1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一季度經濟開局良好 但隱憂猶存4 HYPERLINK l _bookmark1 “搶出口”重出江湖凈出口拉動或將趨弱 4 HYPERLINK l _bookmark6 投資小幅回落 仍待基建補位5 HYPERLINK l _bookmark11 政策呵護難樂觀 終端需求仍偏弱7 HYPERLINK l _bookmark16 需求刺激重在補位供給調節(jié)立足長遠 9 HYPERLINK l _bookmark17 全球擴張動能趨緩 外部掣肘得以弱化9 HYPERLINK l _bookmark30 短期財政仍為主力 長期還靠供給調節(jié)11

2、 HYPERLINK l _bookmark33 市場趨勢研判13 HYPERLINK l _bookmark34 上半年市場回顧13 HYPERLINK l _bookmark36 當下市場的糾結14 HYPERLINK l _bookmark37 上市公司的業(yè)績不確定性較大14 HYPERLINK l _bookmark38 估值風險相對較小15 HYPERLINK l _bookmark44 政策層面延續(xù)對A 股的友好16 HYPERLINK l _bookmark46 風格特征及行業(yè)選擇18 HYPERLINK l _bookmark47 風格配置建議關注中小盤18 HYPERLINK

3、 l _bookmark52 行業(yè)配置19圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：出口增速回升 進口增速回落偏快5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：對各主要國家出口增速均回落5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：出口增速回落 進口增速回暖5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：OECD 預測經常項目差額回落5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：房地產投資雖邊際回落但仍處高位6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：新開工、竣工增速回落6 HYPERLINK l _bookm

4、ark9 圖 7：城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農林水事務增速回落7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：專項債用途分類7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：累計社零增速震蕩下行8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：消費對 GDP 拉動作用邊際走弱8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：累計社零增速震蕩下行8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：汽車、地產拖累社零增速8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：美國失業(yè)率仍處較低水平9 HYPERLINK l _bookmark19

5、圖 14：美國初請失業(yè)金人數震蕩9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：美國制造業(yè) PMI 指數震蕩下行9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：美國消費者信心指數小幅回落9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：美國通脹回落10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：美聯(lián)儲 7 月降息幾成必然10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 19：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數小幅抬升10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 20：歐元區(qū)核心通脹低位徘徊10 HYPERLINK l _boo

6、kmark26 圖 21：日本制造業(yè) PMI 指數小幅回落11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22：日本核心通脹回落且仍處較低水平11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 23：美元指數震蕩下行11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 24：日元兌美元保持強勢11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：中長期貸款增長乏力12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：一季度各部門杠桿率均抬升12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 27：年初以來市場行情回顧13 HYPERLINK l _

7、bookmark39 圖 28：各板塊估值水平15 HYPERLINK l _bookmark40 圖 29：A 股估值結構15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 30：上證綜指風險回報處于相對高位15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 31：當前 PB 處于 4%的水位位置（2002 年以來）16 HYPERLINK l _bookmark43 圖 32：當前 ROE 處于 45的水位位置（2002 年以來）16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 33：大小盤估值比18 HYPERLINK l _bookmark49 圖 34：各板塊凈利

8、潤同比增速變化19 HYPERLINK l _bookmark50 圖 35：商譽占總資產比例19 HYPERLINK l _bookmark53 圖 36：基于 ROE、PE 的歷史分位數的行業(yè)散點分布情況20表 目 錄 HYPERLINK l _bookmark45 表 1：6 月以來重大政策梳理17 HYPERLINK l _bookmark51 表 2：上市公司重大資產重組管理辦法政策變化 19 HYPERLINK l _bookmark45 表 3：具有較高 ROE、PE 匹配度的行業(yè) HYPERLINK l _bookmark45 17一季度經濟開局良好 但隱憂猶存雖然 2019

9、年一季度經濟開局良好，數據超出市場一致預期，但整體來看，良好的經濟數據背后仍有隱憂。從三駕馬車看，一季度經濟企穩(wěn)的主要拉動力量為凈出口，但凈出口的增長主要是受衰退式順差走擴的影響，在全球貿易爭端升級、內生擴張動能放緩、搶出口引致的透支效應逐步顯現(xiàn)背景下，2019 年下半年貿易順差對 GDP 拉動作用仍有較大回落壓力；消費端，受汽車以及房產鏈消費增速回落拖累，社零累計增速呈震蕩下行的態(tài)勢，盡管物價上漲將繼續(xù)對社零增速產生支撐作用，但一方面終端需求依舊偏弱，另一方面政策對消費的呵護作用仍需較長時間顯現(xiàn)，故而下半年社零增速仍有一定回落壓力；投資端，制造業(yè)投資將受制于盈利回落以及高基數，地產投資在銷售

