食品飲料行業(yè)2022年投資策略報(bào)告1

食品飲料行業(yè)回顧與展望1.1

2021

年回顧：白酒估值波動(dòng)顯著，大眾品業(yè)績(jī)估值雙走弱2021

年食品飲料板塊行情跌宕起伏，白酒基本面整體穩(wěn)健估值波動(dòng)顯著，大眾品基

本面承壓估值大幅回落。白酒方面，年初核心資產(chǎn)行情極致演繹，白酒板塊估值大幅拔

高，春節(jié)后受美債收益率上行、流動(dòng)性收緊預(yù)期影響，板塊急速下跌，后在春糖熱度較

高、次高端高景氣帶動(dòng)下，Q2

白酒板塊止跌回升。下半年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，部分

白酒批價(jià)有走軟跡象，秋糖會(huì)反饋略顯平淡、三季報(bào)業(yè)績(jī)放緩提示白酒景氣度邊際減弱；

同時(shí)雙減等政策落地后政策風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒發(fā)酵、白酒消費(fèi)稅改革傳言四起，板塊估值持

續(xù)壓縮，8

月下旬白酒

PE(TTM)

降至全年低點(diǎn)

40x附近，較年初高點(diǎn)大幅下降約

40%。

Q4

在股權(quán)激勵(lì)、提價(jià)、部分酒企明年目標(biāo)積極等事件催化下，白酒板塊估值重新走升。大眾品方面，上半年大豆、大麥、糖蜜、生鮮乳等原材料價(jià)格漲幅顯著，同時(shí)消費(fèi)力恢

復(fù)不及預(yù)期，食品行業(yè)普遍面臨成本端與需求端的雙重壓力，以調(diào)味品為代表的部分子

行業(yè)還面臨社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新零售渠道的沖擊，行業(yè)庫(kù)存高企，企業(yè)經(jīng)營(yíng)顯著承壓，中報(bào)表

現(xiàn)不佳。下半年玻璃、PET等包材價(jià)格以及能源價(jià)格加速上漲，三季報(bào)成本壓力進(jìn)一步

顯現(xiàn)，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇、局部疫情反復(fù)，大眾品行業(yè)基本面持續(xù)承壓，前三

季度估值大幅回落。9

月底大眾品提價(jià)密集落地，推動(dòng)板塊出現(xiàn)一定幅度的上漲。1.2

2022

年展望：投資機(jī)會(huì)增多，攻守兼?zhèn)湔雇?/p>

2022

年，食品飲料行業(yè)既有白酒增長(zhǎng)確定性，又有大眾品業(yè)績(jī)修復(fù)彈性，投資

機(jī)會(huì)將多于今年，建議繼續(xù)增配食品飲料，重點(diǎn)布局大眾品板塊。

白酒方面，我們判斷明年白酒基本面依然穩(wěn)健，其中高端白酒增長(zhǎng)確定性仍高且有

業(yè)績(jī)加速的基礎(chǔ)，次高端邊際降速但部分基礎(chǔ)扎實(shí)的酒企能維持較高增速，區(qū)域龍頭有

望在渠道與產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)化、激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化的基礎(chǔ)上展現(xiàn)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。經(jīng)過(guò)年底一輪

上漲后，當(dāng)前白酒板塊估值水平位于歷史上偏高位置，考慮到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢(shì)以及

白酒商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)，整體來(lái)看，白酒估值處于合理區(qū)間上限，推薦需求穩(wěn)健、格局清晰、

確定性高且明年有望加速增長(zhǎng)的高端白酒，重視公司價(jià)值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)；部分次高端酒企

的估值性價(jià)比有所下滑，標(biāo)的選擇需綜合考慮業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性、成長(zhǎng)性與估值水平。白

酒板塊投資可在配置高確定性品種的基礎(chǔ)上精選成長(zhǎng)性個(gè)股以增厚收益。大眾品方面，目前漲價(jià)積極傳導(dǎo)，宏觀政策邊際放松有助于需求恢復(fù)，大眾品谷底

已過(guò)，明年各子行業(yè)將陸續(xù)重回盈利上行通道。行業(yè)重新洗牌過(guò)程中，龍頭積極應(yīng)對(duì)鞏

固優(yōu)勢(shì)，有望率先確認(rèn)基本面改善。年底提價(jià)信息密集公布推動(dòng)大眾品板塊已開(kāi)啟第一輪上漲，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，此階段上漲屬于業(yè)績(jī)修復(fù)預(yù)期帶動(dòng)估值修復(fù)，后續(xù)將進(jìn)入業(yè)

