通信02月05日通信02月05日數字經濟延伸，及流量基建主線修把握——申萬宏源通信專題(20230130-20230203)研究智能化與產業(yè)延伸成長-申萬宏源通信專題(20230116-20230120)"2023年1月29日化-申萬宏源通信專題 (20230109-20230113)"2023年1月15日析師李國盛A0230521080003ligs@人盛ligs@本期投資提示：產業(yè)市場和資本市場的一致主題，政策高度足夠、輪番演繹、每次都會有增量的產業(yè)鏈機會(比如最初的流量基建側，東數西算，到工業(yè)應用，到數據要素/數據交易等)。(一)云和互聯網capex體現“降本增效”。資本開支端增速階段觸底，北美Q4相對穩(wěn)。疊加互聯網行業(yè)預期拐點，設備、器件等環(huán)節(jié)存在超預期可能性。(二)通信和運營商“對手盤”問題的解釋，從“避險資產”走向“產業(yè)鏈鏈長”。過去幾移動(H)為例，對照傳媒(申萬)、軟件開發(fā)(申萬)、創(chuàng)業(yè)板指數基準漲跌幅，過去代表性的2018H2、2021H1、2022H1時段運營商的超額收益往往伴隨相關成長板塊的調，復盤核心原因系運營商行業(yè)格局簡單、產業(yè)鏈上下游穩(wěn)定、資產結構健康，以及運營把數字化的“蛋糕”做大，進而再爭取更多份額；數據、網絡等技術要素的倍增效應、云和服務資源，(三)央企價值重估的市場理解，開始從“務虛”走向“務實”。國資委對運營商在內的央(四)相關標的：中國移動，享受運營商規(guī)模效應的龍頭溢價，資產質地與空間俱佳；中估值+增速回暖的左側機會，關注紫光股份、銳捷網絡、中際旭創(chuàng)、新易盛等。以及工控硬件設備相關標的(如映翰通、三旺通信等)。此外也持續(xù)關注流量基建主線的數據中心請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明行業(yè)及產業(yè)證券研究報證券研究報告行業(yè)點評請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共11頁簡單金融成就夢想016Q1A016Q2A16Q3A16Q4A17Q1A017Q2A17Q3A17Q4A18Q1A018Q2A018Q3A18Q4A19Q1A19Q2A019Q3A019Q4A20Q1A20Q2A20Q3A020Q4A21Q1A21Q2A21Q3A021Q4A022Q1A22Q2A22Q3A22Q4A阿里騰訊微軟谷歌亞馬遜1.專題觀點016Q1A016Q2A16Q3A16Q4A17Q1A017Q2A17Q3A17Q4A18Q1A018Q2A018Q3A18Q4A19Q1A19Q2A019Q3A019Q4A20Q1A20Q2A20Q3A020Q4A21Q1A21Q2A21Q3A021Q4A022Q1A22Q2A22Q3A22Q4A阿里騰訊微軟谷歌亞馬遜數字經濟的核心變化較多，是當前第一序列的關注主線。2022年開始，數字經濟已經逐漸成為產業(yè)市場和資本市場的一致主題，政策高度足夠、輪番演繹、每次都會有增量的產業(yè)鏈機會(比如最初的流量基建側，東數西算，到工業(yè)應用，到數據要素/數據交易等)。1.1云與互聯網Capex繼續(xù)體現“降本增效”資本開支端增速已趨于穩(wěn)健。全球主要云和互聯網廠商Capex情況看，各家22Q4增MetaYoY68.40%，前值117.37%；亞馬遜則同比轉降，YoY-12.37%。預計本土Q3亦。圖1：全球主要云服務商資本開支同比增長情況(已轉換為公歷年)600%600%500%500%4400%300%300%200200%%北美云和互聯網廠商Capex指引具有一定預期性，Meta、Amazon、Google、Microsoft等結構調整?；厮荼泵乐饕坪突ヂ摼W廠商在法說會或財報中的表述，歷史上的Capex指引或規(guī)劃對未來的實際支出規(guī)模有一定的預期性(一般也會有指引的修正)。