1、財(cái) 務(wù) 理 論 研 究（第二版） 第一章 財(cái)務(wù)基礎(chǔ)理論 第一節(jié) 財(cái)務(wù)目標(biāo)財(cái)務(wù)目標(biāo)，如果從財(cái)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)關(guān)系的角度分別討論，前者應(yīng)該追求效率，即為股東創(chuàng)造最多的財(cái)富；后者則應(yīng)追求和諧，要兼顧股東之外利益相關(guān)者的合法利益。 近年來(lái)，有的學(xué)者提出了利益相關(guān)者價(jià)值（財(cái)富、利益）最大化。李心合認(rèn)為，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)目標(biāo)定位于“資本雇傭勞動(dòng)”邏輯，所考慮的只是財(cái)務(wù)資本的產(chǎn)權(quán)所有者股東的利益，而忽視了利益相關(guān)者的不同要求。白華認(rèn)為，這一觀點(diǎn)有許多弊端，特別表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 其一，目標(biāo)多重化等于沒(méi)有目標(biāo)。 其二，投經(jīng)理人所好，增加代理成本。 其三，導(dǎo)致控制權(quán)市場(chǎng)的約束失敗。 在現(xiàn)實(shí)中，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)又是怎樣的呢

2、？王化成教授1997年對(duì)北京、天津、河北100多家企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果見(jiàn)表11。 表11 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)調(diào)查表項(xiàng)目個(gè)人觀點(diǎn)單位實(shí)際企業(yè)價(jià)值最大化84%31%股票價(jià)格最高0%0%利潤(rùn)最大化13%55%財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小3%7%籌資數(shù)量最多0%7% 在我國(guó)，資本市場(chǎng)發(fā)展不到二十年，很多上市公司財(cái)務(wù)理念還不正確，一些上市公司經(jīng)營(yíng)管理能力差，在財(cái)務(wù)目標(biāo)上把籌資最大化（尤其偏好股權(quán)融資）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化不恰當(dāng)?shù)禺?dāng)成財(cái)務(wù)目標(biāo)，導(dǎo)致公司資金閑置、效率下降、資金周轉(zhuǎn)速度慢。 而在美國(guó)，股東至上主義盛行，很多企業(yè)都旗幟鮮明地將股東的利益放在最高位置。以下羅列的是一些知名公司的企業(yè)（財(cái)務(wù)）目標(biāo)描述。 董事會(huì)和

3、管理當(dāng)局早已達(dá)成共識(shí)，即關(guān)注的首要目標(biāo)是創(chuàng)造長(zhǎng)期股東財(cái)富。 來(lái)源：Campbell Soup，1998年年報(bào)。我們的使命是使股東財(cái)富最大化。 來(lái)源： CocaCola Company，1998年報(bào)。我們的終極目標(biāo)是不斷地增加股東價(jià)值。 來(lái)源：The Quaker Oats Company，1998年報(bào)。第二節(jié) 財(cái)務(wù)本質(zhì) 應(yīng)該說(shuō)，相對(duì)于會(huì)計(jì)學(xué)，財(cái)務(wù)學(xué)無(wú)論在理論上還是在實(shí)踐上都很稚嫩，需要解決的問(wèn)題很多。財(cái)務(wù)的本質(zhì)是其中一個(gè)特別關(guān)鍵的問(wèn)題。學(xué)術(shù)界為此做了大量的研究，形成了以下幾種主要觀點(diǎn)：一、貨幣收支活動(dòng)論 這一觀點(diǎn)在20世紀(jì)40年代的蘇聯(lián)比較流行，在當(dāng)前財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界也有贊同者。其主要看法是，“財(cái)務(wù)

4、是客觀存在于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的貨幣資金運(yùn)動(dòng)（貨幣收支運(yùn)動(dòng)）”（杜英斌，1988）。 確實(shí)，從現(xiàn)象上看，財(cái)務(wù)工作就是收錢(qián)付錢(qián)的代名詞。然而，從本質(zhì)上看，企業(yè)付錢(qián)并非純粹消費(fèi)，而是一種有意識(shí)的墊支行為，更準(zhǔn)確地說(shuō)是一種投資行為，是要追求價(jià)值增值的。二、貨幣關(guān)系論這一觀點(diǎn)在20世紀(jì)50年代最先流行于蘇聯(lián)，后來(lái)在我國(guó)有很多追隨者，至今仍有部分學(xué)者堅(jiān)持這種觀點(diǎn)。代表性觀點(diǎn)是，“企業(yè)和經(jīng)濟(jì)部門(mén)財(cái)務(wù)，按其本質(zhì)來(lái)說(shuō)，就是客觀存在于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的貨幣關(guān)系體系”（李儒訓(xùn)，1989）。 當(dāng)前，在財(cái)務(wù)研究中，仍然要把握好財(cái)務(wù)的兩個(gè)領(lǐng)域，即財(cái)務(wù)活動(dòng)管理和財(cái)務(wù)關(guān)系管理，不宜有所偏廢。財(cái)務(wù)活動(dòng)的管理事關(guān)直接提高資本生產(chǎn)力水

5、平，是主題；財(cái)務(wù)關(guān)系的管理也間接影響資本生產(chǎn)力的解放，是前提。三、資金運(yùn)動(dòng)論 這一觀點(diǎn)自20世紀(jì)60年代至90年代在我國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界占據(jù)主流，是在上述兩種觀點(diǎn)基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)。代表性觀點(diǎn)是，“社會(huì)主義工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)，就是工業(yè)企業(yè)再生產(chǎn)過(guò)程中客觀存在的資金運(yùn)動(dòng)，體現(xiàn)了工業(yè)企業(yè)利用貨幣（價(jià)值）形式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)、分配和交換而發(fā)生的各方面的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”（邢宗江，1964）。 這一觀點(diǎn)關(guān)鍵是受時(shí)代局限未能明確企業(yè)的資金究竟是什么。企業(yè)的資金是資本，必須用于價(jià)值增值，不能含糊。四、財(cái)權(quán)流論 這一觀點(diǎn)的提出者是伍中信教授。他認(rèn)為，財(cái)權(quán)流是現(xiàn)代財(cái)務(wù)本質(zhì)的恰當(dāng)表述。而財(cái)權(quán)=財(cái)力+（相應(yīng)的）權(quán)力。前者體現(xiàn)價(jià)值，后者體現(xiàn)權(quán)

6、能。理論上講，不僅資本需要合理配置，財(cái)務(wù)關(guān)系也需要合理安排。財(cái)務(wù)的雙重性需要兼顧，不可偏廢。五、本金投入收益論這一觀點(diǎn)提出者是郭復(fù)初教授。他認(rèn)為，“財(cái)務(wù)是社會(huì)再生產(chǎn)過(guò)程中的本金的投入與收益活動(dòng)，并形成特定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”(郭復(fù)初，1997)。郭教授所言的本金，用國(guó)際商業(yè)語(yǔ)言來(lái)說(shuō)就是資本；收益即利潤(rùn)，是資本的回報(bào)或者產(chǎn)出；投入收益關(guān)系就是投入產(chǎn)出關(guān)系，即生產(chǎn)力要解決的基本問(wèn)題。 六、資本生產(chǎn)力論 這一觀點(diǎn)來(lái)自于劉博、干勝道財(cái)務(wù)本質(zhì)新探：資本生產(chǎn)力論。他們認(rèn)為，財(cái)務(wù)的核心要素是資本，資本具有二重性，財(cái)務(wù)也有二重性：財(cái)務(wù)管理體現(xiàn)技術(shù)性，財(cái)務(wù)關(guān)系體現(xiàn)社會(huì)性。技術(shù)性與社會(huì)性都服務(wù)于為股東創(chuàng)造價(jià)值，即資本要產(chǎn)

