遠(yuǎn)期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的合約。在合約中，未來將買入標(biāo)的物的一方稱為多方（LongPosition），而在未來將賣出標(biāo)的物的一方稱為空方（ShortPosition）。

遠(yuǎn)期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠(yuǎn)期合約獲得確定的未來買賣價格，從而消除了價格風(fēng)險。

遠(yuǎn)期合約的定義1如果到期標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格高于交割價格K，遠(yuǎn)期多頭就會盈利而空頭則會虧損;反之，遠(yuǎn)期多頭就會虧損而空頭則會盈利。(b)遠(yuǎn)期空頭的到期收益(a)遠(yuǎn)期多頭的到期收益標(biāo)的資產(chǎn)價格標(biāo)的資產(chǎn)價格KK收益收益遠(yuǎn)期合約的收益2

期貨合約（FinancialFuturesContracts）是指在交易所交易的、協(xié)議雙方約定在將來某個日期按事先確定的價格買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。同樣，我們稱在合約中未來將買入標(biāo)的物的一方為多方，而在未來賣出標(biāo)的物的一方為空方。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格。

從本質(zhì)上說，期貨與遠(yuǎn)期是完全相同的，都是在當(dāng)前時刻約定未來的各交易要素。

期貨與遠(yuǎn)期的重要區(qū)別就在于交易機(jī)制的差異。與場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約相反，期貨是在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。交易所同時還規(guī)定了一些特殊的交易和交割制度。

期貨合約的定義3Options,Futures,andOtherDerivatives,7thEdition,Copyright?JohnC.Hull20084看漲期權(quán)持有者有權(quán)在將來某一特定時間內(nèi)以某一確定價格(敲定價格，strikeprice)買入某資產(chǎn).看跌期權(quán)持有者有權(quán)在將來某一特定時間內(nèi)以某一確定價格(敲定價格，strikeprice)賣出某資產(chǎn).

期權(quán)的定義

期權(quán)的收益(b)看跌多頭收益(a)看漲多頭收益標(biāo)的資產(chǎn)價格標(biāo)的資產(chǎn)價格KK收益收益-7100570期權(quán)價格5，執(zhí)行價格100期權(quán)價格7，執(zhí)行價格70

期權(quán)的收益(d)看跌空頭收益(c)看漲空頭收益標(biāo)的資產(chǎn)價格標(biāo)的資產(chǎn)價格KK收益收益7100570期權(quán)價格5，執(zhí)行價格100期權(quán)價格7，執(zhí)行價格70Options,Futures,andOtherDerivatives,7thEdition,Copyright?JohnC.Hull20087Jan8,2007黃金期貨價格:價格隨期限增加。

稱此市場為正常市場

Options,Futures,andOtherDerivatives,7thEdition,Copyright?JohnC.Hull20088January8,2007，橙汁期貨價格:價格隨期限而減小。

稱此市場為反向市場

.9期貨價格收斂到即期價格

TimeTime(a)(b)期貨價格期貨價格即期價格即期價格期貨市場的運(yùn)作機(jī)制Chapter210期貨交易的基本特征就是標(biāo)準(zhǔn)化和在交易所集中交易，這兩個特征及其衍生出來的一些交易機(jī)制，成為期貨有別于遠(yuǎn)期的關(guān)鍵。