以Meta(Facebook)為例，19-21年資本開支實際值均大致落在前期指引的區(qū)間內；22-23年，公司給出了較高增速的指引(22全年預計資本開支320-330億美元、23年300-330億美元)，與19年以來公司Capex增速向上的趨勢相印證，也是目前北美頭部云和互聯網廠商中增速相對最佳的公司。但2023Capex指引有下調，前值為340-370億美元，展望的下降反映了公司在2023年降低數據中心建設支出的最新計劃，因為轉向更具成本效益且可以支持AI和非AI工作負載的新數據中心架構——Meta希望使用類似模塊化IDC的方案，以較少的初始容量承諾構建數據中心、但具有根據需要擴展的空間和靈活性、更高密度的機架和更高效的服務器減少占地面積。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共11頁簡單金融成就夢想而Microsoft、Google、Amazon等云計算巨頭的資本開支則體現為階段底部的結構調整。Microsoft每年Capex指引均為“有增長”，實際增速相對平和；Google除2020年明確提示全年Capex下降以外，2022年預期有增長，實際情況是增速遜于Meta但仍有較一定增長；AmazonCapex規(guī)模相對平穩(wěn)，但明確給出指引，即40%+的比例來自于和AWS相關的基礎設施投資。除云和互聯網廠商外，運營商2022H1資本開支明顯向產業(yè)數字化傾斜，持續(xù)提升云網融合能力。以云計算一梯隊的中國電信為例：2022H1公司在資本開支投資方向上，重點向產業(yè)數字化傾斜，產業(yè)數字化相關是唯一資本開支占比同比實現提升的方向，4/5G、寬帶互聯網、運營系統(tǒng)和基礎設施這幾個方向的資本開支占比均小幅下降。展望下半年，公司將持續(xù)聚焦數據中心、云資源、ICT等產業(yè)數字化能力，并加快雙千兆網絡布局，持續(xù)中國移動資本開支明細(億元)2022E20212020201920182017201620152014201305001000150020002500移動網絡輸網移動網絡輸網業(yè)務支撐網土建及動力研究著提升中國電信資本支出明細(單位：億元)2022E20212020201920180.00200.00400.00600.00800.001000.00移動網絡寬帶數據網絡信息及應用服務 (產業(yè)數字化)基礎設施及其他研究運營商云和產業(yè)數字化(也即政企)業(yè)務條線成為重要成長曲線，對應資本開支結構一定程度上向其傾斜，本土云計算市場格局有望重構，疊加互聯網行業(yè)預期拐點，產業(yè)鏈中上游設備、器件等環(huán)節(jié)存在超預期可能性。因此，運營商中上游設備、器件等環(huán)節(jié)的邊際變化應持續(xù)跟蹤，當前歷史估值中低分位；核心環(huán)節(jié)紫光股份(新華三)、星網銳捷(銳捷網絡、升騰資訊等)均受益于運營商、政企、信創(chuàng)等需求的提振，光模塊廠商如中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信(2022年利潤分別預增25.43-59.64%、34.46-54.10%、30.16%，實際上需求景氣度超預期)。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共11頁簡單金融成就夢想向“產業(yè)鏈鏈長”過去幾輪運營商投資，核心邏輯是風險偏好變化下高股息、高分紅策略的單純避險選擇。以中國移動(H)為例，對照傳媒(申萬)、軟件開發(fā)(申萬)、創(chuàng)業(yè)板指數基準漲跌幅，過去代表性的2018H2、2021H1、2022H1時段運營商的超額收益往往伴隨相關成長板塊的調整，復盤核心原因系運營商行業(yè)格局簡單、產業(yè)鏈上下游穩(wěn)定、資產結構健康，以及運營商較明確且穩(wěn)定的股東回報計劃和現金分紅，因此配置屬性較佳。而本輪運營商的核心邏輯除資產配置外，數字經濟的邊際貢獻巨大，與成長板塊協(xié)同。