熱門賽道內(nèi)卷與多元配置外延站在2022年底看全年股+債組合的被動(dòng)性長(zhǎng)期追尋確性方向，短期提防黑鵝。中期看新源、精新確定性方向，是中長(zhǎng)價(jià)值投的抓手而短期要提防克蘭危黑天鵝能源價(jià)扭曲造商品行的延續(xù)今年在5-6月賽道卷的模下，抓新能汽車、力設(shè)備塊布局時(shí)間窗也比較、順應(yīng)場(chǎng)趨勢(shì)作也需憂“擊傳花”結(jié)的時(shí)點(diǎn)電子及分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)周的聯(lián)動(dòng)抵不過內(nèi)政策利好和海外的貿(mào)易摩擦的提振與打壓，CXO和創(chuàng)新藥在基本面支撐的前提下，行情難逃美儲(chǔ)加息來的估壓力。年來資配置的論是，乎自上下的析框架來越不要，降和降準(zhǔn)度被市難以預(yù)，海外天鵝因時(shí)打展時(shí)基假，每年情是觀政驅(qū)下繹。今年國(guó)外混合型產(chǎn)大多面臨比明顯的回撤美六大構(gòu)合“代表作為：在歷事件驅(qū)型的海股票異中大多得不同度回撤無論是70/0還是60/0的股配比都撐不住產(chǎn)的凈值然而這并影響其理規(guī)的積累因?yàn)樵谌トg只要國(guó)經(jīng)濟(jì)有衰退美國(guó)基都是確性市會(huì)債殺是概率件年續(xù)時(shí)長(zhǎng)和幅度出往，致表品在波動(dòng)虧的間統(tǒng)+的合投模在受挑戰(zhàn)般形于“蹺應(yīng)債合基收品在股顯著回時(shí)更加“抗”，于風(fēng)險(xiǎn)好和流性的多因素，容易走出“債股弱”的奏。然尾部風(fēng)釋放時(shí)即遭遇動(dòng)性緊的黑天導(dǎo)致的“股雙殺”過中，無用多大籌碼分債券，債混合品還是受到拖累在以往、債雙持續(xù)數(shù)時(shí)間內(nèi)可以“”，今年美為代表股債均大回撤，持續(xù)了一年時(shí)，海外的6040組合撤一度超金融機(jī)。國(guó)雖然股也弱，好在債行情前后緊，國(guó)內(nèi)外同的市環(huán)境所國(guó)內(nèi)的合產(chǎn)品以債券底，今國(guó)內(nèi)的債2080組合然也在“一波折”錄回但度顯加和。圖美國(guó)6個(gè)代表性混合基金在歷次市場(chǎng)異動(dòng)中的表現(xiàn)理圖6個(gè)代表性混合基金過去一年間波動(dòng)和回報(bào)率對(duì)比 圖金融危機(jī)以來，海外6個(gè)代表性基金的表現(xiàn) 資料來源：萬得整理注：數(shù)據(jù)截至22年11。

理圖美國(guó)股債6/0組合在幾次“股債雙殺”中回撤 圖國(guó)內(nèi)股債2/0組合同樣遭遇過“股債雙殺”的回撤理 理股+債產(chǎn)品面臨巨大時(shí)間成本和顯著回撤壓力的原因，在于股債“蹺蹺板”的失靈，“股債雙”從小概事件變成了家常飯。國(guó)外債合最比與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)表有關(guān)，美國(guó)股債按照4:6或者3:7最容跑出“畫線”凈值，內(nèi)則是照2:8甚至1:9的配更好，與兩國(guó)、債市常年來的“慣性現(xiàn)”有，國(guó)內(nèi)票市場(chǎng)勢(shì)性行稀缺、構(gòu)特征波動(dòng)性高，債市則體蕩國(guó)30年股長(zhǎng)牛股報(bào)彈要于券，因海外混產(chǎn)品中當(dāng)提高票倉位獲得最的風(fēng)險(xiǎn)整后回。而上慣性維是在國(guó)非衰期間的今年高脹強(qiáng)派導(dǎo)致技術(shù)性退期間在流性侵蝕票估值債券流性的同，美股脹已經(jīng)到高通拖累先快跌今年美的股雙殺”無是持續(xù)間還是撤幅度大幅超往期。而國(guó)市場(chǎng)如按照每月底債利率較個(gè)月底行、股指數(shù)點(diǎn)低于上末同出來“債殺去15間債消長(zhǎng)“蹺應(yīng)自然占了近6成時(shí)段，而“股債雙殺”也占據(jù)22左右，頻率并不算低。從宏觀基本因素出，經(jīng)濟(jì)策不確性走強(qiáng)經(jīng)濟(jì)數(shù)偏離預(yù)程度較時(shí)更加易發(fā)生股雙殺，前就處這樣的置。破關(guān)鍵信要靜待場(chǎng)情緒新基發(fā)行、離預(yù)期度和外資聰錢”等因此在內(nèi)市“股雙殺也不小率件。圖國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“股債雙殺”時(shí)點(diǎn)和股債表現(xiàn)頻率分布 圖經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)走高時(shí)往往容易引致“股債雙殺”理 理近兩年“躺贏”賽道股年初回撤，但仍是A股超額回報(bào)所在全球三大“躺贏”資產(chǎn)難再“躺平”，A股賽道股雖一波三折仍是“躺贏”類資產(chǎn)，因結(jié)構(gòu)上追逐賽道投資策略是必趨勢(shì)。