7、生生產(chǎn)力。在價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。資本生產(chǎn)力可以從三個(gè)方面加以考察： （一）從股東角度看，反映其投入資本的產(chǎn)出效果凈資產(chǎn)收益率（ROE） （二）從經(jīng)理人角度看，反映其掌控的全部資本的投入產(chǎn)出效果資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA） （三）從項(xiàng)目經(jīng)理角度看，反映單個(gè)項(xiàng)目的資本投入的產(chǎn)出效果內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）第三節(jié) 財(cái)務(wù)管理假設(shè) 像會(huì)計(jì)學(xué)一樣，在財(cái)務(wù)學(xué)界，也有一些學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)管理假設(shè)進(jìn)行過(guò)探討。 王化成教授認(rèn)為，財(cái)務(wù)管理假設(shè)分為基本假設(shè)、派生假設(shè)和具體假設(shè)。王廣明、劉貴生（1989）認(rèn)為，財(cái)務(wù)的基本假設(shè)主要包括三個(gè)方面：理財(cái)主體與自主理財(cái)假設(shè)、資金市場(chǎng)健全假設(shè)、連續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)。 陸建橋（1995）認(rèn)為，

8、財(cái)務(wù)管理的五項(xiàng)基本假設(shè)是：財(cái)務(wù)主體假設(shè)、理性財(cái)務(wù)行為假設(shè)、不確定性假設(shè)、財(cái)務(wù)預(yù)期假設(shè)、財(cái)務(wù)信息可靠性假設(shè)。 西方學(xué)者很少專(zhuān)門(mén)研究財(cái)務(wù)假設(shè)問(wèn)題。 在資本結(jié)構(gòu)理論中，著名的MM不相關(guān)理論具有這樣一些假設(shè)：資本市場(chǎng)是一個(gè)完全有效的市場(chǎng)，證券買(mǎi)者與賣(mài)者眾多，無(wú)人能夠操縱價(jià)格；任何投資者都可以無(wú)償取得市場(chǎng)信息；投資者進(jìn)行有價(jià)證券交易時(shí)，不需要支付交易費(fèi)；公司和個(gè)人都能以同一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金；公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)；投資者對(duì)每一個(gè)公司的未來(lái)的息稅前利潤(rùn)以及其風(fēng)險(xiǎn)概率分布估計(jì)相同；沒(méi)有所得稅。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)是：所有的投資者都追求單期最終財(cái)富的效用最大

9、化，他們根據(jù)投資組合期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)選擇優(yōu)化投資組合；所有投資者都能以給定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金，其數(shù)額不受任何限制，市場(chǎng)上對(duì)任何賣(mài)空行為無(wú)任何約束；所有投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投資者對(duì)未來(lái)的期望相同；所有資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)，沒(méi)有交易費(fèi)用；沒(méi)有任何稅收；所有的投資者都是價(jià)格接受者。 套利定價(jià)理論隱含的假設(shè)條件是：影響證券收益率的因素不止一個(gè)，而是N個(gè)因素；資本市場(chǎng)是處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)；實(shí)行多元化組合投資；在市場(chǎng)均衡時(shí)，投資組合的套利收益為0；投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類(lèi)型。第四節(jié) 財(cái)務(wù)學(xué)與其他學(xué)科的界限一、財(cái)務(wù)學(xué)與會(huì)計(jì)學(xué) 財(cái)務(wù)學(xué)與會(huì)計(jì)學(xué)的學(xué)科界限在學(xué)術(shù)界一直有

10、爭(zhēng)議。主要有這樣幾種觀點(diǎn)： （一）大會(huì)計(jì)論 （二）大財(cái)務(wù)論 （三）等同論 （四）平行論 在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，一般在大公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)工作會(huì)“分家”。財(cái)務(wù)的主要工作內(nèi)容涉及籌措資本；投資及與投資者保持良好的關(guān)系、協(xié)助股利分配；信用和收款；保險(xiǎn)等。會(huì)計(jì)工作主要涉及編制外部報(bào)告和內(nèi)部報(bào)告；進(jìn)行計(jì)劃與控制；經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)；保護(hù)資產(chǎn)；稅務(wù)管理等。 國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者認(rèn)為，“從根本上講，納稅籌劃應(yīng)歸結(jié)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理范疇”（宋獻(xiàn)中，2006）。1997年美國(guó)Pryden出版社出版的Eugene F.Brighman的中級(jí)財(cái)務(wù)管理一書(shū)，對(duì)財(cái)務(wù)工作的具體內(nèi)容與花費(fèi)的時(shí)間精力作了統(tǒng)計(jì)調(diào)查： 財(cái)務(wù)工作花費(fèi)的時(shí)間精力（%）（

11、1）按內(nèi)容分財(cái)務(wù)計(jì)劃與預(yù)算編制營(yíng)運(yùn)資本管理資本支出管理籌集長(zhǎng)期資本10035321914（2）按性質(zhì)分資產(chǎn)管理負(fù)債管理1005842（3）按對(duì)象管理短期資金管理長(zhǎng)期資金管理1006040 應(yīng)該說(shuō)，會(huì)計(jì)更關(guān)注利潤(rùn)指標(biāo)，財(cái)務(wù)更關(guān)注現(xiàn)金流量指標(biāo)。那究竟是利潤(rùn)重要還是現(xiàn)金流量重要？美國(guó)學(xué)者Bernard 和Stober(1989)、Dechow(1994)、Sloan(1996)等經(jīng)過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為要根據(jù)企業(yè)所處環(huán)境與發(fā)展階段來(lái)判斷，沒(méi)有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)。他們提供的觀察結(jié)果是： 1.就短期而言，利潤(rùn)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性比現(xiàn)金流量更大。但隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，二者與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性趨于相同。 2.在企業(yè)發(fā)展的不同階段

12、或者在不同類(lèi)型的企業(yè)之間，兩者與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有所不同。 3.利潤(rùn)組成內(nèi)容不同，現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性就不同。二、財(cái)務(wù)學(xué)與金融學(xué)、財(cái)政學(xué)、理財(cái)學(xué)的關(guān)系 近年來(lái)，中國(guó)的金融學(xué)發(fā)展迅速。一些學(xué)者試圖把企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)納入所謂“微觀金融學(xué)”范疇。 金融學(xué)想把財(cái)務(wù)學(xué)完全包括在內(nèi)是不符合學(xué)科基本規(guī)律的。如果真有“公司金融”概念，應(yīng)該僅僅限于上市公司發(fā)行股票、債券、權(quán)證等金融工具進(jìn)行融資，以及將閑置資金在資本市場(chǎng)進(jìn)行各種金融工具投資方面，它無(wú)法容納營(yíng)運(yùn)資本管理、財(cái)務(wù)分析、無(wú)形資產(chǎn)管理、固定資產(chǎn)投資決策、資本成本與資本結(jié)構(gòu)等豐富的企業(yè)財(cái)務(wù)管理內(nèi)容。 由于我國(guó)長(zhǎng)期的歷史原因，財(cái)政決定財(cái)務(wù)，國(guó)營(yíng)企業(yè)沒(méi)有獨(dú)立的財(cái)權(quán)，

13、完全成為財(cái)政的“錢(qián)柜子”，形成企業(yè)財(cái)務(wù)附屬于國(guó)家財(cái)政的特點(diǎn)鮮明。隨著國(guó)營(yíng)企業(yè)向國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變，國(guó)有企業(yè)的財(cái)權(quán)有了獨(dú)立性，財(cái)政與財(cái)務(wù)的區(qū)劃日益清晰，財(cái)政只有在罕見(jiàn)的情況下才與企業(yè)財(cái)務(wù)發(fā)生直接關(guān)系（比如財(cái)政部與國(guó)資委對(duì)上海航空公司和東方航空公司的注資），而國(guó)有企業(yè)向國(guó)資委股東上繳利潤(rùn)時(shí)只間接地與財(cái)政發(fā)生聯(lián)系。 理財(cái)在我國(guó)古已有之，是一個(gè)泛指概念。個(gè)人、組織、國(guó)家等都有理財(cái)活動(dòng)，通常將閑置資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄、購(gòu)買(mǎi)固定收益證券等稱(chēng)為理財(cái)。理財(cái)不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)用語(yǔ)，人們更多的是在生活中使用它。在企業(yè)財(cái)務(wù)中，理財(cái)只是很少的一部分，企業(yè)必須將絕大多數(shù)資本投入到核心能力強(qiáng)的主業(yè)上去為股東賺取最大的利潤(rùn)，暫時(shí)閑置的資