2.008060402000.0.00.0.040.0 .020.02017/1/32018/1/32019/1/32020/1/3傳媒(申萬)軟件開發(fā)(申萬)2021/1/3創(chuàng)業(yè)板指2022/1/3中國移動2023/1/3注2：傳媒(申萬)、軟件開發(fā)(申萬)、創(chuàng)業(yè)板指數，以2017年首個交易日(1月3日)為統(tǒng)一基準，標準化處理為1。業(yè)務層面，運營商作為央企的數字經濟成長也不以BAT和民間科技創(chuàng)新為對手盤，而以公有云增速為例，運營商高增并不意味著單純搶占了BAT等傳統(tǒng)云服務的固有份額。在不同資金屬性的收益率要求、商業(yè)模式限制、渠道瓶頸等因素下，過去BAT為代表的云服務滲透，代表優(yōu)勢體現在新興技術領域和經濟相對充分發(fā)展的區(qū)塊，而下沉市場、傳統(tǒng)政企、廣域覆蓋等領域存在相對短板。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共11頁簡單金融成就夢想運營商入局云計算，國資云、政務云、專屬云等是標桿場景。以專屬云市場為例，2022上半年中國專屬服務市場規(guī)模121.9億元人民幣，YoY27.7%(IDC數據)，三大運營商依托豐富的機房資源和極具縱深的屬地服務能力，在該市場中的主導性地位持續(xù)加強。當前最直接成長驅動是政企數字化，可以看作第一成長曲線的藍海。對運營商而言，過去二十年的網絡設施Capex和經營形成了高質量的沉淀資源：龐大的用戶基礎、全國范圍的網絡覆蓋(無線接入、網絡節(jié)點、骨干網等)、下沉的政企渠道、資源整合能力、數據積累等(互聯網和多數ICT公司向toB轉型的痛點恰恰是用戶、渠道、資源、數據等)。其他AWS騰訊阿里巴巴5%華為中華為運營商與BAT的云/ICT產品結構有別，競合關系互有補充。有別于BAT等SaaS占優(yōu)，移動的云和ICT等業(yè)務聚焦于IaaS和PaaS，基礎在于全國覆蓋的網絡資源。中國移動為例，移動云已形成了N(中心區(qū)域)+31(省級區(qū)域)+X(邊緣節(jié)點)的三級資源拓IaaS以我為主，PaaS為我所用，SaaS開放合作”。運營商參與數字經濟本質是先把數字化的“蛋糕”做大，進而再爭取更多份額——運營商的商業(yè)模式發(fā)生本質變化，同時通信產業(yè)鏈的成長性開始顯著。C端“大甲方”的模式轉變?yōu)锽端的“大乙方”，從單純的流量管道轉型至ICT方案“集大成者”。轉型之前：原本個人(C)市場作為主力增長點時，業(yè)務邏輯是甲方，話語權主要面向上游設備商等眾多環(huán)節(jié)，下游則相對標準化(語音流量套餐，C端營銷等)，更多依賴于以投資資源換優(yōu)勢，例如頻譜優(yōu)勢、牌照資源等，管理偏向于程序化。轉型之后：當前強調多業(yè)務條線的規(guī)模價值經營，尤其政企作為重要增長點，核心矛盾從面對上游設備上轉移到了更好地解決下游客戶的需求問題，業(yè)務邏輯轉變?yōu)橐曳剿季S，更加強調資源整合、渠道和規(guī)模，考驗管理能力；同時，對產業(yè)鏈整體的帶動作用也更大。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共11頁簡單金融成就夢想在2/3/4G時期Capex為周期的傳統(tǒng)通信投資框架基礎上，我們預計運營商更多以解決方案提供商的角色，整合產業(yè)鏈的硬件、軟件、云和服務資源，共同發(fā)掘toB藍海市場的價值，體現為云計算份額提升、ICT和產業(yè)數字化項目高增等。源：申萬宏源研究數據、網絡等技術要素的倍增效應巨大。任何數字化轉型項目都和網絡有必然聯系，過去不管是互聯網、設備商、集成商，在推進ICT項目時都需要同運營商合作，當前運營商更明確地參與其中；專網類業(yè)務也“撬動”運營商的政企和產業(yè)數字化業(yè)務倍增，以中國移動為例，公司公告5G對ICT業(yè)務的倍增效應顯著，大約1萬元的5G專網收入能夠帶12萬元衍生的ICT項目。