第十一章企業(yè)價(jià)值評(píng)估值的調(diào)整第十一章企業(yè)價(jià)值評(píng)估值的調(diào)整選擇合適評(píng)估方法、對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估后考慮是否要對(duì)評(píng)估值進(jìn)行溢價(jià)、折價(jià)調(diào)整，主要是控股權(quán)溢價(jià)、非控股權(quán)折價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、缺乏流動(dòng)性折價(jià)的調(diào)整，以反映股權(quán)性質(zhì)和狀態(tài)對(duì)不同方法經(jīng)調(diào)整后的評(píng)估值進(jìn)行處理以得出最終的評(píng)估結(jié)論。第十一章企業(yè)價(jià)值評(píng)估值的調(diào)整第一節(jié)溢價(jià)、折價(jià)與價(jià)值水平第二節(jié)評(píng)估方法與價(jià)值水平第三節(jié)控股權(quán)溢價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)調(diào)整 第四節(jié)流動(dòng)性溢價(jià)/缺乏流動(dòng)性折價(jià)調(diào)整第五節(jié)最終評(píng)估值的確定第一節(jié)溢價(jià)、折價(jià)與價(jià)值水平一、控股權(quán)溢價(jià)與非控股權(quán)折價(jià)（一）控股權(quán)與非控股權(quán)控股權(quán):投資者擁有的控制企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)方針等方面的權(quán)力，即控制了董事會(huì)的權(quán)力；相反，對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)發(fā)展等方面缺乏控制權(quán)力的股權(quán)即為非控股權(quán)，非控股權(quán)也稱為少數(shù)股權(quán)。50％以上絕對(duì)控股，低于50％相對(duì)控股國(guó)美電器股權(quán)之爭(zhēng)第一節(jié)溢價(jià)、折價(jià)與價(jià)值水平（二）控股權(quán)利益與控股權(quán)溢價(jià)

控股權(quán)利益：1.任命或改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層；2.任命或改變企業(yè)董事會(huì)成員；3.確定管理層人員的工資待遇與獎(jiǎng)金補(bǔ)貼；4.確定企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略與戰(zhàn)略方針以及改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)方向；5.收購(gòu)、租賃或變賣(mài)企業(yè)資產(chǎn)，包括廠房、土地和設(shè)備；6.選擇供貨商、銷(xiāo)售商和分銷(xiāo)商；7.主導(dǎo)兼并與收購(gòu)活動(dòng)，并完成整個(gè)并購(gòu)工作；第一節(jié)溢價(jià)、折價(jià)與價(jià)值水平8.對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算、解散、變賣(mài)或進(jìn)行企業(yè)重組；9.賣(mài)出或購(gòu)進(jìn)本公司股份（公司留存股份為實(shí)施期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或增加新的投資者）；10.在一級(jí)證券市場(chǎng)或二級(jí)證券市場(chǎng)上發(fā)行公司股票；11.在一級(jí)證券市場(chǎng)或二級(jí)證券市場(chǎng)上發(fā)行公司債券；12.確定公司經(jīng)營(yíng)盈余的分配；13.修改公司章程或規(guī)章制度；14.確定某一股東或相關(guān)團(tuán)體、雇員的工資與獎(jiǎng)金；第一節(jié)溢價(jià)、折價(jià)與價(jià)值水平15.選擇合資伙伴，并與之簽署有關(guān)協(xié)議；16.確定所生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)的種類(lèi)，并為產(chǎn)品或服務(wù)定價(jià)；17.確定產(chǎn)品或服務(wù)的生產(chǎn)地點(diǎn)與銷(xiāo)售市場(chǎng)，確定其進(jìn)入或退出相關(guān)事宜；18.確定開(kāi)發(fā)消費(fèi)市場(chǎng)的類(lèi)型；19.簽署有關(guān)境內(nèi)或境外知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可或分享協(xié)議；20.對(duì)上述個(gè)別或所有條款設(shè)置障礙。