前年躺”的類產(chǎn)，中一線城的房地、美國(guó)股票市、日本券在今表現(xiàn)平。美股遇近十幾年來最大幅回撤，日債交易“熔斷”，做到“躺平”都屬不易。A股市場(chǎng)近來“躺贏”的略即新源為代的新興道股機(jī)，其趨性機(jī)會(huì)好過市和風(fēng)格轉(zhuǎn)的投策略——我站在“上視”去配當(dāng)月現(xiàn)最好風(fēng)格市值板，中配月表現(xiàn)般的風(fēng)、市值塊，規(guī)當(dāng)月表相對(duì)較的風(fēng)、市值塊，獲的“風(fēng)輪動(dòng)”和“市輪”跑過直接入并持新興賽道的回報(bào)。雖然在今年前四個(gè)月賽道股大幅回撤，但無論是經(jīng)過今年5、6兩月市場(chǎng)值修復(fù)賽道股度發(fā)力為很多資人踏的“意平”，是近年的時(shí)維度來市場(chǎng)投人對(duì)賽股從估泡沫到值投資重新認(rèn)，門道是A市超回的源。圖222年全球三大“躺贏”資產(chǎn)難以“躺平” 圖新興賽道趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)好過傳統(tǒng)的風(fēng)格和市值輪動(dòng)理 理賽道股估值很難用一指標(biāo)來衡量便宜”還是貴”，導(dǎo)致資時(shí)“恐懼”“貪婪的結(jié)果判于道用PEG是PBPE估值找來潤(rùn)預(yù)期的合理值的命并無定，過去年經(jīng)驗(yàn)示優(yōu)質(zhì)道和標(biāo)貴有貴道理并不代年內(nèi)一要走向值回歸一波估，往往場(chǎng)一致得其估偏時(shí)能創(chuàng)一新高們現(xiàn)用PB-OE傳策并適賽股橫向或者特定賽道歷史縱向比較、篩選，而如光伏、風(fēng)電和CXO，這幾類賽道中采用PB-OE略以具率超回今中倉變視看飲新、車增行中得籌資跟市上而入增的力強(qiáng)。從超配況看2022年中報(bào)配行業(yè)主要括電新醫(yī)電子食飲賽道屬性顯著。以業(yè)總市占比為標(biāo)比例的考值從大類業(yè)看上游行以低為主，有色超，其中乏成長(zhǎng)金屬推；中游造僅電軍工超；游費(fèi)體超為主飲&藥為著他業(yè)為配便歷了一度的回，資金電新板仍有較的配置求，市愿意增、給更的估得益于方面的素：其，前兩賽道股投資人來的良持有體的慣，下跌被視為低買入會(huì)，不新生代中生代資人以門賽道的標(biāo)見長(zhǎng)，題基金團(tuán)賺投模式更熟悉的；其二，熱賽道”和穩(wěn)增長(zhǎng)是兩年微版的“成長(zhǎng)和“價(jià)值，門賽道向穩(wěn)增的前提件助房產(chǎn)消政的力在底們步認(rèn)一號(hào)。圖過去三年賽道股上P-OE策略的勝率和超額回報(bào) 圖222年中時(shí)，歷經(jīng)賽道估值回撤后，電力設(shè)備仍處超配理 為22于A。因此今成長(zhǎng)股的投呈現(xiàn)出在熱賽道內(nèi)卷的形：一行細(xì)領(lǐng)賽道估短期拉時(shí)、擁度處在危險(xiǎn)的域后開下跌，金轉(zhuǎn)向一個(gè)估相對(duì)、擁擠沒那么的細(xì)分道博弈如光伏易熱度火后轉(zhuǎn)風(fēng)電，上風(fēng)熄火后向陸地電等，根到底是圍繞門賽道博弈和局，最呈出“道卷投邏。圖光、鋰等熱門賽道的內(nèi)卷程度分類年8月23。走出賽道股內(nèi)卷，擁抱多資產(chǎn)外延走出賽道股內(nèi)卷，擁抱多資產(chǎn)外延。（1）全市場(chǎng)基金角度：我們將視野拓展到他別金發(fā)現(xiàn)然內(nèi)票金內(nèi)多戟合基也現(xiàn)弱，是QDII金乏佼者類金有功資案例末大調(diào)下債券金浮盈虧均有布且虧者回撤度明顯于混合金，貨繼續(xù)四八穩(wěn)2基優(yōu)等角度們截至12中的202基回表排名前十來看，逆市場(chǎng)周期獲取超額回報(bào)的產(chǎn)品以投向海外油氣的QDII股票基金為主，了少數(shù)觀擇時(shí)品外，向豆粕貨、煤等大宗品ETF也取不俗業(yè)表。圖國(guó)內(nèi)不同類別基金的回報(bào)率情況：商品和另類占優(yōu) 圖美國(guó)頭部基金中僅商品和部分流動(dòng)性另類基金表現(xiàn)優(yōu)異至22年12。

