1、 工程機械行業(yè)發(fā)展深度報告成長性大過周期性，估值進入上行階段 一、從日本來看工程機械行業(yè)的驅(qū)動力演變1.1 1990 年前的主要驅(qū)動力：國內(nèi)建筑業(yè)投資1990 年前，日本工程機械的發(fā)展主要由建筑業(yè)投資驅(qū)動。二戰(zhàn)后，日本從美國進口工程機械以實現(xiàn)快速的 戰(zhàn)后重建，同時也驅(qū)動了本土工程機械企業(yè)的發(fā)展。1960 年后，日本經(jīng)濟快速發(fā)展，推動了公路、鐵路、房屋 等大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為工程機械帶來更大的需求空間。同時，政府在建設(shè)項目招標(biāo)時候，給予采用工程機 械的企業(yè)一定優(yōu)先權(quán)。在這些因素的作用下，日本工程機械高速成長。1965 年日本主要工程機械市場規(guī)模只有 不到 2 千億日元；到 1990 年，已達到

2、 2 萬億日元，增長了 10 倍。在國內(nèi)旺盛的需求與扶持政策之下，日本工程機械完成了國產(chǎn)化替代與技術(shù)創(chuàng)新。日本本土工程機械企業(yè) 起步較晚，最開始產(chǎn)品仿制和技術(shù)引入為主。20 世紀(jì) 80 年代，日本與歐美各廠家的液壓挖掘機技術(shù)合作到期， 日本各企業(yè)也紛紛轉(zhuǎn)向自主研發(fā)，并在液壓挖掘機和小型挖掘機方面的技術(shù)優(yōu)勢逐步凸顯，為之后大規(guī)模進軍 國際市場打下了基礎(chǔ)。1.2 1991-2010 年的主要驅(qū)動力：海外擴張1991 年以后，日本建筑投資開始下降，國內(nèi)工程機械需求萎縮。1990 年為日本建筑業(yè)投資的分水嶺，日本 房地產(chǎn)泡沫破滅，建筑業(yè)投資開始持續(xù)下降，一直降到 2010 年的 42 萬億日元才觸底，

3、降幅接近 50%。海外新興市場逐步放量，日本工程機械轉(zhuǎn)為出口驅(qū)動。經(jīng)過了國內(nèi)市場的產(chǎn)品迭代與技術(shù)積累以后，日本 工程機械逐步具一定的競爭力，在國內(nèi)需求不景氣的情況下，開始大力拓展全球市場。但是日本工程機械出口 之路并不是一帆風(fēng)順，在韓國、印度尼西亞都遇到了進口限制，80 年代還受到了美國和歐洲的反傾銷爭端。日 本工程機械的海外擴張主要通過本土建廠以及建立合資工廠的方式來規(guī)避政治風(fēng)險。2000 年后，以中國為主的 新興國家工程機械需求大幅提升，帶動日本的海外工程機械收入大幅增長。日本 1992 年工程機械海外銷售額為4.52 萬億日元，占比為 23.8%；2008 年一度達到 18.25 萬億日

4、元，占比為 70.4%，后來基本維持在 60%附近。 在這個階段，日本工程機械行業(yè)的驅(qū)動力由內(nèi)生驅(qū)動轉(zhuǎn)為出口驅(qū)動。1.3 2010 年以后主要驅(qū)動力：人口老齡化，機器換人日本是全球人口老齡化最為嚴重的國家之一，而日本建筑業(yè)的人口老齡化更是高于全國平均水準(zhǔn)。1997 年， 日本建筑業(yè)人口數(shù)量達到峰值 685 萬，之后便開始持續(xù)下滑；2018 年建筑業(yè)人口數(shù)量為 503 萬人，降幅達到 26.5%。 同時，1998 年也成為了日本建筑業(yè)工人老齡化趨勢加速的拐點。29 歲以下的工人占比從 1998 年的 21.6%，下 降到 2018 年的 11.1%，55 歲以上人口占比從 24.1%提升到 34