期貨市場的交易機(jī)制11期貨市場的第一個運(yùn)行特征是在有組織的交易所內(nèi)集中進(jìn)行，交易雙方并不直接接觸，交易所和清算機(jī)構(gòu)充當(dāng)所有期貨買方的賣者和所有期貨賣方的買者，匹配買賣撮合成交，集中清算。這種交易方式克服了遠(yuǎn)期交易信息不充分和違約風(fēng)險較大的缺陷，在很大程度上提高了市場流動性和交易效率，降低了違約風(fēng)險，成為遠(yuǎn)期交易進(jìn)化到期貨交易的一個關(guān)鍵。(一)集中交易與統(tǒng)一清算期貨市場的交易機(jī)制12交易所交易所是一個投資者根據(jù)預(yù)先制訂的交易制度進(jìn)行集中交易的場所。交易所本身不參加期貨交易，它的主要職能是：提供交易場地或交易平臺；制訂標(biāo)準(zhǔn)交易規(guī)則；負(fù)責(zé)監(jiān)督和執(zhí)行交易規(guī)則；制訂標(biāo)準(zhǔn)的期貨合同；解決交易糾紛。期貨市場的交易機(jī)制13清算機(jī)構(gòu)清算機(jī)構(gòu)是負(fù)責(zé)對期貨交易所內(nèi)交易的期貨合約進(jìn)行交割、對沖和結(jié)算操作的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。充當(dāng)每筆交易的媒介，使得期貨合約的買賣只要價格數(shù)量匹配就可以隨時進(jìn)行，不用尋找和通知特定的交易對手。由于清算所充當(dāng)買方的賣者和賣方的買者，既向買方保證了賣方的履約，也向賣方保證了買方的履約，極大地降低了期貨交易的違約風(fēng)險。具體看來，保證金制度和每日盯市結(jié)算制度、會員對會員間的無限連帶清償責(zé)任、以及清算機(jī)構(gòu)自身雄厚的資本等幾個方面，大大降低了違約風(fēng)險。在美國期貨交易史上至今還從未發(fā)生過清算機(jī)構(gòu)違約的先例。期貨市場的交易機(jī)制14到期循環(huán)與到期月。一般來說，期貨交易實(shí)行一定的到期循環(huán)，且大多是3月循環(huán)，即每年的3、6、9、12月為到期月。交割月（DeliveryMonth）、交割日（DeliveryDay）與現(xiàn)金結(jié)算日（CashSettlementDay）。如果期貨實(shí)行實(shí)物交割，期貨合約中就會規(guī)定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無法或不方便進(jìn)行實(shí)際交割，就可以采用計(jì)算和劃轉(zhuǎn)凈盈虧的方式進(jìn)行結(jié)算，被稱為現(xiàn)金交割或現(xiàn)金結(jié)算。這時期貨合約中就會規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日。一般來說交割月（或結(jié)算月）就是到期月。具體的交割日與現(xiàn)金結(jié)算日則依期貨合約不同而不同。最后交易日。最后交易日是指期貨合約可以進(jìn)行交易的最后日期，一般與現(xiàn)金結(jié)算日或最后交割日相聯(lián)系。顯然，在最后交易日沒有對沖的期貨頭寸就將進(jìn)入現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓畛绦颉?二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款期貨市場的交易機(jī)制15現(xiàn)金交割：在現(xiàn)金結(jié)算日，買賣雙方只需根據(jù)結(jié)算價計(jì)算出各自的盈虧并相應(yīng)劃轉(zhuǎn)資金即可實(shí)現(xiàn)交割。實(shí)物交割：如果采用實(shí)物交割，期貨合約則要規(guī)定更具體的交割條款，包括交割標(biāo)的質(zhì)量和等級條款和交割地點(diǎn)條款等等。在交割標(biāo)的條款上，由于許多金融期貨合約允許使用超過一種的可交割證券，合約條款中通常會詳細(xì)列示可接受的標(biāo)的資產(chǎn)以及多方相應(yīng)支付的價格。(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款期貨市場的交易機(jī)制16特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，在合約上均有明確規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。一般來說，常見的標(biāo)準(zhǔn)期貨合約條款包括：(1)交易單位。交易所對每個期貨產(chǎn)品都規(guī)定了統(tǒng)一的數(shù)量和數(shù)量單位，統(tǒng)稱“交易單位”（TradeUnit）或“合約規(guī)?！保–ontractSize）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規(guī)定各不相同。(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款期貨市場的交易機(jī)制17－(2)到期時間。到期時間是交易所為期貨合約規(guī)定的另一個標(biāo)準(zhǔn)化條款。 與到期時間相聯(lián)系的有幾個概念：