14、金可以在安全的前提下適當(dāng)進(jìn)行委托理財(cái)?shù)壤碡?cái)活動(dòng)。 第二章 資本結(jié)構(gòu)理論 第一節(jié) 經(jīng)典理論綜述及主要理論模型一、資本結(jié)構(gòu)理論概述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)是1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM理論，它在理想的資本市場(chǎng)假設(shè)條件下得出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。雖然這個(gè)理想市場(chǎng)的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件并不吻合，但是它提供了一個(gè)理想的參照體系，使得后來(lái)的學(xué)者可以通過(guò)放寬MM理論中的部分假設(shè)條件，進(jìn)一步推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。本章基本以資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展為脈絡(luò)進(jìn)行闡述（見(jiàn)圖2）。 二、MM理論 MM理論的前提條件是理想的資本市場(chǎng)假設(shè)，這些假設(shè)的主要內(nèi)容是個(gè)人和公司在金融市場(chǎng)中無(wú)交易成本，個(gè)人和公司申請(qǐng)借貸的

15、利率相同。 理想資本市場(chǎng)的一系列假設(shè)具體如表21所示。假設(shè)1無(wú)交易費(fèi)用的資本市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)證券沒(méi)有任何交易成本，沒(méi)有政府限制，從而可以自由地交易，且資本資產(chǎn)可以無(wú)限制地分割假設(shè)2無(wú)個(gè)人所得稅無(wú)個(gè)人所得稅或?qū)衫?、利息和資本所得的課稅是平等或無(wú)差異的假設(shè)3完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)市場(chǎng)有足夠多的交易者，單個(gè)主體不能影響價(jià)格和利率結(jié)構(gòu)假設(shè)4借貸平等個(gè)人和企業(yè)可以按照同樣的利率借入、貸出資金和發(fā)行證券假設(shè)5沒(méi)有信息成本所有投資者都是理性的，對(duì)公司的盈利水平擁有相同的期望假設(shè)6沒(méi)有信息成本企業(yè)和個(gè)人的可利用信息是相同的，而且獲得這些信息是免費(fèi)的假設(shè)7無(wú)財(cái)務(wù)危機(jī)成本企業(yè)和個(gè)人有可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)，但是不會(huì)發(fā)生相應(yīng)成本

16、 在理想資本市場(chǎng)的假設(shè)前提下，莫迪利安尼和米勒提出了兩個(gè)主要的理論，分別是不考慮企業(yè)所得稅的MM理論和考慮企業(yè)所得稅的MM理論。 1MM定理1無(wú)所得稅的MM理論 2MM定理2有所得稅的MM理論1MM定理1無(wú)所得稅的MM理論 無(wú)所得稅MM理論的基本內(nèi)容是，在沒(méi)有所得稅的理想資本市場(chǎng)下，假定企業(yè)在確定的投資政策下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。 無(wú)所得稅的MM理論證明可以從兩個(gè)角度進(jìn)行，一是利用投資者套利行為和反證法；二是利用投資者自制財(cái)務(wù)杠桿2MM定理2有所得稅的MM理論有所得稅的MM定理2的結(jié)論是：負(fù)債會(huì)因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越高，企業(yè)的價(jià)值越大，即： Vn=Vm+TBn Vm：

17、無(wú)任何借款的規(guī)模相同企業(yè)價(jià)值； Bn：企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)均衡價(jià)值； T：企業(yè)所得稅稅率； Vn：有負(fù)債的企業(yè)價(jià)值。MM定理2的結(jié)論表明，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)舉債量成線性關(guān)系，舉債越多，企業(yè)價(jià)值越高。 3對(duì)MM定理的評(píng)論 MM定理在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界引起了很大反響，引發(fā)后續(xù)眾多研究的不斷深入。這些后續(xù)研究主要分為兩個(gè)方面，一是用實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)MM定理進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證；二是對(duì)MM定理所依賴的完美資本市場(chǎng)假設(shè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。三、稅差學(xué)派論關(guān)于稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響還有一個(gè)重要的學(xué)派，即稅差學(xué)派，該學(xué)派研究的主要內(nèi)容是稅收差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。這里的稅收差異包括兩個(gè)方面，一是由于稅收種類(lèi)的不同而產(chǎn)生稅收差異，主要是企業(yè)所得稅、個(gè)人所

18、得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響；二是指在累進(jìn)所得稅制下，投資者因?yàn)閭€(gè)人所適用的稅收等級(jí)的不同而造成的稅負(fù)差異。 Farrar和Selwyn(1967)將美國(guó)稅收制度結(jié)構(gòu)分為四類(lèi)，并解釋每一類(lèi)型制度結(jié)構(gòu)下稅收對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。 第一類(lèi)：無(wú)個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。 第二類(lèi)；存在企業(yè)所得稅，而不存在個(gè)人所得稅。 第三類(lèi)；不存在企業(yè)所得稅，而只存在個(gè)人所得稅和資本利得稅。 第四類(lèi)；既存在企業(yè)所得稅，也存在個(gè)人所得稅和資本利得稅，這是最接近于現(xiàn)實(shí)的一種情況。 Farrar和Selwyn(1967)的研究直接導(dǎo)致Miller(1977)提出經(jīng)典的米勒市場(chǎng)均衡模型。Miller(

19、1977)給出了考慮個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅兩種情況下有債公司和無(wú)債公司價(jià)值之間的關(guān)系：只要個(gè)人在權(quán)益收入上的所得稅稅率等于個(gè)人債務(wù)收入上的所得稅稅率，個(gè)人所得稅的引入就不影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 Miller(1977)得出了三個(gè)結(jié)論： （1）公司將發(fā)行適量的債務(wù)，以使得具有等于或低于公司所得稅稅率T的稅收等級(jí)的個(gè)人持有債務(wù)，而稅收等級(jí)較高的個(gè)人將持有股票。 （2）債務(wù)的收益率要高于可比風(fēng)險(xiǎn)的股票的收益率。 （3）因?yàn)樘幱谂c公司稅率相等的稅收等級(jí)上的個(gè)人持有債務(wù)，因此公司的財(cái)務(wù)杠桿不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。四、財(cái)務(wù)困境成本論 財(cái)務(wù)困境理論主要考慮負(fù)債所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而有稅的MM理

20、論則主要考慮負(fù)債所帶來(lái)的稅收抵免作用，一個(gè)倡導(dǎo)對(duì)負(fù)債的限制使用，一個(gè)倡導(dǎo)對(duì)負(fù)債的著重使用。后來(lái)強(qiáng)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用的權(quán)衡，以期達(dá)到最佳的平衡點(diǎn)。 財(cái)務(wù)困境成本包括直接成本和間接成本。直接成本包括破產(chǎn)時(shí)進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用。 財(cái)務(wù)困境的間接成本，一般是指財(cái)務(wù)困境對(duì)公司正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響。同時(shí)，當(dāng)財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突被放大，這給公司增加了代理成本。五、權(quán)衡理論權(quán)衡理論（trade-off theory）就是強(qiáng)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免利益進(jìn)行的權(quán)衡，以期達(dá)到最佳的平衡點(diǎn)。權(quán)衡理論最早由梅耶斯（Myers）提出。在梅耶斯和羅比切克合作

21、的論文（Robichek 和 Myers，1966）中指出由于稅收原因，利息可以從企業(yè)收益中扣減的，所以財(cái)務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)的價(jià)值。但是，另一方面，如果破產(chǎn)和重組是可能發(fā)生的或有成本，那么帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價(jià)值會(huì)變少，所以債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平處于在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增關(guān)系的稅盾現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等的點(diǎn)上。 圖2權(quán)衡理論 權(quán)衡破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論模型解決了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性問(wèn)題，它對(duì)我國(guó)企業(yè)界進(jìn)行的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有直接的指導(dǎo)作用。權(quán)衡理論關(guān)于公司存在最佳負(fù)債比率的結(jié)論是令人信服的，該理論可以用來(lái)解釋為什么不同的行業(yè)其資本結(jié)構(gòu)不同。六、融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論認(rèn)

