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風險投資在企業(yè)IPO中存在

擇時行為嗎?主要內容引言制度背景分析與研究假設研究設計實證結果及分析結論與啟示引言:研究背景近年來,我國風險投資行業(yè)發(fā)展迅猛,募資、投資及退出表現(xiàn)異?;钴S。據投中集團CVSource數(shù)據庫統(tǒng)計,2006-2011年,我國VC/PE投資案例數(shù)量從627例增長到1694例,年均復合增長率達到122%;同一時期內,365家風險投資支持的企業(yè)在中小板和創(chuàng)業(yè)板成功IPO,占IPO總量的37.9%。風險投資行業(yè)的迅猛發(fā)展引起了學術界的廣泛關注,國內學者圍繞風險投資支持的企業(yè)IPO折價、經營業(yè)績、投融資行為等問題開展了一些研究。然而,作為IPO三個異?,F(xiàn)象之一,風險投資支持的企業(yè)在IPO中是否具備選擇市場行情較好的時期進行IPO(簡稱擇時)的能力卻研究甚少。在IPO的審核制度上,西方發(fā)達資本市場普遍采取注冊制,而我國則經歷了由審批制到核準制的演變過程。隨著我國不斷深化新股發(fā)行制度改革,企業(yè)IPO行為自主性全面加強,這為考察企業(yè)和風險投資的IPO擇時問題創(chuàng)造了條件。引言:研究問題為了檢驗風險投資機構在企業(yè)IPO過程中是否存在擇時行為,本研究逐步深入地分析和探討如下問題:第一,整體而言,風險投資機構能否提高企業(yè)通過發(fā)行審核的概率,并且?guī)椭髽I(yè)在市場行情較好的時期進行IPO?第二,我國的風險投資行業(yè)發(fā)展僅有十幾年的時間,在這樣一個不成熟的市場中,風險投資機構的投資經驗是否影響其擇時行為?第三,不同背景(政府、民營及外資)的風險投資機構,其擇時行為是否有差異,如果有差異,其影響機理是什么?針對這些問題,本研究以2006-2011年我國向中小板和創(chuàng)業(yè)板提出IPO申請的1007家企業(yè)為樣本進行實證檢驗。引言:研究問題為什么采用中國數(shù)據?我國的新股發(fā)行采取核準制,要發(fā)行上市的企業(yè)必須向證監(jiān)會提出申請,在通過審核后才可以發(fā)行,因此企業(yè)的IPO擇時行為必須以通過IPO審核為前提——這種半市場化的新股發(fā)行制度為IPO擇時研究提供了一個新的視角。此外,我國現(xiàn)行新股發(fā)行制度下企業(yè)在通過發(fā)行審核后有六個月的時間來決定其發(fā)行日期,這為檢驗風險投資機構是否存在“短期擇時”行為提供了研究前提。為什么選擇中小板和創(chuàng)業(yè)板?風險投資支持的企業(yè)大多傾向于在中小板和創(chuàng)業(yè)板進行IPO。引言:主要貢獻西方經典理論在中國的適用性西方文獻普遍認為風險投資在企業(yè)IPO過程中具有時機選擇的能力,但這些理論在中國制度背景下是否適用,目前還缺乏系統(tǒng)的理論和實證研究,本研究系統(tǒng)分析論證了風險投資機構的IPO市場擇時表現(xiàn),不但為西方經典擇時理論在中國的適應性提供了新的證據,也為研究其他IPO經典問題提供了有益的啟示,而且還填補了該領域的研究空白。增加IPO發(fā)行審核方面的內容針對我國IPO核準制的特點,本研究增加IPO發(fā)行審核方面的內容,并深入到風險投資的經驗屬性和背景屬性,從而豐富了經典IPO擇時問題的研究內容和研究層次,為相關領域的后續(xù)研究提供了嶄新的視角。主要內容引言制度背景分析與研究假設研究設計實證結果及分析結論與啟示制度背景分析當前我國新股發(fā)行審核制度為核準制,企業(yè)IPO必須經過證監(jiān)會嚴格的實質性審查,并獲得證監(jiān)會發(fā)審委的最終批準。