MuchAdoaboutEMU

麻煩不斷的歐洲貨幣聯(lián)盟AndrewK.Rose安德魯K羅斯UniversityofCalifornia,Berkeley加州大學(xué)伯克利分校HaasSchoolofBusiness哈斯商學(xué)院1AndrewRose,EMUMuchAdoaboutEMU

麻煩不斷的歐洲貨幣聯(lián)盟Objectives

目標(biāo)WhywasthereaEuroCrisis?為什么會(huì)有歐元危機(jī)？IstheCrisisovernow?歐元危機(jī)現(xiàn)在結(jié)束了嗎？Whyshouldtherestoftheworldcare?世界其他地區(qū)為什么要關(guān)注歐元危機(jī)？AndrewRose,EMU2Objectives

目標(biāo)WhywasthereaERecently,GoodNewsfromGreece最近，希臘傳來(lái)了好消息Recessionexpectedtoendin2014希臘的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期在2014年結(jié)束Primary(beforeinterestpayments)governmentbudgetsurplus“基層政府預(yù)算”實(shí)現(xiàn)盈利（在支付利息之前的政府預(yù)算）NewbondissueinApril在2014年4月頒發(fā)的政府債券5-yearnotes,oversubscribed,lowrates5年期債券，超額認(rèn)購(gòu)，利率很低AndrewRose,EMU3Recently,GoodNewsfromGreecGreekInterestRatesHaveDeclined

希臘政府債券的利率已經(jīng)降低了AndrewRose,EMU4GreekInterestRatesHaveDeclSoHaveOtherEuropeanRates

歐洲其他國(guó)家的政府債券利率也降低了AndrewRose,EMU5SoHaveOtherEuropeanRates

歐UnderstandingtheEuropeanCrisis

對(duì)歐元危機(jī)的理解WhatarenowtherisksofaEuropeanSovereignDebtCrisis?現(xiàn)在的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是什么？FinancialMarketsnowthinkrisksarebothlowandfalling金融市場(chǎng)現(xiàn)在普遍認(rèn)為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)很低，并且還在繼續(xù)降低However,EconomicandPoliticalFundamentalsremainpoor但是，總體的經(jīng)濟(jì)情況和政治環(huán)境還很差Who’sRight?TheMarketsortheFundamentals?誰(shuí)是正確的？金融市場(chǎng)還是總體情況？WhyshouldChina–andtherestoftheworld–care?為什么中國(guó)，還有世界其他國(guó)家，要關(guān)注歐元危機(jī)？AndrewRose,EMU6UnderstandingtheEuropeanCriOverview

歐元危機(jī)概況Whataretheunderlyingcauses?歐元危機(jī)的主要原因是什么？MostlyPolitical,alsoEconomic,andFinancial主要是政治原因，當(dāng)然也有經(jīng)濟(jì)和金融的因素Arethepolicymakersandmarketscorrectintheirdiagnoses?政策制定者和市場(chǎng)對(duì)歐元危機(jī)的診斷是正確的嗎？ProbablyNot很可能不是WhatarethepotentialimplicationsforEuropeandtherestoftheworld?那對(duì)于歐洲國(guó)家和世界其他國(guó)家的潛在影響是什么？Potentiallydisastrous很可能是災(zāi)難AndrewRose,EMU7Overview

歐元危機(jī)概況WhataretheunBewareGreeksBearingBonds

關(guān)注希臘政府債券Sovereigndefaultwasinevitable主權(quán)債務(wù)違約曾經(jīng)是不可避免的Sofarvoluntary;“disorderly”tocome?到目前為止是自愿的；將要“無(wú)序性”地發(fā)生嗎？CurrentGreek10-yrbond≈5%(waydown)當(dāng)前希臘政府10年期債券的利率大約為5%（比以前低了很多）German≈1.5%(US,UK,Japanverylowtoo)德國(guó)的政府債券利率大約為1.5%（美國(guó)，英國(guó)和日本的也很低）GovernmentDebtunsustainable(≈175%GDP)政府的負(fù)債水平不可持續(xù)（大約為年GDP的175%）German≈80%德國(guó)是大約80%Biggovernmentdeficits(≈4%GDP)implycontinuingdeterioration政府大規(guī)模財(cái)政預(yù)算赤字（大約為GDP的4%）意味著持續(xù)的惡化German≈0%德國(guó)的政府赤字大約為0%AndrewRose,EMU8BewareGreeksBearingBonds

關(guān)注HowCouldThisHappen?

