1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250020 一、畫像螞蟻金服 5 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）阿里巴巴生態(tài)中的重要構(gòu)成 5 HYPERLINK l _TOC_250018 （二）面向消費者及小微提供普惠金融服務 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （三）螞蟻集團收入與成本構(gòu)成 7 HYPERLINK l _TOC_250016 二、支付服務：螞蟻大廈的基石和入口 8 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）收支分析 8 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）行業(yè)監(jiān)管 10 HYPERLINK l _TOC_2

2、50013 （三）競爭格局：目前呈寡頭壟斷 11 HYPERLINK l _TOC_250012 三、微貸服務：助貸模式實現(xiàn)無邊界擴張 13 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）業(yè)務模式 13 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）行業(yè)監(jiān)管 13 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）新規(guī)新模式 17 HYPERLINK l _TOC_250008 四、財富管理業(yè)務：冉冉上升的新星 19 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）經(jīng)營模式 20 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）市場競爭 21 HYPERLINK

3、 l _TOC_250005 五、保險服務：新藍海市場待開花結(jié)果 22 HYPERLINK l _TOC_250004 六、科技賦能，變現(xiàn)渠道多元 24 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）技術支持業(yè)務 24 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）對外技術輸出，積極拓展海外布局 25 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）兼?zhèn)鋸娚虡I(yè)體系支持及自身科技創(chuàng)新能力 26 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風險提示 26研報接受郵箱 p2圖表索引圖 1：螞蟻集團股權機構(gòu)（截至 2020 年 8 月末） 5圖 2：阿里巴巴集團商業(yè)體系

4、6圖 3：螞蟻集團體系 7圖 4：螞蟻集團營業(yè)收入（億元） 7圖 5：螞蟻集團三大分部占營業(yè)收入比重 7圖 6：螞蟻集團營業(yè)總成本（億元） 8圖 7：螞蟻集團主要成本構(gòu)成（億元） 8圖 8：螞蟻集團資產(chǎn)規(guī)模（億元） 8圖 9：螞蟻集團盈利水平 8圖 10：第三方支付牌照類型 11圖 11：第三方支付與銀行卡支付同比增速% 12圖 12：人民幣跨境收付金額及同比增速（億元） 12圖 13：2019Q1 第三方移動支付交易規(guī)模市場份額 12圖 14：2020Q1 第三方移動支付交易規(guī)模市場份額 12圖 15：我國居民消費貸款占境內(nèi)貸款比重 14圖 16：螞蟻商誠、螞蟻小微經(jīng)營情況（億元） 15圖

5、17：螞蟻集團發(fā)放貸款及墊款余額（億元） 15圖 18：螞蟻集團消費信貸余額逾期率 16圖 19：消費金融公司及個人銀行卡貸款不良率 16圖 20：商業(yè)銀行不良率% 17圖 21：信用額度審批流程 18圖 22：聯(lián)合貸款模式下信用額度支用流程 18圖 23：中國消費信貸余額（萬億元） 19圖 24：理財科技平臺促成的資管規(guī)模（十億元） 20圖 25：余額寶規(guī)模（億元） 20圖 26：天弘基金經(jīng)營情況（億元） 20圖 27：基金代銷機構(gòu)（截至 2020 年 8 月末） 21圖 28：螞蟻基金銷售經(jīng)營情況（億元） 21圖 29：螞蟻基金和天天基金銷售收入對比（億元） 22圖 30：金融產(chǎn)品代銷規(guī)模

6、對比 22圖 31：保險科技平臺促成的保費及分攤金額（億元） 23圖 32：螞蟻勝信和國泰財險凈利潤（億元） 23圖 33：互聯(lián)網(wǎng)保險滲透率（億元） 23圖 34：互聯(lián)網(wǎng)保險收入結(jié)構(gòu) 23圖 35：芝麻信用 25研報接受郵箱 p3表 1：螞蟻集團從阿里巴巴獲得收入的主要構(gòu)成（億元） 5表 2：支付寶服務收入構(gòu)成 8表 3：支付寶對個人交易及金融服務收費標準 9表 4：支付寶對服務商的部分獎勵政策舉例 10表 5：第三方支付牌照發(fā)放情況 11表 6：支付寶支付規(guī)模及金額 13表 7：商業(yè)銀行、消費金融公司與小額貸款公司對比 14表 8：網(wǎng)商銀行經(jīng)營情況（單位：億元） 16表 9：螞蟻集團與網(wǎng)商銀

7、行的關聯(lián)交易（億元） 17表 10：近年螞蟻商誠小貸、螞蟻小微小貸、商融商業(yè)保理發(fā)行 ABS 規(guī)模（億元）. 18表 11：螞蟻集團微貸科技平臺分析 18表 12：螞蟻集團保險科技平臺 22表 13：螞蟻集團核心技術 24表 14：螞蟻集團部分海外投資梳理 25研報接受郵箱 p4一、畫像螞蟻金服（一）阿里巴巴生態(tài)中的重要構(gòu)成螞蟻集團為領先的金融科技開放平臺，致力于以科技和創(chuàng)新推動服務業(yè)數(shù)字化升級，為消費者及小微企業(yè)提供普惠金融服務。從股權結(jié)構(gòu)看，截至2020年8月末，螞蟻集團前三大股東分別為阿里巴巴（32.647%）、杭州君瀚（持股約29.862%）、杭州君澳（持股20.656%）。螞蟻集團實

8、控人為馬云。而除杭州君瀚、杭州君澳及杭州阿里巴巴外，公司無其他持股5%以上股份或表決權的主要股東。圖1：螞蟻集團股權機構(gòu)（截至2020年8月末）數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心螞蟻集團為阿里生態(tài)的重要構(gòu)成，支付寶誕生于為阿里巴巴的交易平臺提供支付服務，獲得了良好的互聯(lián)網(wǎng)用戶基礎，成長至今螞蟻集團覆蓋超過10億用戶和超過8000萬的商家，已成為獨立運營但仍深度協(xié)作的強大金融科技平臺。阿里集團為螞蟻集團提供豐富的應用場景，而螞蟻集團則向阿里各個交易與服務平臺提供技術服務，并向其商家及客戶提供信貸、保險、理財?shù)妊由旆铡?017年以來阿里巴巴穩(wěn)定為螞蟻集團的第一大客戶。表1：螞蟻集團從