因此,研究我國企業(yè)擇時行為的前提在于企業(yè)成功通過IPO發(fā)行審核。理論上來說,企業(yè)可以隨時進行首發(fā)申請,其審批周期(從遞交申請至最終上會)為5-7個月。但是由于證監(jiān)會規(guī)定,企業(yè)在申請IPO時除提供最近三年的財務報表外,還需提供上一季度末的財務報表,此外IPO招股說明書等數(shù)據的有效期為6個月,其中三個月還要留給證監(jiān)會作為預留審核期,所以為了緩解制作季報和招股書的壓力,過半的企業(yè)都會選擇在3月底和9月底進行申報。制度背景分析雖然按照規(guī)定,擬IPO企業(yè)可以在過會后的6個月內自主擇時發(fā)行,但是很多企業(yè)都會選擇在1個月或2個月的時間內盡快完成發(fā)行。原因:擬IPO企業(yè)的社會關注度高,企業(yè)內部與外界的信息不對稱程度較大,所以擬IPO企業(yè)很容易受到負面消息或者舉報的影響。按照監(jiān)管部門的規(guī)定,發(fā)行前一旦出現(xiàn)這種情況,企業(yè)很有可能因為需要接受核查而被迫暫停發(fā)行工作,極大地增加了發(fā)行風險。另一方面,保薦機構也會出于風險的考慮督促企業(yè)盡早掛牌。因此綜合權衡收益與風險,擬IPO企業(yè)對過會后6個月自主擇時窗口的利用程度可能是比較有限的。制度背景分析綜合考慮上述因素,我國企業(yè)的IPO市場擇時(如果存在的話)主要是一種中長期(半年以上)的行為,然后會有限地利用過會后的時間窗口進行短期擇時。也就是說,由于審批周期的客觀存在以及短期擇時的風險較大,企業(yè)如果希望利用良好的市場行情獲得較高的發(fā)行溢價,主要依靠的是對股票市場行情的中長期判斷。同時在過會之后,考慮到風險,只要行情尚可企業(yè)就會立刻選擇掛牌上市,而不是等待窗口期內的行情高峰。此外,企業(yè)也可以利用自行撤銷首發(fā)申請的方式等待合適的市場時機。理論分析和研究假設IPO市場時機選擇是股權市場時機選擇的一個方面,不同學者對IPO擇時問題的解釋主要有三種理論:公司會利用股價相對高估的時機發(fā)行股票(Brau和Fawcett2006)。擇時是由IPO市場的吸引力驅動的。公司在做IPO決策時會參考近期其他IPO公司的首日表現(xiàn)(Lowry和Schwert,2002),而且更傾向于與其他優(yōu)質公司同時IPO,以此來增加他們自己的聲譽(Brau和Fawcett,2006)。公司在到達商業(yè)成長周期某一特定的時點,需要外部權益資本維持增長時會選擇上市(Lowry和Schwert,2002)。本文探討的市場擇時問題主要建立在第一個假設上——企業(yè)有動機選擇股票市場整體行情“相對較好”的時段進行IPO。理論分析和研究假設IPO市場時機選擇是股權市場時機選擇的一個方面,不同學者對IPO擇時問題的解釋主要有三種理論:公司會利用股價相對高估的時機發(fā)行股票(Brau和Fawcett2006)。擇時是由IPO市場的吸引力驅動的。公司在做IPO決策時會參考近期其他IPO公司的首日表現(xiàn)(Lowry和Schwert,2002),而且更傾向于與其他優(yōu)質公司同時IPO,以此來增加他們自己的聲譽(Brau和Fawcett,2006)。公司在到達商業(yè)成長周期某一特定的時點,需要外部權益資本維持增長時會選擇上市(Lowry和Schwert,2002)。本文探討的市場擇時問題主要建立在第一個假設上——企業(yè)有動機選擇股票市場整體行情“相對較好”的時段進行IPO。一方面,目前我國股票市場總體指數(shù)與板塊指數(shù)的聯(lián)動性很高、市