這是怎么發(fā)生的？EuropeanMonetaryUnion(EMU)createdbyInternational“Maastricht”Treatyof1992歐洲貨幣聯(lián)盟（EMU）是基于1992年簽署的馬斯特里赫特條約而建立的Article103(“NoBail-Out”)馬斯特里赫特條約的第103條（“不救援條款”）“…neithertheCommunitynoranyMemberStateisliablefororcanassumethecommitmentsofanyotherMemberState”“…整個(gè)聯(lián)盟或是聯(lián)盟中的任何一個(gè)國(guó)家都將不會(huì)對(duì)聯(lián)盟中的其他國(guó)家的債務(wù)負(fù)責(zé)，或者承擔(dān)其他國(guó)家的債務(wù)”Butwhenpushcametoshove,spiritofTreatyviolated但是，當(dāng)強(qiáng)大的壓力到來(lái)的時(shí)候，條約的精神被違反了AndrewRose,EMU9HowCouldThisHappen?

這是怎么發(fā)生的EvolvingE-BailoutInstitutions

發(fā)展中的E-救援機(jī)構(gòu)EuropeanFinancialStabilizationMechanism(EFSM)ECfunds(fromEUbudget)of€60bnEuropeanFinancialStabilityFacility(EFSF)May2010:to“safeguardfinancialstabilityinEurope”Canissue€440bnofbonds,guaranteedbymembers,tolendtomembers“indifficulty”whorequesthelp,s.t.EC,ECB,IMF(“troika”)conditionalityGreecerequestedandreceivedrescuepackagefromEU/IMF(€110bn),May2010Secondpackagein2012;anothersurelycomingIrelandandPortugalfollowedEuropeanStabilityMechanism(ESM)Permanentbailoutkittyaka“Firewall”IncreasedinlateMarch2012to€500b,started7/2012,fullyreadyby2014Probablystilltoosmall(Germanobjections;France+otherswanted€1tn)EFSF+ESMlimitis€700bnDraghi,Sept2012:ESMapprovalimpliesunlimitedECBsupport,willdo“whatittakes”EuropeanMonetaryFund(EMF)startedJuly2012BankingUnion(ECBatcenter)startingsoonAndrewRose,EMU10EvolvingE-BailoutInstitutionEvolvingE-BailoutInstitutions

發(fā)展中的E-救援機(jī)構(gòu)歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSM)（從歐盟的財(cái)政預(yù)算中得到的）總額為600億歐元的歐盟委員會(huì)（EC）基金歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)2010年5月：為了“保護(hù)歐洲金融的穩(wěn)定”可以發(fā)行價(jià)值4,400億歐元的債券，債券由成員國(guó)擔(dān)保，提供給那些“處于困境中”并申請(qǐng)幫助的成員國(guó)，需要滿足歐盟，歐洲中央銀行，和國(guó)際貨幣基金組織（三駕馬車）的條件希臘在2010年5月提出了申請(qǐng)，并收到了歐盟和國(guó)幣貨幣基金組織提供的價(jià)值1,100億歐元的救助方案2012年收到了第二個(gè)救助方案；另外一個(gè)也一定會(huì)收到愛(ài)爾蘭和葡萄牙繼希臘之后也收到了救援歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)永久性救助機(jī)制，又名“防火墻”在2012年3月底增加至5,000億歐元，在2012年7月開(kāi)始，2014年完全準(zhǔn)備就緒很可能還不夠（德國(guó)反對(duì)，但是法國(guó)和其他國(guó)家希望增加至一萬(wàn)億歐元）EFSF和ESM的援助借款總額是7,000億歐元德拉吉（Draghi）在2012年9月表示：ESM的建立實(shí)際上保證了歐洲中央銀行沒(méi)有上限的支持，無(wú)論需要做什么，我們都會(huì)做”歐洲貨幣基金（EMF）于2012年7月開(kāi)始運(yùn)行銀行聯(lián)盟（歐洲中央銀行處于中心）即將開(kāi)始AndrewRose,EMU11EvolvingE-BailoutInstitutionHowDidWeGetHere?

我們?cè)趺醋叩竭@里的？ImportanttoUnderstandMembershipRequirementsforEMU（正確）理解成為歐洲貨幣聯(lián)盟成員的條件非常重要Five“ConvergenceCriteria”requiredforentry需要滿足五項(xiàng)“趨同標(biāo)準(zhǔn)”Tobeappliedbythe“CouncilofMinisters”由歐盟部長(zhǎng)理事會(huì)決定TechnicallyEconomic,butHighlyPoliticized技術(shù)上講經(jīng)濟(jì)性很強(qiáng)，但是實(shí)際上非常政治化12AndrewRose,EMUHowDidWeGetHere?