22、為，當(dāng)公司存在融資需求時(shí)，首先，與外部融資相比，公司偏好于內(nèi)部融資，比如通過(guò)收益的積累；其次，當(dāng)內(nèi)部融資不能支撐其所需資金，即外部融資勢(shì)在必行時(shí)，公司偏好于債務(wù)發(fā)行；再次，如果債務(wù)發(fā)行過(guò)量而外部籌資又必須進(jìn)行時(shí)，公司會(huì)傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；最后，公司才會(huì)發(fā)行普通股。因此，在融資順序理論下，公司應(yīng)該遵循內(nèi)部融資、債權(quán)性融資和權(quán)益性融資這個(gè)順序進(jìn)行融資，并安排其資本結(jié)構(gòu)。 優(yōu)序融資理論有一些重要的實(shí)證推斷： 第一， 由于信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)引起企業(yè)的融資決策不按照融資優(yōu)序理論模式進(jìn)行。 第二，代理人偏好更多保留利潤(rùn)，會(huì)形成較多的代理人自由支配的資金，從而會(huì)加大代理成本。 第三，不對(duì)稱(chēng)信息問(wèn)題越嚴(yán)重，公司

23、的優(yōu)序融資傾向越強(qiáng)烈。七、資本結(jié)構(gòu)信號(hào)論信號(hào)理論強(qiáng)調(diào)在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，由于內(nèi)部人擁有外界投資者所不具備的信息優(yōu)勢(shì)，因此公司的任何理財(cái)行為，諸如投資、籌資和分配都被視作一種信號(hào)，這種信號(hào)會(huì)引導(dǎo)投資者改變對(duì)公司未來(lái)收益、市場(chǎng)價(jià)值的估計(jì)。 最早將信息不對(duì)稱(chēng)理論引入資本結(jié)構(gòu)研究的是Leland 和 Pyle（1977）。他們認(rèn)為，在存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，為了使得投資項(xiàng)目能夠順利進(jìn)行，借貸雙方必須交流信息，而這種信息的交流就可以通過(guò)信號(hào)的傳遞來(lái)進(jìn)行。他們同時(shí)認(rèn)為，融資決策問(wèn)題就是在預(yù)期價(jià)值給定的條件下使企業(yè)家對(duì)投資項(xiàng)目結(jié)束后的預(yù)期效用最大化，要是市場(chǎng)能夠正確地確認(rèn)投資項(xiàng)目的價(jià)值，那么融資決策就是企

24、業(yè)家和投資者博弈的一個(gè)均衡過(guò)程。 通過(guò)對(duì)這個(gè)均衡過(guò)程的分析，Leland 和 Pyle（1977）得出了如下的結(jié)論： (1)只有當(dāng)投資項(xiàng)目的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)其成本時(shí)，投資項(xiàng)目才會(huì)進(jìn)行。（2）無(wú)論投資項(xiàng)目的信號(hào)價(jià)值有多大，投資項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)的增加或企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的增加都會(huì)減少均衡狀態(tài)下企業(yè)家在投資項(xiàng)目中的權(quán)益比例。（3）在任何有關(guān)投資項(xiàng)目的信號(hào)水平上，風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)提高企業(yè)家的預(yù)期效用。（4）給定投資項(xiàng)目下，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，債務(wù)的最優(yōu)水平越低。八、 代理成本下的資本結(jié)構(gòu)理論 代理成本模型（models based on agency cost）主要考慮企業(yè)中的代理關(guān)系，分析兩類(lèi)主要的利益沖突對(duì)企業(yè)

25、資本結(jié)構(gòu)的影響，一是股東和管理者的利益沖突，二是股東與債權(quán)人的利益沖突。前者構(gòu)成企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派的核心，后者則是財(cái)務(wù)契約論的中心內(nèi)容。 Jensen和Meckling(1976)在研究中定義了兩種沖突，即股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突、債權(quán)人和股東之間的沖突。 第一，股東和管理者之間的沖突是因?yàn)楣蓶|并不是完全控制剩余收益，所以他們不能從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者行為中獲得全部的利潤(rùn)，但是卻要為這些行為負(fù)擔(dān)所有的費(fèi)用。第二，債權(quán)人和股東之間之所以發(fā)生沖突，是因?yàn)閭鶆?wù)契約會(huì)刺激股東做出次優(yōu)的投資決策。 Jensen和Meckling(1976)指出，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)代理成本恰好等于債務(wù)的稅收抵免收益時(shí)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，

26、并給出了如下結(jié)論：其一，人們希望債券契約條款能夠防止資產(chǎn)替代之類(lèi)的問(wèn)題。其二，在其他條件相同條件下，發(fā)生資產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)越有限的行業(yè)，擁有的負(fù)債水平越高。 其三，緩慢增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)又可產(chǎn)生大量現(xiàn)金流入的企業(yè)應(yīng)該擁有更多的債務(wù)。九、機(jī)會(huì)窗口理論 資本結(jié)構(gòu)理論中的機(jī)會(huì)窗口理論關(guān)注的是市場(chǎng)效率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。該理論要求公司對(duì)融資方式和融資時(shí)機(jī)的選擇要隨著資本市場(chǎng)上權(quán)益和債權(quán)相對(duì)價(jià)值的變化而變化。 機(jī)會(huì)窗口理論（Windows Opportunity）關(guān)注的就是市場(chǎng)效率是如何影響資本結(jié)構(gòu)的。機(jī)會(huì)窗口理論提出了如表22的融資順序： 表22 機(jī)會(huì)窗口理論下的融資順序不同市場(chǎng)情況正常情況當(dāng)股權(quán)便宜

27、時(shí)當(dāng)股權(quán)很便宜時(shí)當(dāng)債務(wù)便宜時(shí)融資順序選擇（1）內(nèi)部融資（1）內(nèi)部融資（1）外部權(quán)益融資（1）債權(quán)融資（2）債權(quán)融資（2）外部權(quán)益融資（2）內(nèi)部融資（2）內(nèi)部融資（3）外部權(quán)益融資（3）債權(quán)融資（3）債權(quán)融資（3）外部權(quán)益融資十、產(chǎn)業(yè)組織理論 產(chǎn)業(yè)組織理論主要有兩類(lèi)：一類(lèi)探討公司的資本結(jié)構(gòu)與其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)所采用的戰(zhàn)略之間的關(guān)系；另一類(lèi)研究公司資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品或投入的特殊性之間的關(guān)系。第二節(jié) 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀及未來(lái)研究展望 一、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，可分為兩個(gè)部分：一是研究資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果，諸如資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響等；二是分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素。目前國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究主要集

28、中于后一部分，即對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。 （一）資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果胡援成（2002）以19982000年這3年為研究區(qū)間，運(yùn)用相關(guān)分析和多元回歸方法分析了資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益及經(jīng)營(yíng)效率之間的關(guān)系。 陳小悅、李晨（1995）以滬市企業(yè)為研究對(duì)象，分析了股票收益與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 張兆國(guó)、陳華東、唐麗（2001）分析了資本結(jié)構(gòu)的兩種效應(yīng)：財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng)。 （二）資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究 近年來(lái)，公司治理研究的蓬勃發(fā)展推動(dòng)了對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的深入，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注從公司治理角度研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。唐建新和李青原（2002）認(rèn)為不同的公司治理結(jié)構(gòu)影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排，肖作