至22年2前20圖。海外市方面股債雙殺商品基和部分流動(dòng)另類資產(chǎn)基表現(xiàn)優(yōu)異我們找美國(guó)同基金的佼佼，規(guī)律本是類的：商基金大表現(xiàn)優(yōu)，部金品報(bào)多布在2030動(dòng)另資也優(yōu)生幣基居于平狀態(tài)，規(guī)模上部的股基金、券基金混合型金普遍現(xiàn)弱。多元資配置的角度看國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)選擇無是分散風(fēng)品類擴(kuò)還有拐點(diǎn)擇時(shí)（1分散風(fēng)較難操作便考對(duì)投限的束論資產(chǎn)類還是股風(fēng)格，內(nèi)外資是有很的聯(lián)動(dòng)、比如債利率高會(huì)同帶崩斯達(dá)克數(shù)和國(guó)成長(zhǎng)股是外資位、估還是全價(jià)值鏈角度作的綜原因；如國(guó)內(nèi)商品指標(biāo)的和重雖然有不同但過去年中美大類產(chǎn)都是大宗商作為漲最為亮的品種因此，了匯率種互為鏡像”的種可以為流動(dòng)對(duì)沖外大多數(shù)產(chǎn)并不備分國(guó)配置分風(fēng)險(xiǎn)的條。唯一能使資分國(guó)別置具有散風(fēng)險(xiǎn)用的是美貨幣策分化的債市場(chǎng)表，但在疫情時(shí)基本面復(fù)蘇跟邏輯已超過貨政策分邏輯國(guó)券體不優(yōu)其還考匯平定器票的扣。（2品類擴(kuò)實(shí)際上依托成熟的產(chǎn)品外融生國(guó)動(dòng)另資產(chǎn)表現(xiàn)較好更多源于其在海外發(fā)展歷史較長(zhǎng)且具備相當(dāng)?shù)耐顿Y體量，比如海外60多年展經(jīng)驗(yàn)的REIs已經(jīng)為較成的投資種，在內(nèi)還在步階段再如海很多通避險(xiǎn)產(chǎn)、利率生品、用衍生在國(guó)內(nèi)沒有形市場(chǎng)規(guī)，少種處萌起階段資種擴(kuò)更還海市發(fā)勢(shì)，國(guó)不同投人能夠“走去”配的幅度空間都限，公可做的擇還要于險(xiǎn)3拐點(diǎn)擇定位在形成制套利上分風(fēng)部所于跨市大勢(shì)和格同質(zhì)，賺錢應(yīng)很難過在不市場(chǎng)間時(shí)和取來實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)導(dǎo)體的氣無法視美國(guó)業(yè)周期美債利的影響很多產(chǎn)的格局要不技術(shù)上“卡子”其都可以過非美場(chǎng)進(jìn)“備份，資本周要看全范圍各業(yè)的定。對(duì)國(guó)外不同業(yè)或產(chǎn)鏈的投有時(shí)賺是海內(nèi)定價(jià)制差異的套利比如在內(nèi)維護(hù)價(jià)穩(wěn)定避免對(duì)常的生生活產(chǎn)沖擊采用成油價(jià)格成機(jī)制在今年烏克蘭機(jī)海外價(jià)大漲間國(guó)內(nèi)然平穩(wěn)渡過，今年年初至12月中旬申萬油氣及煉化工程指數(shù)反而下跌了9.4，而資海油的QDII金勢(shì)得高報(bào)么者分風(fēng)或金海下的時(shí)造英雄”還“英造時(shí)勢(shì)”？們更偏后者，然產(chǎn)品屬性在計(jì)初決了些ETF者QDII品投國(guó)煤或國(guó)油氣在周期上“賭向是著很大險(xiǎn)的，到周期錢也是依靠仔推敲和準(zhǔn)擇。在近年全球受供給沖擊，能源供不足轉(zhuǎn)勞動(dòng)力應(yīng)不足場(chǎng)合，疊加外流動(dòng)壓力對(duì)分熱門道的沖，打破門賽道“內(nèi)”的循去找延的資配，贏場(chǎng)籌會(huì)強(qiáng)。理 理透過貨幣和信用體系來復(fù)盤今年資產(chǎn)配置體系通過自而下的框架以追蹤今年類資產(chǎn)股債商維度配置的序。我們?cè)诔跆岢鰩排c信用2.0的體，從股債、商個(gè)維度發(fā)構(gòu)建大類資產(chǎn)配體系，用Shbor3M和信脈沖分代表貨與信用體，表征央行到銀間流動(dòng)體系的松，再實(shí)體信寬松的遞，對(duì)同類別產(chǎn)的勝有指效果：票從拔值到盈推動(dòng)的次順序商品價(jià)格從水推升需求推升先后性以及債先受益寬松的幣環(huán)境被經(jīng)濟(jì)本面復(fù)所牽制。從年底到年年中流動(dòng)性松疊加用環(huán)境中有升呈現(xiàn)出宗商品上滯交行情史多現(xiàn)品成率優(yōu)2022年6-9貨寬疊加信緊縮，場(chǎng)呈現(xiàn)債券占的行情歷史上一階段是基本債牛為。9-12市步了幣緊用的段史這階股牛勝率半，品市率僅占5成券往熊時(shí)體是幣節(jié)“圾間。除掉11由于、支箭地防放后期好來一行。圖222年貨幣-信用的輪轉(zhuǎn)順序：雙寬到寬貨幣、緊信用再到雙緊理至22年11。圖“貨幣信用”風(fēng)火輪20版本下，222年多元資產(chǎn)擇時(shí)和配置的切換+價(jià)為2201。自上而驅(qū)動(dòng)的模型于大類資產(chǎn)面有較為準(zhǔn)確指引但對(duì)于塊和風(fēng)格的指引要折僅上幣-用架們乎試所自而依據(jù)觀數(shù)據(jù)測(cè)的配體系，周期和融、防有一定指引意，但是了消和成長(zhǎng)乎是失的。