1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 核心觀點社融企回升，需回暖經濟年觸前低后穩(wěn)4 HYPERLINK l _bookmark1 社融企穩(wěn)升，信結構改，貨幣策將持放但不會大漫灌6 HYPERLINK l _bookmark6 春節(jié)雨雪工及出下滑帶生產下，新興造持高增長8 HYPERLINK l _bookmark8 固投受基和房地推動上，2019 觸底回，回升幅度大9 HYPERLINK l _bookmark12 地產銷售增長，工支撐資高位銷售、地置、新開下行預地產投將回落10 HYPERLINK l _bookmark15 制造業(yè)投資放，高端制投資放緩仍快于整未來在內需回、價

2、格企回升和寬用的支撐 HYPERLINK l _bookmark15 企穩(wěn)12 HYPERLINK l _bookmark19 基建投資續(xù)反彈在溫和調赤字和擴大項的支撐下底經濟13 HYPERLINK l _bookmark21 社零消費速低迷后續(xù)受于降低值稅和稅平穩(wěn)14 HYPERLINK l _bookmark23 外需疲軟出口新單指數創(chuàng)10 年新，未將續(xù)下行15 HYPERLINK l _bookmark29 增值稅減對沖豬期壓制脹，考到傳導滯 短期將上升、PPI 通縮壓力暫緩17 HYPERLINK l _bookmark33 PMI 新訂單、價格和營預期數回升預示主庫存漸入聲18圖表

3、目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：2019 年1-2 月合新增社及分項6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：2013-2019 年1-2 月合新增社規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3：2 月新增居戶貸大幅下，企業(yè)款大幅升7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4：2019 年2 月M2 增速降，M1增速大反彈8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表5：受春節(jié)因和陰雨氣影響，1-2 工業(yè)生有所緩9 HYPERLINK l _bookmark9 圖表6：一產、二投資回，三產資上升9 HYPERLIN

4、K l _bookmark10 圖表7：基建、房產投資彈，制業(yè)走弱9 HYPERLINK l _bookmark11 圖表8：社融反彈示固定資反彈10 HYPERLINK l _bookmark13 圖表9：地產投資速上升銷售負長 HYPERLINK l _bookmark14 圖表10：土地購置積大幅行 HYPERLINK l _bookmark16 圖表制造業(yè)投有所下滑12 HYPERLINK l _bookmark17 圖表12：企業(yè)資產債表修復12 HYPERLINK l _bookmark18 圖表13：高新技術資增速高于制業(yè)整體13 HYPERLINK l _bookmark20

5、圖表14：財政發(fā)力撐基建彈13 HYPERLINK l _bookmark22 圖表15：1-2 月零消費速持續(xù)迷15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表16：春節(jié)擾動，2月進口同比行16 HYPERLINK l _bookmark25 圖表17：外需持續(xù)弱16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表18：對美出口速大幅滑，連續(xù)3 個月負16 HYPERLINK l _bookmark27 圖表19：韓國2 月口同比入負值16 HYPERLINK l _bookmark28 圖表20：全球BDI 指數大下行，易活動弱16 HYPERLINK l _bookmar

6、k30 圖表21：、PPI 企穩(wěn)，通縮壓力下降17 HYPERLINK l _bookmark31 圖表22：豬周期拐將至18 HYPERLINK l _bookmark32 圖表23：春節(jié)后仔價格迅上漲，周漲幅達30%18 HYPERLINK l _bookmark34 圖表24：制造業(yè)PMI連續(xù)第3 月低于枯線19 HYPERLINK l _bookmark35 圖表25：產成品庫和采購行，仍去庫存期19 HYPERLINK l _bookmark36 圖表26：受春節(jié)停和陰雨氣影響建筑業(yè)氣略回落20資本市場否極泰來我們在015 年提出“經濟 L018 年下半年提出“219 年中經濟來最好

7、的投資機會仍然在中國。2019 M2 （2018 3 季度（2019 年 1 季度（2019 年中（2019 年下半年好。2018 12 2019 用渠道，支持民企和小微企業(yè)融資。財政政策更加積極，大規(guī)模減稅降負， 赤字率溫和上調，擴大專項債支持基建。1-2 1-2 5.31 1.05 （2013-2019 年1-2 3.62、3.54、3.41、4.314.814.27、5.31 1-2 M2 （0.7 20%1-2 4.9%17.7%2019 升但幅度不大。1-2 2018 2.1 開工面積等領先指標下行以及去年的大量土地流拍預示地產投資下行壓力2019 原則。制造投資增速放緩但仍高于整體