第一節(jié)溢價(jià)、折價(jià)與價(jià)值水平（三）非控股權(quán)折價(jià)企業(yè)不具有控股權(quán)的部分股權(quán)的價(jià)值要低于企業(yè)全部股權(quán)價(jià)值乘以這部分股權(quán)比例所得出來(lái)的價(jià)值這種股權(quán)減值現(xiàn)象是由于這部分股權(quán)的所有者不能控制企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)和法律等方面的事務(wù)，相對(duì)于控股權(quán)而表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)折價(jià)。第一節(jié)溢價(jià)、折價(jià)與價(jià)值水平二、流動(dòng)性溢價(jià)與缺乏流動(dòng)性折價(jià)流動(dòng)性（Liquidity）是指將一項(xiàng)投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金所需要的時(shí)間和成本。流動(dòng)性差的資產(chǎn)因涉及較高的交易成本（在賣(mài)出該資產(chǎn)而承受較大的價(jià)格折扣），這種流動(dòng)性低的資產(chǎn)與同類(lèi)流動(dòng)性高資產(chǎn)的預(yù)期收益差額就是流動(dòng)性溢價(jià)（LiquidityPremium）第一節(jié)溢價(jià)、折價(jià)與價(jià)值水平流動(dòng)性溢價(jià)與缺乏流通折價(jià)產(chǎn)生的原因：股權(quán)所有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同：遇風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)快擁有的投資收益機(jī)會(huì)不同交易的活躍程度和市場(chǎng)參與者數(shù)量不同：競(jìng)爭(zhēng)性第一節(jié)溢溢價(jià)、、折價(jià)與價(jià)價(jià)值水平三、溢價(jià)、、折價(jià)與價(jià)價(jià)值水平價(jià)值水平（（levelofvalue）反映股權(quán)權(quán)價(jià)值在控控股程度、、流動(dòng)性等等方面的特特征不同價(jià)值水水平的股權(quán)權(quán)表明相互互之間存在在流動(dòng)性、、控股權(quán)程程度等方面面的差異價(jià)值水平與與價(jià)值類(lèi)型型是兩個(gè)不不同的概念念，價(jià)值類(lèi)類(lèi)型表明評(píng)評(píng)估結(jié)果的的價(jià)值屬性性及其表現(xiàn)現(xiàn)形式，其其選擇的依依據(jù)是評(píng)估估目的、市市場(chǎng)條件、、企業(yè)自身身狀況等第二節(jié)評(píng)評(píng)估方方法與價(jià)值值水平評(píng)估過(guò)程中中，評(píng)估方方法不同，，可能會(huì)得得到不同價(jià)價(jià)值水平的的評(píng)估值一、收益法法與價(jià)值水水平（一）收益益法與股權(quán)權(quán)流動(dòng)性是否具有流流動(dòng)性主要要取決于折折現(xiàn)率的確確定方法以上上市市公公司司作作為為計(jì)計(jì)算算的的基基礎(chǔ)礎(chǔ)，，通通過(guò)過(guò)資資產(chǎn)產(chǎn)定定價(jià)價(jià)模模型型（（CAPM、APT、Fama－French三因因素素模模型型等等））所所得得股股權(quán)權(quán)資資本本成成本本，，以以此此作作為為折折現(xiàn)現(xiàn)率率所所得得股股權(quán)權(quán)評(píng)評(píng)估估值值具具有有流流動(dòng)動(dòng)性性第二二節(jié)節(jié)評(píng)評(píng)估估方方法法與與價(jià)價(jià)值值水水平平（二二））收收益益法法與與控控股股權(quán)權(quán)是否否具具有有控控股股性性質(zhì)質(zhì)主主要要由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流種種類(lèi)類(lèi)所所決決定定如果果采采用用股股權(quán)權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金金流流來(lái)來(lái)評(píng)評(píng)估估股股權(quán)權(quán)價(jià)價(jià)值值，，或或者者通通過(guò)過(guò)企企業(yè)業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金金流流來(lái)來(lái)評(píng)評(píng)估估投投入入資資本本價(jià)價(jià)值值，，再再減減去去付付息息債債務(wù)務(wù)價(jià)價(jià)值值來(lái)來(lái)求求取取股股權(quán)權(quán)價(jià)價(jià)值值，，則則評(píng)評(píng)估估值值應(yīng)應(yīng)該該為為控控股股權(quán)權(quán)價(jià)價(jià)值值如果采用用股息現(xiàn)現(xiàn)金流，，則評(píng)估估結(jié)論為為缺少控控股權(quán)價(jià)價(jià)值第二節(jié)評(píng)評(píng)估方法法與價(jià)值值水平二、市場(chǎng)場(chǎng)法與價(jià)價(jià)值水平平價(jià)格乘數(shù)分子子中，可比企企業(yè)交易價(jià)格格形成方式?jīng)Q決定了評(píng)估值值是否具有流流動(dòng)性，而分分母中，收益益狀態(tài)決定了了評(píng)估結(jié)果是是否具有控股股權(quán)（一）參考企企業(yè)比較法1.