我們?cè)趺醋叩竭@里ConvergenceCriteria,1

趨同標(biāo)準(zhǔn)一

Institutions機(jī)構(gòu)Centralbankindependence獨(dú)立的中央銀行Easy!很容易13AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,1

趨同標(biāo)準(zhǔn)一ConvergenceCriteria,2

趨同標(biāo)準(zhǔn)二

Inflation通貨膨脹水平CPIinflationwithin1.5%oftarget消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在目標(biāo)范圍的1.5%之內(nèi)Targetisaverageinflationofthreecountrieswithlowestinflation消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的目標(biāo)是三個(gè)通貨膨脹水平最低的國(guó)家的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的平均值Stilleasy!仍然很容易14AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,2

趨同標(biāo)準(zhǔn)二ConvergenceCriteria,3

趨同標(biāo)準(zhǔn)三InterestRates利率水平Averagelong-terminterestrateswithin2%oftarget;長(zhǎng)期利率水平在目標(biāo)范圍的2%之內(nèi)Targetisaveragelong-terminterestrateofthethreelow-inflationcountries長(zhǎng)期利率水平目標(biāo)是三個(gè)通貨膨脹水平最低的國(guó)家的長(zhǎng)期利率的平均值Note:some“wiggle-room”forsovereignriskpremia注意：這里包含一些主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回旋余地Again,easy!還是很容易！15AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,3

趨同標(biāo)準(zhǔn)三IConvergenceCriteria,4

趨同標(biāo)準(zhǔn)四ExchangeRates匯率FixedExchangeRateswithin“normalbounds”(15%!)固定匯率在“正常范圍”以內(nèi)（15%?。㎞orealignmentwithinlasttwoyears在過(guò)去兩年之內(nèi)沒(méi)有進(jìn)行過(guò)重新調(diào)整Oncemore:easy!再一次：還是很容易！16AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,4

趨同標(biāo)準(zhǔn)四EConvergenceCriteria,5

趨同標(biāo)準(zhǔn)五FiscalPositions財(cái)政狀況Membersmusthave“SustainableGovernmentFinancialPosition”definedas:成員國(guó)必須具備“可持續(xù)的政府財(cái)政狀況”，定義為：Flow:Deficit/GDPratiooflessthan3%,and流動(dòng)性：財(cái)政赤字占GDP的比率要小于3%，并且Stock:Debt/GDPratiooflessthan60%存量：負(fù)債占GDP的比率小于60%“Escapeclauses”existfor“temporarycircumstances”ordecliningdebt在臨時(shí)情況下或債務(wù)水平不斷降低的情況下，存在“逃避條款”Notsoeasy!不是很容易！Mostscrapedin許多成員國(guó)湊合著加入Greecelieditswayin(OfficialECreporton2009data)希臘政府通過(guò)撒謊而加入（歐盟2009年正式報(bào)告）17AndrewRose,EMUConvergenceCriteria,5

趨同標(biāo)準(zhǔn)五FStability(andGrowth)Pact

穩(wěn)定（與增長(zhǎng)）協(xié)定EMU“Ins”shouldmaintaindeficitsoflessthan3%GDPwhileinEMUorfacepenalties歐洲貨幣聯(lián)盟的成員國(guó)必須將其財(cái)政赤字控制在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%以下，否則將面臨處罰Germanorigins德國(guó)最先提出Impliespro-cyclicfiscalpolicy(!)意味著親周期性財(cái)政政策Widelyfloutedbylargecountriesinpractice在實(shí)際操作過(guò)程中，廣受經(jīng)濟(jì)大國(guó)的忽略France‘03-’07,Germany‘03-’06,Italy‘03-?法國(guó)’03’-07，德國(guó)’03’-06，意大利‘03-？AlsobreachesbyGreece,Netherlands,Portugal希臘，荷蘭，和葡萄牙也違反了協(xié)定的規(guī)定Reformedslightlyin2005在2005年稍微做了改變RevivedatsummitinDecember2011,via“SixPack”(2011)andsurveillancein“TwoPack”(2012)在2011年12月的峰會(huì)上，通過(guò)2011年的“六部立法”和2012年通過(guò)的“兩部立法”得到了重生18AndrewRose,EMUStability(andGrowth)Pact