10、同比增速回落、地產行業(yè)融資有邊際收緊趨勢的情況下或將重回下行通道，故而基建投資將發(fā)揮補位經濟的重要作用，近期國務院發(fā)文稱將允許專項債作為符合條件的重大項目資本金，或將提振基建投資 1.7-2.8 個百分點，一旦經濟滑出運行的合理區(qū)間或就業(yè)形勢極為嚴峻， 基建投資仍將是應對經濟下行壓力的重要手段。從政治局會議重提結構性去杠桿以及經濟運行中存在的結構性問題來看，一旦經濟顯現(xiàn)出企穩(wěn)態(tài)勢，管理層結構調整的訴求便將有所攀升；而若外部環(huán)境不確定性激增疊加經濟內生動力偏弱引致就業(yè)形勢相對嚴峻甚至經濟滑出運行的合理區(qū)間，穩(wěn)增長便將被賦予更多的權重；一旦經濟再現(xiàn)企穩(wěn)，政策將再次對“進”有所偏好，故而整體來看，未

11、來政策將更多的在穩(wěn)與進之中謀求平衡。此外，從央行重提貨幣供給總閘門并強調保持戰(zhàn)略定力來看，以杠桿率持續(xù)提升的方式穩(wěn)增長并非政策基調，故而只要經濟尚且運行在合理區(qū)間之中，結構調整便將是政策關注的核心所在，因此總的來看，下半年經濟將保持平穩(wěn)或穩(wěn)中略降?！皳尦隹凇敝爻鼋舫隹诶瓌踊驅②吶鯊娜{馬車看，2019 年一季度經濟開局良好主要是受到凈出口拉動作用影響。從對 GDP 當季同比拉動來看，2019 年一季度凈出口較上期回升 1 個百分點，對沖了投資及消費對 GDP 拉動作用減弱的不利影響。5 月衰退式順差又有再度走擴的跡象，一方面中美經貿摩擦逐步升溫，企業(yè)再度顯現(xiàn)搶出口行為，盡管去年因搶出口基數

12、較高，但考慮到搶出口商品的量級存在較大差距，故而本期出口增速仍小幅回升；另一方面，受大宗商品價格回落以及我國內需仍待提振影響，進口增速回落偏快，故而貿易順差再現(xiàn)“衰退式增長。圖 1：出口增速回升 進口增速回落偏快圖 2：對各主要國家出口增速均回落資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從長遠來看，2019 年下半年貿易順差對 GDP 的拉動作用將有所減弱。其一，受全球貿易爭端升級及內生擴張動能放緩影響，全球經濟增速水平有逐步下滑的趨勢，故而外需放緩的情況下，我國出口增速便有一定下行壓力；其二，在 3000 億美元的中國輸美商品征稅情況尚未塵埃落地之前，搶出口現(xiàn)象將持續(xù)存在，故而 5-6 月

13、將是搶出口行為的一個高點。下半年伴隨搶出口引致的透支效應的顯現(xiàn)， 出口增速下行壓力便再度增加。其三，以史觀之，在凈出口對 GDP 累計同比的拉動作用方面， 2019 年一季度創(chuàng)下了自有數據統(tǒng)計以來的新高點，且每次創(chuàng)新高點后，數據均會有所下滑，即凈出口拉動作用持續(xù)性相對偏弱。其四，從 OECD 預測來看，其認為 2019 年中國經常項目差額將達-197 億美元，而 2019 年上半年受搶出口效應影響貿易順差將維持在相對高位的正值水平，故而 2019 年下半年貿易順差對 GDP 拉動作用仍有較大回落壓力。圖 3：出口增速回落 進口增速回暖圖 4：OECD 預測經常項目差額回落資料來源：Wind，