對外投資與專業(yè)化整合加大，也體現了科創(chuàng)“領頭羊”屬性。2018年前后BATHJ等科技巨頭與TMT公司在股權和業(yè)務層面有較多合作，體現出云/AI/區(qū)塊鏈等的技術輸出、互聯網運營經驗與C端流量導入等。背景是3G時代后，通信運營商的公允資費和便民推廣，成為互聯網行業(yè)蓬勃發(fā)展重大基礎，也刺激了居民信息消費、教育與發(fā)展?？陀^看，運營商產品能力是相對短板，業(yè)務和股權合作有助于提升整體競爭力。由此我們可以理解：電信運營商的政企渠道、網絡基礎和資源整合能力有極大“變現”空間，而產品能力可以由TMT細分領域的科技創(chuàng)新龍頭互補，因此近年來運營商對外投資體現出更強的科技屬性。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共11頁簡單金融成就夢想源：申萬宏源研究1.3央企價值重估的市場理解，開始從“務虛”走向“務實”央企價值重估主線開始清晰，運營商是科技創(chuàng)新國家隊的代表，決策層動作頻繁。2022年1月17日，國務院國企改革領導小組主持召開“三年行動專題推進會”；5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質量工作方案》；11月21日，證監(jiān)會主席易會滿提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”。國資委對運營商在內的央企考核指引有邊際變化，重研發(fā)、重現金流和產出效率，弱化利潤表、弱化絕對資本投入。2021年為例：據人民網，2021年底國務院國資委召開中央企業(yè)負責人會議，明確中央企業(yè)在“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”的責任，“兩利四率”實現“兩增一控三提高”：“兩請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共11頁簡單金融成就夢想增”即利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速，“一控”即控制好資產負債率，“三提高”即營業(yè)收入利潤率、全員勞動生產率(理解為人均效益)、研發(fā)經費投入進一步提高。2023年為例：國資委官方網站發(fā)表央企2023年發(fā)展重點文章1，將“兩利四率”調整為“一利五率”，2023年的目標為“一增一穩(wěn)四提升”。“一增”，就是確保利潤總額增速高于全國GDP增速；“一穩(wěn)”，就是資產負債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”，就是凈資產收益率、研發(fā)經費投入強度、全員勞動生產率、營業(yè)現金比率4個指標進一步提升。國資委研究中心指出，“用凈資產收益率替換凈利潤指標、營業(yè)現金比率替換營業(yè)收入利潤率，引導企業(yè)更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業(yè)績‘含金量’?！绷⒆慊久孀兓?，央企價值重估背后，是經濟的長期發(fā)展模式變化；其目標是優(yōu)化國有資本布局，在長期宏觀背景和內外部形勢下使國有資本的效用最大化。“聚焦產業(yè)鏈和創(chuàng)新鏈關鍵環(huán)節(jié)，放大國有資本功能，通過并購重組、搭建各類所有制企業(yè)共同參與的產業(yè)聯盟等多種途徑，向價值鏈高端發(fā)展，培育產業(yè)龍頭，增強產業(yè)鏈的控制力”。因此，在“新型舉國體制”下，運營商是數字經濟toB滲透的龍頭。“務實”進一步可以理解toC、toB聯動，估值從PB指標的估值修復走向ROE與現金流改善的業(yè)務質變。市場較多討論運營商政企業(yè)務的分部估值思路，實際上政企業(yè)務的空間也取決于toC的能力水平。