比今年初幣和信雙寬的期消費(fèi)成長(zhǎng)表并不，新增貸的期結(jié)構(gòu)線很值得敲，并海外供端驅(qū)動(dòng)周期行再爆也宏體無預(yù)到的便斷了年給動(dòng)周行重演，又么推導(dǎo)年初是油、全看是煤，四月判斷對(duì)長(zhǎng)占優(yōu)怎么將碼押在光伏新能源車的賽道…上都是自而下框的欠缺處，需輔以觀行業(yè)較的思和自下上的方論，自而下的維至少以保障方向不犯大?；氐教堪鍓K為什么年四季動(dòng)力煤格一路滑后，炭還一高漲克危機(jī)期電足“壁源油然、水）供應(yīng)足導(dǎo)致煤炭需擴(kuò)張，是外生激。甚對(duì)應(yīng)到格方面早在年1月克蘭危前，環(huán)海動(dòng)力綜合均指數(shù)就成了今最大幅的上。真正致煤炭前三季上漲的產(chǎn)業(yè)的清：過幾年間于供給改“碳化業(yè)局業(yè)中大走且“四間望續(xù)，相企業(yè)在炭?jī)r(jià)格漲期間攢了大利潤(rùn)空，而高能向綠產(chǎn)業(yè)切過程，煤炭業(yè)資本支的空都是受的，即賺多、花少”的業(yè)，資本期奠定行業(yè)基，在遇外生沖時(shí)很容產(chǎn)生股異動(dòng)。者的“黑天鵝”有多不可論，但上述分邏輯中少前半的產(chǎn)業(yè)局是可觀測(cè)、追和研判。從全產(chǎn)業(yè)邏出發(fā)，照全球級(jí)行業(yè)分，目資本周處相舒位的有1藥康療健術(shù)療健備用生科工與務(wù)2TMT信備聯(lián)軟與務(wù)息術(shù)務(wù)、腦外設(shè)備3消店飲休閑費(fèi)經(jīng)商品主用零售侈品閑備用品業(yè)務(wù)易司工經(jīng)商部周期(屬金與礦紙林產(chǎn)、氣、運(yùn)交基設(shè)等。海外股市經(jīng)驗(yàn)：疫情退潮重要還是通脹周期重要疫情退潮后市怎么走、行業(yè)怎么動(dòng)。關(guān)疫對(duì)市影響我只兩個(gè)確性結(jié)論其一是內(nèi)A股現(xiàn)與新疫情對(duì)濟(jì)沖擊度和范掛鉤，外股為疫情死亡率價(jià)；其是海外端制造、高科產(chǎn)業(yè)的頭公司新疫前經(jīng)成資開加的件此以到情“越期。圖國(guó)內(nèi)幾次疫情沖擊后A股修復(fù)至下跌前水平的天數(shù) 圖海外幾次疫情后標(biāo)普50修復(fù)至下跌前水平的天數(shù)。。圖A股市場(chǎng)定價(jià)反饋疫情影響的經(jīng)濟(jì)范圍 圖6個(gè)代表性市場(chǎng)疫情退潮的變化歷程理 理至于說情退潮后股怎么走板塊怎輪動(dòng)參考海的經(jīng)驗(yàn)難免刻舟求。其是我們情退潮方式、臨的毒具有不比性，二是國(guó)外經(jīng)濟(jì)期也有不可性。防優(yōu)化逐推進(jìn)、情對(duì)經(jīng)的影響小，股市場(chǎng)對(duì)情的價(jià)就越弱，因市場(chǎng)此暢想的“左”很易演化短期主投資機(jī)會(huì)的盡。且論疫情潮對(duì)基面、市的影響線性還非線性中國(guó)擺疫情擾后此積累的民儲(chǔ)蓄否會(huì)落為消費(fèi)出的擴(kuò)？中國(guó)為生產(chǎn)而非國(guó)這類型消費(fèi)，疫情是否會(huì)升消費(fèi)價(jià)格走？過去年間全供給約束和種黑天還會(huì)造商品價(jià)扭曲嗎這些都待商榷包括這美國(guó)導(dǎo)的發(fā)經(jīng)濟(jì)體水、抽，和次危機(jī)后國(guó)寬信帶動(dòng)全經(jīng)濟(jì)起也不，過去十年間國(guó)向美庫存周和產(chǎn)能期的傳次序，輪也很可是向的們?nèi)フ撃曛茏吆纬虄?nèi)CPI破3是破3，單通過最很火的“通行星”來全球通問題的空交錯(cuò)比，就以發(fā)現(xiàn)年底全通脹的度和70-0年代油危機(jī)起來還有差距，美國(guó)通兩高分在1974底和1980初掉性脹經(jīng)體初“第一梯隊(duì)”的發(fā)達(dá)國(guó)家都是“2”字打頭的，而當(dāng)前通脹“第一梯隊(duì)”通脹率介于10-0。中在這些濟(jì)體里脹率無是最低，明年概率也不要擔(dān)心消通走有高但外脹年否的快回，有商。圖全球通脹行星圖的時(shí)空交錯(cuò)（17-9022）為14年1210年322年11的CI。1973美加的候脹現(xiàn)還很多息到經(jīng)衰了儲(chǔ)上收手后脹抑住1978又基利加到7上輪國(guó)息止一程是取上的訓(xùn)率貨期年季再加20b是果心通掉的慢排除聯(lián)還會(huì)走。我們菲利普曲線并是失效，整體曲是平了如按儲(chǔ)方將國(guó)脹成品源導(dǎo)彈通脹，以服務(wù)業(yè)代表的性通脹則前者失業(yè)率是此消長(zhǎng)，但者是可通資-脹旋高業(yè)存70代滯和息于油格漲，終服務(wù)通居高不導(dǎo)致的儲(chǔ)的強(qiáng)。那么明年聯(lián)會(huì)不會(huì)中有鷹對(duì)于年備受壓的賽股是否潛在風(fēng)，這都明年需防范的方，重程遠(yuǎn)超疫退后御進(jìn)的性輯推。