到期循環(huán)與到期月。交割月（DeliveryMonth）、交割日（DeliveryDay）與現(xiàn)金結(jié)算日（CashSettlementDay）。最后交易日。－(3)最小價格波動值期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價格波動值，或稱為“刻度值”（TickSize）。期貨交易中買賣雙方每次報(bào)價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數(shù)倍。－(4)每日價格波動限制與交易中止規(guī)則（熔斷）－(5)交割條款通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現(xiàn)金交割與實(shí)物交割。標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款期貨市場的交易機(jī)制18除了以上5個方面之外，期貨合約中通常還有諸如交易時間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額（PositionLimit）等不太重要的或是不具有一般性的標(biāo)準(zhǔn)條款。這些標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款看似對期貨交易進(jìn)行了高度的限制，但實(shí)際上正是由于期貨合約的高度標(biāo)準(zhǔn)化，價格成為期貨合約交易中的唯一變量，才使得期貨頭寸的開立和平倉能夠非常便利地進(jìn)行，大大提高了期貨合約的交易效率和流動性，促進(jìn)了期貨交易的發(fā)展，使其成為期貨有別于遠(yuǎn)期的一個重要特征。(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款期貨市場的交易機(jī)制19Options,Futures,andOtherDerivatives,7thEdition,Copyright?JohnC.Hull200820保證金保證金為投資者抵押給經(jīng)紀(jì)人的現(xiàn)金或者有價證券.保證金賬戶的余額數(shù)量將得到調(diào)整以反映投資者的盈虧

保證金最小化了由違約產(chǎn)生損失的可能性（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度在期貨交易開始之前，期貨的買賣雙方都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶，并存入一定數(shù)量的保證金，這個保證金也稱為初始保證金（InitialMargin）。保證金的數(shù)目因合約而不同，也可能因經(jīng)紀(jì)人而不同。每日盯市結(jié)算：在每天期貨交易結(jié)束后，交易所與清算機(jī)構(gòu)都要進(jìn)行結(jié)算和清算，按照每日確定的結(jié)算價格計(jì)算每個交易者的浮動盈虧并相應(yīng)調(diào)整該交易者的保證金賬戶頭寸。

21Copyright?ZhengZhenlong&ChenRong,2008在盯市結(jié)算完成以后，如果交易者保證金賬戶的余額超過初始保證金水平，交易者可隨時提取現(xiàn)金或用于開新倉。但交易者取出的資金額不得使保證金賬戶中的余額低于初始保證金水平。而當(dāng)保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金（MaintenanceMargin）水平時（維持保證金水平通常低于初始保證金水平），經(jīng)紀(jì)公司就會通知交易者在限期內(nèi)把保證金水平補(bǔ)足到初始保證金水平，否則就會被強(qiáng)制平倉。這一要求補(bǔ)充保證金的行為就稱為保證金追加通知（MarginCall）。交易者必須存入的額外金額被稱為變動保證金（VariationMargin）。（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2223期貨交易的例子7月5日，1個投資者持有2份9月份的黃金期貨.合約的規(guī)模是100盎司.期貨的價格是600美元保證金要求為2,000美元/contract(總計(jì)4,000美元)維持保證金為1,500美元/contract(總計(jì)$3,000)24一個可能的結(jié)果

累計(jì)收益（損失）期貨價格日期(US$)(US$)(US$)(US$)(US$)600.004,0005-Jun597.00(600)

(600)

3,4000..................13-Jun593.30(420)

(1,340)

2,6601,340

.................19-Jun587.00(1,140)

(2,600)

2,7401,260

..................26-Jun592.30260

(1,540)