參考企業(yè)比較較法與股權(quán)流流動(dòng)性可比企業(yè)來(lái)源源于證券市場(chǎng)場(chǎng)的上市公司司，價(jià)格乘數(shù)數(shù)具有流動(dòng)性性，所得評(píng)估估結(jié)論都是具具有流動(dòng)性的的股權(quán)價(jià)值第二節(jié)評(píng)評(píng)估方法與與價(jià)值水平這種情形與收收益法中流動(dòng)動(dòng)性的決定具具有內(nèi)在一致致性在有效市場(chǎng)中中，價(jià)格乘數(shù)數(shù)等于價(jià)值乘乘數(shù)，價(jià)值乘乘數(shù)實(shí)際是資資本化率的倒倒數(shù)第二節(jié)評(píng)評(píng)估方法與與價(jià)值水平2.參考企業(yè)比較較法與控股權(quán)權(quán)是否具有控股股權(quán)性質(zhì)取決決于價(jià)格乘數(shù)數(shù)分母中“收收益”指標(biāo)的的狀態(tài)銷(xiāo)售收入：具具有控股股權(quán)權(quán)性質(zhì)；EBIT/EBITDA：具有控股股股權(quán)性質(zhì)；稅后現(xiàn)金流：：具有控股股股權(quán)性質(zhì)；總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)/固定資產(chǎn)：具具有控股股權(quán)權(quán)性質(zhì)；股息：不具有有控股權(quán)性質(zhì)質(zhì)第二節(jié)評(píng)評(píng)估方法與與價(jià)值水平（二）并購(gòu)案案例比較法1.并購(gòu)案例比較較法與股權(quán)流流動(dòng)性可比企業(yè)來(lái)自自于非上市企企業(yè)，交易價(jià)價(jià)格反映的是是缺乏流動(dòng)性性的并購(gòu)市場(chǎng)場(chǎng)的價(jià)格，評(píng)評(píng)估結(jié)論缺乏乏流動(dòng)性質(zhì)2.并購(gòu)案例比較較法與控股權(quán)權(quán)由價(jià)格乘數(shù)分分母中的收益益狀態(tài)決定第二節(jié)評(píng)評(píng)估方法與與價(jià)值水平三、成本法與與價(jià)值水平由于小股東無(wú)無(wú)法決定企業(yè)業(yè)資產(chǎn)的配置置方式，也無(wú)無(wú)法影響企業(yè)業(yè)既有資產(chǎn)的的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，，因此運(yùn)用成成本法所得的的評(píng)估值是具具有100％的控股權(quán)價(jià)價(jià)值。至于評(píng)估值是是否具有流動(dòng)動(dòng)性，目前評(píng)評(píng)估實(shí)踐中一一般不加以考考慮第三節(jié)控控股權(quán)溢價(jià)價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)價(jià)調(diào)整一、控股程度度及其影響因因素（一）合同條條款的約束（二）政策法法律約束（三）股權(quán)集集中度第三節(jié)控控股權(quán)溢價(jià)價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)價(jià)調(diào)整二、控股權(quán)溢溢價(jià)的影響因因素（1）控股程度（2）公司規(guī)模（3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓比比例（4）公司業(yè)績(jī)第三節(jié)控控股權(quán)溢價(jià)價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)價(jià)調(diào)整三、控股權(quán)溢溢價(jià)調(diào)整控股權(quán)溢價(jià)究究竟是多少，，并沒(méi)有統(tǒng)一一標(biāo)準(zhǔn)，只能能通過(guò)研究控控制權(quán)交易的的有關(guān)數(shù)據(jù)，，并結(jié)合被評(píng)評(píng)估股權(quán)的具具體情況來(lái)確確定我國(guó)控股權(quán)溢溢價(jià)水平大約約在15％～30％之間，評(píng)估估人員可以在在這一區(qū)間內(nèi)內(nèi)，根據(jù)控股股程度、公司司規(guī)模、公司司業(yè)績(jī)等因素素對(duì)被評(píng)估股股權(quán)進(jìn)行控股股權(quán)溢價(jià)調(diào)整整第三節(jié)控控股權(quán)溢價(jià)價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)價(jià)調(diào)整四、非控股權(quán)權(quán)折價(jià)調(diào)整非控股權(quán)折價(jià)價(jià)和控股權(quán)溢溢價(jià)是兩個(gè)相相對(duì)概念第三節(jié)控控股權(quán)溢價(jià)價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)價(jià)調(diào)整五、控股權(quán)溢溢價(jià)與協(xié)同效效應(yīng)溢價(jià)控股權(quán)溢價(jià)和和協(xié)同效應(yīng)溢溢價(jià)有著明顯顯的區(qū)別控股權(quán)溢價(jià)是是由于被評(píng)估估公司股東基基于控股地位位享有特權(quán)和和優(yōu)勢(shì)協(xié)同效應(yīng)溢價(jià)價(jià)則是由于被被評(píng)估公司具具有特別資源源，在與控股股股東資源結(jié)結(jié)合后，可以以使價(jià)值得到到增加第三節(jié)控控股權(quán)溢價(jià)價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)價(jià)調(diào)整（一）經(jīng)營(yíng)協(xié)協(xié)同效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)應(yīng)縱向一體化效效應(yīng)市場(chǎng)力或壟斷斷權(quán)資源互補(bǔ)第三節(jié)控控股權(quán)溢價(jià)價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)價(jià)調(diào)整（二）財(cái)務(wù)協(xié)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金金流入更為充充足，在時(shí)間間分布上更為為合理企業(yè)資本擴(kuò)大大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)相對(duì)降低，，償債能力和和取得外部借借款的能力提提高企業(yè)的籌集費(fèi)費(fèi)用降低獲得避稅利益益第三節(jié)控控股權(quán)溢價(jià)價(jià)/非控股權(quán)折價(jià)價(jià)調(diào)整（三）控股權(quán)權(quán)溢價(jià)與協(xié)同同效應(yīng)溢價(jià)的的區(qū)別兩種溢價(jià)產(chǎn)生生的原因不同同從價(jià)值類(lèi)型的的角度看,協(xié)同效應(yīng)－－投資價(jià)值（（不可能市市場(chǎng)價(jià)值），，控股權(quán)溢價(jià)價(jià)－可以采用用市場(chǎng)價(jià)值有時(shí)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)溢價(jià)和控股股權(quán)溢價(jià)難以以嚴(yán)格劃分第四節(jié)流流動(dòng)性溢價(jià)價(jià)/缺乏流動(dòng)性折折價(jià)調(diào)整一、影響股權(quán)權(quán)流動(dòng)性的因因素股權(quán)的替代性性股權(quán)價(jià)值的不不確定性：機(jī)機(jī)會(huì)成本股權(quán)的交易特特征市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度度股權(quán)鎖定期（（不可交易的的時(shí)間）第四節(jié)流流動(dòng)性溢價(jià)價(jià)/缺乏流動(dòng)性折折價(jià)調(diào)整二、缺乏流動(dòng)動(dòng)性折價(jià)調(diào)整整調(diào)整幅度并沒(méi)沒(méi)有確定的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，一般以以實(shí)證研究結(jié)結(jié)果作為調(diào)整整依據(jù)美國(guó)評(píng)評(píng)估界界缺乏乏流動(dòng)動(dòng)性折折價(jià)一一般不不高于于15%。國(guó)內(nèi)內(nèi)評(píng)估估非上上市公公司的的控股股股權(quán)權(quán)時(shí)仍仍應(yīng)該該考慮慮缺乏乏流動(dòng)動(dòng)性折折價(jià)，，折價(jià)價(jià)水平平可參參照美美國(guó)評(píng)評(píng)估界界的折折價(jià)水水平第四節(jié)節(jié)流流動(dòng)性性溢價(jià)價(jià)/缺乏流流動(dòng)性性折價(jià)價(jià)調(diào)整整三、流流動(dòng)性性溢價(jià)價(jià)調(diào)整整流動(dòng)性性溢價(jià)價(jià)和缺缺乏流流動(dòng)性性折價(jià)價(jià)是兩兩個(gè)相相對(duì)概