績(jī)改善的驗(yàn)證階段，隨著行業(yè)與公司基本面確認(rèn)上行，板塊將開(kāi)啟更大幅度、更長(zhǎng)時(shí)間

的上漲，當(dāng)前布局大眾食品優(yōu)質(zhì)標(biāo)的仍有一定的進(jìn)攻性，2022

年有望迎戴維斯雙擊。由

于子版塊之間競(jìng)爭(zhēng)格局、需求韌性與彈性、成本走勢(shì)不同，預(yù)計(jì)基本面重新走強(qiáng)的時(shí)點(diǎn)

存在差異，部分子行業(yè)需警惕

22

年上半年業(yè)績(jī)修復(fù)不及預(yù)期帶來(lái)的股價(jià)回調(diào)。2

白酒：風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)蟹€(wěn)致遠(yuǎn)2.1

當(dāng)前白酒周期運(yùn)行至什么位置？本輪白酒周期始于

2015

年，15

年下半年茅臺(tái)非標(biāo)產(chǎn)品與五糧液批價(jià)逐漸回暖，16

年年中普飛批價(jià)開(kāi)始快速回升，五糧液批價(jià)也開(kāi)始超越出廠價(jià)實(shí)現(xiàn)順價(jià)，高端白酒率先

復(fù)蘇。在高端白酒帶領(lǐng)下，下半年整個(gè)行業(yè)走出寒冬期，16

年多數(shù)酒企業(yè)績(jī)改善確認(rèn)，

白酒股價(jià)也開(kāi)啟趨勢(shì)性上漲（其中

2018

年在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力下板塊有所回調(diào)）。作為白酒市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，普通飛天茅臺(tái)批價(jià)自

21

年

8

月開(kāi)始回落，同時(shí)普五批價(jià)中

秋國(guó)慶旺季前后開(kāi)始走軟，批價(jià)表現(xiàn)似乎與上一輪白酒周期的

2012

年相像。白酒行業(yè)是

否行進(jìn)至此輪周期的拐點(diǎn)值得認(rèn)真思考。通過(guò)對(duì)比研究本輪白酒周期（2015

年至今）與

上一輪（2003

年-2015

年），我們認(rèn)為當(dāng)前白酒行業(yè)基本面與

2012

年存在較大差異，行

業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

渠道庫(kù)存維持良性是本輪不同于上一輪的關(guān)鍵差異之一。2012

年限制三公消費(fèi)政策

出臺(tái)成為行業(yè)進(jìn)入三年蕭條期的導(dǎo)火索，背后深層次的原因是價(jià)格持續(xù)上漲階段渠道囤

貨意愿強(qiáng)烈導(dǎo)致渠道庫(kù)存高企，而當(dāng)價(jià)格預(yù)期轉(zhuǎn)向后，渠道集中拋售加劇了價(jià)格下跌。

利潤(rùn)壓縮加速拋售，價(jià)格加速下跌的惡性循環(huán)。本輪酒企對(duì)高端及主流價(jià)格帶產(chǎn)品普

遍較為嚴(yán)格地執(zhí)行配額制，顯著加強(qiáng)了對(duì)渠道庫(kù)存的監(jiān)管，靈活調(diào)節(jié)發(fā)貨量以維持庫(kù)存

健康。渠道調(diào)研反饋，今年主流白酒品牌庫(kù)存持續(xù)低位，茅臺(tái)庫(kù)存長(zhǎng)時(shí)間維持在半月之

內(nèi)甚至零庫(kù)存，五糧液、國(guó)窖庫(kù)存維持在

1-1.5

月左右，汾酒青花、波汾產(chǎn)品嚴(yán)格控貨下

長(zhǎng)時(shí)間處于缺貨狀態(tài)，洋河主力產(chǎn)品

M6+今年庫(kù)存創(chuàng)歷史新低。

龍頭酒企風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)，主動(dòng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格以及價(jià)格預(yù)期的管理。上一輪白酒周期

中，2011

年茅臺(tái)選擇放開(kāi)對(duì)零售價(jià)格的管控，茅臺(tái)價(jià)格大漲打開(kāi)行業(yè)價(jià)格天花板，全行

業(yè)批零價(jià)格快速上漲，價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)快速積聚。對(duì)比此輪周期，年初茅臺(tái)采取拆箱銷(xiāo)售

政策，旨在抑制價(jià)格快速上漲以及促進(jìn)真實(shí)開(kāi)瓶消費(fèi)；類(lèi)似的，8

月下旬茅臺(tái)集團(tuán)對(duì)部門(mén)

省區(qū)銷(xiāo)售公司傳達(dá)了中秋國(guó)慶雙節(jié)期間“穩(wěn)市穩(wěn)價(jià)”工作要求，其中包括“100%拆箱、

100%清零、100%開(kāi)票”的三個(gè)