5,0600+=4,0003,000+=4,000<日收益（損失）催付保證金保證金

余額清算保證金（ClearingMargin）:與經(jīng)紀(jì)人要求投資者開設(shè)保證金賬戶一樣，清算機(jī)構(gòu)也要求其會員在清算機(jī)構(gòu)開設(shè)一定的保證金賬戶，一般稱為清算保證金（ClearingMargin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，清算會員的保證金賬戶也實(shí)行每日盯市結(jié)算。

（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度25交易者A清算會員清算機(jī)構(gòu)非清算會員交易者B期貨保證金流程圖通過貫穿交易者－經(jīng)紀(jì)公司－非清算會員－清算會員－清算機(jī)構(gòu)整個鏈條的保證金制度與每日盯市結(jié)算制度，期貨交易實(shí)行的是嚴(yán)格無負(fù)債的運(yùn)行機(jī)制，這一點(diǎn)幾乎從根本上保證了期貨不會出現(xiàn)違約現(xiàn)象。（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度26

注意：遠(yuǎn)期交易是到期一次性結(jié)算的，所以在遠(yuǎn)期存續(xù)期內(nèi)，實(shí)際交割價格始終不變，標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的變化給投資者帶來的是賬面浮動盈虧，到期結(jié)算時標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與交割價格的差異才是投資者的真實(shí)盈虧。 期貨則有所不同。由于期貨是每日盯市結(jié)算實(shí)現(xiàn)真實(shí)盈虧的，因此可以把期貨看作一個每日以結(jié)算價平倉結(jié)清并以該結(jié)算價重新開立的合約，每日結(jié)算價格就是不斷變動的期貨交割價格。（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2728平倉與交割對一個合約進(jìn)行平倉，就是進(jìn)入一個與初始頭寸相反地頭寸。比如：

投資者在3月5日買入一個7月份的玉米期貨合約，他可以在4月20賣出一份7月份的玉米期貨合約來進(jìn)行平倉。大多數(shù)的期貨交易都會通過在合約規(guī)定的交割日期到來前平倉避免實(shí)物交割。如果一份期貨未在交割日期前平倉，則會被交割，當(dāng)交割的內(nèi)容，時間，地點(diǎn)是可以選擇的時候，空頭將會做出選擇。一部分金融期貨（比如：標(biāo)的為S&P500指數(shù)的期貨）通過現(xiàn)金形式進(jìn)行結(jié)算期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨8月初，美國一出口商根據(jù)出口合同，需要在10月份購買小麥50000噸。為了防止價格上漲，在芝加哥期貨交易所（CBOT）作了買期保值，即買入11月份小麥期貨合約367張（約50000噸），價格830元/噸（折合人民幣元）。9月中旬，一小麥儲存商為了防止小麥現(xiàn)貨價格的下跌，也在這個市場賣出11月份小麥期貨合約400張（54432噸），期貨價格為850元/噸。10月14日，11月份小麥期貨合約的價格上漲到912元/噸（結(jié)算價格），現(xiàn)貨價格為890元/噸左右。這時，出口商需要小麥，向儲存商詢購小麥，得知上述儲存商也在期貨市場作了賣期保值，因而希望購買小麥和平倉期貨頭寸同時進(jìn)行。期轉(zhuǎn)現(xiàn)：小麥儲存商同意期轉(zhuǎn)現(xiàn)，則出口商和儲存商可按下述程序達(dá)成期轉(zhuǎn)現(xiàn)協(xié)議：雙方商定10月15日簽訂現(xiàn)貨合同，合同規(guī)定雙方以890元/噸的價格交收小麥，同時簽署期轉(zhuǎn)現(xiàn)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定買賣雙方按照910元/噸的價格平倉頭寸367張。29（四）開立與結(jié)清期貨頭寸開立期貨頭寸（OpenaFuturesPosition）的方式有二：買入建倉（OpenaFuturesPositionwithaPurchase）和賣出建倉（OpenaFuturesPositionwithaSale），即分別進(jìn)入期貨的多頭和空頭建倉。結(jié)清期貨頭寸（ClosingaFuturesPosition）的方式則主要有以下3種：到期交割或現(xiàn)金結(jié)算(DeliveryorCashSettlement)平倉（Offset）期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP）期貨市場的交易機(jī)制30（四）開立與結(jié)清期貨頭寸到期交割或現(xiàn)金結(jié)算（DeliveryorCashSettlement）即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規(guī)定和要求進(jìn)行實(shí)際交割或現(xiàn)金結(jié)算。一般來說，交易者傾向于用對沖平倉或期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨的方式來結(jié)清期貨頭寸，因?yàn)榻桓钔ǔＲ谔囟〞r間以特定方式進(jìn)行，費(fèi)時費(fèi)力。盡管如此，交割的存在保證了整個期貨交易的順利進(jìn)行，保證了期貨價格和標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格之間的內(nèi)在聯(lián)系，其重要性是不容忽視的。正是因?yàn)榫哂凶詈蠼桓畹目赡苄?，隨著期貨交割月份的逼近，期貨價格才會收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格；而當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時，期貨價格才會等于或非常接近于現(xiàn)貨價格，否則就存在無風(fēng)險套利的機(jī)會。期貨市場的交易機(jī)制31（四）開立與結(jié)清期貨頭寸平倉（Offset）這是目前期貨市場上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些不愿進(jìn)行實(shí)物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結(jié)束之前通過反向?qū)_交易來結(jié)清自身的期貨頭寸，從而無需進(jìn)入最后的交割環(huán)節(jié)。平倉的方式既克服了遠(yuǎn)期交易流動性差的問題，又比實(shí)物交割方式來得省事和靈活，因此目前大多數(shù)期貨交易都是通過對沖平倉來結(jié)清頭寸的。