場整體行情對新股投資者的投資決策具有重要影響。另一方面,國內外眾多研究也表明,如果企業(yè)擇時成功——在股票

市場處于牛市或市場行情良好的時段完成發(fā)行,將為自身帶來額外

的價值(Pagano等,1998;Baker和Wurgler,2002;Huang和Ritter,2006;王正位等,2007;王志強和李博,2009)。綜合國內外的研究成果,可以看到眾多證據都表明企業(yè)的市場擇時行為確實存在,并且對公司具有重要影響。原因理論分析和研究假設風險投資具有IPO擇時的動機:成功的IPO市場擇時將為風險投資帶來豐厚的收益;成功的IPO市場擇時將給投資者留下良好的印象,這些投資者也將更傾向于在今后的發(fā)行中購買股份(Welch,1989)。風險投資具有IPO擇時的能力:風險投資通常在創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有董事會席位和強有力的控制權;風險投資是IPO市場的經常性參與者,具有豐富的發(fā)行審查經驗,在社會資源、政治聯(lián)系等方面具有優(yōu)勢,能為IPO申請企業(yè)提供更多的便利和幫助。

H1:風險投資支持的企業(yè)比其他企業(yè)具有更高的IPO成功率和擇時成功率。風險投資IPO成功率擇時成功率++理論分析和研究假設經驗越豐富的VC越可能篩選出具有

上市潛質的企業(yè)、對企業(yè)進行更有效

的監(jiān)督、提供更好的增值服務。經驗豐富的風險投資機構的IPO時機選擇能力更強,

更能夠在股價處于峰值時,將企業(yè)推向上市(Lerner,1994)。Gompers(1996)提出了逐名理論,驗證了年輕的風險投資機構為了積累聲譽資本、以便將來吸引更多的資金,會迫使企業(yè)提前上市。Gompers和Kovner(2008)研究表明,具有行業(yè)經驗的風險投資家能夠在公開市場信號傳達有利的信息時增加他們的投資。H2:與經驗較少和無風險投資支持的企業(yè)相比,經驗豐富風險投資支持的企業(yè)具有更高的IPO成功率和擇時成功率。經驗豐富的風險投資IPO成功率擇時成功率++理論分析和研究假設外資背景的風險投資在價值創(chuàng)造和

投后管理方面要顯著優(yōu)于內資背景

的風險投資(張學勇和廖理,2011)。政府背景的風險投資機構,由于人才遴選無法完全實現(xiàn)市場化,內部激勵機制和約束機制很難發(fā)揮出作用(錢蘋和張幃,2007),普遍缺乏有效監(jiān)督管理和他價值增加的技能(Brander等,2009;Fuller,2010)。民營背景的風險投資機構通常規(guī)模偏小,且缺乏聲譽,同樣很難吸引到高質量的專業(yè)人才。

H3:與內資背景和無風險投資支持的企業(yè)相比,外資背景風險投資支持的企業(yè)具有更高的IPO成功率和擇時成功率。外資背景的風險投資IPO成功率擇時成功率++主要內容引言制度背景分析與研究假設研究設計實證結果及分析結論與啟示研究設計數(shù)據來源本文選取2006-2011年在中小板和創(chuàng)業(yè)板提出IPO申請的企業(yè)作為初始樣本;剔除金融行業(yè)和房地產行業(yè)的企業(yè);最終樣本涉及1007家企業(yè),其中IPO成功的864家,IPO失敗的143家;研究所需財務數(shù)據和市場交易數(shù)據來自CVSource數(shù)據庫和Wind數(shù)據庫。模型構建

研究設計變量定義IPO成功(Res):如果企業(yè)成功通過發(fā)行審核并最終發(fā)行上市,則取1,如果企業(yè)在最終過會環(huán)節(jié)未通過則取0。成功擇時(Hot):首先統(tǒng)計出月度IPO的真實數(shù)量,并以三個月的移動平均值作為該本月的IPO名義數(shù)量。名義數(shù)量超過均值的月份為熱IPO發(fā)行月份,在熱IPO月份發(fā)行的企業(yè)被認為是成功擇時,Hot取值1,否則取0。風險投資(VC):如果IPO企業(yè)是風險投資支持的,取1,否則取0。經驗豐富的風險投資(HVC):若VC截至IPO前一年的累計投資輪數(shù)位于行業(yè)平均值之上的,視為經驗豐富的VC,取值1,否則取0。外資背景的風險投資(FVC):風險投資是外資背景的取值1,否則取0。