100%政策，經(jīng)銷(xiāo)商提高零售比例等。雖然“拆箱銷(xiāo)售”

的行政化手段最終還是導(dǎo)致整箱茅臺(tái)稀缺性加劇而批價(jià)大幅上行，但體現(xiàn)了酒廠本輪更

加積極主動(dòng)維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)、降低渠道庫(kù)存。茅臺(tái)新任董事長(zhǎng)上任后，傳遞推動(dòng)市場(chǎng)

化、法制化改革的信心，此后茅臺(tái)取消拆箱銷(xiāo)售，短期內(nèi)批價(jià)快速回落，12

月向經(jīng)銷(xiāo)商

增加普飛配額

600-800

噸，并要求按照

1499

元/瓶出售，茅臺(tái)批價(jià)短期有所波動(dòng)而后穩(wěn)定

在

2650

元附近，酒廠利用更市場(chǎng)化的手段加強(qiáng)價(jià)格管控取得初步勝利。茅臺(tái)作為行業(yè)價(jià)格標(biāo)桿，價(jià)格維持在合理區(qū)間對(duì)于行業(yè)健康發(fā)展具有重要意義，本輪我們看到茅臺(tái)酒廠

價(jià)格管控動(dòng)作積極，并逐漸由行政干預(yù)向市場(chǎng)化方式轉(zhuǎn)變，有效維護(hù)白酒市場(chǎng)價(jià)格秩序，

降低行業(yè)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管及時(shí)控溫醬酒熱潮，避免供需關(guān)系急速惡化。8

月中旬國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局

價(jià)監(jiān)競(jìng)爭(zhēng)局召開(kāi)白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)，就資本大量進(jìn)入醬酒產(chǎn)業(yè)以及部分名酒價(jià)格

過(guò)快上漲問(wèn)題征集多方意見(jiàn)。座談會(huì)召開(kāi)的背景為近兩年來(lái)醬酒熱度高漲，需求擴(kuò)張疊

加產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)豐厚吸引大量資本入局，茅臺(tái)鎮(zhèn)小醬酒企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)并存在產(chǎn)能無(wú)

序擴(kuò)張問(wèn)題，醬酒價(jià)格在渠道累庫(kù)、資本助推背景下持續(xù)上漲，為白酒行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展積

聚了一定風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)部門(mén)關(guān)注到當(dāng)前行業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在醬酒產(chǎn)業(yè)過(guò)熱時(shí)及時(shí)給產(chǎn)業(yè)降

溫，有利于維護(hù)供需關(guān)系良好，促進(jìn)行業(yè)中長(zhǎng)期良性增長(zhǎng)與良性競(jìng)爭(zhēng)。從結(jié)果來(lái)看，今

年秋糖會(huì)反饋醬酒已有明顯降溫，中小醬酒價(jià)格回落。結(jié)論：結(jié)合對(duì)宏觀環(huán)境的分析與對(duì)產(chǎn)業(yè)景氣度的觀察，我們認(rèn)為本輪白酒周期的復(fù)

蘇全面繁榮階段已過(guò)去，目前處在繁榮中后期。本輪白酒周期中酒企維持庫(kù)存良性，

龍頭加強(qiáng)價(jià)格管控，監(jiān)管對(duì)行業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)保持關(guān)注并加強(qiáng)秩序維護(hù)，雖下半年景氣度

略有下滑，類(lèi)似于

2012

年行業(yè)失速的風(fēng)險(xiǎn)較小。高端酒批價(jià)走軟是龍頭主動(dòng)控制疊加宏

觀經(jīng)濟(jì)下行壓力共同作用的結(jié)果，不同于

2012

年價(jià)格預(yù)期轉(zhuǎn)向渠道加速拋售的危機(jī)。此

輪頭部酒企著眼行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)，量?jī)r(jià)策略謹(jǐn)慎理性，換行業(yè)更小的周期波動(dòng)以及更穩(wěn)健的發(fā)

展。2.2

白酒行業(yè)

2022

年展望：結(jié)構(gòu)性繁榮延續(xù)2.2.1

高端白酒：景氣度有望維持，業(yè)績(jī)穩(wěn)中有進(jìn)高端白酒需求韌性強(qiáng)，明年需求有望邊際改善。需求端，高端白酒以政商務(wù)宴請(qǐng)、

禮贈(zèng)為主的消費(fèi)屬性意味著一定程度的需求剛性、價(jià)格不敏感性。復(fù)盤(pán)行業(yè)歷史，15

年

下半年高端白酒率先企穩(wěn)并引領(lǐng)行業(yè)復(fù)蘇，18

年宏觀經(jīng)濟(jì)下行期高端白酒增長(zhǎng)更為穩(wěn)健，

展現(xiàn)出較強(qiáng)的周期穿越能力。展望未來(lái)，宏觀層面迎來(lái)全面降準(zhǔn)、前期嚴(yán)監(jiān)管政策的糾

偏，2021

年

11

月

PMI重回榮枯線之上，12

月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)來(lái)年宏觀政策定調(diào)積

極，預(yù)計(jì)