29、平（2005）利用多個(gè)公司治理變量實(shí)證了我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)類(lèi)型的影響，趙冬青和朱武祥(2006)發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)向影響。 國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究多集中于分析其影響因素，這方面的研究總的來(lái)說(shuō)角度是比較全面的，研究的結(jié)果也能夠解釋現(xiàn)實(shí)情況。根據(jù)李善民、劉智（2003）的研究結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究可以分為四類(lèi)，分別為融資成本、公司經(jīng)營(yíng)特征、內(nèi)部治理環(huán)境和外部治理環(huán)境。 （三）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究從國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究看，多數(shù)研究認(rèn)為中國(guó)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。郭鵬飛等（2003）通過(guò)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)

30、構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一。 陸正飛等（2005）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇進(jìn)行了研究，調(diào)查顯示88%的樣本公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)定一個(gè)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。屈耀輝（2006）研究發(fā)現(xiàn)，年度間中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整很小，趨向或背離目標(biāo)水平調(diào)整資本結(jié)構(gòu)均是公司常見(jiàn)的行為。 （四）公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響 黃少安、張崗（2001）研究股權(quán)融資偏好成因時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司的內(nèi)部人控制是由于國(guó)家股、國(guó)有法人股比重過(guò)大而內(nèi)生的，再加上上市公司黨委、董事會(huì)、公司經(jīng)理層的職責(zé)不分，董事會(huì)中的內(nèi)部董事占大多數(shù)，內(nèi)部人不僅不受股東控制，而且不受市場(chǎng)約束。 楊興全（2002）的研究成果表明，上市公司高層管理人員持股比例較低

31、，其年度報(bào)酬與企業(yè)的每股收益和凈資產(chǎn)收益率之間幾乎不存在相關(guān)性。 （五）公司外部制度環(huán)境的影響 張兆國(guó)、陳華東、唐麗（2001），晏艷陽(yáng)、陳共榮（2001）的研究指出，由于國(guó)家股與法人股不流通，大股東和代理人不在乎企業(yè)配股造成的價(jià)值損失，而且占有絕對(duì)控股權(quán)的國(guó)有股代表在許多上市公司都能占到董事會(huì)中的大部分席位，因此上市公司的董事會(huì)由少數(shù)大股東控制并具有絕對(duì)的決策權(quán)力。二、未來(lái)研究方向及展望 未來(lái)的研究方向可以從以下幾個(gè)方面考慮： （一）資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)平衡 （二）產(chǎn)業(yè)特征、公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu) （三）資本結(jié)構(gòu)與行為金融理論 （四）資本結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制 （五）資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)第三章 股利政策理論

32、 目錄股利政策的概念1 股利政策理論2股利政策選擇在中國(guó)的實(shí)踐、研究現(xiàn)狀與未來(lái)展望3第一節(jié) 股利政策的概念一股利的概念 股利是指股東從企業(yè)所取得的利潤(rùn)分到的相應(yīng)報(bào)酬，以股東投資額為分配標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際工作當(dāng)中，人們常常將股利、股息和紅利混用，嚴(yán)格來(lái)講它們是有區(qū)別的。股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營(yíng)收益；紅利則指普通股股股東在分派股息之后從公司提取的不定期的收益。股息和紅利都是股東投資的收益，統(tǒng)稱(chēng)為股利。 股利從外在的形式看有資產(chǎn)式股利、股權(quán)式股利和負(fù)債式股利三種。 其一，資產(chǎn)式股利（或稱(chēng)實(shí)際收益式股利）。是指將企業(yè)的資產(chǎn)分配給股東，作為股東的投資回報(bào)。它又有兩種主要形式：（1）

33、現(xiàn)金股利,（2）財(cái)產(chǎn)股利。 其二，股權(quán)式股利。是指以企業(yè)的股權(quán)份額作為股東投資的報(bào)酬。股權(quán)式股利的基本形式是股票股利。 其三，負(fù)債式股利。 此外，有的學(xué)者將股票回購(gòu)和股票分割也作為股利的一種類(lèi)型。股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。股票分割又稱(chēng)股票拆細(xì)，即將一張較大面值的股票拆成幾張較小面值的股票。嚴(yán)格地講，股票分割和股票回購(gòu)都不應(yīng)屬于股利的范疇，而只能說(shuō)是股利的延伸范疇。 二股利政策股利政策的內(nèi)容主要包括五個(gè)方面： （1）股利支付率的高低，即確定每股實(shí)際分配盈余與可分配盈余的比率的高低； （2）股利支付具體形式的選擇。即確定合適的分紅形式

34、：現(xiàn)金股利、股票股利等； （3）股利支付率增長(zhǎng)政策。即確定公司股利未來(lái)增長(zhǎng)的速度，它將制約著某一時(shí)期股利支付率的高低； （4）選擇什么樣的股利發(fā)放政策。是采取固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策，還是剩余股利政策；是采取固定股利支付率政策還是低正常股利加額外股利政策； （5）股利發(fā)放程序的策劃。如發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定等。 第二節(jié) 股利政策理論一、“一鳥(niǎo)在手”理論（一） “一鳥(niǎo)在手”理論的含義 “一鳥(niǎo)在手” （bird-in-the-hand theory）理論源于諺語(yǔ)“雙鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手”。該理論認(rèn)為，由于股票價(jià)格變動(dòng)大，在投資者眼里股利收益要比由留存收益再投資帶來(lái)的資本

35、利得更為可靠，又由于投資者一般均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，寧可現(xiàn)在收到較少的股利，也不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)等到將來(lái)收到金額較多的股利，故投資者將偏好股利而非資本利得。 （二） 對(duì)“一鳥(niǎo)在手”理論的評(píng)價(jià) “一鳥(niǎo)在手”理論雖然流行時(shí)間最久，也廣泛地被財(cái)務(wù)實(shí)際工作者所采納，但它很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購(gòu)買(mǎi)公司新發(fā)行的普通股現(xiàn)象，實(shí)際上混淆了投資決策和股利決策對(duì)股票價(jià)格的影響。 二、MM股利無(wú)關(guān)論（一） MM股利無(wú)關(guān)論的結(jié)論及基本前提 MM股利無(wú)關(guān)論是由米勒（Miller）和莫迪利安尼(Modigliani)兩位教授于1961年創(chuàng)立的。該理論建立在三個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)條件之上： （1）完全資本市場(chǎng)假設(shè)。 （2）理性

36、行為假設(shè)。 （3）充分肯定假設(shè)。 （二）對(duì)MM股利無(wú)關(guān)論的評(píng)價(jià) MM理論成功地利用數(shù)學(xué)模型揭示了股利政策與股票價(jià)值的正確關(guān)系，但其由于理論的假設(shè)條件過(guò)于脫離現(xiàn)實(shí)，以致使其結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況不相吻合。 1不確定性。 2稅率無(wú)差異。 3信息的對(duì)稱(chēng)性。 4發(fā)行交易成本為零。 5投融資決策相互獨(dú)立。 三、稅差理論（一）稅差理論的基本結(jié)論 法拉（Farrar）和塞爾文（Selwyn）在1967年提出了稅差理論，又稱(chēng)所得稅理論。該理論認(rèn)為，各個(gè)國(guó)家對(duì)不同類(lèi)型收益征收的所得稅是不同的，即資本利得所得稅與現(xiàn)金股利所得稅之間是存在差異的，如果現(xiàn)金股利的所得稅率比資本利得所得稅率高，投資者會(huì)對(duì)高股利收益率股票要求較高

37、的必要報(bào)酬率。 根據(jù)許多西方國(guó)家的資本利得稅率低于股利收入稅率的實(shí)際情況，稅差理論得出兩點(diǎn)結(jié)論： (1)股票價(jià)格與股利支付率成反比； (2)權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。按照稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取低股利支付率政策，才能使股東收益最大化。 （二）對(duì)稅差理論的批判 稅差理論成立的前提是資本利得所得稅率低于股利所得稅率，投資者可以通過(guò)延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲繳納資本利得所得稅，然而，實(shí)際生活并不一定完全如此。 四追隨者效應(yīng) 追隨者效應(yīng)（clientele effect），該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同，有的邊際稅率高，有的邊際稅率低，由此導(dǎo)致他們對(duì)所