主要內容引言制度背景分析與研究假設研究設計實證結果及分析結論與啟示實證結果及分析變量描述性統(tǒng)計

變量均值中位數(shù)標準差最小值最大值觀測數(shù)樣本A欄:因變量Res0.85810.349011007AllHot0.61510.48701864All-SB欄:自變量VC0.43400.496011007AllHVC0.57410.49501437VCFVC0.16500.37101437VC1007個樣本中,有864個樣本企業(yè)成功通過發(fā)行審核并最終IPO,占比85.8%。在這些成功過會的樣本中,61.5%是在熱銷月份發(fā)行的,也即成功擇時??傮w樣本中,有437個具有風險投資背景,占比43.4%。實證結果及分析風險投資對企業(yè)IPO擇時行為的影響

VC系數(shù)均不顯著,表明風險投資并未如預期設想的一樣可以提升企業(yè)的IPO成功率和擇時成功率,反而可能會帶來負面效應。

H1未得到證實因變量是否成功通過發(fā)行審核(Res)是否成功擇時(Hot)模型(1)(2)(3)(4)(5)(6)VC-0.274-0.244-0.1420.058-0.017-0.087(-1.48)(-1.24)(-0.72)(0.41)(-0.11)(-0.55)Controls控制控制控制控制Year&Indus控制控制PseudoR20.0060.0380.1040.00010.0070.044Waldchi24.69**28.45***84.28***0.176.3450.75***N1,0071,0071,007864864861實證結果及分析風險投資對企業(yè)IPO擇時行為的影響

VC系數(shù)均不顯著,表明風險投資并未如預期設想的一樣可以提升企業(yè)的IPO成功率和擇時成功率,反而可能會帶來負面效應。

H1未得到證實因變量是否成功通過發(fā)行審核(Res)是否成功擇時(Hot)模型(1)(2)(3)(4)(5)(6)VC-0.274-0.244-0.1420.058-0.017-0.087(-1.48)(-1.24)(-0.72)(0.41)(-0.11)(-0.55)Controls控制控制控制控制Year&Indus控制控制PseudoR20.0060.0380.1040.00010.0070.044Waldchi24.69**28.45***84.28***0.176.3450.75***N1,0071,0071,007864864861

我國的風險投資機構普遍成立年限較短,處于積累聲譽的階段,因此有強烈的動機將企業(yè)推向上市,而這些企業(yè)可能尚不成熟。國內不少學者都證實了風險投資機構在我國更多的是起到“逐名”的作用,而非認證監(jiān)督的功能(陳工孟等,2011;Sun和Fang,2011)。各類風險投資機構對于企業(yè)決策的作用是不同的(張學勇和廖理,2011),而本節(jié)中我們將之作為一個整體來研究,這可能會混雜各類風險投資機構的作用。

因此,我們在下一節(jié)還將針對風險投資機構的經驗及性質進行細分,從而考察不同類型風險投資機構對于企業(yè)IPO擇時行為的影響。原因實證結果及分析風險投資經驗對企業(yè)IPO擇時行為的影響

HVC的系數(shù)顯著為正,LVC的系數(shù)顯著為負,表明經驗豐富的VC具有較高的IPO成功率和擇時成功率。

支持H2因變量是否成功通過發(fā)行審核(Res)是否成功擇時(Hot)模型(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制實證結果及分析風險投資經驗對企業(yè)IPO擇時行為的影響

HVC的系數(shù)顯著為正,LVC的系數(shù)顯著為負,表明經驗豐富的VC具有較高的IPO成功率和擇時成功率。

支持H2因變量是否成功通過發(fā)行審核(Res)是否成功擇時(Hot)模型(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制

這表明在風險投資機構這個群體內,經驗是很重要的一個區(qū)分因素,經驗豐富的機構能夠在一定程度上發(fā)揮認證監(jiān)督功能,從而為企業(yè)提供更多的增值服務;而經驗較少的機構更多的是出于自身利益的考慮而表現(xiàn)出逐名行為。實證結果及分析風險投資背景對企業(yè)IPO擇時行為的影響

FVC的系數(shù)顯著為正,PVC的系數(shù)為負但不顯著,表明外資背景的VC具有較高的IPO成功率和擇時成功率。

支持H3因變量是否成功通過發(fā)行審核(Res)是否成功擇時(Hot)模型(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制實證結果及分析風險投資背景對企業(yè)IPO擇時行為的影響

