1、FOF發(fā)展模式，資產配置方案全解析！一、FOF資產及行業(yè)概況過去15年美國市場FOF基金總資產從不足500億美元增長至2013年底的近1.6萬億美元，年復合增長率高達26%，而同期非貨幣市場公募基金資產的年增長率僅為6%，反映出FOF在美國投資者中的受歡迎程度。在FOF基金類型中，目標日期基金(TargetDateFund，也稱生命周期基金LifecycleFund)作為最重要的類別，對FOF過去十幾年資產的增長貢獻巨大。根據晨星的一項研究，從1999年至2013年，目標日期基金的總資產從不足100億美元增長至6000億美元左右，增長近百倍。作為一個典型樣本，我們估算了先鋒目標退休2025基金

2、(VanguardTargetRetirement2025)自成立以來的現(xiàn)金流情況(當月現(xiàn)金流二月末凈資產-月初凈資產-當月估算的市場回報1)，現(xiàn)金流為正說明投資者凈申購該基金，現(xiàn)金流為負則說明投資者凈贖回基金。如下圖所示，在長達10年的時間里，僅有個別月份該基金錄得了負的現(xiàn)金流，即資金流出，在絕大多數月份基金的資產都是穩(wěn)步增長的。美國FOF基金資產的壯大與其養(yǎng)老保險體系，尤其是401(K)投資計劃和IRA個人退休投資計劃的普及是緊密相關的。根據美國投資公司行業(yè)協(xié)會(ICI)的一項統(tǒng)計，約60%的上述退休投資計劃參與者持有目標日期基金(TargetDateFund)。從整個行業(yè)來看，前三大FO

3、F管理人占據近半壁江山，前十大管理人占據了市場份額近四分之三，行業(yè)集中度較高。二、模式及收費問題關于FOF是采用內部管理人還是引入第三方管理人一直是業(yè)內討論的一個焦點問題，通過分析美國市場上的主要FOF管理人，我們可以總結出以下幾種模式：從以上例子我們可以大致得出以下幾點觀察對于產品線完整的大型基金公司，一般采用純內部管理人模式，美國市場的前三大FOF管理人都是如此。采用此模式的優(yōu)勢在于費用可以降到最低。從收費模式上來看，Vanguard、Fidelity、T.RowePrice三大管理人都采用了FOF零收費，僅收取子基金管理費的模式。太平洋資產管理公司PIMCO的旗艦FOF產品-PIMCO全

4、資產基金(PIMCOAllAsset)及PIMCO全資產權威基金(PIMCOAllAssetAllAuthority)采用了外聘第三方資產配置顧問與內部基金結合的方式，在競爭異常激烈的環(huán)境下能夠取得投資者的青睞，說明投資者還是愿意為有價值的外部投資顧問支付額外的管理費的。為了覆蓋外聘投資顧問的費用，PIMCO全資產基金這只FOF收取0.225%(機構份額)至0475%(零售份額)不等的年管理費，零售份額還收取0.25%到1%不等的銷售服務費，基金所持的子基金統(tǒng)一收取0.77%的年度管理費。投資全市場基金的FOF產品為數不多，主要原因在于難以避免雙重收費問題，但帶來的一個優(yōu)勢就是可以在更大范圍內

5、優(yōu)選基金，并且有效避免只用內部基金的道德風險，這一點對于具有成熟優(yōu)質客戶基礎的機構來說，具有很強的吸引力。Metlife大都會人壽保險公司旗下的JohnHancock的LifeStyle系列共有5只FOF，每只FOF均投資于來自近10家公司的約50只子基金。JohnHancock擔任FOF的投資顧問，收取0.5%左右的管理費及服務費，子基金的管理費根據FOF的目標不同略有變化，從保守組合075%至激進組合0.92%。對于內部投資研究能力相對欠缺，但渠道強勢的機構如銀行、保險公司而言，也可采用全外包，自己充當行業(yè)整合者的平臺模式。上面提到的Transamerica全美保險的資產配置基金系列由四只