38、持股利的偏好不同。在股票投資的過(guò)程中，股東會(huì)投資于股利政策符合他們偏好的公司，這種股東聚集在滿足各自股利偏好的公司的現(xiàn)象就叫做“追隨者效應(yīng)”。 在具體的研究中，“追隨者效應(yīng)”出現(xiàn)了兩種不同的視角，靜態(tài)客戶模型和動(dòng)態(tài)客戶模型。 五、信號(hào)假說(shuō) （一）信號(hào)假說(shuō)的基本理論 該理論認(rèn)為管理當(dāng)局與公司外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)（asymmetric information），管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)未來(lái)前景的內(nèi)部信息，股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。 股利能夠傳遞公司未來(lái)盈利能力的信息，從而對(duì)股票價(jià)格有一定的影響。當(dāng)公司支付的股利水平上升時(shí)，公司的股價(jià)會(huì)上升；反之，公司的股價(jià)則會(huì)

39、下降。 股利政策作為一種信息傳遞機(jī)制，其功能的實(shí)現(xiàn)需以會(huì)計(jì)信息尤其是股利分派信息的真實(shí)性為前提。為此：（1）公司要披露真實(shí)的信息，即使其對(duì)公司的形象可能是不利的；（2）成功企業(yè)的信號(hào)不能被欠成功企業(yè)輕而易舉地模仿；（3）公司發(fā)送的信號(hào)必須與可觀察事件具有相關(guān)性（如較高的股利支付伴隨著未來(lái)更多的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入量）；（4）不存在傳遞同樣信號(hào)的成本更低的方法。 在信息不對(duì)稱(chēng)下，公司管理當(dāng)局用于向外界傳遞其掌握的內(nèi)幕信息的常見(jiàn)信號(hào)有三種： 一是利潤(rùn)宣告； 二是股利宣告； 三是融資宣告。 （二）關(guān)于股利信號(hào)的實(shí)證研究 Bhattacharya(1979)運(yùn)用一個(gè)兩階段模型來(lái)證實(shí)現(xiàn)金股利政策的信號(hào)效應(yīng)。

40、Miller和Rock(1985)同樣也構(gòu)建了一個(gè)兩階段模型。 John和William(1985)提出的模型中將稅收作為額外成本，研究指出，如果現(xiàn)金股利成本非常高，那么只有業(yè)績(jī)真正好的企業(yè)才有實(shí)力負(fù)擔(dān)這種現(xiàn)金股利的額外成本。 Ambarish 等(1987)構(gòu)建了現(xiàn)金股利、投資和股票回購(gòu)的單期間模型。Williams (1988)建立了這些因素的多期間模型。Constantinides和Grundy(1989)研究了信號(hào)均衡狀態(tài)下投資決策和回購(gòu)股票、籌資決策之間的相互關(guān)系。 （三）股利信號(hào)理論的缺陷 股利信號(hào)理論研究尚存在以下幾個(gè)缺陷： （1）市場(chǎng)對(duì)股利增加作正面反應(yīng)，對(duì)股利減少作負(fù)面反應(yīng)，

41、這種現(xiàn)象不僅信號(hào)理論可以解釋?zhuān)渌碚撊绱沓杀纠碚撘部梢越忉尅?（2）信號(hào)理論很難對(duì)不同行業(yè)、不同國(guó)家股利的差別進(jìn)行有效的解釋和預(yù)測(cè)。 （3）信號(hào)理論解釋不了為什么公司不采用其它效果相當(dāng)而成本更低的手段傳遞信息。 （4）在市場(chǎng)變得越來(lái)越有效、但信息手段大大提高的同時(shí)，支付股利為什么作為恒定的信號(hào)手段？ （5）更重要的是，在高速成長(zhǎng)的行業(yè)、企業(yè)，股利支付率一般都很低，按照信號(hào)理論恰恰會(huì)做出相反的解釋和預(yù)測(cè)。 六代理理論 （一）代理成本說(shuō) 代理成本說(shuō)（agency cost hypothesis）認(rèn)為，股利的支付能有效地降低代理成本。特別是大額股利的發(fā)放，減少了管理層可支配的自由現(xiàn)金流量（fre

42、e cash flow），使得公司內(nèi)部資本由留存收益供給的可能性越來(lái)越小，為了滿足新投資的資金需求，管理層只有尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資，這意味著公司將不得不面臨來(lái)自資本市場(chǎng)和新資本提供者的更多的監(jiān)督與檢查。這使得股利支付成了一種間接約束經(jīng)理人的監(jiān)管機(jī)制，大大降低了股東的監(jiān)督成本，增加了股東的利益。 （二）代理成本與股利政策的實(shí)證研究約瑟夫（Rozeff，1982）是最先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的學(xué)者。他認(rèn)為，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面能增加交易成本。公司股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。此外，經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿也是決定股利政策的重要因素。在其它條件

43、不變的情況下，如果公司經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較高，則公司對(duì)外部融資的依賴性較強(qiáng)。 凱利（Kalay，1982）通過(guò)對(duì)150家美國(guó)上市公司19561975年間的債券合約條款進(jìn)行分析，探討了債權(quán)人和股東間的委托代理關(guān)系。 伊斯特布魯克（Easterbrook，1984）用兩種代理成本來(lái)解釋股利政策。一種是股東對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督成本。 帕塔等學(xué)者(Porta 等，2000)則將代理理論與股東權(quán)益保護(hù)結(jié)合起來(lái)分析股利政策。他們建立了兩個(gè)股利代理模型：結(jié)果模型（Outcome model）和替代模型（substitute model）。 七、考慮交易成本的股利政策理論 MM理論假設(shè)不存在交易成本，然而交易成本

44、是市場(chǎng)中不可忽略的一個(gè)重要因素。投資者如果希望從股票投資中得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，他們可以選擇定期進(jìn)行股票交易并從中穩(wěn)定套現(xiàn)。然而由于股票交易中實(shí)際上存在著不小的交易成本，因此發(fā)放現(xiàn)金股利就可能成為達(dá)成此目的的成本最低也是最方便、有效的手段。 有關(guān)交易成本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不支持這個(gè)論述一按照交易成本的股利理論，在交易成本高、發(fā)展不成熟的市場(chǎng)，股利應(yīng)當(dāng)高于交易成本低且發(fā)展成熟的市場(chǎng)。但是現(xiàn)實(shí)世界卻是英國(guó)、美國(guó)和加拿大這些股票具有高度流動(dòng)性、交易成本很低的國(guó)家發(fā)放的股利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于不發(fā)達(dá)市場(chǎng)（Bhide，1993）。二對(duì)于中小投資者而言，交易成本很高，所以按照這一觀點(diǎn)，中小投資者應(yīng)該不會(huì)持有太多股份，并且會(huì)

45、逐漸退出市場(chǎng)。然而這顯然也是得不到現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)支持的。三如果這一理論成立，那么市場(chǎng)上股利的總體水平會(huì)達(dá)到一個(gè)較高的程度。但是，Black和Scholes(1974)提到，企業(yè)會(huì)依據(jù)股東的愿望來(lái)調(diào)整現(xiàn)金股利政策，那么在均衡狀態(tài)下，任何企業(yè)的現(xiàn)金股利政策都不重要了，這顯然與現(xiàn)實(shí)不相符。四將股利政策和企業(yè)籌資政策聯(lián)系起來(lái)，因?yàn)槠髽I(yè)在資本市場(chǎng)上發(fā)行新股的費(fèi)用很高，那么當(dāng)企業(yè)有大量高收益的投資機(jī)會(huì)時(shí)，而且對(duì)資金的需求超過(guò)了其履行股利承諾后剩余的內(nèi)部資金，那么企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用剩余股利政策，將所有現(xiàn)金留于企業(yè)而避免在證券市場(chǎng)上籌集資金，從而節(jié)省發(fā)行成本。但是在實(shí)務(wù)中，很少有公司是這樣做的。 八、行為理論下的股利政策