FVC的系數(shù)顯著為正,PVC的系數(shù)為負但不顯著,表明外資背景的VC具有較高的IPO成功率和擇時成功率。

支持H3因變量是否成功通過發(fā)行審核(Res)是否成功擇時(Hot)模型(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)HVC0.750**0.774**0.412*0.428*

(2.10)(2.00)(1.67)(1.70)LVC-0.866***-0.896***-0.536**-0.551**(-2.83)(-2.73)(-2.00)(-2.03)FVC1.319**1.208*0.853**0.648*(2.03)(1.87)(2.57)(1.89)PVC-0.402-0.423-0.166-0.254(-1.40)(-1.37)(-0.71)(-1.03)Controls控制控制控制控制控制控制控制控制YearInd控制控制控制控制

究其原因,外資背景的風險投資機構普遍具備更強的價值創(chuàng)造能力和監(jiān)督管理能力,相比而言又更加看重投資回報率(張學勇和廖理,2011)。實證結果及分析Lerner(1994)發(fā)現(xiàn),風險投資機構除了根據市場行情的中長期走勢安排企業(yè)上市外,而且還能夠在股票市場處于短期高峰的時候將企業(yè)推向上市,從而最大化股票溢價發(fā)行的收益。在我國,企業(yè)通過IPO審核后可以在6個月的時間內自主擇時完成IPO,因此考察擬上市企業(yè)在短期內的IPO市場擇時表現(xiàn)具有非常重要的現(xiàn)實意義,同時也是理解風險投資IPO擇時行為的關鍵一環(huán)。本文采用6個指標對擬上市企業(yè)的短期市場擇時表現(xiàn)進行研究,分別是[-60,-1]、[0,59]、[-30,-1]、[0,29]、[-15,-1]和[0,14]。進一步分析:企業(yè)IPO的短期擇時表現(xiàn)實證結果及分析時間窗口[-60,-1][0,59][-30,-1][0,29][-15,-1][0,14]A欄:是否有風險投資VC0.0280.0120.0140.0160.0040.015非VC0.0330.0250.0150.0080.0070.010差異-0.005-0.013-0.0010.008-0.0030.005B欄:風險投資經驗經驗豐富VC0.0300.0090.0160.0130.0060.013經驗較少VC0.0240.0160.0120.0210.0000.018差異0.006-0.0070.004-0.0070.005-0.006C欄:風險投資背景外資背景0.0240.0080.0330.0130.0030.007內資背景0.0290.0140.0120.0180.0040.018差異-0.005-0.0060.021-0.005-0.001-0.011進一步分析:企業(yè)IPO的短期擇時表現(xiàn)實證結果及分析本節(jié)分別根據有無風險投資支持、風險投資的經驗和風險投資的背景將相應的IPO企業(yè)進行了分組研究。根據統(tǒng)計結果,不論采用哪個指標來衡量企業(yè)的短期市場擇時表現(xiàn),對照樣本組在短期IPO擇時方面的表現(xiàn)均不存在統(tǒng)計意義上的顯著差異。另外,各樣本組的評價指標在各個時間窗口上的平均值基本都為正數(shù),可以看出擬上市企業(yè)整體上會選擇在股票市場行情上漲的時段完成IPO,而并非等到市場行情出現(xiàn)短期高峰時再進行。這一方面可能是因為股票市場短期走勢的隨機性較大,很難準確判斷行情走勢的拐點,所以在短期內只要市場行情不是太差就會選擇發(fā)行;另一方面,由于負面消息等造成的等待機會成本很大,所以只要行情尚可,市場處于上升階段,企業(yè)通常也會希望盡早完成發(fā)行工作。進一步分析:企業(yè)IPO的短期擇時表現(xiàn)實證結果及分析內生性問題:工具變量法,采用申請IPO企業(yè)所在省份風險投資機構的密度(VCdensity)作為是否具有風險投資支持的工具變量。該指標等于第t-1年申請IPO企業(yè)所在省份的風險投資機構數(shù)目與該省份上市公司數(shù)量之比。穩(wěn)健性檢驗:(1)采用其他指標度量“熱銷市場”;(2)將研究區(qū)間細分為2008年1

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