8、。PPI 在三四季度出現，制造業(yè)投資將逐漸企穩(wěn)。保持平穩(wěn)。1-2 8.2%12 7.1%12 0.5 CPI 短期上行、短期企穩(wěn)。2 CPI 1.0%3 豬周期拐點和豬瘟驅動豬價大概I PPI PMI 2-3 季度。新出口訂單指數創(chuàng)十年新低2PMI 50.6%10 2016 7 2 -44.1%1 月大29.7 4 1-2 -28.5%。 2 月韓國出口同比-11.1%4 1-2 月累計同比6.7 中美貿易磋商雖取得實質性進展，但2018 3 中美貿易逆差占美國貨物貿易逆差的比重持續(xù)上升，2018 年占比接近48%2 月 9 4續(xù)放松但不會大水漫灌1-2 3 月仍將繼續(xù)反彈。2 10.1%1

9、0.3 0.3 1-2 5.31 1.05 （2013-2018 1-2 月新3.623.543.414.314.81 4.27 。1.92 2018 8 月以來的1.43 34.6%構持續(xù)改善。1 月 M2 反彈，2 月受財政存款大幅增加、季節(jié)性因素等影響，M2 8%反彈。1 月M2 反彈8.4%，2 8%2-19 天未開2 3242 7868 累M2M2 增速反彈。央行的貨幣政策取向是繼續(xù)放松，流動性合理充裕，但不會大水漫灌。我們延續(xù)此前 1 “大水漫灌2019 CS2019 兩軌合一軌次強調“中性指出M2 GDP 2.8%2.762019 GDP 9.5%2019 年M2 10%2019

10、 年M2 2019 年 1-2 月合計新增社融及分項2019 年 1-2 月合計新增社融及分項02018年1-2月（億元）2019年1-2月（億元）資料來源：Wind，2013-2019 年 1-2 月合計新增社融規(guī)模2013-2019 年 1-2 月合計新增社融規(guī)模2013-2019年1-2月合計新增社融規(guī)模（億元）53,38348,14153,38348,14143,07042,68736,15135,37434,12550,00040,00030,00020,00010,00002013201420152016201720182019資料來源：Wind，2 月新增居民戶貸款大幅下降，企業(yè)

11、貸款大幅上升2 月新增居民戶貸款大幅下降，企業(yè)貸款大幅上升100%新增居民貸款（%）新增企業(yè)中長期貸款（%）80%60%40%20%0%2015-022015-052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02資料來源：Wind，2019 年 2 月M2 增速微降，M1 增速大幅反彈2019 年 2 月M2 增速微降，M1 增速大幅反彈 M1:同比（%）M2:同比（%）403530252015105199

12、7-021998-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02資料來源：Wind，制造保持高增長1-2 5.3%12 0.4 個百分點，主要12 0.4 7.2%伴隨基建持續(xù)回暖帶動相關需求上升以及寬貨幣向寬信用的見效，工業(yè)增加值同比可能反彈。0.3%、5.6%6.8%月變化-3.3、0.1、-2.8 1-2 2.9

13、%12 月3.4 從產品產量看，水泥、玻璃產量同比分別增長 0.5%和 7.8%，較去年 12 月分別下滑 3.8 和 2.4 個百分點，分別與新開工面積、竣工面積下行相驗證。從結構看，高端制造生產保持高位，汽車消費低迷導致汽車生產依4.8 37.8 13.5%0.4 個百分點。汽車制造增加值 1-2 月同比-5.3%12 月下滑 1.2 月黑色和有色7.5%9.3%12 1.7 3.9 受春節(jié)因素和陰雨天氣影響，受春節(jié)因素和陰雨天氣影響，1-2 月工業(yè)生產有所放緩制造業(yè)PMI工業(yè)增加值:累計同比(右)60255520501545104053502007-022009-022011-02201

14、3-022015-022017-022019-02資料來源：Wind，9升、但幅度不大1-2 6.1%2018 0.2 點，主要受基建和房地產投資的支撐?；ǎú缓娙細猓┩顿Y同比 4.3%，較去年全年上升 個百分點；基建）2.5%0.7 個5.9%， 3.6 地產投資繼續(xù)上升，1-2 月同比 12 2.1 個百分點。1-2 4.9%年全年是下降 2019 年固定資產投資觸底回升但幅度不大。一產、二產投資回落，三產投資上升基建、房地產投資反彈，制造業(yè)走弱12080 固定資產投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:累計同比 房地產開發(fā)投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:第一產業(yè):累計同比7