穩(wěn)定HenceMoreFiscalAusterity

因此得到了更多的財(cái)政緊縮ConsiderablepressureonGreecetoraisetaxes,cutspending(andexacerbate6-yrrecession)希臘政府面臨巨大的壓力來(lái)增加稅收和削減開(kāi)支（從而加劇了長(zhǎng)達(dá)六年的經(jīng)濟(jì)衰退）Portugal,Spain,Irelandtoo葡萄牙，西班牙和愛(ài)爾蘭面臨同樣的情況GermanView:RoastingtheMeat(orBurningit?)德國(guó)人的看法：把肉烤一烤（或者烤糊了？）But…willthiswork?但是…這些措施能奏效嗎？Themarketsarebeginningtothinkso市場(chǎng)開(kāi)始相信這些措施已經(jīng)開(kāi)始奏效了Manycommentatorsdisagreewithmarkets但是很多評(píng)論家對(duì)市場(chǎng)的看法并不認(rèn)同Rightwaytoapproachtheproblem?那應(yīng)當(dāng)怎樣來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題呢？AndrewRose,EMU19HenceMoreFiscalAusterity

因此HowShouldOneThinkaboutEMU?

我們應(yīng)當(dāng)怎樣看待歐洲貨幣聯(lián)盟？Economists(andBerkeley-Haasstudents)usuallyasktwoquestionsonEMU經(jīng)濟(jì)學(xué)家（還有伯克利哈斯商學(xué)院的學(xué)生）通常會(huì)針對(duì)EMU問(wèn)這兩個(gè)問(wèn)題：“DoEuropeanCountrieslooklikean‘OptimumCurrencyArea’?”“所有的歐洲國(guó)家看起來(lái)像是一個(gè)‘最優(yōu)貨幣區(qū)’嗎？”“AreEuropeanCountriessimilartoAmericanRegions?”“歐洲國(guó)家和美洲地區(qū)看起來(lái)是不是很相似？”20AndrewRose,EMUHowShouldOneThinkaboutEMU“OptimumCurrencyAreas”

最優(yōu)貨幣區(qū)Mundell’sNobelIdea:Whenaretworegionsmorelikelytogainfromcommoncurrency?蒙代爾獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的觀點(diǎn)：什么時(shí)候兩個(gè)地區(qū)將從統(tǒng)一的貨幣中獲益？Iftheysharedeeptradelinksand如果它們分享深入的貿(mào)易關(guān)系Singlecurrencyreducestransactioncostsoftrade統(tǒng)一貨幣將減少交易成本Iftheyhavesimilarbusinesscycles如果它們具有相同的商業(yè)周期Samemonetarypolicyappropriate相同的貨幣政策將具有合理性21AndrewRose,EMU“OptimumCurrencyAreas”

最優(yōu)貨幣區(qū)ButifTwoRegionshave

AsymmetricBusinessCycles…

但是如果兩個(gè)地區(qū)具有不對(duì)稱的商業(yè)周期NeedtobeabletoAdjustto“AsymmetricShocks”(goodforoneregion,badforanother)需要能夠針對(duì)“非對(duì)稱性沖擊”進(jìn)行調(diào)整（對(duì)一個(gè)地區(qū)有好處，但是對(duì)另外一個(gè)地區(qū)不好）Otherwiseboominoneregioncausesinflation如果不調(diào)整，那么一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繁榮將演變?yōu)橥ㄘ浥蛎汻ecessioninothercausesunemployment另外一個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)衰退將增加失業(yè)率Costsofasymmetricbusinesscyclescanswamp(any)tradegains針對(duì)非對(duì)稱性沖擊進(jìn)行調(diào)整的成本有可能抵消掉任何貿(mào)易中的獲益22AndrewRose,EMUButifTwoRegionshave

AsymmOneWaytoAdjust

(toAsymmetricBusinessCycles)

針對(duì)非對(duì)稱性商業(yè)周期進(jìn)行調(diào)整的一種方法Sharingrisks風(fēng)險(xiǎn)共享Systemoftaxes/transfers稅收和轉(zhuǎn)移的機(jī)制“RobinHood”taxesrich,transferstoneedy“羅賓漢式”的機(jī)制，向富人征稅，然后轉(zhuǎn)移給需要的人Relievesunemployment,inflation減輕失業(yè)和通貨膨脹的影響Inprinciple,candoviaprivatesector(internationalcross-holdingsofassets)理論上講，可以通過(guò)私營(yíng)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)（國(guó)際交叉持有資產(chǎn)）23AndrewRose,EMUOneWaytoAdjust

(toAsymmetrAnAlternativeAdjustmentMethod

另外一種調(diào)整方式FactorMobility要素流動(dòng)Unemployedworkersmovetoplacesofhighdemand失業(yè)工人轉(zhuǎn)移到高需求的地區(qū)Relievesunemploymentandinflation減緩失業(yè)和通貨膨脹的影響24AndrewRose,EMUAnAlternativeAdjustmentMethMundell’s“OptimumCurrencyArea”