5、.8%。由于建筑業(yè)工作環(huán)境較差，屬于次級就業(yè)選 項，日本建筑業(yè)人口的老齡化遠高于全產(chǎn)業(yè)平均水平。建筑業(yè)工人減少與老齡化，推進日本進行建筑業(yè)勞動生產(chǎn)力升級。由于年齡在 55 歲及以上的建筑業(yè)工人將 逐步將大量退休，根據(jù)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省的估計，到 2025 年，建筑行業(yè)將面臨嚴重的勞動力短缺，建筑技術(shù)工人 的數(shù)量將比所需數(shù)量少 130 萬。人口老齡化與勞動力緊缺促進機器進一步替代人力。日本建筑業(yè)人均挖機保有量整體經(jīng)歷了三個變化階段： 1990 年以前，日本固定資產(chǎn)投資不斷提升，建筑業(yè)挖機人均保有量快速提升，保有量從 1980 年的 330 臺/萬 人，提升到 1990 年的 947 臺/萬人。199

6、1-2010 基建速度放緩，日本基建投資下滑，同時就業(yè)人數(shù)也逐步下滑， 但是在人力替代的驅(qū)動下，日本人均挖機保有量維持小幅上漲趨勢。2010 年后，地震的重建需求和私人建設(shè) 投資的恢復(fù)使得日本建筑業(yè)投資開始增加。同時日本人口老齡化更加嚴重，促進日本挖機人均保有量不斷提升 2017 年日本建筑業(yè)人均挖機保有量已經(jīng)達到 1344 臺/萬人。2016 年以后，日本大力推行 i-construction 來提高建筑業(yè)生產(chǎn)效率，將持續(xù)增加工程機械的使用量。 i-Construction 是日本多個政府部門自 2016 年以來倡導(dǎo)的一項舉措，指在從勘測、設(shè)計、建造、管理的所有過程 中都使用 ICT（信息和

7、通信）技術(shù)，即利用無人機勘測，3D 建模，工程機械智能化等手段，來進一步提高生產(chǎn) 效率。預(yù)計 i-construction 模式將進一步促進工程機械替代人力，提升工程機械的人均保有量。二、對標(biāo)日本，中國工程機械成長空間充足2.1 內(nèi)生市場：城市化建設(shè)以及人力替代確保成長性2.1.1 中國城市化率空間充足，基建會維持穩(wěn)定中日城市化率相差巨大，中國城市化率仍有巨大的提升空間。2019 年中國的城市化率為 60.6%，相當(dāng)于日 本 1957 年水平。未來中國城市化率將保持平穩(wěn)上升的態(tài)勢，人口向城市的不斷匯聚是城市化建設(shè)和投資的長期 驅(qū)動力。預(yù)計未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，我國基建投資將保持正增長。2019

8、 年我國基建與房地產(chǎn)投資額已經(jīng)達到 31.42 萬億，是工程機械上一輪景氣高點 2011 年時候的 2.44 倍。在上半年疫情下，國家加大建筑業(yè)投資，投資增速 回升，預(yù)計短期內(nèi)將維持。長期來看，建筑業(yè)投資是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要抓手之一，將拉動工程機械行業(yè)長期 需求。此外，我國工程機械保有量規(guī)模持續(xù)提升，更新?lián)Q代需求將長期存在。以挖機為例，根據(jù)我們測算，2020 年我國挖機保有量將達到 192 萬臺，挖機的平均使用壽命在 10-15 年，如果以 12 年使用壽命計算，預(yù)計未來中 國平均每年挖機的更新需求將達到 16 萬臺。2.1.2 人口危機與老齡化將加工程機械設(shè)備滲透從中日人口金字塔來看，日本人

9、口危機大致比中國早爆發(fā) 20 年左右。如我們前文分析，日本在 1996 年建 筑業(yè)從業(yè)人口數(shù)達到頂峰，在 2001 年開始，老齡人口占比迅速提升，且建筑業(yè)老齡人口占比提升速度更快。目 前中國的人口結(jié)構(gòu)也到了一個臨界點。2018 年中國建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)為 5563 萬人，預(yù)計未來就業(yè)人數(shù)將進入下 降通道。從 2020 年附近開始，中國建筑業(yè)老齡勞動力占比也會進入加速提升階段。在這兩個因素下，中國未來 將面臨嚴重的建筑業(yè)人口短缺問題。未來中國建筑業(yè)勞動力短缺可能比日本更嚴重。日本的建筑業(yè)勞動短缺基本是在城市化率達到接近 80%才 發(fā)生的。而目前中國城市化率只有 60.6%，但人口已經(jīng)老化。城市化建設(shè)