15、0 固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比100 固定資產投資完成額:第二產業(yè):累計同比60固定資產投資完成額:第三產業(yè):累計同比8050固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比40603040202002007-022010-022013-022016-022019-02100-102007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，社融反彈預示固定投資反彈社融反彈預示固定投資反彈固定資產投資完成額:累計同比M2:同比社會融資規(guī)模存量M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比6050403020102000-02

16、2001-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02資料來源：Wind，產銷售回落。去年 8 月份以來，房地產銷售快速降溫。2019 年 產銷售面積同比-3.6% 4.54.9分別為-9.7%-0.6%2.2%和20184.77.44.7 和0.4 個百分點。（居民購房的自有資金同比仍為負增長，但是國內貸款降幅縮窄、按揭貸款增速上升表明銀行1-2 4.3

17、4.4 6.5%7.3 較去年下降1.25.68.2新開工面積增速下滑但仍大幅高于竣工面積，表明房企仍在加快預售回款。1-2 6.0%積同比-11.9%4.1 個百分點。施工面積上行支持地產投資繼續(xù)上升，但是地產銷售、土地購置和新開工面積等領先指標下行以及去年的大量土地流拍預示地產投資下行壓力大。2018 17.2% 積增速上升。1-2 6.8%2018 年全1.6 1-2 2.1 12 3.4 后續(xù)地產投資2018 48.3 （2009 3 月為-40.1%） 土地購置費增速回落將拖累地產投資。2018 1654 55%4.7%15 200%375 172%1264 36%。2014 201

18、52016 2017 14.4%34.8%13.7%分別為.522.5和7.71.0.9和2019 2014 2015 24.4%20162017、2018 年和 2019 年 1-2 月的-3.2%、-15.3%、-11%和-10.6%。2019 年房地產市場要重點防止一二線城市房價反彈和三四線庫存反建立居住導向的住房制度和流動性合理充裕。當前庫存已降至歷史低位，對于有人口和產業(yè)持續(xù)流入的一二線城市仍有房價上漲壓力。2019 208有助于市場平穩(wěn)健康發(fā)展。建立居住導向的住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩(wěn)健。確立以大城市為引領的都市圈城市群的城市規(guī)2018 2019 3 月8 3 12

19、 盡快提出房地產稅法等提請全國人大常委會審議的時間安排，按時提交2020 土地購置面積大幅下行 商品房銷售面積:累計同比706050403020100-10-201999-022004-022009-022014-022019-0280 商品房待售面積:累計同比本年購置土地面積:累計同比40200-20-402003-022007-022011-022015-022019-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，1-2 1-2 3.6 PPI 3.2%13.8 9 -2.6%和2018 19.3 15.6 2.5 13.4 17.8%2018 年全12.7 4.6 2 月制造業(yè)PMI 2

20、個月上升，減稅降費將改善企業(yè)盈利，進而穩(wěn)定制造業(yè)投資。制造業(yè)投資有所下滑企業(yè)資產負債表修復制造業(yè)投資有所下滑企業(yè)資產負債表修復90 固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比固定資產投資完成額:制造業(yè):計算機、通信和其他電子設備制造業(yè):累計同比固定資產投資完成額:制造業(yè):有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計同比503010-102011-022013-022015-022017-022019-02工業(yè)產能利用率:當季值工業(yè)企業(yè):資產負債率(右)79597877587657757456732014-032014-062014-092014-122014-032014-062014-092014-122015

21、-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12資料來：Wind，資料來：Wind，高新技術投資增速遠高于制造業(yè)整體高新技術投資增速遠高于制造業(yè)整體25高技術制造業(yè)投資累計同比固定資產投資完成額:累計同比20制造業(yè)投資:累計同比151052017-022017-032017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-0

22、12018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02資料來源：Wind，7基建投資持續(xù)反彈，在溫和上調赤字率和擴大專項債的支撐下拖底經濟4 （不含水電燃氣2018 2.5%0.7 2019 1 2 4180 3380 億元，而去年同期分別是 0 和 286 億元。1-2 1.8%3.1 20183.6 22.5%13.0%27.6 4.8 2019 輸投資目標為 2.6 萬億元，軌道交通投資約為 6500 億元，交通運輸投資有望保持高增長?；ㄔ诜e極財政政策帶動下