6、目標風險FOF(TargetRiskFund)組成，晨星擔任FOF的二級投資顧問(Subadvisor)提供資產配置建議，子基金統(tǒng)一采用Transamerica品牌，具體投資管理由Transamerica挑選各個資產類別中的優(yōu)秀第三方投顧擔任。費用方面，F(xiàn)OF收取0.1%的管理費，0.2%左右的服務費以及0.8%左右的子基金管理費?；鸬母郊有畔⑴段募?SAI)顯示，Transamerica與各二級投資顧問簽訂了基于資產規(guī)模的階梯管理費協(xié)議，基金資產越大管理費越低。總的來看，美國市場形成了較為完整并且互補的FOF產業(yè)鏈-既有全能型的巨頭如Vanguard、Fidelity，能夠打通全產業(yè)鏈；

7、又有類似于WellsFargo、Transamerica這樣的具有銀行保險背景的整合者；還誕生了像Morningstarlbbotson、ResearchAffiliates和GMO這樣的專業(yè)投資顧問機構，產業(yè)已高度細分。除了上述模式之外，近些年來由于ETF的普及，美國市場上還誕生了一批新型的基于互聯(lián)網的投資顧問公司。這些機構或面向401(k)的發(fā)起企業(yè)，或直接面向投資者個人，提供個人定制版的資產配置及FOF基金配置，所投的基金大多是費率低廉的指數基金或ETF。這一模式為國內的第三方財富管理機構提供了參照，但值得注意的是美國這些投資顧問機構大多直接向投資者收取基于資產的管理費，而不是國內第三方

8、機構采用的銷售傭金模式，收費方式的差別直接影響財富管理機構的行為。FOF的出現(xiàn)為財富管理機構從賣產品到管資產的轉型提供了可行路徑。三、投資組合與投資單只基金相比，F(xiàn)OF基金的一個潛在優(yōu)勢在于通過優(yōu)化資產配置可以實現(xiàn)更優(yōu)的風險收益比，因此大類資產配置是構建FOF的核心。通過分析美國主要FOF基金的投資組合，我們可以選出兩個代表組合：一類是以Vanguard目標退休系列FOF為代表的基本資產配置模型。例如VanguardTargetRetirement2025基金的投資組合只持有4只子基金，秉承Vanguard貫的被動化投資，把費用降到最低的投資理念。VanguardTargetRetiremen

9、t2025資產配置及投資組另一類是以PIMCO為代表的精細化資產配置模型。下圖是PIMCORealRetirement2020基金的資產配置變化圖-反映出隨著時間的推移，基金的資產配置從以股票為主逐漸演變?yōu)橐詡癁橹鞯内厔荩渲刑貏e值得關注的是通脹掛鉤債券(TIPS)在后期的高比重。該FOF投資于約20只PIMCO旗下的子基金及衍生工具，ETF基金等。對于某些資產類別，例如REIT、新興市場股票等PIMCO采用了第三方的ETF基金來作為投資工具，同時還使用股指期貨、期權等衍生工具來實現(xiàn)對資產配置的戰(zhàn)術調FOF資產配置方案一、國外FOF市場簡介11美國FOF市場概況F0F(fundoffund)

10、也被稱作組合基金，不同與一般的基金，F(xiàn)OF以絕大部分資產投資于其他的基金。FOF起源于美國，首只FOF基金由VANGUARD公司發(fā)行。2002年以來，美國FOF快速發(fā)展，總規(guī)模從2002年的689.6億美元一舉上漲到2015年的17216.2億美元，并且除2008年金融危機以外，其余年份均保持增長；同時FOF的總數量也從2002的268只上漲至2015年的1404只。從美國市場上FOF基金的投資標的來看，主要分股票型FOF以及債券混合型FOF。基金規(guī)模方面，當前美國市場上債券混合型FOF的規(guī)模占比超過90%，遠遠超過股票型FOF；資金凈流入方面，債券混合型FOF同樣遠大于股票型FOF。從FOF