9、阿里巴巴獲得收入的主要構(gòu)成（億元）關聯(lián)方經(jīng)常性關聯(lián)交易內(nèi)容2017201820192020H1阿里巴巴支付處理和擔保交易服務收入56.375.6692.3640.44行政支持和服務收入0.702.081.300.67交易平臺軟件技術服務費及其他服務收入研報接受郵箱 p51.150.754.063.60其他0000.70合計占螞蟻集團營業(yè)收入比重8.89%9.16%8.10%6.16%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，螞蟻與阿里聯(lián)合投資多個平臺，包括餓了么、美年大健康等，構(gòu)成多元的阿里生態(tài)。2017年4月和8月先后兩次與阿里巴巴聯(lián)合認購餓了么優(yōu)先股，投資額為 11.91億元；2

10、019年1月與阿里巴巴以對價67億元購入美年大健康新增及現(xiàn)有股權。圖2：阿里巴巴集團商業(yè)體系數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）面向消費者及小微提供普惠金融服務螞蟻集團目前應用面較廣的主要服務為數(shù)字支付、理財、微貸、保險和芝麻信用，2018年一季度至2019年一季度12個月內(nèi)，70%國內(nèi)用戶使用過上述五種服務的三種或以上。螞蟻集團以科技（BASIC）為基礎，以支付為導流入口，借助各種交易平臺及生活服務場景，獲得對用戶的洞察力，向消費者及小微企業(yè)提供支付、貸款、理財、保險等數(shù)字金融服務。研報接受郵箱 p6圖3：螞蟻集團體系數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）螞蟻集

11、團收入與成本構(gòu)成從收入構(gòu)成看，螞蟻集團營收由三大分部構(gòu)成，分別為數(shù)字支付與商家服務、數(shù)字金融科技平臺（包括微貸、理財和保險）、創(chuàng)新業(yè)務及其他（包括螞蟻鏈技術服務、金融云技術服務等創(chuàng)新技術服務，及向阿里巴巴集團與網(wǎng)商銀行等關聯(lián)方提供的行政及支持服務）。其中數(shù)字金融科技平臺的收入貢獻從2017年44%提升至2020年上半年末63%。公司整體營收增長較快，2018、2019與2020上半年營收同比增速分別為31%、41%與38%。圖4：螞蟻集團營業(yè)收入（億元）圖5：螞蟻集團三大分部占營業(yè)收入比重14001200100080060040020002017201820192020H135%1206.18

12、30%725.2880.7219.232130%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%63%55%52%47%56%43%36%442017201820192020H營業(yè)收入凈利潤凈利潤率數(shù)字支付與商家服務數(shù)字金融科技平臺創(chuàng)新業(yè)務及其他數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從成本構(gòu)成看，螞蟻集團營業(yè)總成本主要包括營業(yè)成本（交易成本、服務成本、運維成本）、銷售費用、管理費用及研發(fā)費用。營業(yè)成本增長相對平穩(wěn)，而銷售費用在2018年大幅增加，主要為公司當年在推廣及廣告費用主動增加投入，以帶動用戶活躍度及交易

13、活動提升。研報接受郵箱 p7圖6：螞蟻集團營業(yè)總成本（億元）圖7：螞蟻集團主要成本構(gòu)成（億元）1200100080060040020002017201820192020H1營業(yè)總成本毛利率70%982.17821.96542.95477.8760%50%40%30%20%10%0%7006005004003002001000營業(yè)成本銷售費用管理費用研發(fā)費用2017201820192020H1數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2018-2020上半年公司整體杠桿率維持在1.5x左右水平，盈利能力除2018年增 加成本投入拖累利潤表現(xiàn)外，2

14、017年與2019年公司ROE水平分別為12.7%與10.4%。而2020上半年受益數(shù)字金融科技平臺收入快速增長及毛利率回升，年化ROE達 21.7%，反映公司強業(yè)績成長性。3159271623721337圖8：螞蟻集團資產(chǎn)規(guī)模（億元）圖9：螞蟻集團盈利水平350030002.500.900.8012.74%0.850.8010.43%14.00%12.00%250020001500100050002.001.501.000.500.000.700.600.500.400.300.200.100.000.460.040.63%10.85%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.

15、00%2017201820192020H12017201820192020H1總資產(chǎn)凈資產(chǎn)資本杠桿率基本每股收益加權平均凈資產(chǎn)收益率(右軸)數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（杠桿率按總資產(chǎn)除凈資產(chǎn)比例計算）數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、支付服務：螞蟻大廈的基石和入口（一）收支分析收入分析支付寶為螞蟻集團的支付主體，提供服務的對象包括個人消費者與商家。支付業(yè)務可分為三類，分別是商業(yè)交易、金融交易和個人交易，與商家服務。表2：支付寶服務收入構(gòu)成研報接受郵箱 p8收費模式主要業(yè)務類型商業(yè)交易國內(nèi)按交易規(guī)模的一定百分比向商家和交易平臺收取交易服務費（如掃碼付，費率在

16、0.6%-1.0%）跨境金融交易和個人交易（轉(zhuǎn)賬、匯款、信用卡還款等）按交易規(guī)模的一定百分比向商家和交易平臺收取交易服務費（收費項目主要為電腦端轉(zhuǎn)賬到支付寶，及資金轉(zhuǎn)賬、體現(xiàn)、還款到銀行卡，費率為 0.1%）商家服務按次收費（如身份驗證，每次 0.4 元-1 元）或年費等模式數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)支付寶官網(wǎng)，商業(yè)交易部分主要為按交易規(guī)模向商家和交易平臺收取交易服務費，費率在0.0%-1.0%不等，根據(jù)行業(yè)有差異，其中大部分行業(yè)費率為0.6%，少部分非營利性機構(gòu)、民生服務行業(yè)等為免費或較低優(yōu)惠費率，另有部分特殊行業(yè)費率較高，如游戲相關行業(yè)費率達1.0%。金融交易和個人交易則