14、資料來源：Wind， 當然，近期中美經貿摩擦波瀾再起，兩國經貿談判仍有較大不確定性，若中美經貿談判順利，中國或將自美進口大量商品，這將導致凈出口對經濟拉動作用再度走弱。投資小幅回落 仍待基建補位雖自 2018 年下半年至 2019 年一季度期間，固定資產投資呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，但2019 年 4 月起，固定資產投資回升的態(tài)勢便戛然而止。從結構上看，制造業(yè)投資邊際降幅最為明顯，基建投資也有小幅回落，地產投資增速雖下滑但仍處歷史相對高位的水平。具體來說，1-5 月地產投資增速回落至 11.2%。從結構上看，除施工面積同比增速持平于上月外，新開工面積、竣工面積同比增速均有所下滑，結合商品房銷售同比增速

15、有所回落判斷，地產商加速周轉進程或已逐漸步入尾聲。此外，在資金來源方面，銀保監(jiān)會近期強調銀行、非銀領域禁止為房地產項目違規(guī)提供融資， 地產行業(yè)融資有邊際收緊的趨勢，預計未來地產投資仍將有較大下滑壓力。圖 5：房地產投資雖邊際回落但仍處高位圖 6：新開工、竣工增速回落資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 制造業(yè)投資方面，雖本期制造業(yè)投資較 4 月回暖 0.2 個百分點至 2.7%，但較 3 月降幅仍較大，在外部不確定性仍存、去年同期高基數以及企業(yè)盈利仍處下行周期的情況下，制造業(yè)投資仍有回落的壓力。在制造業(yè)投資、地產投資均有下行壓力的背景下，基建將成為補位投資的重要一環(huán)。但 5 月基建投資累

16、計增速卻因地方政府財政壓力顯現(xiàn)而小幅回落，財政收入同比增速由正轉負、地方財政支持下的城鄉(xiāng)事務與農林水事物財政支出增速回落明顯便是明顯的例證。近期國務院發(fā)文稱將允許專項債作為符合條件的重大項目資本金，那將對未來基建增速產生多少支撐作用呢？圖 7：城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農林水事務增速回落圖 8：專項債用途分類資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從剩余專項債發(fā)行額度來看，截至國務院發(fā)文日，地方政府專項債已發(fā)行 8934 億元，2019 年剩余專項債發(fā)行額度為 12556 億元。從已發(fā)行專項債用途來看， 有近 7 成的專項債用于棚改及土儲項目，基建項目約占 3 成。這 3 成的基建項目中，符合中央重大

17、決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，僅占總額的 10% 左右。若按照 20%-30%的資本金比例及今年專項債用途比例推算，可帶來新增基建投資 3000-5000 億元，從而提振基建投資 1.7-2.8 個百分點。整體來看，固定資產投資增速二季度并未延續(xù)一季度回升的態(tài)勢，反而止升反跌， 導致經濟下行壓力不斷顯現(xiàn)。展望未來，受地產商加速周轉逐漸步入尾聲影響， 地產投資回落壓力將在下半年逐步顯現(xiàn)；制造業(yè)投資在外部不確定性增加、盈利回落以及去年同期高基數情況下也將有所下滑；基建投資將成為補位經濟的重要一環(huán)，一旦經濟滑出運行的合理區(qū)間或就業(yè)形勢極為嚴峻，基建投資仍將是應對經濟下行壓力的重要手段。政

18、策呵護難樂觀 終端需求仍偏弱雖自 2018 年年末起，政府便出臺了減稅降費、放松汽車限購等呵護消費增速的政策，但年初至今累計社零增速仍呈震蕩下行的態(tài)勢。從消費對 GDP 的拉動作用看，雖然消費依然是拉動 GDP 增速的主要力量，但消費增速的放緩使其對 GDP 的拉動也邊際走弱。從最新的數據看，雖然 5 月社零增速較 4 月大幅回升 1.4 個百分點至 8.6%，但這主要是受五一假期影響，若以剔除假期錯位效應的 4-5 月社零增速來看，其較一季度仍有一定下行幅度，這或表明終端消費需求依舊偏弱， 政策對消費的呵護作用難言樂觀。圖 9：累計社零增速震蕩下行圖 10：消費對 GDP 拉動作用邊際走弱資