11、基金總規(guī)模占公募基金總規(guī)模的比例來看，同樣在2002年以后有了一個快速的增長。當前FOF基金總規(guī)模占公募基金總規(guī)模的比例約為10%。1.2美國FOF現(xiàn)狀一目標日期基金為主從投資標的來看，美國市場上的FOF以混合配置型為主，當前混合配置型FOF基金超過750只，總規(guī)模接近1萬億美元；從FOF基金風格來看，主要以目標日期基金為主，當前美國市場總計有426只目標日期基金。美國市場上主要利用FOF的形式作為一種實現(xiàn)有效資產配置的方式。從類型上來看，美國市場的FOF主要目的在與實現(xiàn)目標收益（如目標日期基金）以及在實現(xiàn)風險分散的基礎上追求相對穩(wěn)定的收益。1.3美國FOF模式及典型產品從基金管理人的角度，我

12、們可以將FOF分為內部管理FOF以及第三方管理FOF；從投資標的基金的角度，我們可以將FOF分為內部基金FOF以及全市場基金FOF。由此一共可以衍生出四種運作模式。例1：經典目標日期FOF基金VanguardTargetRetirement2025FundInvestorShares(VTTVX)該基金是當前全球市場上最大的FOF基金，是一個滿足退休養(yǎng)老需求的投資基金。隨著退休日期的臨近，該基金的投資風格將逐漸趨于保守，基金資產的債券類資產配置比例將隨之增加。該基金采用內部管理+內部基金的運作模式，因此年總費用僅為015%。根據2016年4月底的數據，該基金資產總規(guī)模為303億美兀。例2：動態(tài)

13、配置型FOF基金PIMCOAllAssetFund（PAAIX）該基金采用第三方管理人+內部基金的運作模式，聘請了第三方機構ResearchAffiliatesLLC對該基金進行管理，因此基金費率較高，年總費用高達1.025%，大大超過了完全內部運作的基金。根據2016年4月30日的數據，該基金資產總規(guī)模為195.94億美元。相比于目標日期基金，該基金在配置風格上更加激進。內FOF市場發(fā)展情況2.1國內FOF現(xiàn)狀一一規(guī)模小、數量少國內FOF相比美國市場尚處于初步階段，當前我國市場上的FOF主要包括私募基金FOF以及券商集合理財FOF。WIND的統(tǒng)計數據顯示，F(xiàn)OF（私募基金）在2009-201

14、5年的數量分別為：1只、1只、2只、3只、1只、16只、186只，而2016年截至一季度有29只。其中值得注意的是，F(xiàn)OF（私募基金）在2015年增速很快，上半年增加了71只，而經歷過股災后，在2015年下半年更是加速發(fā)展，增加了115只。國內FOF的另一支重要力量來自券商資管。根據WIND的統(tǒng)計，券商集合理財FOF數據為1174只，總規(guī)模約為1264億元。從單個來看，當前我國市場上規(guī)模較大的券商集合理財FOF的基金持倉倉位均比較低，規(guī)模排名前五的FOF除了招商智遠聚新1號以外，其余基金持倉均在50%及以下。此外，也有多只FOF的基金倉位接近100%，但規(guī)模均較小。同時，我國市場上多只QDII

15、基金也以FOF的形式進行投資，投資標的多為國外市場的ETF基金。在投資標的方面，主要涵蓋了國外市場的股票基金，債券基金，商品基金以及REIT基金。2.2美國FOF的發(fā)展對于國內的啟示美國FOF基金資產的壯大與其養(yǎng)老保險體系，尤其是401(K)投資計劃和IRA個人退休投資計劃的普及是緊密相關的。根據美國投資公司行業(yè)協(xié)會(ICI)的一項統(tǒng)計，約60%的上述退休投資計劃參與者持有目標日期基金(TargetDateFund)。截至2015年年底，IRAs和DCplan總計持有目標日期基金6710億美元，占比超過44%。對于國內市場而言，養(yǎng)老金以及社保的參與同樣對于FOF的發(fā)展具有重要的意義。隨著新國九