17、對部分場景及不同發(fā)起端收費：使用支付寶APP可獲得免費率或免費額度；對于不涉及銀行卡的服務亦不收費。表3：支付寶對個人交易及金融服務收費標準場景服務發(fā)起端收費標準（金額部分均按人民幣計算）支付支付與生活繳費包括紅包支付、網(wǎng)絡購物支付、掃碼支付、水電燃氣等生活繳費、交通罰款繳納等均為免費轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)賬到支付寶賬戶電腦端費率均為 0.1%，最低 0.5 元，10 元封頂“支付寶”App免費轉(zhuǎn)賬到銀行卡電腦端、同一身份證下的所有支付寶實名賬戶終身共享 2 萬元免費額度；超出的金額，費率均為 0.1%，最低 0.1 元“支付寶”App提現(xiàn)提現(xiàn)到銀行卡電腦端、同一身份證下的所有支付寶實名賬戶終身共享 2 萬元

18、免費額度；超出的金額，費率均為 0.1%，最低 0.1 元“支付寶”App信用卡還款信用卡還款電腦端費率均為 0.1%，最低 0.1 元“支付寶”App支付寶實名個人用戶每人每月有 2000 元免費還款額度；超出的金額，費率均為 0.1%，最低 0.1 元。數(shù)據(jù)來源：支付寶官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心商家服務部分則大多為免費服務，一類為支付配套功能（如資金預授權、刷臉付等），服務本身不收費。另一類為幫助商家營銷推廣、管理客戶會員等，部分為免費服務（如現(xiàn)金紅包、商戶優(yōu)惠券等），部分為有償服務，如客戶身份驗證、芝麻GO等，采用按次收費等方式。對比支付寶與微信支付的收費標準，在商業(yè)服務及個人金融服務的

19、收費項目與費率上差異不大。營銷活動研報接受郵箱 p9包括：（1）給予定期或一次性免費額度；（2）給予限期費率優(yōu)惠，如支付寶在2017年對商戶推出限期優(yōu)惠費率0.55%，及對部分滿足條件商戶進行限期內(nèi)費用返還等（按每筆有效交易金額0.2%進行返還，累計返還金額不超過人民幣1000元）。成本分析服務成本：服務成本為支付寶向支持及完成各類交易的ISV及其他合作服務商等支付的成本。支付寶對服務商有不同的返傭、付費等獎勵政策。表4：支付寶對服務商的部分獎勵政策舉例職能舉例內(nèi)容獎勵細則支付經(jīng)營服務（幫助商家接入支付并提供經(jīng)營服務）當面付基礎獎勵服務商幫助商家接入支付寶支付解決方案，申請通過后服務商獲得獎勵

20、和官方支持獎勵金額=有效交易金額*基礎協(xié)作費費率（商戶簽約費率-0.2%），如相減后費率低于萬五，則基礎業(yè)務協(xié)作費費率按照萬五計算開發(fā)運營服務（對沒有開發(fā)或運營能力的商家提供小程序等代開法或代運營等）掃碼點餐激勵（直連）對小程序點餐和 H5 頁面點餐筆數(shù)進行激勵基礎獎勵=服務商服務的客戶在當月累計發(fā)生的點餐有效交易筆數(shù)*0.1 元*系數(shù)，單個客戶主體，服務商可基于此政策獲得的獎勵封頂值為 15 萬元/月推廣花唄分期業(yè)務推廣獎勵服務商通過推薦商戶使用花唄分期產(chǎn)品，提升分期交易額和動銷，可獲得花唄分期基礎獎勵和“豐登計劃”額外激勵基礎返傭=花唄分期有效交易金額*對應期數(shù)返傭比例；收錢碼商戶推廣協(xié)作

21、費=新增分期動銷商戶數(shù)*單價數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心交易成本：支付寶需支付清算費用及向銀行支付交易費用，承擔交易成本。根據(jù)2017年央行下發(fā)關于將非銀行支付機構(gòu)網(wǎng)絡支付業(yè)務由直連模式遷移至網(wǎng)聯(lián)平臺處理的通知，2018年6月30日以后，在線支付服務提供商需要通過網(wǎng)聯(lián)或銀聯(lián)處理所有涉及銀行賬戶的移動和互聯(lián)網(wǎng)支付。此外，支付寶還需向銀行支付通道費、快捷支付手續(xù)費等服務費用。（二）行業(yè)監(jiān)管第三方支付為央行監(jiān)管的牌照類經(jīng)營業(yè)務，近年牌照發(fā)放明顯收緊。數(shù)字支付 業(yè)務的主要監(jiān)管機構(gòu)為央行。2010年6月，央行發(fā)布非金融機構(gòu)支付服務管理辦法，要求包括第三方支付在內(nèi)的非金融機構(gòu)須在2011年9月

22、1日前申領支付業(yè)務許可證，我國第三方支付行業(yè)正式進入牌照監(jiān)管時代。2011年至2015年，央行共發(fā)放271張支付牌照，并呈逐年減少。至2019年末因機構(gòu)合并或續(xù)展未通過，現(xiàn)存第三方支付牌照共238張。按照第三方支付牌照不同業(yè)務覆蓋范圍，可以分為銀行卡收單、網(wǎng)絡支付和預付卡發(fā)行與受理三類。其中，支付研報接受郵箱 p10寶擁有互聯(lián)網(wǎng)支付、移動電話支付、預付卡發(fā)行與受理（限于線上實名支付賬戶充值）及銀行卡收單四個牌照?；ヂ?lián)網(wǎng)支付銀行卡收單移動電話支付第三方支付網(wǎng)絡支付固定電話支付預付卡發(fā)行與受理數(shù)字電視支付貨幣兌換圖10：第三方支付牌照類型數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整理表5：第三方支付牌照發(fā)放情