圖菲利普斯曲線新解釋：核心通脹可以和高失業(yè)共存理圖全球主要行業(yè)資本周期定位（上） 圖全球主要行業(yè)資本周期定位（下）理 理未來大類資產(chǎn)市場(chǎng)展望貨幣-信用“風(fēng)火輪”：維持寬貨幣、寬信用格局們此發(fā)的究信幣件數(shù)紹202.09編了于金市場(chǎng)的義流動(dòng)口徑國(guó)貨幣條指數(shù)，及基于體派生廣義流性徑信幣件數(shù)義義類數(shù)對(duì)Shior3M率用沖均有3月和6月右領(lǐng)性。們?yōu)槟暌欢染S“貨、信”局根央貨政委會(huì)2022第季例的述考到內(nèi)濟(jì)復(fù)礎(chǔ)不固基面況，央將加大健貨幣策實(shí)施度，貨政策維穩(wěn)健偏松基調(diào)。盡疫情防控化后感反彈對(duì)濟(jì)活動(dòng)成階段抑制，明年“強(qiáng)期”向強(qiáng)實(shí)”的勢(shì)性轉(zhuǎn)不會(huì)改，寬幣向?qū)捰玫膶?dǎo)將進(jìn)步加。廣流動(dòng)性徑的信幣件數(shù)示季整為信格，幣-用“火”20本向四度一限寬”定。圖前瞻指標(biāo)提示流動(dòng)性有所收斂 圖前瞻指標(biāo)提示信用環(huán)境將持續(xù)改善理 理圖四類“貨幣信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)一覽理風(fēng)格與板塊配置：中小盤成長(zhǎng)具備相對(duì)配置價(jià)值中美經(jīng)濟(jì)差異：2月中美制造業(yè)MI分別為47、6.2，12月我國(guó)制造業(yè)PMI較上月所下行但美國(guó)行更為烈，中制造業(yè)PMI差距續(xù)擴(kuò)大未來國(guó)內(nèi)經(jīng)將在疫影響趨的背景企穩(wěn)，美國(guó)將臨較大衰退風(fēng)，中美濟(jì)異進(jìn)步大據(jù)202中數(shù)值小市業(yè)海營(yíng)占比在大市值相水平之，因受到海衰退的響相對(duì)小，未國(guó)內(nèi)經(jīng)強(qiáng)于外中格將好小值業(yè)。圖滬深30和中證50海外營(yíng)收占營(yíng)業(yè)收入比重理國(guó)內(nèi)基本面：11月強(qiáng)指數(shù)得280，較11月行.80個(gè)分點(diǎn)連兩個(gè)快下滑1規(guī)以工增值比速行至2.2會(huì)售比速進(jìn)一步下行至-.9，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比小幅回落至5.3。近期國(guó)內(nèi)疫感染人出現(xiàn)快上升，內(nèi)民眾遍存在避感染險(xiǎn)相關(guān)為，一面對(duì)內(nèi)需求成短期面沖擊另一方減員帶了供給縮。預(yù)隨著全感染峰在今年1月到，中經(jīng)濟(jì)將動(dòng)向上復(fù)進(jìn)程經(jīng)基面向時(shí)好長(zhǎng)性。通脹因素11份CPI比為1.值2.1PPI比-1.值1.綜價(jià)指同較月降0.30百點(diǎn)后著疫化來經(jīng)提振果逐漸現(xiàn)，國(guó)通脹水將有所升，對(duì)周期板形成一支撐，材和業(yè)價(jià)的氣逐回。估值因素2月幣場(chǎng)率行勢(shì)至12月31日Shior個(gè)利率從.20行至242內(nèi)端率勢(shì)收緊今制約A的外動(dòng)性素計(jì)在203有緩歷上值指走的關(guān)來看好度：盤>盤>盤。盈利角度：1—11月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額7719.6億元，同比下降3.，1-10月份利潤(rùn)總額同比下降.0，國(guó)內(nèi)疫情反彈短期制約工業(yè)企業(yè)潤(rùn)恢復(fù)，盈“磨”對(duì)市值股有一定壓力，但力將隨疫情影響弱緩。事件驅(qū)動(dòng)12獲IPO文企數(shù)為24較11月所少小成長(zhǎng)塊成制。一指標(biāo) 二一指標(biāo) 二指標(biāo)不風(fēng)格盤盤☆盤☆長(zhǎng)☆衡值御期☆盤★DF模角度盤盤★★盤盤★事型驅(qū)動(dòng) 盤值盤長(zhǎng)O并重?cái)?shù)量 ★美異基面因素 內(nèi)濟(jì)脹子端母端理在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅(qū)動(dòng)三重因素的考慮下，我們認(rèn)為短期內(nèi)中盤成長(zhǎng)具相對(duì)配價(jià)值。綜，我們各類資的推薦置觀點(diǎn)下表所示前資配的薦序?yàn)楣善?gt;商品>債。類別配置建議 理由 資產(chǎn)名類別配置建議 理由 資產(chǎn)名稱 11月末收盤12月末收盤期間漲跌我們對(duì)A股保持整體樂觀。