16、條等頂層設計的逐步落實，保險機構、養(yǎng)老金、以及社保的參與將使得FOF在未來在國內市場也能有較大的發(fā)展空間。三、從耶魯模式看FOF資產配置策略在FOF資產的配置模式上，經典的耶魯模式為我們提供了參考，其多元化的資產有效地實現(xiàn)了全球配置和宏觀對沖。對于FOF產品來說，同樣可以借助耶魯模式來配置基金，實現(xiàn)資產配置的多元化、全球化。3.1經典資產配置模式,耶魯模式耶魯捐贈基金被稱為是全球運作最成功的學校捐贈基金，備受世人矚目，“耶魯模式”也創(chuàng)造了機構投資史無前例的成就。其市值在30年里增長了11倍之多，從1985年的近20億美元增長到2015年的255.72億美丿元。從耶魯模式的資產配置流程來看，主要

17、包括：投資組合的選擇：投資組合包含哪些資產類別，以及每種資產類別權重的分配市場時機選擇：對于不同的市場情況，選擇偏離長期資產配置的短期操作證券選擇：對于每種資產類別，進行證券選擇的優(yōu)化相對與傳統(tǒng)的股債配置有著很大的不同，耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產基金、私募股權、自然資源基金等非傳統(tǒng)資產配置；另一方面，在資產配置上盡量分散風險，在權重分配時加大國外股票（包括新興市場）的配置比重。3.2優(yōu)勢之一一分散投資，全球配置耶魯模式與傳統(tǒng)模式不同，在資產配置上加大國外股票（包括新興市場）的比重，減少投資和持有債券、國內股票及現(xiàn)金，突破投資心理上常見的home

18、biased問題（在資產分配上過份看重自己本土的股票和資產，對國外的資產配置比重不夠），真正實現(xiàn)投資風險的分散化。截至2015年6月的數據，耶魯基金中14.7%的資產投資于全球股票市場，遠遠大于投資于本地市場的比例39%。其中投資于美國以外發(fā)達國家的比例為4.5%，投資于新興市場的比例為9%。3.3優(yōu)勢之二多元投資，宏觀對沖耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產基金、私募股權、自然資源基金等，利用這類流動性較低的資產，賺取所謂的流動性溢價。截至2015年6月的數據，耶魯基金中投資于大宗商品、私募股權以及房地產的比例分別占到6.7%、32.5%、14%，合計

19、占比超過50%。另一方面，配置大宗商品，以及房地產等對抗通脹能力較強的股票使得耶魯基金能夠能夠在一個較長的時間段里顯著地戰(zhàn)勝通脹。3.4優(yōu)勢之三一一精選個券，戰(zhàn)勝基準在實現(xiàn)資產全球配置以及配置多元化的基礎上，耶魯基金對于每個資產類別的證券選擇也進行了一定的優(yōu)化，從05.6至15.6耶魯基金旗下各個資產類別的表現(xiàn)來看，均戰(zhàn)勝了市場主動基準及被動基準。四、耶魯模式一一內地運用FOF投資組合選擇結合國內公募基金的情況來看，對于傳統(tǒng)的FOF配置基金，股票型基金總規(guī)模為6148.42億元；債券型基金的總規(guī)模為9056.97億元；混合型基金總規(guī)模為19671.21億元；而QDII基金、商品型基金、REIT