23、況發(fā)放批次發(fā)放時間發(fā)票數(shù)量（張）年度發(fā)牌數(shù)量12011/5/182710122011/8/311332011/12/226142012/6/27959652012/7/20162013/1/6265372013/7/62782014/7/101992015/3/2612102015/12/81合計271271數(shù)據(jù)來源：央行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）競爭格局：目前呈寡頭壟斷我們認為，第三方支付的增長來自三方面：（1）經(jīng)濟增長下，市場整體交易結(jié)算需求的增長；（2）滲透率提升，即第三方支付交易筆數(shù)擠占傳統(tǒng)現(xiàn)金支付、銀行卡支付、票據(jù)支付等支付手段，提升市場份額；（3）跨境及境外市場拓展。從前兩者看，

24、2012年以來第三方支付實現(xiàn)爆發(fā)增長，規(guī)模大增。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2012年銀行卡支付金額為346.2萬億元，2019年銀行卡支付金額為886.4萬億元；而根據(jù)艾瑞咨詢，2012與2019年第三方支付規(guī)模分別為3.8萬億元與226.2萬億元，銀行卡支付規(guī)模vs第三方支付規(guī)模分別為91:1與4:1。境外市場從絕對額看與境內(nèi)市場差異仍較大，但隨著跨境電商活躍及中國居民研報接受郵箱 p11境外旅游需求增長，境外第三方支付市場具備拓展?jié)摿Α８鶕?jù)中國支付清算協(xié)會公布數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)第三方支付機構(gòu)跨境互聯(lián)網(wǎng)交易金額超過4900億元，同比增長55%。圖11：第三方支付與銀行卡支付同比增速%圖12：人民幣跨境

25、收付金額及同比增速（億元）400350300250200113.60343.5690.30105.1058.40250,000200,000150,00080.0%60.0%40.05066.80 62.60 44.3018.74100,00050,00002015201620172018201920.0%0.0%-20.0%-40.0%第三方支付市場規(guī)模銀行卡支付業(yè)務金額人民幣跨境收付金額合計同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心支付寶在第三方支付行業(yè)占據(jù)龍頭地位，并與主要競爭對手微信支付形成雙寡頭格局。根據(jù)

26、艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020Q1，支付寶在第三方移動支付市場中，交易規(guī)模份額達到55.4%，約為29.5萬億元，領先于微信支付的38.8%，兩者合計交易份額占市場的94.2%，形成了穩(wěn)定的雙寡頭格局。圖13：2019Q1第三方移動支付交易規(guī)模市場份額圖14：2020Q1第三方移動支付交易規(guī)模市場份額數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對比騰訊財付通與螞蟻支付寶，兩者各具優(yōu)勢：財付通借助微信的強社交屬性，具有更強的月活躍用戶數(shù)及更高日均支付筆數(shù)，而支付寶背靠阿里巴巴集團的商業(yè)體系，具有更強的月活躍商戶數(shù)。根據(jù)螞蟻集團招股說明書，2020上半年年支付寶APP月

27、度活躍用戶數(shù)為7.11億人次，月活躍商戶超過8000萬。而根據(jù)騰訊控股2020半年報，上半年微信及WeChat月活躍賬戶數(shù)超過12億，2019年月活躍商戶超過5000萬，日均商業(yè)支付筆數(shù)超過10億筆。根據(jù)2019年財付通和支付寶官方公布的風險處理公告，推算出2019年財付通總交易筆數(shù)約為5500億筆，日均15億筆；支付寶總交易筆數(shù)約為2300億筆，日均6.3研報接受郵箱 p12億筆。表6：支付寶支付規(guī)模及金額2017201820192020H1A支付規(guī)模（萬億元）68.590.8111.1118.0B收入（億元）358.9443.61519.05-C=A/B平均費率0.052%0.049%0.

28、047%-D支付筆數(shù)（億）*-1975（日均5.4 億筆）2300（日均6.3 億筆）-E=A/D平均每筆金額（元）-460483-FAPP 月度活躍用戶數(shù)（億）4.996.186.597.11數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，公司官網(wǎng)“年度風險事件及客戶投訴處理情況”，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、微貸服務：助貸模式實現(xiàn)無邊界擴張（一）業(yè)務模式公司微貸服務主要為小額貸款公司及銀行業(yè)務，花唄與借唄為2C業(yè)務?；▎h為虛擬信用卡，符合條件支付寶用戶在購買商品時可使用花唄信用額度，額度內(nèi)有40天免息期，免息期后分期費率按3/6/12個月分期數(shù)收取2.3%/4.5%/7.5%不等服務費。借唄為無抵押消費貸，合格用戶

29、可獲得信貸額度并提現(xiàn)至支付寶賬戶或借記卡賬戶?？擅饬P息提前還款，可循環(huán)支用。根據(jù)2017年中金借唄第五期消費貸款ABS說明書披露，截至2016年末，借唄授信額度在1千-30萬，按日計息，日利率為2-6，逾期罰息按基礎利率1.5倍收取。網(wǎng)商銀行為2B業(yè)務，其發(fā)展戰(zhàn)略為服務小微及服務農(nóng)村市場，包括向小微客戶提供小額短期純信用貸款及金融服務，協(xié)同地方政府建立區(qū)域授信模型等。根據(jù)公司招股說明書披露，至2020上半年末，由信貸科技平臺促成的信貸余額達2.15萬億元，其中消費信貸1.73萬億，小微經(jīng)營貸約4217億。均排名行業(yè)第一。 2019H1-2020H1期間，公司約有5億用戶通過微貸科技平臺獲得消費