基本面角度，隨著全國(guó)度過感染高峰， 上證綜指 3151.33089.3-1.97國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將啟動(dòng)向上修復(fù)進(jìn)程，企業(yè)盈利進(jìn)入加速改善通道。政 深證成指 11108.511016.0-0.83股票+ 策面角度，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給明年經(jīng)濟(jì)大勢(shì)和結(jié)構(gòu)均指明了方 創(chuàng)業(yè)板指 2345.32346.80.06向，無論是財(cái)政政策、貨幣政策的支持，還是穩(wěn)內(nèi)需、促消費(fèi)等 上證50 2606.52635.21.10角度都涉及提振信心的積極表述，給明年穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速、提質(zhì)增 滬深300 3853.03871.60.48效發(fā)展服下了“定心丸”。 中證500 6156.15864.5-4.74中債財(cái)富總指數(shù) 218.9219.40.22債券收益率將在波動(dòng)中上行。防疫放松后，12月全國(guó)感染人數(shù)快 中債1-30年利率債指數(shù) 179.1179.90.47- 速上升，接下來經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入驗(yàn)證窗口。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)逐漸向好，債市 中債信用債總財(cái)富指數(shù) 202.3202.1-0.0910年國(guó)開利率 3.03.0-2.0收益率波動(dòng)中上行，10年期國(guó)債將上行至3.1。 10年國(guó)債利率 2.892.84-5.01年國(guó)債利率 2.12.1-3.7人民幣匯率將震蕩回升。隨著美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)減輕的跡象逐漸明 美元指數(shù) 106.0103.5-2.35+ 朗，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐開始放緩，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將持續(xù)回落。另一 美元兌人民幣（在岸） 7.146.95-2.67美元兌人民幣（離岸） 7.056.92-1.77方面，防疫優(yōu)化下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期增強(qiáng)對(duì)人民幣匯率形成支撐。 人民幣匯率指數(shù) 97.098.51.59全球商品價(jià)格整體承壓，多重不確定性因素帶來博弈空間。一方 南華綜合指數(shù) 2276.62380.74.57面，歐美經(jīng)濟(jì)衰退將抑制商品需求，俄烏沖突對(duì)供應(yīng)鏈的影響仍 南華工業(yè)品指數(shù) 3725.03891.14.46= 在持續(xù)，另一方面，加息放緩、美元走弱給商品價(jià)格提供修復(fù)機(jī) 布倫特原油（美元） 86.686.0-0.75上期所原油 570.6562.8-1.37會(huì)；作為多種原材料主要的消費(fèi)國(guó)和生產(chǎn)國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將對(duì) 倫敦現(xiàn)貨黃金（美元） 1753.51812.43.36部分大宗商品帶來機(jī)遇。 上期所黃金 406.1410.71.13----- - = +++ +++ 較上月回落 較上月上悲觀 中性 樂觀債券匯率商品 ,。國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因12國(guó)大資的現(xiàn)以況股市走商品分債市上行人民幣走強(qiáng)（1股市方面至12月31日證50漲1.1深300數(shù)上漲0.5，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.，上證綜指下跌2.0，深證成指下跌0.，中證50跌4.7，盤表優(yōu)中盤信格數(shù)各板全回排為：費(fèi)>融>長(zhǎng)>定期報(bào)依為3.4-1.-3.-3.-5.。債券方12中口十期債期益小下行5bp至284（3）商品方面：上期所原油下跌1.4，上期所黃金上漲1.，南華工業(yè)品指數(shù)上漲4.5，南華綜合指數(shù)上漲4.6。（4）匯率方面：截至12月0日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)收于6.946，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱疊加國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)向，撐民升值。