20、基金在我國市場仍然屬于相對稀缺的品種，截至2016年6月1日，我國公募市場上商品型基金共9只，合計規(guī)模76.39億元，幾乎全部為黃金ETF；REITS共1只，規(guī)模為31.07億元。從我國市場私募基金來看，截至2016年4月底，根據中國基金業(yè)協(xié)會數據，已登記私募基金管理人23880家；已備案私募基金28534只，認繳規(guī)模6.10萬億元，實繳規(guī)模5.02萬億元。FOF資產權重分配耶魯模式在資產權重分配時，同時使用了理論的分析方法和對于市場的主觀判斷。國內市場的FOF在參考耶魯模式的資產配置策略的同時，也可以采取優(yōu)化策略進一步實現(xiàn)資產配置目標。風險平價策略：基于風險配置的風險平價(RiskParit

21、y)方法能夠實現(xiàn)真正的分散化風險。風險平價策略的特點是風險均衡，即將組合分成幾個組成部分，每個部分具有相同的風險權重，即保證每個資產類別都對組合有相同的風險貢獻，使組合的表現(xiàn)變得更穩(wěn)定。目標日期策略：目標日期資產配置方法的目標是為投資者提供一個相對穩(wěn)定的投資收益。在距離約定的目標日期較遠時，該策略將配置較大比例的股票資產，盡可能分享市場帶來的收益。隨著目標日期的臨近，該基金的投資風格將逐漸趨于保守，基金資產的債券類資產配置比例將隨之增加。通脹保護策略：對于長期投資，通貨膨脹是最重要的風險因素之一。投資者在通脹環(huán)境下將更加關注對于通脹較為敏感的產品，如大宗商品、通脹關聯(lián)債券、REITS、資源類股

22、票以及黃金。在通脹較為嚴重時，提高這類通脹保護性資產的權重能夠有效的保證基金在通脹發(fā)生時依然能夠獲取超過市場平均水平的收益。FOF擇時與擇基在FOF基金的選擇方面，由于我國公募市場商品型基金、REITS基金等新型資產配置基金暫時較為稀缺，當前FOF構建仍然將以股票型、債券型、以及混合型基金為主。統(tǒng)計2010年以來不同風格的基金的年度整體表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)不同風格的基金的收益存在明顯的差異，因此，根據不同時點市場的表現(xiàn)選擇不同風格的基金也是FOF資產配置中重要的一部分。五、當前國內FOF產品設計5.1當前FOF發(fā)展可能對于現(xiàn)階段的FOF產品來說，我們認為其首要的目標在于通過對于不同風險資產的配置

23、，力求一個在不同市場中都有獲得一個相對穩(wěn)定的回報。FOF對于國內投資機構的意義發(fā)行端：公募基金，私募基金當前我國市場上的多個基金公司已經具備一定的規(guī)模，截至2016年1季報的數據，我國市場上有49家基金公司旗下管理規(guī)模超過1000億元人民幣。公募基金規(guī)模的不斷增加為公募FOF創(chuàng)造了條件，同時FOF的發(fā)展又有望進一步地提咼公募基金的規(guī)模。對于近年快速擴張的私募市場而言，F(xiàn)OF同樣具有重大的意義。由于私募基金產品相比于公募產品在資產的配置上更加靈活，能夠進一步豐富FOF基金資產的配置，增加投資吸引力；同樣，私募FOF也得到了基金業(yè)協(xié)會的支持。在2016年5月25日舉辦的量化對沖論壇中也提到，中國基

24、金業(yè)協(xié)會最近在致力于推動中國的私募FOF的發(fā)展，希望在兩萬多家機構當中培育出一百家左右比較大型的私募基金的FOFo投資端：長期資產配置機構當前市場上保險機構、銀行理財、以及券商資管等機構對長期資產配置有著較大的需求。截至2015年底，我國保險業(yè)總資產12.36萬億元，較年初增長21.66%；銀行理財資金賬面余額23.50萬億元，較2014年底增加8.48萬億元，增幅為56.46%；券商資管資產管理業(yè)務規(guī)模已經達到11.89萬億元，同比增長49.6%。作為資產配置的重要組成部分一一信用債，近期的違約情況愈演愈烈。近兩年，我國市場上的信用債共發(fā)生6000多次負面事件，其中共有57只個券未及時撥付兌