30、信貸，占當期支付寶月活躍用戶數(shù)7.11億人次的約70%；有2000萬小微經(jīng)營者通過平臺獲得貸款，占當期支付寶月活躍商家數(shù)8000萬的約25%。（二）行業(yè)監(jiān)管消費金融市場具備增長空間。根據(jù)清華大學發(fā)布中國消費金融研究2018，2017年以來隨著房地產(chǎn)政策調(diào)整，房住不炒方針下，主要由房貸或車貸構(gòu)成的居民研報接受郵箱 p13中長期消費貸款比重在境內(nèi)貸款比重已趨于平穩(wěn)，而反應中國消費金融市場發(fā)展趨勢的短期貸款占境內(nèi)貸款比重從2010年初1.7%攀升至2019年末疫情前高點6.4%，總額從6700億增至9.9萬億。有力的需求增長帶動更多金融機構(gòu)參與到消費金融市場。圖15：我國居民消費貸款占境內(nèi)貸款比重3

31、0%7%25%6%20%5%4%15%3%10%2%5%1%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-060%0% 中長期消費貸款 住戶消費貸款住戶短期消費貸款（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心近年參與消費金融市場的金融主體包括傳統(tǒng)銀行、小額貸款公司、消費金融公司、P

32、2P等，由于參與主體多且監(jiān)管機構(gòu)不統(tǒng)一，經(jīng)營模式有所差異。對比小貸公司與消費金融公司，消費金融公司獲取資金的渠道更豐富，但明確資金用途；而小額貸款公司融資渠道受限，但具體執(zhí)行受各地金融主管差異較大，在2017年“現(xiàn)金貸新規(guī)”下發(fā)前，多通過資產(chǎn)證券化方式進行貸款轉(zhuǎn)讓。表7：商業(yè)銀行、消費金融公司與小額貸款公司對比商業(yè)銀行消費金融公司（2）小額貸款公司監(jiān)管機構(gòu)銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會向省級政府主管部門提出正式申請，經(jīng)批準后，到當?shù)毓ど绦姓芾聿块T申請辦理注冊登記手續(xù)并領取營業(yè)執(zhí)照（1）資金來源吸收公眾存款、發(fā)行金融不吸收公眾存款，可接主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金，以及來自不債券、同業(yè)拆借等受股

33、東存款、向境內(nèi)金超過兩個銀行業(yè)金融機構(gòu)的融入資金。（1）融機構(gòu)借款、經(jīng)批準發(fā)（重慶地區(qū)：可通過銀行業(yè)金融機構(gòu)、通過金融資產(chǎn)交易平行金融債、境內(nèi)同業(yè)拆臺開展回購方式的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務、向主要股東定向借款、小借等額貸款公司同業(yè)資金借款等方式融資）（3）杠桿限制資本充足率不低于銀監(jiān)會資本充足率不低于銀監(jiān)從銀行業(yè)金融機構(gòu)獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額有關監(jiān)管要求會有關監(jiān)管要求；同業(yè)的 50%（1）（注：各地監(jiān)管存在差異）拆入資金余額不高于資（重慶地區(qū)：以銀行業(yè)金融機構(gòu)融資和回購方式開辦資產(chǎn)轉(zhuǎn)本凈額的 100；資產(chǎn)讓業(yè)務的，兩項融資余額之和不得超過公司資本凈額的損失準備充足率不低于100%；主要股東定

34、向借款的，融資余額不得超過公司資本100；投資余額不高凈額的 100%；開辦同業(yè)資金借款業(yè)務的，借入資金余額不于資本凈額的 20。得超過公司資本凈額的 30%。（3）貸款限額單戶用于消費的個人信用借款人貸款余額最高不研報接受郵箱 p14得超過人民幣 20 萬元同一借款人的貸款余額不得超過小額貸款公司資本凈額的貸款授信額度應當不超過5%（1）人民幣 20 萬元，到期一次性還本的，授信期限不超過一年（5）利率上限民間借貸利率的司法保護上限修訂為全國銀行間同業(yè)拆借中心每月 20 日發(fā)布的一年期貸款市場報價利率（LPR）的 4 倍（4）資金用途限制貸款資金不得用于購房及償還住房抵押貸款；股 票、債券、

35、期貨、金融衍生產(chǎn)品和資產(chǎn)管理產(chǎn)品等投資；固定資產(chǎn)、股本權益性投資；及法律法規(guī)禁止的其他用途（5）消費貸款為以消費（不包括購買房屋和汽車）為目的的貸款應堅持“小額、分散”的原則，鼓勵小額貸款公司面向農(nóng)戶和微型企業(yè)提供信貸服務（1）數(shù)據(jù)來源：央行、銀保監(jiān)會、重慶市金融監(jiān)督局、最高人民法院、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：（1）根據(jù) 2008 年央行關于小額貸款公司試點的指導意見；（2）根據(jù) 2013 年銀監(jiān)會消費金融公司試點管理辦法；根據(jù) 2012 年重慶市金融監(jiān)督局重慶市小額貸款公司融資監(jiān)管暫行辦法；（4）根據(jù) 2020 年 8 月最高人民法院發(fā)布關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定；（5）根據(jù)

36、2020 年 7 月銀保監(jiān)會商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法花唄與借唄主體分別為重慶螞蟻商誠小額貸款有限公司及螞蟻小微小額貸款有限公司，均屬重慶市小額貸款公司。截至2020年6月末，螞蟻商誠、螞蟻小微、商融保理發(fā)放的自營貸款余額（按螞蟻集團計入資產(chǎn)負債表發(fā)放貸款和墊款科目余額計算）約為362.42億元。其從事發(fā)放小額貸款業(yè)務及其轉(zhuǎn)讓業(yè)務，在螞蟻集團報表上反映為利息凈收入及貸款轉(zhuǎn)讓損益。圖16：螞蟻商誠、螞蟻小微經(jīng)營情況（億元）圖17：螞蟻集團發(fā)放貸款及墊款余額（億元）35030025020015010050032830207215242.796971826171241711.6.24.31715