2022

年經(jīng)濟(jì)下行壓力有望環(huán)比減弱，行業(yè)發(fā)展大環(huán)境將邊際改善。長(zhǎng)期來(lái)看，

中產(chǎn)及以上階級(jí)人群擴(kuò)容、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)將繼續(xù)共同推動(dòng)高端白酒需求側(cè)擴(kuò)容。供給格局較為穩(wěn)定，龍頭量?jī)r(jià)策略謹(jǐn)慎，新進(jìn)入者的挑戰(zhàn)能力有限。供給端，消費(fèi)

者對(duì)品牌的認(rèn)知是核心競(jìng)爭(zhēng)力，其中產(chǎn)品價(jià)格與意見(jiàn)領(lǐng)袖培育是關(guān)鍵因素。新進(jìn)入者的

品牌建設(shè)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)成熟公司進(jìn)行品牌維護(hù)的成本，且需要花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間。

對(duì)渠道而言，經(jīng)銷(xiāo)知名品牌的低風(fēng)險(xiǎn)+高回報(bào)特征是渠道推力的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。因此高端白酒

行業(yè)具有較高壁壘，行業(yè)格局長(zhǎng)期較為穩(wěn)定。但高端白酒的較高壁壘并非意味著不可入

侵，近年來(lái)，以郎酒、習(xí)酒為代表的眾多醬酒品牌以及酒鬼內(nèi)參、汾酒青花

30

復(fù)興版等

其他香型產(chǎn)品加入千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品均有較好的品質(zhì)，給千元價(jià)格帶消費(fèi)者帶來(lái)更

豐富的選擇。從市場(chǎng)批價(jià)來(lái)看，茅臺(tái)、五糧液與國(guó)窖

1573

在廠家并未大幅增加渠道投入

的前提下全國(guó)批價(jià)依然堅(jiān)挺，表明當(dāng)前高端三強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)仍然明顯，但新產(chǎn)品的持續(xù)

挑戰(zhàn)也對(duì)酒企良好把握競(jìng)爭(zhēng)策略提出了更高的要求。而在本輪周期中高端酒企風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

強(qiáng)烈，量?jī)r(jià)策略謹(jǐn)慎，立足行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，平抑行業(yè)周期波動(dòng)。綜上所述，我們判斷

2022

年高端白酒景氣度有望維持，穩(wěn)健增長(zhǎng)主基調(diào)不變。前期

在共同富裕政策聲音以及社會(huì)輿論下，市場(chǎng)擔(dān)憂茅臺(tái)喪失直接提價(jià)的主動(dòng)權(quán)，五糧液與

國(guó)窖的提價(jià)亦將受到限制，擔(dān)憂高端白酒量?jī)r(jià)齊升的邏輯破壞，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⑾屡_(tái)階。我

們認(rèn)為這是龍頭在面對(duì)行業(yè)分叉口時(shí)選擇更穩(wěn)健、更長(zhǎng)期的發(fā)展路徑，以時(shí)間換空間。

以茅臺(tái)為例，茅臺(tái)酒市場(chǎng)價(jià)格秩序良好于白酒行業(yè)和公司自身發(fā)展來(lái)說(shuō)具有重大意義，

具體來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定且處于合理區(qū)間即是行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，也是茅臺(tái)

出廠價(jià)提升的前提條件。高端白酒仍有支撐業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，除直接提價(jià)外，

酒企通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與渠道體系優(yōu)化實(shí)現(xiàn)噸價(jià)間接提升以及有序放量仍可實(shí)現(xiàn)盈利能力的

持續(xù)提升。年底高端白酒現(xiàn)積極變化，明年業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)：

茅臺(tái)

22

年量?jī)r(jià)齊升基礎(chǔ)穩(wěn)固，疊加內(nèi)部治理改善，明年業(yè)績(jī)提速的確定性高。21

年前三季度茅臺(tái)酒放量有限制約業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們按照過(guò)去幾年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量粗略測(cè)算，

明年茅臺(tái)具備約

10%的量增空間。價(jià)格方面，明年仍主要看直營(yíng)比例、非標(biāo)產(chǎn)品有序增

量帶來(lái)噸價(jià)的間接提升。此外，茅臺(tái)新任董事長(zhǎng)帶領(lǐng)公司推動(dòng)市場(chǎng)化、法制化改革的信

心與動(dòng)力十足，相關(guān)經(jīng)營(yíng)動(dòng)作相繼落地，判斷公司經(jīng)營(yíng)管理步入加速改善階段。從當(dāng)前