19、料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從結構上看，社零增速的下滑主要是受到商品零售下滑的拖累，而商品零售的下滑則主要歸因于汽車以及房產鏈消費增速的回落。具體來說，以限額以上企業(yè)商品零售總額判斷，汽車消費占比近 30%，房產鏈占比約 10%。汽車零售額累計增速自 18 年 3 月起便開始持續(xù)下滑并于 10 月轉負，房產鏈累計增速也呈逐步下滑態(tài)勢。故而在汽車與地產鏈拖累下，社零累計增速持續(xù)下移。圖 11：累計社零增速震蕩下行圖 12：汽車、地產拖累社零增速資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 展望未來，盡管物價上漲將繼續(xù)對社零增速產生支撐作用，但一方面終端需求依舊偏弱，另一方面政策對消費

20、的呵護作用仍需較長時間顯現(xiàn)，故而下半年社零增速仍有一定回落壓力。需求刺激重在補位供給調節(jié)立足長遠全球擴張動能趨緩 外部掣肘得以弱化受全球貿易摩擦升溫影響，年初至今 IMF 與 OECD 紛紛下調全球經濟增長預期， 而在實體經濟面臨下行壓力的情況下，全球主要經濟體央行表態(tài)均偏鴿，印度央行在 2019 年 2 月 7 日宣布降息，開啟了全球降息的第一槍。在全球寬松預期升溫背景下，國內貨幣政策面臨掣肘將得以弱化。美國方面，Markit 制造業(yè)PMI 指數初值創(chuàng) 2009 年 9 月以來新低，表明在全球貿易摩擦升溫、地緣政治風險加劇情況下，市場對美國經濟前景的擔憂。而在 6 月聯(lián)儲議息會議中，一方面更

21、強調不確定性增加對國內經濟前景擴張的影響，并指出企業(yè)投資指標一直疲軟；另一方面，其刪除了將保持耐心的表述，顯著提高了市場關于美聯(lián)儲降息的預期。雖然美國失業(yè)率仍處于較低水平，但非農就業(yè)人數大幅不及預期及通脹水平的回落也表明美國擴張動能的放緩。芝交所數據顯示， 市場預計美聯(lián)儲 7 月降息預期幾成定然。圖 13：美國失業(yè)率仍處較低水平圖 14：美國初請失業(yè)金人數震蕩資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 15：美國制造業(yè) PMI 指數震蕩下行圖 16：美國消費者信心指數小幅回落資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 17：美國通脹回落圖 18：美聯(lián)儲 7 月降息幾成必然資料來源：Wi

22、nd， 資料來源：Wind， 歐元區(qū)方面，雖然在德、法改善拉動下，歐元區(qū)制造業(yè)PMI 小幅抬升，高于市場預期，但全球貿易摩擦升溫以及擴張動能放緩下，外需對歐元區(qū)經濟的拉動或將逐步趨于弱化，且低位徘徊的核心通脹水平也指向其區(qū)內經濟擴張動能的不佳。面對增速放緩的實體經濟，德拉吉表示，若歐元區(qū)經濟前景沒有得到改善，歐洲央行將采取額外的刺激措施，而降息以及恢復資產購買都是歐央行工具的一部分。日本方面，其制造業(yè) PMI 小幅回落，核心 CPI 也處于較低水平，一方面外部不確定性增加以及擴張動能的放緩將對日本外需產生不利影響；另一方面，將于今年10 月上調的消費稅率也將給內需帶來下行壓力，日本經濟面臨內外

23、需求疲軟的雙重沖擊，故而日本央行副行長也表示，只要有必要，將一直維持寬松政策。全球實體經濟擴張動能放緩的態(tài)勢與全球央行偏鴿的表態(tài)，一方面有助于改善全球流動性水平，進而弱化資本外流壓力；另一方面，國內貨幣寬松空間進一步打開，貨幣政策面臨的掣肘將有所弱化。圖 19：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數小幅抬升圖 20：歐元區(qū)核心通脹低位徘徊資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 21：日本制造業(yè) PMI 指數小幅回落圖 22：日本核心通脹回落且仍處較低水平資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 23：美元指數震蕩下行圖 24：日元兌美元保持強勢資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 短期