46、理論 （一）理性預(yù)期理論 理性預(yù)期（rational expectation）的概念最初是由米勒和穆特（Muth，J.E.）提出的，1981年米勒將其用于分析股利政策。理性預(yù)期理論認(rèn)為無(wú)論何種決策，無(wú)論市場(chǎng)對(duì)管理層行為做出何種反應(yīng)，都不僅取決于行為本身，更取決于投資者對(duì)管理層決策的未來(lái)績(jī)效的預(yù)期。 （二）自我控制說(shuō) 自我控制說(shuō)認(rèn)為，人類(lèi)的行為不可能是完全理性的，有些事情即使會(huì)帶來(lái)不良后果，人們還是不能自我控制。當(dāng)他們?cè)趯?duì)未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃目標(biāo)和對(duì)實(shí)現(xiàn)當(dāng)前需要的渴求發(fā)生矛盾時(shí)，往往希望借助外在的規(guī)則來(lái)限制其對(duì)某種短期行為誘惑屈服的機(jī)會(huì)，以實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期發(fā)展需要，股利政策正好為他們提供了這樣一種外在約束機(jī)

47、制。 自我控制理論可以解釋市場(chǎng)整體范圍內(nèi)的積極股利政策，但無(wú)法解釋單個(gè)企業(yè)的最優(yōu)股利政策。自我控制理論也不能解釋現(xiàn)金股利增加的積極價(jià)格反應(yīng)和現(xiàn)金股利減少的消極價(jià)格反應(yīng)，它在很大程度上是建立在個(gè)人投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響的基礎(chǔ)上，所以也無(wú)法解釋機(jī)構(gòu)投資者的行為。 （三）后悔厭惡理論后悔厭惡理論(regret aversion)是塞勒在1980年首先提出的，以盧姆斯和薩格登（Loomes和Sugden，1982）、凱內(nèi)曼和特維斯蓋(Kahneman和Tversky，1982)等的發(fā)展而逐漸形成的。其中心內(nèi)容是在不確定條件下，投資者在做出決策時(shí)要把現(xiàn)時(shí)情形和他們過(guò)去遇到過(guò)的做出不同選擇的情形進(jìn)行對(duì)比，

48、如果個(gè)體認(rèn)識(shí)到這樣一種不同的選擇會(huì)使他們處于更好的境地，他就會(huì)感到后悔；相反，如果從現(xiàn)時(shí)選擇中得到了最好的結(jié)果，他就會(huì)有一種欣喜的感覺(jué)。 該理論的核心是以下三個(gè)定理：定理1：脅迫情形下采取行為所引起的后悔比非脅迫情形下的要輕微。定理2：沒(méi)有做（failure to act）引起的后悔比做了錯(cuò)誤的行動(dòng)(failure action)引起的后悔要輕微。定理3：個(gè)體需對(duì)行動(dòng)的最終結(jié)果承擔(dān)責(zé)任情形下引起的后悔比無(wú)需承擔(dān)責(zé)任情形下要強(qiáng)烈。 九股利政策選擇的影響因素 西方對(duì)股利政策的研究多圍繞以下幾個(gè)角度展開(kāi)。 （1）股利與利潤(rùn)的關(guān)系。 （2）股利與投資、籌資的關(guān)系。 （3）債務(wù)契約的限制與股利。 （4）

49、公司規(guī)模與股利的關(guān)系。 （5）行業(yè)因素。 （6）內(nèi)部持股比例與股利。 （7）綜合調(diào)查結(jié)果。第三節(jié) 股利政策選擇在中國(guó)的實(shí)踐、研究現(xiàn)狀與未來(lái)展望一中國(guó)上市公司股利政策實(shí)施的現(xiàn)狀分析 李常青（2001）將我國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀總結(jié)為：股利支付率不高、不分配的公司逐年增多隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股利分配立法和監(jiān)管的加強(qiáng)，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)逐年增加，且比例穩(wěn)中有升。、股利形式不斷推陳出新、股利政策波動(dòng)多變、缺乏連續(xù)性、股利分配行為極度不規(guī)范。他將這些現(xiàn)象歸結(jié)為中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模較小、股票長(zhǎng)期供不應(yīng)求、大股東股權(quán)濫用、中小股東缺乏股東意識(shí)和缺乏有效的外部制約。 黃娟娟（2009）在其博士論文中指出

50、，我國(guó)上市公司股利政策存在一種特殊的現(xiàn)象現(xiàn)金股利“群聚”現(xiàn)象。首先從橫截面數(shù)據(jù)分析的結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司股利支付水平相當(dāng)集中 。其次，從時(shí)間序列上看，分年度統(tǒng)計(jì)的稅后每股現(xiàn)金股利的累積百分比頻數(shù)表明，各年度股利支付水平的分布也都呈現(xiàn)集中態(tài)勢(shì)。 最后從行業(yè)分布上看，我國(guó)上市公司股利群聚現(xiàn)象在不同的行業(yè)有不同的表現(xiàn)。 二股利政策在國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀 （一）股利政策影響因素的檢驗(yàn) （二）信號(hào)理論的檢驗(yàn) （三）代理理論的檢驗(yàn) 三國(guó)外主流股利理論在中國(guó)的應(yīng)用限制 （一）代理理論的應(yīng)用限制 1.特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于解決代理問(wèn)題2.市場(chǎng)力量不足以監(jiān)督代理問(wèn)題3.解決代理問(wèn)題補(bǔ)充措施的缺失 （二）信號(hào)理論的應(yīng)用

51、限制由于會(huì)計(jì)收益容易受到經(jīng)理人員的操縱，而現(xiàn)金股利涉及到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，故在理論上，現(xiàn)金股利比收益更能包含企業(yè)發(fā)展的信息。但現(xiàn)金股利有效傳遞信號(hào)必須滿足個(gè)條件（Ross，1977）：（1）公司經(jīng)理層總有傳遞真實(shí)信號(hào)的積極性；（2）成功企業(yè)的信號(hào)不能被不成功的企業(yè)模仿；（3）信號(hào)必須與可觀察事件緊密相連；（4）不存在成本更低的傳遞同樣信息的方法。 下面就我國(guó)上市公司的情況逐一進(jìn)行分析。首先，要使經(jīng)理層總有傳遞真實(shí)信號(hào)的積極性，那必須有一定的制約其傳遞虛假信息的條件。其次，如果股利確實(shí)能夠傳遞信號(hào)，未來(lái)收益應(yīng)當(dāng)按照相同的方向增長(zhǎng)，這種收益的增長(zhǎng)就是和股利信號(hào)相聯(lián)系的可觀察事件。再次，從剩余股利

52、政策的角度講，當(dāng)企業(yè)存在未來(lái)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，并且只存在內(nèi)部籌資的條件下，股票股利也可以成為傳遞信號(hào)的手段。綜上所述，中國(guó)上市公司的運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)特點(diǎn)、發(fā)展階段決定了國(guó)外信號(hào)理論對(duì)國(guó)內(nèi)股利政策解釋的適用性與有限性。 四未來(lái)研究展望（一）行為財(cái)務(wù)理論、政治動(dòng)機(jī)與股利政策行為財(cái)務(wù)理論是在經(jīng)典理論無(wú)法解釋市場(chǎng)中諸多異?，F(xiàn)象的基礎(chǔ)上得到充分發(fā)展的。該理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)行為是社會(huì)人在相互作用的過(guò)程中，以客觀的外在形式表現(xiàn)出來(lái)的，是對(duì)于經(jīng)濟(jì)刺激的主觀反應(yīng)。行為財(cái)務(wù)理論吸收了現(xiàn)代心理學(xué)的研究成果，為財(cái)務(wù)研究提供了新的方法和途徑，開(kāi)辟了新的研究視角。 （二）公司治理機(jī)制、股改與股利政策 公司治理是一系列制度