2.2.4期貨市場的交易機(jī)制32（四）開立與結(jié)清期貨頭寸期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP）

期貨市場上的交易者還可以通過EFP來結(jié)清自身的頭寸。所謂EFP，是指兩個交易者經(jīng)過協(xié)商并經(jīng)交易所同意，同時交易某種現(xiàn)貨商品以及基于該現(xiàn)貨商品的期貨合約來結(jié)清兩者頭寸的一種交易方式。盡管EFP的結(jié)果和平倉有點(diǎn)類似，但EFP在某些方面還是與平倉有很大的不同。首先，交易者事實(shí)上進(jìn)行了實(shí)物的交割；第二，期貨合約并不是通過交易所內(nèi)的集中交易來結(jié)清頭寸的；第三，兩個交易者可以私下協(xié)商價格以及其他的交易條款。2.2.4期貨市場的交易機(jī)制33（五）期貨報(bào)價與行情表解讀案例2.6

表2-72007年9月25日S&P500股指期貨交易行情

期貨市場的交易機(jī)制34（五）期貨報(bào)價與行情表解讀另外，值得強(qiáng)調(diào)的是對“未平倉合約數(shù)”的理解。未平倉合約數(shù)是指某種期貨合約流通在外的合約總數(shù)。它是所有多頭數(shù)之和，相應(yīng)地也是所有空頭數(shù)之和。當(dāng)某項(xiàng)期貨合約正在交易時，如果交易雙方都是建倉，則市場中該期貨合約的未平倉合約數(shù)（OpenInterest）增加一個；如果其中一方是建倉而另一方是平倉，則未平倉合約數(shù)保持不變；如果雙方都是平倉，則未平倉合約數(shù)將減少一個。

（案例2.7）期貨市場的交易機(jī)制35案例2.7

未平倉合約數(shù)的變化

2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指數(shù)期貨合約SPU9在CME上市。期貨市場的交易機(jī)制36（一）交易場所不同

遠(yuǎn)期并沒有固定的交易場所，買賣雙方各自尋找合適的對象，因而是一個