蒙代爾的“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論Supposebusinesscyclesareasymmetric,and假設(shè)商業(yè)周期是不對(duì)稱的，并且Thereisa)littlerisk-sharing,andb)immobilelabor,thena)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被分享，b)勞動(dòng)力不流動(dòng)，還有Gainfromusingdifferentialmonetarypolicytosmoothdifferentshocks能夠從采用不同的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)不同的沖擊中獲益Usedifferentmoniestoadjusttodifferentbusinesscycles通過(guò)使用不同的貨幣來(lái)真的不同的商業(yè)周期進(jìn)行調(diào)整Evidencewithincountries(e.g.,Americanregions)在不同國(guó)家之內(nèi)體現(xiàn)的證明（例如：美洲國(guó)家）Evidenceacrosscountries(e.g.,EMU)在不同國(guó)家之間體現(xiàn)的證明（例如：歐盟國(guó)家）25AndrewRose,EMUMundell’s“OptimumCurrencyArFiscalAusterityisnottheSolution

財(cái)政緊縮政策并不是解決方法Itsolvesadifferentproblem它解決了一個(gè)不同的問(wèn)題Greekproblemispoorcompetitiveness希臘的問(wèn)題是她的競(jìng)爭(zhēng)性不強(qiáng)Manifestations:currentaccountdeficit,slowgrowth,unemployment表現(xiàn)形式：經(jīng)常項(xiàng)目赤字，增長(zhǎng)緩慢，高失業(yè)率Alsotrueofother“ClubMed”(Portugal…)這些問(wèn)題也體現(xiàn)在其他處于“地中海俱樂(lè)部”的國(guó)家身上（葡萄牙）Classicexampleof“asymmetricshock”是“非對(duì)稱沖擊”的一個(gè)典型案例AndrewRose,EMU26FiscalAusterityisnottheSoCompetitivenesswithinEMU

歐盟國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力19992005200820092010201120122013Realeffectiveexchangerate實(shí)際有效匯率(2010=100)Germany101.3100.0101.5102.397.396.593.094.5*Greece94.5100.0105.4106.9106.7107.5104.1103.2*Portugal92.7100.0102.7102.1100.0100.899.599.8*Spain90.9100.0106.1106.3103.7104.3102.101.2*Currentaccountbalance經(jīng)常項(xiàng)目余額(%ofGDP)Germany-6.08.0*Greece-5.5-7.6-15.0-11.2-10.3-9.9-3.5-.7*Portugal-8.7-10.3-12.7-11.0-10.0-7.1-1.6-3.0*Spain-2.9-7.4-9.7-4.8-4.6-3.5-1.1-1.9*UnemploymentRate失業(yè)率Germany8.45.1*Greece9.512.517.727.626.7*Portugal9.510.812.715.615.3*Spain18.020.121.626.026.0*AndrewRose,EMU27CompetitivenesswithinEMU

歐盟國(guó)YouthUnemploymentInParticular

特別是年輕人的失業(yè)率情況AndrewRose,EMU28YouthUnemploymentInParticulBottomLine

結(jié)論Greecehasafiscalproblem希臘面臨著一個(gè)財(cái)政問(wèn)題ContinuingPoorReputation(Greecehasbeenindefaulthalfthetimesinceits1830independence)持續(xù)性的聲譽(yù)不佳的問(wèn)題（希臘自從其1830年獨(dú)立以來(lái)，一半的時(shí)間內(nèi)都處于財(cái)政違約的情況下）Butsolvingit(ifpossible)won’trestoregrowth但是，解決財(cái)政問(wèn)題并不能夠恢復(fù)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)Difficulttosustainingpro-cyclicfiscalpolicy難以維持親周期性的財(cái)政政策Realproblem:poorcompetitivenesslimitsgrowth,employment(Portugal,Spaintoo!)真正的問(wèn)題：競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)導(dǎo)致增長(zhǎng)緩慢，高失業(yè)率（葡萄牙和西班牙的情況一樣！）Bubbleoverhangsalso存在經(jīng)濟(jì)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)Noeasysolutionforthat（針對(duì)這個(gè)問(wèn)題）沒(méi)有什么簡(jiǎn)單的解決辦法AndrewRose,EMU29BottomLine

結(jié)論GreecehasafisCurrentSituationUnsustainable

目前的狀況難以持續(xù)Couldbean“orderly”Greekdebt“restructuring”toreducedebt有可能成為一個(gè)“秩序性”的希臘債務(wù)“重