24、財政仍為主力 長期還靠供給調節(jié)正如前文所說，若外部環(huán)境不確定性激增疊加經濟內生動能偏弱引致就業(yè)形勢相對嚴峻甚至經濟滑出運行的合理區(qū)間，穩(wěn)增長必然將被賦予更多的權重，逆周期調整政策將再度加碼補位經濟。盡管自 2018 年下半年起，管理層便開始多措并舉維穩(wěn)經濟，但從政策選擇來看，相較于貨幣政策，財政政策仍將是托底經濟的主力軍。一方面，從日本量化寬松進程中不難發(fā)現(xiàn)，雖然較為寬松的貨幣政策可以為企業(yè)創(chuàng)造出有利于企業(yè)投資的低利率的貨幣環(huán)境，但當企業(yè)經營目標由利潤最大化向負債最小化轉變時，低利率的政策環(huán)境并不必然帶來投資亦或是社會總需求水平的提高；另一方面，從國內經濟發(fā)展狀況來看，貸款結構方面，短期貸款與

25、票據融資表現(xiàn)相對強勢，中長期貸款增長則相對乏力，其中相較于居民，企業(yè)表現(xiàn)更為不佳，這表明國內企業(yè)中長期投資需求相對低迷，也說明在市場經濟預期前景不佳的情況下，企業(yè)經營目標逐步從利潤最大化轉向負債最小化，貨幣政策對需求的刺激作用將日漸無效。故而相較于貨幣政策，財政政策仍將發(fā)揮維穩(wěn)經濟的重要作用。具體來說，其一，在凈出口對經濟拉動作用趨于弱化、消費對經濟支撐作用逐步放緩以及不確定性增加企業(yè)投資乏力背景下，財政支出的增加可以形成有效需求進而對沖投資消費回落的不利影響；其二，以老舊小區(qū)改造、農村電網升級為代表的民生領域方面的政府投資，既可以激發(fā)居民潛在消費能力，還可以避免對民營企業(yè)投資的擠出效應，進而

26、呵護經濟總需求。圖 25：中長期貸款增長乏力圖 26：一季度各部門杠桿率均抬升資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 但需求刺激重在補位，并非推動經濟高質量發(fā)展的長遠之道，從長期來看，供給結構調整方是長久之法。首先，財政政策雖可以有效維穩(wěn)經濟，但仍將受制于政府杠桿率水平。即便目前我國政府債務負債率仍然可控，但減稅增支背景下，無節(jié)制的財政擴張必然導致政府財政壓力逐步顯現(xiàn)。其次，無論是維護適宜貨幣環(huán)境、注重結構調節(jié)的貨幣政策，還是減收增支的財政政策，其目的均是為供給端的結構調節(jié)營造一個平穩(wěn)的經濟發(fā)展環(huán)境，為進一步深化供給側結構性改革創(chuàng)造條件，故而結構調整仍將繼續(xù)。最后，只有供給端的結構調節(jié)才可

27、以通過提升效率解決根本問題。對于低端和無效供給，可以通過市場化手段推動兼并重組以降低過剩產能；對于中高端和有效供給，則更多的需要擴大市場準入提升供給效率， 并輔之以金融市場改革，為企業(yè)融資創(chuàng)造良好渠道。綜上所述，需求刺激重在短期補位，供給結構調整方是長久之道。而在貨幣寬松對需求刺激作用邊際轉弱的情況下，對經濟刺激呵護作用將更多依賴于財政政策的發(fā)力。因此整體宏觀流動性環(huán)境進一步寬松可能性相對較小，雖然無風險利率將得以低位保持，但是其下行空間十分有限，推動信用利差收窄則仍將是貨幣政策調控的重點所在。市場趨勢研判上半年市場回顧年初在內外部環(huán)境均有顯著改善下，市場迎來估值修復性行情。國外方面，去年11

28、 月底的阿根廷 G20 峰會上，中美兩國元首進行會面，中美之間迎來了為期 90 天而后又有所延長的談判期，外部緊張態(tài)勢階段性緩和。國內方面，在前期逆周期調節(jié)政策下，信貸數據的階段性走好，令市場預期經濟將出現(xiàn)企穩(wěn)回升，而資本市場改革加速推進下，也提升了投資者對資本市場的預期，使得投資者情緒顯著修復，估值已處于底部區(qū)域的 A 股市場，在一季度特別是春節(jié)后，迎來快速修復式行情。而在一季度經濟運行總體平穩(wěn)、好于預期的背景下，“419”中央政治局再提“結構性去杠桿”，穩(wěn)中求“進”的相機抉擇抬升了市場對于貨幣政策邊際收緊的預期， 使得前期獲利資金紛紛出貨兌現(xiàn)收益。而后 5 月 6 日第十輪中美經貿談判結束