10、與勞動人口的錯配，將加大中國在城 市化建設(shè)中對于工程機械的需求。中日挖機人均保有量差距巨大，中國工程機械將加速滲透。目前中國建筑業(yè)人均挖機保有量為334臺/萬人， 僅相當(dāng)于日本 1980 年的水平。日本 2017 年挖機人均保有量為 1344 臺/萬人，是中國的 3.9 倍。所以相對于日本， 中國的工程機械滲透率較低。在人口危機的背景下，未來機器加速替代人力將是必然趨勢，將帶來大量的工程 機械需求，這也是我們對工程機械行業(yè)長期有信心的重要原因。2.2 海外市場：未來將貢獻重要增量2.2.1 中國企業(yè)海外布局初步完善從日本的經(jīng)驗來看，海外的渠道布局是海外市場突破的前提。目前國內(nèi)工程機械龍頭企業(yè)通

11、過完善經(jīng)銷體 系、海外制造本土化以及兼并收購等多種方式初步完成了海外市場的布局。1 大力發(fā)展海外經(jīng)銷商渠道。截止 2019 年底，三一重工擁有海外經(jīng)銷商 175 家，其中公司國際總部負責(zé)的 直營海外經(jīng)銷商 66 家。截止 2019 年底，徐工機械擁有海外經(jīng)銷商 130 家、40 個辦事處以及 140 多個服務(wù)備件 中心，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋 183 個國家和地區(qū)。中聯(lián)重科的產(chǎn)品市場已覆蓋全球 100 余個國家和地區(qū)，構(gòu)建了全球市 場布局和全球物流網(wǎng)絡(luò)及零配件供應(yīng)體系。海外自主拓展生產(chǎn)基地。三一重工建有印度、美國、德國、巴西等四大研發(fā)和制造基地，累計投入超過 100 億元；徐工擁有巴西綜合基地及 6 大

12、海外裝配廠；中聯(lián)重科擁有意大利、德國、印度、美國、白俄羅斯、 荷蘭和巴西 7 大制造基地。海外收購兼并，獲得技術(shù)與渠道資源。三一重工在 2012 年收購了全球混凝土機械巨頭普茨邁斯特 90% 的股權(quán)。徐工機械在 2011 年收購了德國 FT 公司、荷蘭 AMCA 公司，并且在 2012 年收購了施維英，施維英在 美國、德國、奧地利、印度、巴西等多個國家和地區(qū)都建有生產(chǎn)基地。中聯(lián)重科 2008 年收購意大利著名混凝土 設(shè)備供應(yīng)商 CIFA，2015 年收購環(huán)保設(shè)備巨頭納都勒 75%股權(quán)。這些收購兼并，有利于中國工程機械企業(yè)吸收 歐美企業(yè)先進技術(shù)，共享供應(yīng)商和渠道資源，加速滲透歐美市場。中國工程機

13、械海外出口金額持續(xù)上升，但是出口占比仍然較低。2009 年，中國工程機械海外出口金額為 77 億美元，而 2019 年已達到 243 億美元。但是從出口結(jié)構(gòu)來看，中國海外市場收入占比始終維持 20%-30%，與 日本 60%的海外占比相差甚遠，未來中國工程機械海外市場增長潛力十足。2.2.2 疫情后的一帶一路市場有望加速爆發(fā)從日本工程機械出口歷史經(jīng)驗來看，一帶一路國家市場是中國工程機械海外的率先突破點。日本工程機械 經(jīng)歷了“本土替代新興國家拓展成熟國家拓展”的發(fā)展歷程，日本對于新興國家的拓展是較為迅速的，其 市場份額可以快速得到提升，但對于成熟國家的滲透需要長期的過程。一帶一路國家工程機械制造