25、付資金，部分已構成實質違約。隨著債券資產的風險加大，長期資產配置機構將可能需要尋找不同于傳統(tǒng)債券的新型資產配置。而FOF在實現(xiàn)專業(yè)化管理的同時，如果能夠實現(xiàn)一個長期的穩(wěn)定收益，將有望獲得長期資產配置機構的青睞。一、FOF資產及行業(yè)概況過去15年美國市場FOF基金總資產從不足500億美元增長至2013年底的近1.6萬億美元，年復合增長率高達26%，而同期非貨幣市場公募基金資產的年增長率僅為6%，反映出FOF在美國投資者中的受歡迎程度。在FOF基金類型中，目標日期基金（TargetDateFund，也稱生命周期基金LifecycleFund）作為最重要的類別，對FOF過去十幾年資產的增長貢獻巨大。

26、根據晨星的一項研究，從1999年至2013年，目標日期基金的總資產從不足100億美元增長至6000億美元左右，增長近百倍。作為一個典型樣本，我們估算了先鋒目標退休2025基金(VanguardTargetRetirement2025)自成立以來的現(xiàn)金流情況(當月現(xiàn)金流二月末凈資產-月初凈資產-當月估算的市場回報1),現(xiàn)金流為正說明投資者凈申購該基金，現(xiàn)金流為負則說明投資者凈贖回基金。如下圖所示，在長達10年的時間里，僅有個別月份該基金錄得了負的現(xiàn)金流，即資金流出，在絕大多數月份基金的資產都是穩(wěn)步增長的。美國FOF基金資產的壯大與其養(yǎng)老保險體系，尤其是401(K)投資計劃和IRA個人退休投資計劃

27、的普及是緊密相關的。根據美國投資公司行業(yè)協(xié)會(ICI)的一項統(tǒng)計，約60%的上述退休投資計劃參與者持有目標日期基金(TargetDateFund)。從整個行業(yè)來看，前三大FOF管理人占據近半壁江山，前十大管理人占據了市場份額近四分之三，行業(yè)集中度較高。關于FOF是采用內部管理人還是引入第三方管理人一直是業(yè)內討論的一個焦點問題，通過分析美國市場上的主要FOF管理人，我們可以總結出以下幾種模式：從以上例子我們可以大致得出以下幾點觀察對于產品線完整的大型基金公司，一般采用純內部管理人模式，美國市場的前三大FOF管理人都是如此。采用此模式的優(yōu)勢在于費用可以降到最低。從收費模式上來看，Vanguard、

28、Fidelity、T.RowePrice三大管理人都采用了FOF零收費，僅收取子基金管理費的模式。太平洋資產管理公司PIMCO的旗艦FOF產品-PIMCO全資產基金(PIMCOAllAsset)及PIMCO全資產權威基金(PIMCOAllAssetAllAuthority)采用了外聘第三方資產配置顧問與內部基金結合的方式，在競爭異常激烈的環(huán)境下能夠取得投資者的青睞，說明投資者還是愿意為有價值的外部投資顧問支付額外的管理費的。為了覆蓋外聘投資顧問的費用，PIMCO全資產基金這只FOF收取0.225%(機構份額)至0475%(零售份額)不等的年管理費，零售份額還收取025%到1%不等的銷售服務費，

29、基金所持的子基金統(tǒng)一收取077%的年度管理費。投資全市場基金的FOF產品為數不多，主要原因在于難以避免雙重收費問題，但帶來的一個優(yōu)勢就是可以在更大范圍內優(yōu)選基金，并且有效避免只用內部基金的道德風險，這一點對于具有成熟優(yōu)質客戶基礎的機構來說，具有很強的吸引力。Metlife大都會人壽保險公司旗下的JohnHancock的LifeStyle系列共有5只FOF，每只FOF均投資于來自近10家公司的約50只子基金。JohnHancock擔任FOF的投資顧問，收取0.5%左右的管理費及服務費，子基金的管理費根據FOF的目標不同略有變化，從保守組合0.75%至激進組合0.92%。對于內部投資研究能力相對欠