37、252015105019螞蟻商誠 20H螞蟻商誠 19螞蟻小微 20H螞蟻小微總資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈利潤（右軸）40030020010002017201820192020H貸款及墊款余額5.00%375.11362.42327.46256.344.00%3.00%2.00%1.00%0.00%占公司微貸科技平臺促成的信貸余額比例（右軸）數(shù)據(jù)來源：公司招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研報接受郵箱 p152.15%圖18：螞蟻集團消費信貸余額逾期率圖19：消費金融公司及個人銀行卡貸款不良率3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

38、2.97%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%6.62%2.63%1.60%2.74%消費信貸余額逾期30天以上消費信貸逾期90天以上2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019報告1報告2個人貸款：銀行卡數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：報告 1 為清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心中國消費金融研究 2018披露消費金融公司不良率；報告 2 為中國銀行業(yè)協(xié)會2020 中國消費金融公司發(fā)展報告披露消費金融公司不良率網(wǎng)商銀行為主要服務中小微客戶（向小微客戶發(fā)放短期小額

39、純信用小額貸款及其他綜合金融服務），及服務農(nóng)村市場客戶（協(xié)同各地區(qū)政府建立區(qū)域?qū)偈谛拍Ｐ?，為農(nóng)戶提供純信用貸款，支持農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營）。根據(jù)年報披露，截至2019年末網(wǎng)商銀行累計服務小微企業(yè)及小微經(jīng)營客戶2087萬戶，戶均余額3.1萬元。期末發(fā)放貸款及墊款余額約700億元。表8：網(wǎng)商銀行經(jīng)營情況（單位：億元）總資產(chǎn)凈資產(chǎn)發(fā)放貸款余額資本充足率不良貸款率2015302.4539.314.1318.51%0.18%2016615.2242.47328.9111.07%未披露2017781.7146.71316.3613.51%1.23%2018958.6453.65476.8912.10%1.30%

40、20191395.53105.18700.3016.40%1.30%營業(yè)收入手續(xù)費及傭金凈收入利息凈收入資產(chǎn)減值損失凈利潤20152.53-1.662.00-1.27-0.69201626.37-12.8524.05-9.673.16201742.765.6537.03-4.234.04201862.8416.3546.23-1.606.71201966.2813.9451.97-16.5412.56數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)商銀行年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研報接受郵箱 p16圖20：商業(yè)銀行不良率%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.004.222.30 1

41、.631.31股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行民營銀行數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心螞蟻集團持股網(wǎng)商銀行30%股權，為網(wǎng)商銀行發(fā)起人。2017-2020上半年，網(wǎng)商銀行均為螞蟻集團第二大客戶。近年收入占比呈上升，至2020上半年末螞蟻集團與網(wǎng)商銀行關聯(lián)交易中獲取的收入占總收入比例提升至6.16%。表9：螞蟻集團與網(wǎng)商銀行的關聯(lián)交易（億元）經(jīng)常性關聯(lián)交易螞蟻集團獲得收入2017201820192020H1螞蟻集團為網(wǎng)商銀行的余額寶品牌基金代銷等業(yè)務提供技術服務技術服務收入6.8229.7157.5541.63螞蟻集團和網(wǎng)商銀行互相提供支付服務支付服務收入0.651.083.281

42、.74螞蟻集團和網(wǎng)商銀行互相向?qū)Ψ教峁┨囟ㄐ姓爸С中苑招姓椭С址帐杖?.913.732.431.31其他關聯(lián)交易，包括螞蟻集團在網(wǎng)商銀行存款取得利息收入，并向網(wǎng)商銀行提供數(shù)據(jù)庫軟件技術服務等服務其他0.280.80.990.37合計占螞蟻集團營業(yè)收入占比2.67%5.20%5.25%6.16%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）新規(guī)新模式2017年新規(guī)關于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務的通知后，要求“以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等名義融入的資金應與表內(nèi)融資合并計算，合并后的融資總額與資本凈額的比例暫按當?shù)噩F(xiàn)行比例規(guī)定執(zhí)行”。因此，一方面強化兩家小額貸款公司資本實力，2018年以來

43、兩家小貸公司資本金從合計38億元增至合計160億元（其中螞蟻商誠從18.09億元增至40億元，螞蟻小微從20億元增至120億元）；另一方面轉(zhuǎn)變運營模式為與金融機構(gòu)合作的研報接受郵箱 p17 聯(lián)合貸及助貸，通過承擔和篩選引流、資質(zhì)評估等方式，獲取除息差外的服務費等。根據(jù)萬得統(tǒng)計，截至2020年8月末，螞蟻相關ABS存量余額約為670億元，已較2017年體量大幅萎縮。表10：近年螞蟻商誠小貸、螞蟻小微小貸、商融商業(yè)保理發(fā)行ABS規(guī)模（億元）螞蟻商誠小貸螞蟻小微小貸商融商業(yè)保理合計201425002520156000602016185375102.8662.820171656.41143430312

44、0.41201855511691.21725.220191251053211802020 年 1-8 月88.61801.1269.7數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2020年7月，銀保監(jiān)會下發(fā)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法，明確商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務經(jīng)營及與合作機構(gòu)雙方的經(jīng)營責任與風險管理。新規(guī)明確合作機構(gòu)可與商業(yè)銀行在營銷獲客、共同出資發(fā)放貸款、支付結(jié)算、風險分擔、信息科技、逾期清收等方面開展合作。新規(guī)下螞蟻集團與網(wǎng)商銀行的信貸模式轉(zhuǎn)為聯(lián)合貸款模式，主要為金融機構(gòu)提供客戶引流、分析、風險評估、支付等服務。圖21：信用額度審批流程圖22：聯(lián)合貸款模式下信用額度支用流程數(shù)據(jù)來源：公司招