14、力量較弱， 無根深蒂固的本土品牌，而且中國的工程機械整機與歐美系、日系韓系產(chǎn)品相比，同等的品質(zhì)下價格更加優(yōu)惠， 競爭優(yōu)勢明顯，將成為中國工程機械海外市場的發(fā)力點。疫情影響之下，國內(nèi)工程機械在一帶一路國家的滲透率進一步提升。我們觀察到，上半年中國工程機械在 一帶一路國家的市場份額快速提升，例如，三一重工上半年在多個東南亞部分國家市場挖機份額躍居第一位， 實現(xiàn)彎道超車。一方面是因為中國產(chǎn)品競爭力較好，另一方面是中國企業(yè)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供給穩(wěn)定。而其歐美 競爭對手受到疫情的干擾，產(chǎn)能有所下滑，某種程度上疫情促進了中國工程機械的滲透。一帶一路國家的基礎(chǔ) 設(shè)施條件較差，未來這些國家，可能會推出強刺激政策以

15、對沖疫情的影響，從而進一步拉動其工程機械需求， 中國工程機械企業(yè)將率先受益。三、工程機械強周期性的定位應(yīng)該被破除3.1 海外龍頭工程機械企業(yè)成長大于周期3.1.1 小松制作所小松是日本工程機械領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，也是日本工程機械發(fā)展歷程的代表。小松 1921 年從 Takeuchi 礦業(yè) 公司獨立，最早以仿制卡特彼勒的產(chǎn)品為主，但可貴的是，其仿制后可以實現(xiàn)進一步的技術(shù)自主創(chuàng)新和開發(fā)， 而且其在液壓技術(shù)領(lǐng)域后來居上，一度超越卡特。小松實現(xiàn)了從本土替代、供應(yīng)拉美、亞洲等新興市場，以及 突破歐美市場的全過程，最終成為具備全球競爭力的第二大工程機械企業(yè)?？v觀小松的收入和利潤率變化，更多的表現(xiàn)出成長性。從小

16、松的收入來看，雖然日本國內(nèi)市場空間有限， 并且存在小幅波動，但是小松成功通過海外布局來實現(xiàn)跨越周期的成長。其 2019 年營業(yè)收入相當(dāng)于 2002 年的 2.5 倍左右，同時伴隨著規(guī)模的增加，其凈利潤中樞不斷上移，盈利能力不斷增強。3.1.2 卡特彼勒卡特彼勒具有百年歷史，是美國工程機械發(fā)展的縮影。美國是工程機械的起源地，也是全球最大的生產(chǎn)國。 卡特彼勒作為美國工程機械龍頭，經(jīng)歷了本土市場扎根、開拓發(fā)達市場、進軍發(fā)展中國家市場的發(fā)展歷程，多 年來保持全球工程機械第一大品牌的地位。縱觀卡特的收入和凈利潤，其表現(xiàn)出成長大于周期的特點。在本國市場，卡特大本營北美市場的收入呈現(xiàn) 波動向上的趨勢，200

17、1 年北美市場收入為 103 億美元，而 2019 年已經(jīng)達到 258 億美元。此外，卡特彼勒的海 外市場收入也是逐步提升?？ㄌ乇死盏睦麧櫬孰m有波動，但其中樞也是穩(wěn)步向上。整體來看，卡特彼勒的成長 性大于周期性。3.2 為什么國內(nèi)市場認為工程機械是周期股？市場上普遍認為工程機械屬于強周期性股票，其慣性思維源于 2012-2015 年的行業(yè)周期。在那輪周期中， 國內(nèi)工程機械企業(yè)損失慘重。但從根本上來說，2012-2015 年連續(xù) 4 年的下滑未來幾乎沒有重現(xiàn)的可能性。首先，回顧一下 2012-2015 年周期出現(xiàn)的兩個核心原因：宏觀政策轉(zhuǎn)向。2008 年底中國推出四萬億刺激政策，導(dǎo)致 2009-

18、2011 年基建和工程機械的需求明顯提升， 2012-2015 年宏觀經(jīng)濟明顯進入調(diào)整期，主機廠明顯感受到調(diào)控帶來的壓力。需求透支。2010-2012 年主機廠推出零首付和低首付銷售政策，大量的產(chǎn)品流向資質(zhì)較差的客戶，透支了 未來需求。這些資質(zhì)較差的客戶不具備持續(xù)的還款能力，導(dǎo)致最終機子被主機廠和代理商拖回成為“二手機” “法務(wù)機”“拖機”，法務(wù)機的處理客觀上對 2012-2015 年的新機銷售產(chǎn)生了很大的擠出效應(yīng)，造成了 2012-2015 年的新機銷售大幅下滑，而實際需求降幅要比新機銷量降幅要小很多。其次，展望未來，2012-2015 年幾乎沒有重現(xiàn)的可能性：全球政治經(jīng)濟局勢日益復(fù)雜，國內(nèi)