圖2月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤。圖A股回報(bào)拆分 圖股票及其風(fēng)格指數(shù)在12月的表現(xiàn)。 。圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 圖南華各分項(xiàng)指數(shù)12月回報(bào)率對(duì)比。 。圖國(guó)債收益率和期限利差走勢(shì) 圖信用債收益率和信用利差走勢(shì)。 。圖2月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤2022年國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況2022-07可轉(zhuǎn)(1.27)國(guó)債(0.80)周期(0.67)信用(0.54)穩(wěn)定(0.20)貨幣基(0.14)成長(zhǎng)股(-1.82)萬得全(-2.67)商品(-4.76)金融股(-6.25)消費(fèi)股(-6.38)2022-08國(guó)債(1.15)金融(0.94)信用(0.32)商品(0.15)貨幣基(0.15)穩(wěn)定股(-0.01)消費(fèi)股(-0.81)可轉(zhuǎn)債(-2.34)萬得全(-2.86)周期股(-4.45)成長(zhǎng)股(-4.62)2022-09商品(1.01)信用(0.16)貨幣基(0.13)國(guó)債(-0.35)可轉(zhuǎn)債(-2.37)金融股(-4.16)穩(wěn)定股(-5.53)消費(fèi)股(-5.68)萬得全(-7.57)周期股(-7.66)成長(zhǎng)股(-9.94)2022-10成長(zhǎng)(3.20)國(guó)債(0.92)信用(0.26)貨幣基(0.14)可轉(zhuǎn)債(-1.62)萬得全(-2.55)周期股(-3.26)穩(wěn)定股(-3.31)商品(-3.54)金融股(-7.91)消費(fèi)股(-8.58)2022-11金融股(15.77)消費(fèi)股(11.74)穩(wěn)定股(11.03)周期(8.80)萬得全(7.86)商品(6.29)成長(zhǎng)(2.29)可轉(zhuǎn)(1.81)貨幣基(0.13)信用債(-0.56)國(guó)債(-1.25)2022-12消費(fèi)(6.07)商品(1.68)萬得全(1.13)金融(1.00)貨幣基(0.06)國(guó)債(-0.11)成長(zhǎng)股(-0.17)周期股(-0.37)信用債(-0.57)可轉(zhuǎn)債(-1.01)穩(wěn)定股(-1.55)2022年初商品國(guó)債信用債貨幣基金穩(wěn)定股可轉(zhuǎn)債金融股周期股消費(fèi)股萬得全A成長(zhǎng)股至今(16.36)(2.73)(2.02)(1.78)(-0.91)(-7.86)(-8.32)(-10.88)(-13.34)(-15.96)(-26.04)。海外大類資產(chǎn)走勢(shì)復(fù)盤2022年12月海外類資產(chǎn)大體序黃金>發(fā)達(dá)市場(chǎng)債>新興市股票>發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票1權(quán)益市方面區(qū)來權(quán)市興場(chǎng)>達(dá)場(chǎng)12月全球股票市場(chǎng)未能延續(xù)10月、11月的反彈行情，美國(guó)市場(chǎng)缺乏積極的宏觀經(jīng)濟(jì)催劑來推市場(chǎng)情，對(duì)經(jīng)衰退的憂持續(xù)在，“衰交易”主了市場(chǎng)行；由于通脹影和地緣治緊張不確定仍然較，歐洲場(chǎng)交易緒樣淡繞國(guó)情放樂情提了興場(chǎng)心12盡下但表現(xiàn)于發(fā)達(dá)場(chǎng)。具體看回報(bào)，標(biāo)準(zhǔn)爾指數(shù)得-5.0，發(fā)達(dá)場(chǎng)指數(shù)錄得-5.8日本場(chǎng)指數(shù)錄得-6.0，全球場(chǎng)指數(shù)錄-485，新興場(chǎng)錄得-2.3（2券面品看國(guó)MB>債>收債聯(lián)仍加進(jìn)中國(guó)年國(guó)收率高3品面品格體幅滑，息伐緩衰預(yù)升下金格續(xù)彈。