45、股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新模式下螞蟻集團收取穩(wěn)定的技術服務費，在有效高質(zhì)的風控體系下，通過不斷豐富合作伙伴群體，螞蟻集團可不斷連接資金方與借款需求。從公司招股說明書披露數(shù)據(jù)，公司2018年至2020上半年促成信貸余額實現(xiàn)年化復合增速高達65%?？颇浚▋|元）2017201820192020H1A中國消費信貸余額100,000120,000130,000-B公司微貸科技平臺促成的信貸余額6,47510,45620,13821,537同比增速-61%93%55%表11：螞蟻集團微貸科技平臺分析研報接受郵箱 p18C=A/B占比6.48%8.71%1

46、5.49%-D-其中：貸款余額256327375362E-當期發(fā)行資產(chǎn)證券化信貸規(guī)模3,1211,7251,180269F=B-D-E計算助貸或聯(lián)合貸款余額3,0988,40418,58320,906G=F/B占比48%80%92%97%H微貸科技平臺收入161.87224.21418.85285.86同比增速-39%87%59%I2=H2*2/(B2+B1)加權平均費率-2.65%2.74%1.37%數(shù)據(jù)來源：Wind，公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心按公司招股說明書披露中國消費貸款余額計算，公司微貸科技平臺促成的信貸余額占中國消費信貸市場比例已從2017年6.5%提升至2019年末15

47、.5%，加權平均費率約為2.5%以上。扣除報表披露貸款及墊款余額與萬得統(tǒng)計發(fā)行ABS余額，目前公司通過助貸或聯(lián)合貸款模式參與信貸業(yè)務的比重已超過90%。圖23：中國消費信貸余額（萬億元）2324211816121313103025201510502017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、財富管理業(yè)務：冉冉上升的新星螞蟻集團的財富管理業(yè)務最初由支付業(yè)務衍生而來，2013年推出“余額寶”，正式邁向財富管理領域，首創(chuàng)1元起存的理財。疊加流量效應，余額寶成為爆款產(chǎn)品，成功激活用戶理財意識。隨后于2014年推出“

48、招財寶”、2015年引入一站式理財、 2016年推出“輕定投”和“慧定投”業(yè)務。目前，螞蟻集團的財富管理業(yè)務主要以“螞蟻財富”為載體（入口包括支付寶 APP與螞蟻財富APP），集合了理財投資、股票查詢、財經(jīng)新聞、投資討論四大核心功能，提供的金融產(chǎn)品包括研報接受郵箱 p19 公募基金、定期產(chǎn)品、銀行定期存款、黃金等。2019年子公司螞蟻（杭州）基金銷售獲得公募基金投顧業(yè)務試點資格。截至2020年6月末，螞蟻集團理財科技平臺促成的資產(chǎn)管理規(guī)模達4.1萬億元，累計超過5億用戶通過螞蟻集團理財科技平臺進行投資。圖24：理財科技平臺促成的資管規(guī)模（十億元）409933982709222745004000

49、35003000250020001500100050002017201820192020H1數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）經(jīng)營模式公司理財板塊主要經(jīng)營模式包括金融產(chǎn)品銷售、買方投顧業(yè)務，及相關金融科技技術輸出。收入包括基金代銷渠道費、基金投顧管理費，控股子公司天弘基金的管理費收入等。天弘基金下的余額寶當前是全球最大的貨幣基金產(chǎn)品。余額寶自開放以來規(guī)模不斷上升，但2017年下半年開始，隨著貨幣基金監(jiān)管加碼，央行、證監(jiān)會聯(lián)合出臺流動性風險管理、銷售、T+0贖回等多個業(yè)務規(guī)則，余額寶在2018年Q1達到1.69萬億元高點后規(guī)模開始下降。自2018年4月余額寶向其它基金公司開放申

50、購，規(guī)模再次回升。截至2020年6月末，螞蟻集團已經(jīng)與24家第三方公募基金管理公司開展余額寶品牌下的貨幣市場基金合作，期末余額寶規(guī)模為1.22萬億元。圖25：余額寶規(guī)模（億元）圖26：天弘基金經(jīng)營情況（億元）1800015000120009000600030000100%1579811327109361223882015802 6405186295%90%85%80%75% 余額寶凈值余額寶占天弘基金總基金規(guī)模120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0035%95.36101.2572.4051.22 57.8336.9241.023.5430%25%20%15%1

51、0%5%0% 營業(yè)收入歸母凈利潤歸母凈利潤率數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研報接受郵箱 p20 數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心子公司螞蟻（杭州）基金銷售公司是螞蟻集團的基金銷售機構(gòu)，截至2020年6月末，平臺合作超過130家基金公司的4855只基金。在所有代銷機構(gòu)中排名第五，在第三方銷售平臺中排名第四。主要競爭對手為第三方基金銷售機構(gòu)天天基金、好買基金和盈米基金。圖27：基金代銷機構(gòu)（截至2020年8月末）圖28：螞蟻基金銷售經(jīng)營情況（億元）4977 4956 4896 48554766 4764 4665 4591 4585540052005000480046004400

52、420053251601401201008060402004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0020162017201820190.503.973.383.013.070.380.220.140.060.400.300.200.100.00代銷基金只數(shù)代銷基金公司家數(shù)（右軸）歸母股東權益歸母凈利潤（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心螞蟻集團在金融產(chǎn)品銷售近年推出多項創(chuàng)新舉措。（1）上線“財富號”促進基金銷售，運用平臺化思路，與金融機構(gòu)開展廣泛和深入的合作，打造協(xié)作生態(tài)圈。2017年6月螞蟻集團創(chuàng)