19、宏觀政策不會全面收緊，局部調(diào)控是正常的。三一等主機廠要求客戶的首付款比例持續(xù)保持在 20%以上，甚至 30%或者更高水平，具體視產(chǎn)品類別而 定，目前這樣的首付款比例，過濾了非目標(biāo)客戶，逾期率非常低，不會透支需求。工程機械強周期定位是片面解讀?？v觀日本工程機械以及全球龍頭工程機械企業(yè)發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)工程機 械在早期發(fā)展階因與國內(nèi)基建高度相關(guān)而具有一定周期性，但是隨著海外市場的開拓，機器代替人力的加速， 以及龍頭企業(yè)的競爭力增強，其周期性會被熨平，更加表現(xiàn)出成長性特征。國內(nèi)工程機械龍頭成長空間充足?？偨Y(jié)前文分析，我們認為國內(nèi)龍頭工程機械企業(yè)未來成長空間充足，主 要因為：對標(biāo)日本，國內(nèi)城市化率的提升

20、空間充足，未來人口進一步聚集會帶動大量的基建需求，國內(nèi)工程 機械需求會持續(xù)增長；人口老齡化以及對工程效率的追求會加速機器替代人力，拉動工程機械的需求；中 國工程機械得競爭力越來越強，而海外市場目前占比較低，未來海外市場將加速提升。四、智能制造助力中國龍頭工程機械企業(yè)換道超車4.1 中國智能制造：中國制造業(yè)換道超車之路4.1.1 工業(yè) 4.0 和智能制造是全球工業(yè)的變革方向目前全球制造業(yè)正在面臨新一輪變革，將進入以網(wǎng)絡(luò)化、智能化為代表的工業(yè) 4.0 發(fā)展階段。人類對生產(chǎn) 效率與利潤率的提高促進制造業(yè)不斷發(fā)生更迭與變革。工業(yè) 4.0 是伴隨著物聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能 等關(guān)鍵技術(shù)的發(fā)展而產(chǎn)生

21、的新一代制造業(yè)技術(shù)，是眾多國家大力發(fā)展和探索的方向。但是目前工業(yè) 4.0 技術(shù)尚 不成熟、市場格局未定。4.1.2 中國智能制造具有最好的產(chǎn)業(yè)環(huán)境與人才基礎(chǔ)從 2015 年起，中國出臺了一系列政策鼓勵工業(yè) 4.0 和智能制造發(fā)展。我國經(jīng)濟從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量 發(fā)展階段，智能制造是中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必然需求。為了保證產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國出臺智能制造發(fā)展規(guī)劃 （2016-2020）、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展行動計劃（2018-2020 年）、新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃等政策，從數(shù)字化 工廠、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等多個方面推進中國智能制造產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。中國擁有工程師紅利來推進智能制造變革。中國理工科畢業(yè)生，約為美

22、國的 1.3 倍、日本的 8.5 倍，充足的 工程師資源是中國智能制造變革的基石，也是相對于其他國家的主要優(yōu)勢之一。4.1.3 中國燈塔工廠建設(shè)在全球處于領(lǐng)先地位燈塔工廠的來源：2018 年，世界經(jīng)濟論壇對全球 1000 多家工廠進行了評估。其中有 16 家工廠在工業(yè) 4.0 道路上取得了明顯的突破，實現(xiàn)了生產(chǎn)模式的變革與生產(chǎn)效率的大幅提升，可以作為廣大企業(yè)發(fā)展智能制造的 指路明燈，從而被評為“燈塔工廠”。中國燈塔工廠建設(shè)處于領(lǐng)先地位。根據(jù)世界經(jīng)濟論壇和麥肯錫統(tǒng)計，這些燈塔工廠可以不同程度的提升單 位時間的產(chǎn)出，減少資源的消耗，降低產(chǎn)品交付和開發(fā)周期，提高產(chǎn)品質(zhì)量。而中國燈塔工廠建設(shè)在全球較為 領(lǐng)先，截止 2020 年 1 月全球共有 44 個燈塔工廠，其中 12 個來自中國。4.2 三