC）：包含財務拮據(jù)成本；清算與破產(chǎn)成本（2）代理成本（TC）：包括信息不對稱產(chǎn)生的成本；隨危機加深,代理人要求提高待遇而增加的成本；隨危機加深,代理人趨向保守而增加的機會成本,等等則有：VL

修=Vu+TD-FC-TCVVL

VL修

VU

M第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務4、激勵理論（模型）A代理成本模型：不同籌資結(jié)構(gòu)代理成本不同B債務緩解模型：

C聲望緩解模型：5、其它理論(1)信息傳遞理論：A債務比例傳遞信號（羅斯）；B內(nèi)部人持股傳遞信號（利蘭德、安伯爾）；C投資傳遞信號（梅葉斯、梅吉拉夫）(2)控制理論：A債轉(zhuǎn)股理論（阿洪—博爾頓模型）；B內(nèi)部人持股理論（哈理斯—雷維吾模型）

第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務二、資本結(jié)構(gòu)實務1、影響資本結(jié)構(gòu)的因素（1）企業(yè)經(jīng)營風險（2）企業(yè)目前和未來的財務狀況（3）公司所處行業(yè)（4）相關(guān)各方的態(tài)度2、財務兩平點分析財務兩平點：指普通股每股稅后凈利為零的稅息前收益額

第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務設稅息前收益為EBIT，DP為優(yōu)先股股息額，I為利息額，T為稅率，N為普通股數(shù)，則有：運用方法：若財務兩平點太高，預計未來稅息前收益難以達到，說明負債比重太大，有必要降低；反之，財務兩平點太低，說明財務杠桿作用未充分發(fā)揮

第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務例：某公司現(xiàn)有15%的公司債250萬元，9%的優(yōu)先股300萬股，每股面值1元，公司所得稅率35%，則財務兩平點為：3、無差別難點分析無差別點：指不同資本結(jié)構(gòu)下的每股稅后凈收益相等（無差別）時的稅息前收益額。即：EPS1=

EPS2=EPS3時的EBIT金額。

第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務例：某股份公司現(xiàn)有資金5000萬元，資本結(jié)構(gòu)為：普通股3000萬股（每股1元），12%的公司債1000萬元，8%的優(yōu)先股1000萬元。該公司為擴大經(jīng)營，擬增資2000萬元，可供選擇的方案有：A、增發(fā)普通股2000萬元（每股1元）；B、增發(fā)15%公司債2000萬元；C、增發(fā)10%的優(yōu)先股2000萬元。稅率35%。問何種方式對普通股最有利？

EPS的計算：解答第一步：確定新的資金結(jié)構(gòu)：方案A：普通股5000萬，債務1000萬，優(yōu)先股1000萬方案B：普通股3000萬，債務3000萬，優(yōu)先股1000萬方案C：普通股3000萬，

債務1000萬，

優(yōu)先股3000萬第二步：列出不同資金結(jié)構(gòu)下的EPS：EPSA=﹛(EBIT-1000×12%)×(1-35%)-1000×8%)﹜÷5000EPSB=﹛(EBIT-1000×12%-2000×15%)×(1-35%)-1000×8%)﹜÷5000EPSc

=﹛(EBIT-1000×12%)×(1-35%)-1000×8%-2000×10%)﹜÷3000解答第三步：計算無差別點由EPSA=EPSB得：EBIT=993；EPS=0.098元/股由EPSA=EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股由EPSB=EPSC得：EBIT無解比較：A、B比較：

當EBIT＜973萬元時，方案B優(yōu)；當EBIT＞973萬元時，方案A優(yōu)A、C比較：當EBIT＜1012萬元時，C方案優(yōu)；當EBIT＞1012萬元時，A方案優(yōu)結(jié)論：不論何時，C方案優(yōu)于B方案

無差別難點分析EPSEPSaEPSc0.10EPSb0.098EBIT9731012第五節(jié)、資本結(jié)構(gòu)理論與實務4、風險報酬分析法特點：不同的資本結(jié)構(gòu)，其收益與風險也不相同。隨著財務杠桿（B/S）的擴大，負債與權(quán)益資金成本會相應提高。因此，要計算最優(yōu)資本，就是要求得加權(quán)資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)，從而使公司價值實現(xiàn)最大。運用的公式較多，講解麻煩，實用性不強，通過例題說明，只要了解。參考資料：王慶成、王化成主編的《資本結(jié)構(gòu)理論與實務》一書。4、風險報酬分析法假設：福特斯公司每年稅息前盈余500萬元，目前福特斯公司全部資金都是發(fā)行股票籌集股票帳面價值為200萬元，所得稅率為40%，如果福特斯公司要改變資本結(jié)構(gòu)，但其它因素不變。經(jīng)與銀行商議：債務利息率如下頁表:Ks=Km+βj（Km

－RF）

其中假設RF=10%；Km=1