53、安排，包括公司內(nèi)部治理與公司外部治理。公司內(nèi)部治理包括股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、董事會(huì)治理與經(jīng)理層激勵(lì)等途徑；公司外部治理包括資本市場(chǎng)監(jiān)督、經(jīng)理市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等途徑。代理理論對(duì)其中部分問(wèn)題已進(jìn)行了深入探討，但關(guān)于公司治理機(jī)制和股利政策內(nèi)在的很多關(guān)系還有待繼續(xù)明確和深入研究，特別是我國(guó)股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間關(guān)系的發(fā)展與變化方面。第四章 企業(yè)投資行為理論 第一節(jié) 企業(yè)投資的有關(guān)定義一、投資的定義 一般認(rèn)為，投資分為實(shí)物投資和金融投資兩類(lèi)。前者從廣義上說(shuō)是企業(yè)為獲得經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)所從事的一切投資活動(dòng)，如購(gòu)建廠房、設(shè)備和存貨等固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)，并購(gòu)，研究開(kāi)發(fā)等方面；從狹義上說(shuō)，投資主要指企業(yè)為獲得

54、、建造和更新固定資產(chǎn)及取得無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而發(fā)生的支出。后者則主要指間接投資，即對(duì)股票、債券及其他金融資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)。 我國(guó)學(xué)者在企業(yè)投資相關(guān)研究中主要使用兩類(lèi)替代變量：一類(lèi)是固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資等的增加值作為當(dāng)年的企業(yè)投資，另一類(lèi)是使用現(xiàn)金流量表中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金作為投資的替代變量。盡管有些學(xué)者，如胡國(guó)柳（2006）等認(rèn)為固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)容易受到會(huì)計(jì)政策選擇的影響，但目前國(guó)內(nèi)有關(guān)企業(yè)投資行為的實(shí)證研究中常用這一指標(biāo)作為投資的替代變量。 二、投資效率的定義 目前企業(yè)投資效率的衡量主要是以非效率投資作為企業(yè)投資效率的替代變量。 一般情況下，非效率投資主要包括由于

55、逆向選擇的存在而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的投資不足行為以及企業(yè)進(jìn)行的凈現(xiàn)值為負(fù)的過(guò)度投資行為。與企業(yè)投資效率相關(guān)聯(lián)的一個(gè)概念是資本配置效率。它主要涉及資本能在何種程度上配置于正確的投資項(xiàng)目。影響公司資本配置效率的最普遍和最重要的因素可能來(lái)自于信息不對(duì)稱(chēng)及由此引起的代理問(wèn)題（Stein，2003）。 第二節(jié) 我國(guó)上市公司投資行為的法律環(huán)境 一、決定中有關(guān)投資體制的規(guī)定決定明確指出：要轉(zhuǎn)變政府管理職能，確立企業(yè)的投資主體地位；完善政府投資體制，規(guī)范政府投資行為；加強(qiáng)和改善投資的宏觀調(diào)控；加強(qiáng)和改進(jìn)投資的監(jiān)督管理，最終建立起市場(chǎng)引導(dǎo)投資、企業(yè)自主決策、銀行獨(dú)立審貸、融資方式多樣、中介服務(wù)規(guī)范、宏觀調(diào)控有

56、效的新型投資體制。二、公司法有關(guān)公司投資行為的一般規(guī)定 公司法對(duì)公司的投資規(guī)模有著嚴(yán)格的規(guī)定，這一規(guī)定同樣適用于上市公司，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于對(duì)外投資比例等問(wèn)題的審核指引（2002）進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了幾項(xiàng)規(guī)定： 發(fā)行人累計(jì)對(duì)外投資額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的50%，對(duì)外投資額超過(guò)50%的，應(yīng)要求其在本次發(fā)行前糾正；發(fā)行人本次發(fā)行募集資金用于對(duì)外投資，若預(yù)計(jì)項(xiàng)目實(shí)施后累計(jì)對(duì)外投資額超過(guò)其凈資產(chǎn)的50%，發(fā)行人應(yīng)調(diào)整對(duì)外投資。 公司法（2006）對(duì)公司的投資行為規(guī)定主要包括：公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人；公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保

57、，依照公司章程的規(guī)定，由董事會(huì)或者股東會(huì)、股東大會(huì)決議；公司章程對(duì)投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過(guò)規(guī)定的限額。 公司法（2006）同時(shí)對(duì)公司權(quán)力機(jī)構(gòu)關(guān)于投資決策的職權(quán)做了如下規(guī)定：股東會(huì)決定公司的經(jīng)營(yíng)方針和投資計(jì)劃；董事會(huì)對(duì)股東會(huì)負(fù)責(zé)，行使的職權(quán)包括決定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案；有限責(zé)任公司經(jīng)理由董事會(huì)決定聘任或者解聘，經(jīng)理對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，行使的職權(quán)包括組織實(shí)施公司年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案。三、有關(guān)公司投資內(nèi)部控制和核準(zhǔn)的法規(guī) 為了加強(qiáng)單位對(duì)外投資的內(nèi)部控制，規(guī)范對(duì)外投資行為，防范對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)外投資效益，財(cái)政部專(zhuān)門(mén)制定了內(nèi)部會(huì)計(jì)控制規(guī)范對(duì)外投資（試行）（20

58、04）。 為了規(guī)范政府對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目的核準(zhǔn)活動(dòng)，國(guó)家發(fā)改委2004年9月制定了企業(yè)投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行辦法。 為了規(guī)范中央企業(yè)投資的投資監(jiān)督管理工作，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)于2006年7月，制定了中央企業(yè)投資監(jiān)督管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則。 上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引（2006）中對(duì)上市公司投資行為的內(nèi)部控制機(jī)制進(jìn)行了規(guī)定。深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引（2006）第四節(jié)和第五節(jié)分別對(duì)募集資金使用的內(nèi)部控制和重大投資的內(nèi)部控制進(jìn)行了規(guī)定。四、有關(guān)上市公司募集資金使用和信息披露的法規(guī) 為了改變證券市場(chǎng)重籌資輕使用的現(xiàn)狀，同時(shí)也為了減輕投資者與上市公司內(nèi)部的信息非對(duì)稱(chēng)情況，使投資者充分了解

59、公司投資募集資金的使用情況，我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)體系對(duì)上市公司募集資金使用情況的信息披露做了較為詳細(xì)的規(guī)定。 由于公司投資行為屬于公司自身的經(jīng)營(yíng)管理行為，相對(duì)于其他企業(yè)法律行為，相關(guān)法律法規(guī)對(duì)其涉及并不多，公司投資效率的提高和上市公司募集資金使用效率的改善，更多地需要公司治理機(jī)制發(fā)揮作用。對(duì)于擅自改變募集資金用途、挪用資金等行為，雖然證監(jiān)會(huì)規(guī)定將采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，情節(jié)嚴(yán)重的，將追究上市公司和相關(guān)人員責(zé)任，但是對(duì)于損失的確認(rèn)、責(zé)任的認(rèn)定以及具體的罰則并無(wú)更為詳細(xì)具體的規(guī)定，缺乏可操作性，這給上市公司濫用募集資金提供了潛在的漏洞。 第三節(jié) 國(guó)內(nèi)外研究綜述 一、國(guó)外的研究（一）傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論 傳統(tǒng)的企

60、業(yè)投資理論形成于19世紀(jì)70年代初到20世紀(jì)60年代末，主要包括Clark的加速器投資理論，Jorgensen的新古典投資理論和托賓比率理論。20世紀(jì)60年代初期Jorgensen（1963，1966，1967，1971）將新古典生產(chǎn)函數(shù)引入企業(yè)投資函數(shù)中，承認(rèn)資本和勞動(dòng)投入之間替代的可能性，運(yùn)用連續(xù)時(shí)間的動(dòng)態(tài)最優(yōu)模型來(lái)描述企業(yè)的投資行為，產(chǎn)生了新古典投資理論。此后，Tobin（1969）提出了著名的托賓比率理論。 （二）代理沖突與企業(yè)投資行為 1.股東、管理者代理沖突與企業(yè)投資行為 2.股東、債權(quán)人代理沖突與企業(yè)投資行為 3.大小股東代理沖突與企業(yè)投資行為 4.現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為 （三）資