圖2月海外大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤2022年海外主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況2022-07標(biāo)準(zhǔn)普500指數(shù)(9.11)MSCI發(fā)達(dá)場(chǎng)(7.90)MSCI全(6.94)美國(guó)高收債(5.90)東京日225指數(shù)(5.34)美國(guó)(3.22)美國(guó)國(guó)(1.59)美元指(1.08)CRB商品格指數(shù)(0.31)MSCI新興場(chǎng)(-0.33)倫敦商品格黃金(-3.50)2022-08美元指(2.69)東京日225指數(shù)(1.04)MSCI新興場(chǎng)(0.82)CRB商品格指數(shù)(-0.56)倫敦商品格黃金(-2.14)美國(guó)高收債(-2.30)美國(guó)國(guó)(-2.48)MSCI全(-3.13)美國(guó)(-3.42)MSCI發(fā)達(dá)場(chǎng)(-3.61)標(biāo)準(zhǔn)普500指數(shù)(-4.24)2022-09美元指(3.19)倫敦商品格黃金(-2.57)美國(guó)國(guó)(-3.45)美國(guó)高收債(-3.97)美國(guó)(-5.05)CRB商品格指數(shù)(-7.62)東京日225指數(shù)(-7.67)MSCI發(fā)達(dá)場(chǎng)(-8.48)MSCI全(-8.60)標(biāo)準(zhǔn)普500指數(shù)(-9.34)MSCI新興場(chǎng)(-9.57)2022-10標(biāo)準(zhǔn)普500指數(shù)(7.99)MSCI發(fā)達(dá)場(chǎng)(7.07)東京日225指數(shù)(6.36)MSCI全(5.99)美國(guó)高收債(2.60)CRB商品格指數(shù)(2.18)美元指(-0.49)美國(guó)國(guó)(-1.39)美國(guó)(-1.42)倫敦商品格黃金(-1.96)MSCI新興場(chǎng)(-2.68)2022-11MSCI新興場(chǎng)(11.49)倫敦商品格黃金(6.99)MSCI全(6.11)MSCI發(fā)達(dá)場(chǎng)(5.50)標(biāo)準(zhǔn)普500指數(shù)(5.38)美國(guó)(4.08)美國(guó)國(guó)(2.68)美國(guó)高收債(2.17)CRB商品格指數(shù)(2.05)東京日225指數(shù)(1.38)美元指(-5.04)2022-12倫敦商品格黃金(3.36)美國(guó)(-0.44)美國(guó)國(guó)(-0.52)美國(guó)高收債(-0.62)CRB商品格指數(shù)(-0.72)MSCI新興場(chǎng)(-2.23)美元指(-2.35)MSCI全(-4.85)MSCI發(fā)達(dá)場(chǎng)(-5.18)標(biāo)準(zhǔn)普500指數(shù)(-5.90)東京日225指數(shù)(-6.70)2022年至今CRB商品格指數(shù)(19.53)美元指(7.84)倫敦商品格黃金(-0.43)美國(guó)高收債(-8.69)東京日225指數(shù)(-9.37)美國(guó)MBS(-10.48)美國(guó)國(guó)(-10.77)MSCI發(fā)達(dá)場(chǎng)(-17.40)MSCI全(-17.46)MSCI新興場(chǎng)(-17.95)標(biāo)準(zhǔn)普500指數(shù)(-19.44)。國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)估值分析國(guó)全市股匯價(jià)格動(dòng)所在去年分點(diǎn)示（1）國(guó)內(nèi)票市場(chǎng)值位于史中下平，但上期有上行，深300和創(chuàng)板指估值分別位于33.3和53.3的歷史水平，各風(fēng)格板塊估值均有一定程度的上升中定塊值升著到93.3長(zhǎng)塊值升度小債市估位歷較水，債品種12估水較期現(xiàn)顯落，尤是十年國(guó)債。品市場(chǎng)各品種華商品數(shù)估值位數(shù)均升，尤是金和屬數(shù)升度為著業(yè)也較幅的行2波動(dòng)率的度，股市場(chǎng)波率基本上期持，處于史較高平，滬深00和創(chuàng)板波率別于81.7和78.3歷水，券場(chǎng)動(dòng)繼下行，動(dòng)處歷較水，券場(chǎng)為穩(wěn)。圖國(guó)內(nèi)主要大類資產(chǎn)估值分位數(shù) 圖國(guó)內(nèi)主要大類資產(chǎn)波動(dòng)率估值分位數(shù) 處去5。

近30天去5。國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià)鑒于近來股市的波幅度較前幾相對(duì)減緩我們采動(dòng)態(tài)跟蹤的路以五年為一窗口期，觀測(cè)股性價(jià)比處在去五年間的位點(diǎn)們股風(fēng)溢ERP度股相比價(jià)算法股市率數(shù)利債益之差（口徑I），或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑II）。ERP可以為量票對(duì)債配價(jià)的考標(biāo)態(tài)看2022來II兩個(gè)口徑下中國(guó)股債性價(jià)比的歷史分位數(shù)水平大幅上行，11月及12月持續(xù)回落，但仍處