29、后， 美方稱將把 2000 億美元中國輸美商品的關稅從 10%上調至 25%，并揚言將對剩余 3000 億美元的自華商品加征關稅，隨后中美經貿博弈日趨緊張；而 4-5 月的經濟數據邊際走弱也顯示經濟下行壓力逐漸加大。外部風險再現(xiàn)、國內政策轉向預期升溫疊加經濟數據不及預期，市場避險情緒顯著升溫，不過資本市場改革的加速推進及政策預調微調也為市場添加了些許信心，A 股維持近一個多月的箱體震蕩走勢。而 6 月 18 日晚，中美兩國元首互通電話為月底 G20 峰會上中美談判的再度開啟提供了轉機，與此同時美聯(lián)儲議息會議偏鴿表態(tài)也抬升了市場的降息預期，受此影響投資者風險偏好獲一定修復，市場開始嘗試回補此前由

30、貿易戰(zhàn)所導致的市場下行缺口。圖 27：年初以來市場行情回顧資料來源：Wind， 當下市場的糾結當前的市場糾結主要來自于業(yè)績的下行風險仍未完全得到釋放。盡管估值處于偏低位置，且流動性也整體偏寬松，但由于業(yè)績這一市場短板的存在，市場的上行空間被一定程度的壓縮。而當前管理層對資本市場的建設訴求處于持續(xù)高位，這也令市場后市不宜過度悲觀，市場或在反復波動中，呈現(xiàn)緩漲過程。上市公司的業(yè)績不確定性較大對于業(yè)績的判斷，當前業(yè)績的風險主要來自于兩方面，一方面是中美間貿易談判磋商進展的不確定性，另一方面，則在于內需的提振并非易事，從而令基本面難見起色。中美貿易戰(zhàn)對于A 股市場而言，的確是風險偏好發(fā)生方向性變化的重

31、要外部因素。在貿易摩擦的反復過程中，盡管出口端增速已經出現(xiàn)一定回落，但由于搶出口等效應的存在，使得貿易對經濟的負面拖累作用還未全面顯現(xiàn)，這也使得下半年外需因素對上市公司業(yè)績的拖累風險，正在上升。而這種由需求提前透支所產生的風險，目前來看即便中美雙方能達成了一定協(xié)議，也無法完全消弭掉。此外，由于貿易問題已經牽涉到科技領域，甚至有向金融領域拓展的風險。這都在使得當前的爭端正使更多領域的發(fā)展前景出現(xiàn)了不確定性。從而令業(yè)績預期變得更具波動性。從國內的角度來看，去年經濟前高后低的走勢，令國內經濟在下半年的同比壓力出現(xiàn)緩解。但即便包括汽車在內的需求增速出現(xiàn)一定緩解，這種緩解也更多體現(xiàn)在基數效應的層面。需求

32、回升動力不足依然是制約 A 股市場基本面改善預期的核心風險，而這種需求動力的回升依靠簡單的財政和貨幣政策的組合拳已經面臨了越來越多的掣肘，更能激發(fā)市場對需求回升預期的是深層次的全方位改革。盡管改革的最終效果短期內難以驗證，但政策落地過程對于預期的逐步抬升作用是市場的潛在機遇。因此，總體來看，我們傾向認為下半年業(yè)績因素將是制約行情上漲的重要因素， 這將使得市場總體面臨上有頂的狀態(tài)。而這種頂的打開，則需要由改革推動帶來市場預期的變化。目前來看，只有更大力度的改革，才會對包括經濟預期在內的上市公司基本面預期產生推動。估值風險相對較小從估值結構來看，經過年初的修復式行情后，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值較前期低

33、點修復的更為顯著，分別上升至 25 倍和 40 倍的水平， 而全 A 僅從 12 倍的估值上升至 15 倍，目前估值雖較低位有所回升，但仍未脫離中低位區(qū)域，估值仍有一定修復的空間；而從個股的估值分布來看，估值結構依然維持相對合理的分布。圖 28：各板塊估值水平圖 29：A 股估值結構4025151312802005.6.6（998）70602008.10.28（1664）502013.6.25（1849）403020100全部A股上證A股滬深300中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板2019.06.25（2982） 2019.01.04（2440） 2016.1.27（2638） 2015.8.25（2850）2