時(shí)點(diǎn)來(lái)看，2022

年茅臺(tái)業(yè)績(jī)提速的確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。2.2.2

次高端白酒：增速邊際放緩，酒企加速走向分化預(yù)計(jì)

22

年次高端整體增速邊際放緩，但行業(yè)仍在量?jī)r(jià)齊升階段，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力保障

行業(yè)維持較高增速中樞。本來(lái)白酒景氣周期以來(lái)次高端增速表現(xiàn)亮眼，據(jù)微酒，次高端

白酒規(guī)模由

2015

年的

200

億元增至

2019

年的

600

億元，CAGR約

37%。2020

年上半年

次高端消費(fèi)場(chǎng)景與消費(fèi)能力受疫情沖擊較大，此后逐漸復(fù)蘇。2021

年上半年，在疫后需

求集中回補(bǔ)疊加高端白酒高景氣向下傳導(dǎo)的共同作用下，次高端迎來(lái)百花齊放的繁榮發(fā)

展時(shí)期，主流次高端酒企迎來(lái)高增長(zhǎng)。展望明年，考慮到宴席消費(fèi)場(chǎng)景補(bǔ)償式恢復(fù)的紅

利消退，高端白酒價(jià)格帶上移空間有限，以及疫后大眾消費(fèi)能力弱復(fù)蘇，判斷

2022

年次

高端整體增速邊際放緩。但在消費(fèi)升級(jí)以及部分高端白酒的需求外溢的推動(dòng)下，行業(yè)仍

具備較強(qiáng)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，增速中樞有望維持在

20%-30%的較高水平。從價(jià)的角度看，

上一輪景氣周期中次高端主流價(jià)格帶位于

200-500

元，本輪上移至

300-800

元，且頭部次高端酒企正加速布局

800-1000

元價(jià)格帶，旨在占領(lǐng)茅五瀘高端產(chǎn)品站穩(wěn)千元后留下的空

白市場(chǎng)。量的角度，在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)大量中低端白酒消費(fèi)將逐漸被次高端

白酒消費(fèi)替代，主流次高端酒企正擴(kuò)建產(chǎn)能，積極推進(jìn)釀酒工程技改項(xiàng)目建設(shè)、配套生

產(chǎn)設(shè)施升級(jí)等，為未來(lái)放量打下基礎(chǔ)。2.2.3

中低端白酒：市場(chǎng)趨于收縮，集中度提升中低端白酒大眾消費(fèi)屬性強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感、品牌忠誠(chéng)度偏低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

除高端與次高端酒企的中低端產(chǎn)品外，主要是地產(chǎn)酒在參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在“少喝酒、喝

好酒”的消費(fèi)升級(jí)浪潮以及白酒行業(yè)整體量不增的大趨勢(shì)下，中低端白酒市場(chǎng)趨于收縮。

從今年上市公司業(yè)績(jī)來(lái)看，中低端白酒內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力明顯弱于高端與次高端白酒。參考

海內(nèi)外行業(yè)成熟期發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)名酒系列酒以及中低端白酒龍頭借助渠道與品牌

優(yōu)勢(shì)繼續(xù)提升市場(chǎng)份額，其中部分區(qū)域龍頭將充分受益于區(qū)域內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)參與到次

高端價(jià)格帶的增量競(jìng)爭(zhēng)，渠道能力強(qiáng)的區(qū)域龍頭還有望逐步向周邊市場(chǎng)擴(kuò)張搶占中小酒

企份額。中端及低端白酒需自下而上挖掘投資機(jī)會(huì)，關(guān)注地產(chǎn)酒龍頭的積極變化。目前江蘇

省與安徽省消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，蘇酒龍頭今世緣，徽酒龍頭古井貢酒均有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

與渠道深耕的戰(zhàn)略動(dòng)作，增長(zhǎng)勢(shì)能增強(qiáng)，可重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)地產(chǎn)酒而言，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)策

略成熟、大本營(yíng)市場(chǎng)渠道能力突出是公司從激烈競(jìng)爭(zhēng)中突圍的重要基礎(chǔ)。2.3

消費(fèi)稅改革如何影響酒企利潤(rùn)？近期消費(fèi)稅改革加速預(yù)期升溫，市場(chǎng)擔(dān)憂消費(fèi)稅改革將造成白酒企業(yè)的利潤(rùn)收縮，

這也成為壓制白酒板塊估值的原因之一。當(dāng)前白酒消費(fèi)稅在生產(chǎn)端征收，實(shí)行從價(jià)+從量

復(fù)合征收模式：計(jì)稅價(jià)格按照最終一級(jí)銷(xiāo)售單位的對(duì)外銷(xiāo)售價(jià)格的

60%計(jì)算，從價(jià)稅率

設(shè)置為

20%

，另從量征收

0.5

元/500ml，實(shí)際消費(fèi)稅征收計(jì)算方式為出廠價(jià)的

60%*20%+0.5

元/500ml。目前消費(fèi)稅改革具體措施暫未有定論，但完善稅收機(jī)制、縮小貧富差距、推動(dòng)共同

富裕的政策目標(biāo)明確。基于此，我們做出以下兩種消費(fèi)稅改革可能方案的假設(shè)：1.