部分科技資產基于新業(yè)務成長重估、采用分部估值的投資邏輯，實際假設了新業(yè)務與舊業(yè)務相對割裂、新業(yè)務是獨立的第二成長曲線，舊業(yè)務對整體估值是折價、新業(yè)務則是溢價；但運營商toB的成長邏輯與toC基本盤聯動緊密：1)toB業(yè)務成長的關鍵是規(guī)模效應，在toC既成規(guī)模網絡基礎設施的支撐下，toB收入增加的邊際成本小。歷史上運營商的資本開支周期屬性非常強，導致了收入和折舊攤銷錯配現象的出現。但在Capex和資產規(guī)模相對穩(wěn)定的階段，運營商利潤彈性更容易受到收入和成本費用剪刀差的影響。因此在較小的邊際成本下，尋找基于規(guī)模的價值經營是運營商效率提升的關鍵，toC既成的規(guī)模網絡基礎設施能幫助運營商更好控制toB業(yè)務成長成本。我們可以看到，運營商財務報表不針對某一項業(yè)務單獨分拆成本與利潤，是其業(yè)務拓展規(guī)模效應的體現，且業(yè)務達到盈虧平衡和利潤釋放的速率預計也更快；也是相比BAT等云計算擴張較大成本代價的區(qū)別。2)toB業(yè)務的早期成長需要有力的資金支持，運營商個人業(yè)務的豐沛現金流與賬上現金是重要基礎。下沉市場、傳統(tǒng)政企、廣域覆蓋的數字化，短期可能并非標準化實施，項目、總包等商業(yè)模式占主流，加之成長初期爭取份額，現金流和收益率可能是瓶頸。運營商的資產負債表結構和內部機制能夠更有效解決數字化放量的矛盾。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共11頁簡單金融成就夢想3)覆蓋全國的網絡資源和渠道是拓展項目的抓手。通過各省、地市級分公司的線下渠道來銷售云等政企服務，強大的“地面部隊”和線下渠道是運營商政企業(yè)務擴張的重要支撐，客群關系和本地化服務具備優(yōu)勢，解決云計算向B端與實體經濟領域下沉的痛點。4)執(zhí)行力與企業(yè)文化同樣重要。參考中國移動在家庭寬帶市場的成長路徑，運營商新業(yè)務拓展和內部治理關系緊密，toC業(yè)務是治理水平的直接驗證。基于已形成穩(wěn)定現金流的C端業(yè)務，運營商固網、政企等業(yè)務的經營邏輯是提高資源利用率，追求以相對較小的邊際成本賺取業(yè)務規(guī)模的擴張。運營商政企業(yè)務的優(yōu)勢體現在渠道、資源與央企背書等方面，上述沉淀資源等有極大“變現”空間。1.4結論與標的綜上我們認為：長期看，運營商和延伸的通信賽道是“大安全”、“央企估值體系”、“數字經濟”的交叉賽道，在過去避險資產定位的基礎上有更大成長空間。中短期看，標的之間的彈性和空間有差別，可依據不同風險偏好擇股。相關標的：中國移動，享受運營商規(guī)模效應的龍頭溢價，資產質地與空間俱佳；中國電信，產業(yè)數字化先發(fā)優(yōu)勢明顯，天翼云已進入國內云一梯隊；中國聯通，混改標桿，騰訊等合作下政企與云計算業(yè)務邊際變化大，數據治理和數據安全長板優(yōu)勢。設備環(huán)節(jié)，運營商投資、格局改善、海內外需求邊際修復的核心受益，信創(chuàng)需求共振景氣，低估值+增速回暖的左側機會，關注紫光股份、銳捷網絡、中際旭創(chuàng)、新易盛等。以及工控硬件設備相關標的(如映翰通、三旺通信等)。此外也持續(xù)關注流量基建主線的數風險提示：宏觀經濟波動影響個人和政企的流量或應用消費；下游資本開支波動。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共11頁簡單金融成就夢想碼稱2023/2/3預測凈利潤(億元)E價(元)總市值(億元)SH移動676.941,478.028.45SH電信5.134,450.9215.32600845.SH寶信軟件846.4332.0141.74SH技術94.12467.61.80938.SZ紫光股份661.2524.48396.SZ星網銳捷123.428.