53、新建設面向金融機構(gòu)的自運營平臺，以“財富號”的形式呈現(xiàn)，使各基金公司可以建設自己的品牌專區(qū)，不僅能為產(chǎn)品引流，還強化了與基金公司的合作，并且給予基金客戶專業(yè)指導和良好的服務體驗。根據(jù)2019年6月螞蟻財富財富伙伴大會披露，成立四年的螞蟻財富平臺上已經(jīng)接入了近5000只公募基金，上線兩年的財富號則吸引了80家基金公司入駐，與2018年同期相比，螞蟻財富平臺的非貨幣基金理財用戶數(shù)增長超100%。（2）打造“金選專區(qū)”，優(yōu)選管理人和基金，幫助用戶選基金、做決策。2020年7月螞蟻集團上線“金選專區(qū)”，選擇頭部基金經(jīng)理、績優(yōu)基金等，為用戶提供決策參考，全面提升基金銷售配套服務水平。此外，螞蟻財富積極探

54、索開展買方投顧業(yè)務，與資管巨頭Vanguard合作推出基金投顧“幫你投”，向客戶提供全權委托的智能理財服務?！皫湍阃丁蹦壳巴顿Y門檻為800元，管理費率為0.5%/年，利用人工智能算法從6000多只公募基金中推薦給客戶合適的投資組合，初始的投資組合共有10種，風險從低到高，配置不同比例的股票類基金和固收類基金，預期收益率從2.5%到11%，其中股票類基金主要配置低費率的指數(shù)型基金，相比傳統(tǒng)機構(gòu)產(chǎn)品費率固定，風險與收益率選擇相對更多。根據(jù)螞蟻集團招股說明書，“幫你投”推出后的100天內(nèi)吸引了約20萬名新客戶，合計投資額達22億元，人均投資額1.1萬元。（二）市場競爭根據(jù)萬得統(tǒng)計，截至2020年8月

55、末，共有基金代銷機構(gòu)超過460家，涵蓋獨立基研報接受郵箱 p21金銷售機構(gòu)、銀行、證券、期貨、保險等主體。螞蟻財富與天天基金均擁有較強的移動端導流入口。從代銷基金只數(shù)和家數(shù)看天天基金均位居行業(yè)第一，但從收入看，近年螞蟻財富已呈領先態(tài)勢。對比傳統(tǒng)金融機構(gòu)，銀證占據(jù)了主要高凈值客戶市場，在戶均資產(chǎn)規(guī)模上存在優(yōu)勢，但隨著互聯(lián)網(wǎng)流量平臺的介入，傳統(tǒng)金融機構(gòu)面臨獲客和費率兩方面的壓力，基金銷售規(guī)模已經(jīng)被互聯(lián)網(wǎng)平臺趕超。由于螞蟻未披露代銷數(shù)據(jù)，對比天天基金、中信證券、工商銀行、招商銀行的基金銷售金額亦可窺見。圖29：螞蟻基金和天天基金銷售收入對比（億元）圖30：金融產(chǎn)品代銷規(guī)模對比20.0015.0010

56、.005.000.0018.8114.0412.3610.658.718.447.462.702016201720182019天天基金螞蟻財富1200010000800060004000200002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中信證券（億元）工商銀行（億元）招商銀行（億元）天天基金（億元）數(shù)據(jù)來源：東方財富年報，公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（注：天天基金銷售收入取東方財富金融電子商務服務收入；螞蟻財富收入取螞蟻（杭州）基金銷售公司總收入）數(shù)據(jù)來源：上述各公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五、保險服務：新藍海市場待開花結(jié)果螞蟻集團保險科技平臺主要包括螞蟻

57、勝信、國泰財險等。螞蟻勝信為公司全資子公司，為保險業(yè)務提供技術服務。支付寶保險平臺服務協(xié)議由螞蟻勝信與平臺用戶簽訂，客戶可在平臺上進行保險產(chǎn)品購買、理賠報案，及參與保險機構(gòu)提供的增值服務和其他活動。此外螞蟻集團持股國泰財險51%股權，持股信美人壽相互保險 34.5%股權。截至2020年6月止12個月期間，公司平臺促成保費及分攤金額為518億元（包括相互寶分攤金額、金融機構(gòu)合作伙伴、公司控股的金融機構(gòu)子公司的相應保費規(guī)模），主要收入來自于（1）保險公司合作伙伴基于平臺促成的保費及分攤金額，向公司支付技術服務費；（2）相互寶分攤費用；（3）國泰財險提供保險服務獲得保費收入等。表12：螞蟻集團保險科

58、技平臺特色產(chǎn)品收入模式驅(qū)動因素規(guī)模線上產(chǎn)品合作開發(fā)及代銷好醫(yī)保、全民保等按保費的一定百分比獲得技術服務費保費及分攤金額增長-網(wǎng)絡互助計劃相互寶按收取用戶分攤金研報接額受郵箱 p22 的百分比獲得技術服務費分攤金額增長2019 年會員人均分攤 29 元；2020 年 6 月末會員人數(shù)超過 1 億提供保險服務國泰財險保費收入保險產(chǎn)品銷售規(guī)模2019 年已賺保費為 48 億元數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖31：保險科技平臺促成的保費及分攤金額（億元）圖32：螞蟻勝信和國泰財險凈利潤（億元）40030020010002017201820192020H保險科技平臺促成的保費及分攤金額保

59、險科技平臺營收(右軸)10080604020016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0013.5214.090.050.0320192020H螞蟻勝信國泰財險數(shù)據(jù)來源：公司招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司招股書、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)保險業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近年全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)保險收入占總保費收入占比基本平穩(wěn)在5%-6%區(qū)間，整體互聯(lián)網(wǎng)保費收入在2000-3000億規(guī)模水平。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，近年人身險占比較高。圖33：互聯(lián)網(wǎng)保險滲透率（億元）圖34：互聯(lián)網(wǎng)保險收入結(jié)構(gòu)3,0002,5002,0001,5001,00050002,696.3010.00%8

60、.00%6.00%4.00%2.00%2011-122012-122013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-120.00%100%80%60%40%20%2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%互聯(lián)網(wǎng)保險收入占總保費收入比重（右軸）互聯(lián)網(wǎng)保險收入:財產(chǎn)險互聯(lián)網(wǎng)保險收入:人身險