34、013.6.25（1849） 2008.10.28（1664） 2005.6.6（998）2015.8.25（2850）2016.1.27（2638）2019.01.04（2440）2019.06.25（2982）0PE2050PE6020PE3030PE4040PE5060PE8080PE100100以上及為負資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從風險溢價率的角度來看，當前上證綜指的風險回報率處于相對較高位置。我們以上證綜指 PE 的倒數相對于十年期國債收益率的差值衡量風險回報率，從歷史上上證綜指與風險回報率的相對走勢來看，當風險溢價率達到階段性高位時，往往意味著市場即將進入上行通道

35、。而截止至報告期 A 股風險溢價在 4%附近，雖較年初的水平有所回落，但仍處于相對較高位置，風險溢價仍有回落的空間。圖 30：上證綜指風險回報處于相對高位70008.0060006.0050004.0040002.0030000.0020001000-2.000-4.00上證綜指收益率差=1/上證TTM市盈率-10年期國債收益率資料來源：Wind， 對于估值的衡量而言，還應與業(yè)績結合起來去認識，從估值業(yè)績的匹配角度看， 當前市場仍具有一定的安全邊際。估值方面，截至 6 月 17 日，全 A 市凈率 1.61倍，處于 2002 年以來 4%的水位位置，其中位數為 2.21 倍，處于 14%的水位

36、位置，仍有 28%的回升空間。而業(yè)績方面，我們將對單季度 ROE 進行 Census X-11 剔除季節(jié)性效應后，當前 ROE 為 2.74%，處于 2002 年以來的 45%的水位位置， 而距離中位數 2.84%僅有 3%的業(yè)績壓力，從估值與業(yè)績相匹配的角度來看，4% 水位的估值水平相較于當 45%水位的業(yè)績水平，存在明顯的低估，當前市場仍具有一定的安全邊際。圖 31：當前 PB 處于 4%的水位位置（2002 年以來）圖 32：當前 ROE 處于 45的水位位置（2002 年以來）8.007.006.005.004.003.002.001.002002-01-042003-01-04200

37、4-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-040.006.005.004.003.002.000.001.00pb_lf季調ROE資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 政策層面延續(xù)對 A 股的友好前期在中美經貿談判再現(xiàn)曲折、國內經濟數據顯示經濟下行壓力有所加大的背景下，A 股市場進入箱體震蕩格局，管理層對資本市場的呵護之意也

38、愈發(fā)明顯，諸多改革舉措不斷推出。6 月 13 日銀保監(jiān)會主席郭樹清在陸家嘴論壇上表示將大力發(fā)展資本市場，徹底改變直接融資、間接融資“一條腿長一條腿短”的不平衡局面；6 月 20 日證監(jiān)會就修改上市公司重大資產重組管理辦法公開征求意見， 主要對 4 個方面進行了修改，旨在通過對創(chuàng)業(yè)板借殼監(jiān)管的放松激活并購重組市場，推動資本市場吐故納新；21 日，證監(jiān)會為配合科創(chuàng)板的推出，發(fā)布了公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業(yè)務指引（試行），顯示出監(jiān)管部門在資本市場改革建設的過程中，重視對做空機制的建設，以完善資本市場的價格形成機制；而科創(chuàng)板這一增量改革也在加速推動過程中，已于 6 月 13 日陸家嘴論壇

39、上正式開板，截止至報告期已有 5 家申報企業(yè)注冊生效，且有三支個股進入打新階段。諸多改革舉措的推出落地顯示出政策層對推動資本市場改革發(fā)展的重視程度，有助于提升投資者對資本市場的中長期預期，為投資者風險偏好的回升創(chuàng)造了較好的空間；且下半年隨著中國金融市場對外開放的進一步推進，以及國內理財子公司的相繼成立，預計將為 A 股市場引入更多的長期戰(zhàn)略資金。不過需要注意的是， 若中美經貿談判在大阪 G20 峰會上走向和緩，且國內經濟下行壓力在逆周期調節(jié)政策下逐漸緩解，國內政策或將重回“調結構”；此外，市場上漲過快也會引發(fā)管理層對相關風險的防范，從而導致政策的邊際收緊，對投資者的情緒修復將形成一定壓制。不過