參照

海外成熟市場(chǎng)，白酒消費(fèi)稅后移至批零環(huán)節(jié)征收，稅率維持不變；2.

考慮到白酒終端流

通渠道廣而復(fù)雜，監(jiān)管難度較大，白酒消費(fèi)稅仍在生產(chǎn)端征收，但計(jì)稅價(jià)格由最終一級(jí)

銷(xiāo)售價(jià)格的

60%提升至

70%，則實(shí)際從價(jià)稅率提高至

14%。考慮到不同白酒的價(jià)格體系

與渠道特征差異較大，我們做出五種產(chǎn)品假設(shè)，包括渠道高利潤(rùn)空間的超高端白酒、渠

道高利潤(rùn)的次高端白酒（如市場(chǎng)推廣初期的醬酒品牌）、以及各價(jià)格帶成熟品牌給予渠道

相對(duì)穩(wěn)定利潤(rùn)空間的情景。2.4

投資策略：把握高端增長(zhǎng)確定性及邊際提速，關(guān)注次高端高成長(zhǎng)持續(xù)性在龍頭審慎經(jīng)營(yíng)引領(lǐng)下，行業(yè)基本面依然穩(wěn)健，未來(lái)延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮特征，各價(jià)格

帶均有值得挖掘的投資機(jī)會(huì)。高端白酒方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性放緩的大背景下，產(chǎn)業(yè)

層面的增長(zhǎng)確定性顯得更為稀缺，且明年高端三強(qiáng)茅/五/瀘有望實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。從估值性

價(jià)比角度看，在流動(dòng)性收緊、政策風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的情緒擾動(dòng)下，今年高端白酒估值經(jīng)歷較長(zhǎng)

時(shí)間的下落，考慮到高端白酒基本面持續(xù)具備較強(qiáng)支撐、消費(fèi)稅對(duì)品牌力強(qiáng)的高端酒企

影響有限，估值回落帶來(lái)高端白酒配置機(jī)會(huì)。

次高端白酒方面，挑選標(biāo)的需要考慮成長(zhǎng)性、確定性與估值的匹配度。今年部分酒

企受益于行業(yè)量?jī)r(jià)齊升以及招商鋪貨紅利實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年次高端增速邊際放緩，

競(jìng)爭(zhēng)依然相對(duì)激烈，渠道庫(kù)存梳理不暢的酒企或面臨降速，需重點(diǎn)跟蹤產(chǎn)品的真實(shí)動(dòng)銷(xiāo)

與渠道庫(kù)存情況。具備良好品牌基礎(chǔ)、渠道管理能力突出、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略清晰、內(nèi)部活力較

強(qiáng)的次高端酒企有望更為順暢的兌現(xiàn)高端化+全國(guó)化邏輯，從而持續(xù)釋放業(yè)績(jī)彈性。汾酒

當(dāng)前已有明顯的品牌勢(shì)能提升，青花+玻汾配合進(jìn)攻新興市場(chǎng)，量?jī)r(jià)策略成熟，我們認(rèn)為

汾酒當(dāng)前進(jìn)入渠道改革收獲期，明年維持高成長(zhǎng)的確定性較強(qiáng)。3

大眾品：走出谷底，期待反攻3.1

食品開(kāi)啟行業(yè)性提價(jià)，成本壓力緩釋今年以來(lái)，食品生產(chǎn)加工的主要原輔料、包材以及能源運(yùn)輸價(jià)格漲幅顯著，在前期

鎖價(jià)的低價(jià)原材料基本消耗完畢后，2021Q2

企業(yè)報(bào)表端開(kāi)始反映成本壓力，多數(shù)大眾品

公司

Q2/Q3

在成本端與需求端的雙重壓力下業(yè)績(jī)下滑明顯。Q3

大眾品子行業(yè)龍頭海天味

業(yè)、安琪酵母、青島啤酒、洽洽食品等率先宣布提價(jià)，此后二三線公司跟進(jìn)。后續(xù)提價(jià)

落地后，企業(yè)成本壓力將得到緩解。本輪成本大幅上漲的宏觀環(huán)境與

2016-2017

年相似，2015

年底

PPI觸底后快速回升，

來(lái)帶一輪上游原輔料價(jià)格大幅上漲周期，最終于

2017

年

2

月見(jiàn)頂。在此期間，以調(diào)味品、

啤酒為代表的食品企業(yè)與本輪一樣業(yè)績(jī)承壓，此后通過(guò)提價(jià)緩解成本壓力。通過(guò)復(fù)盤(pán)我們發(fā)現(xiàn)：1.