23、將繼續(xù)回升，但仍受地方政府債務約束。2019 0.22.76 3800 人財政發(fā)力支撐基建反彈財政發(fā)力支撐基建反彈 基建投資累計同比（ ）公共財政支出累計同比( )50403020100-102007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02資料來源：Wind，8 增值稅和個稅1-2 月社零 月提升 個百分點。1） 0.7%、3.3%6.6% 12、10.6 2 個百分點。其2003 4 3 汽 -2.8%， 12 5.7 3）1-2 8.2%4.4%12 月上升 9.1、7 和 2.1 個百分點。未來消費增速受居民收入增速下行、居民杠桿率高的影

24、響難以大幅實施，有利于消費保持平穩(wěn)。1）GDP 速上升，2018 50.3%2008 22.6%2017 60.5%2008 43.2%2017 。2018 2000 提高居民消費需從增加高端優(yōu)質供給、提高居民占國民收入分配的1-2 1-2 月社零消費增速持續(xù)低迷社會消費品零售總額當月同比社會消費品零售總額實際當月同比25201510502005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02資料來源：Wind，9 10將持續(xù)下行1-2 月出口累計同比12 2 302 1 200020032005 2016 2 1 2016 2 -27.

25、96%1-2 -14.6%1.5%和12 -11.1、1.8、-0.3 31-2 月進口累計同比-4.6%，較去年 12 月-5.9%回升 1.3 個百分點， 10.9%12 18.5 1-2 月進口金額累計同比12 26.7 承諾增加對美大豆等農產品進口有關。1-2 月從美國進口金額累計同比-12 0.7 位回升，分別為-7.4%和-6.6%12 8.8 7.3 個百分1-2 12 25.7 個百分點。受全球經濟放緩、中美貿易摩擦、全球產業(yè)鏈逐步轉移三大因素影 月 外需2 月全球制造業(yè)PMI 10 2016 7 PMI 2 3 PMI 49.3%、48.9%2013 7 2016 7 2 指

26、數同比-44.1%1 29.7 4 1-2 月累計同比28.512121.1，4 月累計同比6.7 個百分點。中美貿易磋商雖取得實質性進展，但 2018 年美方對華逆差3 個月的出口負增長表明中美貿易摩擦的影響已經顯現，中美貿易逆差占美2018 48%。中國 2 9 全球貿易摩擦3 春節(jié)擾動，2 月進出口同比下行春節(jié)擾動，2 月進出口同比下行50403020100出口金額:當月同比進口金額:當月同比2013-022013-052013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112

27、016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02 美國:供應管理協會(ISM):制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI 外需持續(xù)弱 對美出口速大幅滑，連續(xù)3 美國:供應管理協會(ISM):制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI632018-12 中國對主要經濟體出口增速2019.01-02月份612015591057555053-5-1051-1549-2047-252013-022013-052013-082013-112014-02

28、2014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02美國歐盟日本韓國中國香港中國臺灣東盟印度巴西俄羅斯加拿大澳大利亞資料來：Wind，資料來：Win

29、d，韓國 2 月出口同比落入負值全球 BDI 指數大幅下行，貿易活動趨弱韓國 2 月出口同比落入負值全球 BDI 指數大幅下行，貿易活動趨弱403020100-10-20韓國出口金額中國同比韓國出口總額同比 波羅的海干散貨指數(BDI):月同比2251751257525-252013-022013-052013-082013-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082

30、017-112018-022018-052018-082018-112019-022011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，CPI短期將上升、PPI通縮壓力暫緩2 月 環(huán)比 3 1.5%1 月下滑 0.2 個百分點。2 2 1.3%2018 2.9%2

31、013 2 CPI CPI 3 CPI 豬周期拐點和豬瘟驅動豬價大概率上行，同時增值稅減稅對沖豬周2010 2015 30 元/20 元/50%CPI 2.5%CPI 1.25 13%值稅稅率下調整體將降低商品價格約 1.3 個百分點。因此從全年來看，政策從實施到產生效果仍有時滯，CPI 短期仍將保持上漲趨勢。PPI 2 月PPI 0.5 0.9%0.3%5.42.3 0.8 30%，而基建項目開始落地，南華工業(yè)品指數今年以來已累計上漲近 ?？紤]到后續(xù)貨幣財政政PPICPI、PPI 企穩(wěn)，通縮壓力下降CPI、PPI 企穩(wěn)，通縮壓力下降12 CPI:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比86420-2-4-6-8-102007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02資料來源：Wind，豬周期拐點將至豬周期拐點將至 22省市:平均價:生豬(元/公斤)W型底部W型底部W型底部21191715131192007-032007-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-