30、缺，但渠道強勢的機構如銀行、保險公司而言，也可采用全外包，自己充當行業(yè)整合者的平臺模式。上面提到的Transamerica全美保險的資產配置基金系列由四只目標風險FOF(TargetRiskFund)組成，晨星擔任FOF的二級投資顧問(Subadvisor)提供資產配置建議，子基金統(tǒng)一采用Transamerica品牌，具體投資管理由Transamerica挑選各個資產類別中的優(yōu)秀第三方投顧擔任。費用方面，F(xiàn)OF收取0.1%的管理費，0.2%左右的服務費以及0.8%左右的子基金管理費?；鸬母郊有畔⑴段募?SAI)顯示，Transamerica與各二級投資顧問簽訂了基于資產規(guī)模的階梯管理費協(xié)議

31、，基金資產越大管理費越低?？偟膩砜?，美國市場形成了較為完整并且互補的FOF產業(yè)鏈-既有全能型的巨頭如Vanguard、Fidelity，能夠打通全產業(yè)鏈；又有類似于WellsFargo、Transamerica這樣的具有銀行保險背景的整合者；還誕生了像Morningstarlbbotson、ResearchAffiliates和GMO這樣的專業(yè)投資顧問機構，產業(yè)已高度細分。除了上述模式之外，近些年來由于ETF的普及，美國市場上還誕生了一批新型的基于互聯(lián)網的投資顧問公司。這些機構或面向401(k)的發(fā)起企業(yè)，或直接面向投資者個人，提供個人定制版的資產配置及FOF基金配置，所投的基金大多是費率低廉

32、的指數基金或ETF。這一模式為國內的第三方財富管理機構提供了參照，但值得注意的是美國這些投資顧問機構大多直接向投資者收取基于資產的管理費，而不是國內第三方機構采用的銷售傭金模式，收費方式的差別直接影響財富管理機構的行為。FOF的出現(xiàn)為財富管理機構從賣產品到管資產的轉型提供了可行路徑。三、投資組合與投資單只基金相比，F(xiàn)OF基金的一個潛在優(yōu)勢在于通過優(yōu)化資產配置可以實現(xiàn)更優(yōu)的風險收益比，因此大類資產配置是構建FOF的核心。通過分析美國主要FOF基金的投資組合，我們可以選出兩個代表組合：一類是以Vanguard目標退休系列FOF為代表的基本資產配置模型。例如VanguardTargetRetirem

33、ent2025基金的投資組合只持有4只子基金，秉承Vanguard貫的被動化投資，把費用降到最低的投資理念。VanguardTargetRetirement2025資產配置及投資組另一類是以PIMCO為代表的精細化資產配置模型。下圖是PIMCORealRetirement2020基金的資產配置變化圖-反映出隨著時間的推移，基金的資產配置從以股票為主逐漸演變?yōu)橐詡癁橹鞯内厔?，其中特別值得關注的是通脹掛鉤債券（TIPS）在后期的高比重。該FOF投資于約20只PIMCO旗下的子基金及衍生工具，ETF基金等。對于某些資產類別，例如REIT、新興市場股票等PIMCO采用了第三方的ETF基金來作為投資工

34、具，同時還使用股指期貨、期權等衍生工具來實現(xiàn)對資產配置的戰(zhàn)術調FOF資產配置方案、國外FOF市場簡介1.1美國FOF市場概況FOF(fundoffund)也被稱作組合基金，不同與一般的基金，F(xiàn)OF以絕大部分資產投資于其他的基金。FOF起源于美國，首只FOF基金由VANGUARD公司發(fā)行。2002年以來，美國FOF快速發(fā)展，總規(guī)模從2002年的689.6億美元一舉上漲到2015年的17216.2億美元，并且除2008年金融危機以外，其余年份均保持增長；同時FOF的總數量也從2002的268只上漲至2015年的1404只。從美國市場上FOF基金的投資標的來看，主要分股票型FOF以及債券混合型F0F