大眾品漲價(jià)潮開(kāi)啟時(shí)點(diǎn)往往滯后于企業(yè)實(shí)際成本壓力快速增加后的

1-2

季度。如

醬油生產(chǎn)企業(yè)成本壓力在

2016

年下半年驟增，海天于

2017

年年初率先提價(jià)，中炬、千

禾

3

月跟進(jìn)；啤酒生產(chǎn)企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中包材占比更大，玻璃、瓦楞紙等包材價(jià)格在

2017

年下半年大幅沖高，疊加進(jìn)口大麥價(jià)格

2017

年下半年回升，因此

2017H2

啤酒廠家成本

壓力快速增加，行業(yè)提價(jià)潮始于

2018

年初。2.

提價(jià)效應(yīng)反映在企業(yè)利潤(rùn)端存在時(shí)滯，時(shí)長(zhǎng)從一季度到一年不等，與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

格局與需求環(huán)境有關(guān)。在上一輪漲價(jià)潮中，作為堅(jiān)果炒貨細(xì)分領(lǐng)域龍頭，洽洽食品于

2018

年

7

月上調(diào)部分產(chǎn)品價(jià)格，2018Q3

即見(jiàn)毛利率出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)；調(diào)味品行業(yè)提價(jià)傳導(dǎo)

用時(shí)約

1-2

季度，其中涪陵榨菜

2016H2

至

2017

年有多輪提價(jià)，2017Q4

毛利率同比大幅

提升；啤酒行業(yè)傳導(dǎo)時(shí)間約

1

年，啤酒行業(yè)傳導(dǎo)時(shí)間更長(zhǎng)與成本拐點(diǎn)到來(lái)時(shí)間更晚、2018

年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增加有關(guān)。3.

股價(jià)層面，通常提價(jià)預(yù)期提振市場(chǎng)情緒，催化股價(jià)開(kāi)啟首輪上漲（主要為估值

修復(fù)），后續(xù)隨盈利改善確認(rèn)而迎來(lái)更長(zhǎng)、更大幅度的上漲（即出現(xiàn)業(yè)績(jī)+估值提升的戴

維斯雙擊），但中間或因業(yè)績(jī)修復(fù)不及預(yù)期出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間回調(diào)。當(dāng)前多數(shù)子行業(yè)處于提價(jià)后的傳導(dǎo)時(shí)期，近期渠道反饋，在提價(jià)傳導(dǎo)預(yù)期下，頭部

調(diào)味品公司的一批商向二批商/終端的出貨加快，部分地區(qū)終端價(jià)格已完成上調(diào)。此外，

明年

PPI大概率回落，目前部分原輔料及能源價(jià)格漲幅已開(kāi)始收窄。我們判斷食品行業(yè)

正在從底部走出，隨著漲價(jià)逐漸向下游消費(fèi)者傳導(dǎo)，成本壓力對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的壓制將在明

年將得到緩解。3.2

消費(fèi)需求有望邊際改善，行業(yè)龍頭加強(qiáng)庫(kù)存管控2022

年大眾食品行業(yè)面臨的需求環(huán)境大概率改善。今年需求改善速度偏慢，其中受

疫情反復(fù)影響，餐飲相關(guān)行業(yè)恢復(fù)速度不及預(yù)期，調(diào)味品、速凍食品等與餐飲產(chǎn)業(yè)鏈緊

密相關(guān)的食品行業(yè)面臨的外部環(huán)境不佳。從

2020

年至

2021

年多輪變異病毒擾動(dòng)后的經(jīng)

濟(jì)恢復(fù)情況來(lái)看，2022

年疫情影響持續(xù)弱化是大概率事件，消費(fèi)場(chǎng)景受限問(wèn)題逐漸緩解。

宏觀政策方面，穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求提升，就業(yè)問(wèn)題仍是

2022

年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)，在政府加大力

度落實(shí)“六穩(wěn)六?！惫ぷ鞯谋尘跋拢A(yù)計(jì)居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿將持續(xù)改善。綜合宏

觀環(huán)境展望及對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的歷史復(fù)盤(pán)，我們判斷明年需求整體維持改善的方向，必選消