40、，外部擾動因素或將長期存在的背景下，且下半年即將迎來建國70 周年，管理層對資本市場總體上仍將保持偏呵護的態(tài)度。表 1：6 月以來重大政策梳理日期部門&會議文件主要內容6 月 21 日證監(jiān)會公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業(yè)務指引（試行）1、明確公募基金參與出借業(yè)務的基本原則以及業(yè)務參與各方的主體責任；2、明確公募基金參與出借業(yè)務的定義和性質； 3、規(guī)定具體的產品類型及投資比例，強化流動性風險管控， 并要求基金管理人加強信用風險以及關聯(lián)交易管理；四是明確相關估值核算、信息披露、法律文件等方面的要求6 月 20 日證監(jiān)會上市公司重大資產重組管理辦法1、擬取消重組上市中“凈利潤”的認定指標；

41、2、將“累計首次原則”的原則由 5 年縮短至 3 年；3、恢復重組上市配套融資；4、允許符合條件的相關資產在創(chuàng)業(yè)板重組上市6 月 13 日陸家嘴論壇-銀保監(jiān)會主席郭樹清在陸家嘴論壇上表示將大力發(fā)展資本市場，徹底改變直接融資、間接融資“一條腿長一條腿短”的不平衡局面；央行行長易綱健全金融機構體系，繼續(xù)擴大金融開放；科創(chuàng)板正式開板6 月 10 日中辦、國辦關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知1、支持做好專項債券項目融資工作；2、進一步完善專項債券管理及配套措施；3、依法合規(guī)推進重大項目融資；4、加強組織保障資料來源：證監(jiān)會&國務院&央行， 綜合政策、估值、業(yè)績推動三方面的因素來看，

42、當前政策仍處于對資本市場的持續(xù)利好期，管理層對權益市場的發(fā)展提出較高的要求，有利于資本市場環(huán)境的加速改善和中長期資金的持續(xù)流入。估值方面，總體仍處中低位水平且估值結構相對合理。而參考當前 A 股的 ROE 水平后，估值仍有提升的空間。而當前之所以在 ROE 尚可的情況下，市場給予了較低的估值，原因是在于市場對未來業(yè)績層面的擔憂，一方面，貿易戰(zhàn)對基本面的實際影響仍有進一步的傳導；另一方面， 國內需求能否在下半年真正企穩(wěn)也有待觀察。這都使得當前的業(yè)績情況并非穩(wěn)態(tài)， 未來的市場的空間取決于業(yè)績預期的變化，改革能否深化從而推動預期扭轉和需求能否超預期實現(xiàn)企穩(wěn)，將決定市場的空間。如果業(yè)績端遲遲難有改善預

43、期，則市場更可能進入到上有阻力，下有支撐的緩漲過程中。風格特征及行業(yè)選擇風格配置建議關注中小盤從風格的選擇來看，2016 年后A 股進入到大盤股相對小盤股的強勢期。而經歷 3 年的持續(xù)調整后，無論中小板還是創(chuàng)業(yè)板相對盤藍籌股的估值比已經處于了低位的水平。從估值比的角度具備一定比較優(yōu)勢。但僅僅有估值比的低位是不足以支撐風格的全面切換的，2018 年后，小盤股已經進入到估值的低位區(qū)間，但風格的持續(xù)切換卻難以到來。歸根到底，是小盤股業(yè)績情況掣肘了 A 股的市值風格切換過程。圖 33：大小盤估值比資料來源：Wind， 談到業(yè)績，我們在 2016 年下半年開始逐步看空小盤股業(yè)績的理由是兩點，其一是商譽減值問題，其二是外延并購停滯。而現(xiàn)在看，相關問題正在得到逐步的和緩。對于商譽減值問題而言，2018 年年報階段，商譽減值的大幅計提，在沖擊了中小板、創(chuàng)業(yè)板的整體盈利情況的同時，也令商譽占創(chuàng)業(yè)板所有者權益的比例出現(xiàn)回落。盡管未來一年仍有可能出現(xiàn)商譽較