費(fèi)或?qū)⒄宫F(xiàn)更強(qiáng)的韌性，大眾食品行業(yè)面臨的需求環(huán)境大概率優(yōu)于今年。3.3

行業(yè)困境中龍頭加速提升市場(chǎng)份額參考海內(nèi)外消費(fèi)品行業(yè)發(fā)展歷程，行業(yè)壓力期往往是行業(yè)洗牌期，優(yōu)勢(shì)企業(yè)韌性凸

顯、應(yīng)對(duì)策略積極，為新一輪景氣上行周期充分積蓄力量，而弱勢(shì)企業(yè)加速出清讓渡市

場(chǎng)份額，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。本輪行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)期，我們觀察到部分子行業(yè)龍頭

或逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)/擴(kuò)店，或積極應(yīng)對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)沖擊，主動(dòng)探索渠道變革，經(jīng)營(yíng)能力有望得到強(qiáng)

化，預(yù)計(jì)未來(lái)隨行業(yè)景氣度回升，龍頭將最快且最大程度受益，市場(chǎng)份額也將進(jìn)一步向

龍頭集中。

以乳制品行業(yè)為例，原奶成本顯著上漲壓力下，中小乳企由于規(guī)模效應(yīng)相對(duì)較弱以

及缺少對(duì)上游奶源的掌控力，無(wú)法順利轉(zhuǎn)移成本上漲壓力而被迫退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；相比之

下，液態(tài)奶龍頭公司伊利、蒙牛則通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、減小促銷(xiāo)力度、縮減費(fèi)用投放、

直接提價(jià)等多種方式緩解成本上漲壓力，經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，且盈利能力提升超出市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，伊利年中發(fā)布定增預(yù)案，籌集資金主要用于液態(tài)奶及奶粉的產(chǎn)能擴(kuò)建，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)

后，液態(tài)奶將新增日產(chǎn)

6148

噸生產(chǎn)能力，液態(tài)奶總產(chǎn)能將在

2020

年

886.2

萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上

提升約

25%；奶粉新增日產(chǎn)

100

噸生產(chǎn)能力，估算新增年產(chǎn)約

3.6

萬(wàn)噸，在

2020

年奶粉

及奶制品產(chǎn)量

22.3

萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上新增約

16%。復(fù)盤(pán)歷史，2012

年伊利也曾在經(jīng)營(yíng)壓力下

推動(dòng)定增落地，加大奶源建設(shè)投入力度，加速產(chǎn)能擴(kuò)建、優(yōu)化產(chǎn)能布局，此后在高端液

態(tài)奶以及國(guó)產(chǎn)奶粉迅速崛起的大潮流中充分受益，市場(chǎng)份額不斷提升，進(jìn)一步鞏固公司

乳業(yè)龍頭地位，保持較強(qiáng)增長(zhǎng)勢(shì)能。休閑鹵制品行業(yè)類(lèi)似，2020

年新冠疫情對(duì)餐飲相關(guān)行業(yè)造成了較大沖擊，中小企業(yè)

承受波動(dòng)能力弱，出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題后，難以維系門(mén)店固定支出而選擇關(guān)閉；另一邊則是

龍頭企業(yè)逆勢(shì)開(kāi)店，龍頭公司憑借雄厚的資金實(shí)力和加盟商資源優(yōu)勢(shì)趁機(jī)加快拿店、展

店，收割小店的市場(chǎng)空間，提升市場(chǎng)份額。2020

年全年絕味/周黑鴨/煌上煌分別凈增門(mén)

店

1445/921/454

家，超

2017-2019

年均值。此外，絕味食品

21

年發(fā)布定增預(yù)案，擬募集

資金不超過(guò)

23.84

億元，用于產(chǎn)能擴(kuò)建，合計(jì)新增產(chǎn)能

16

萬(wàn)噸，全部投產(chǎn)后可在

20

年

14.5

萬(wàn)噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻倍，為后續(xù)門(mén)店擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)能基礎(chǔ)，并進(jìn)一步鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)市場(chǎng)份額提升。Q2

開(kāi)始龍頭主動(dòng)加強(qiáng)應(yīng)對(duì)，積極探索與社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)的合作模式，有望增強(qiáng)渠道韌

性。2021Q2

開(kāi)始，調(diào)味品龍頭企業(yè)加強(qiáng)應(yīng)對(duì)，力求在穩(wěn)定傳統(tǒng)渠道體系的基礎(chǔ)上積極主

動(dòng)與社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道合作。海天味業(yè)專(zhuān)門(mén)成立社區(qū)團(tuán)購(gòu)部門(mén)對(duì)接平臺(tái)，公司采取指定經(jīng)銷(xiāo)

商、指定產(chǎn)品的合作模式，并設(shè)立價(jià)格限制