35、。基金規(guī)模方面，當前美國市場上債券混合型FOF的規(guī)模占比超過90%，遠遠超過股票型FOF；資金凈流入方面，債券混合型FOF同樣遠大于股票型FOF。從FOF基金總規(guī)模占公募基金總規(guī)模的比例來看，同樣在2002年以后有了一個快速的增長。當前FOF基金總規(guī)模占公募基金總規(guī)模的比例約為10%。1.2美國FOF現(xiàn)狀一目標日期基金為主從投資標的來看，美國市場上的FOF以混合配置型為主，當前混合配置型FOF基金超過750只，總規(guī)模接近1萬億美元；從FOF基金風格來看，主要以目標日期基金為主，當前美國市場總計有426只目標日期基金。美國市場上主要利用FOF的形式作為一種實現(xiàn)有效資產配置的方式。從類型上來看，美

36、國市場的FOF主要目的在與實現(xiàn)目標收益(如目標日期基金)以及在實現(xiàn)風險分散的基礎上追求相對穩(wěn)定的收益。1.3美國FOF模式及典型產品從基金管理人的角度，我們可以將FOF分為內部管理FOF以及第三方管理FOF；從投資標的基金的角度，我們可以將FOF分為內部基金FOF以及全市場基金FOFo由此一共可以衍生出四種運作模式。例1：經典目標日期FOF基金VanguardTargetRetirement2025FundInvestorShares(VTTVX)該基金是當前全球市場上最大的FOF基金，是一個滿足退休養(yǎng)老需求的投資基金。隨著退休日期的臨近，該基金的投資風格將逐漸趨于保守，基金資產的債券類資產配

37、置比例將隨之增加。該基金采用內部管理+內部基金的運作模式，因此年總費用僅為0.15%。根據2016年4月底的數據，該基金資產總規(guī)模為303億美兀。例2：動態(tài)配置型FOF基金PIMCOAllAssetFund(PAAIX)該基金采用第三方管理人+內部基金的運作模式，聘請了第三方機構ResearchAffiliatesLLC對該基金進行管理，因此基金費率較高，年總費用高達1.025%，大大超過了完全內部運作的基金。根據2016年4月30日的數據，該基金資產總規(guī)模為195.94億美元。相比于目標日期基金，該基金在配置風格上更加激進。二、內FOF市場發(fā)展情況2.1內FOF現(xiàn)狀規(guī)模小、數量少國內FOF相

38、比美國市場尚處于初步階段，當前我國市場上的FOF主要包括私募基金FOF以及券商集合理財FOFoWIND的統(tǒng)計數據顯示，F(xiàn)OF（私募基金）在2009-2015年的數量分別為：1只、1只、2只、3只、1只、16只、186只，而2016年截至一季度有29只。其中值得注意的是，F(xiàn)OF（私募基金）在2015年增速很快，上半年增加了71只，而經歷過股災后，在2015年下半年更是加速發(fā)展，增加了115只。國內FOF的另一支重要力量來自券商資管。根據WIND的統(tǒng)計，券商集合理財FOF數據為1174只，總規(guī)模約為1264億元。從單個來看，當前我國市場上規(guī)模較大的券商集合理財FOF的基金持倉倉位均比較低，規(guī)模排名

39、前五的FOF除了招商智遠聚新1號以外，其余基金持倉均在50%及以下。此外，也有多只FOF的基金倉位接近100%，但規(guī)模均較小。3.1經典資產配置模式,耶魯模式同時，我國市場上多只QDII基金也以FOF的形式進行投資，投資標的多為國外市場的ETF基金。在投資標的方面，主要涵蓋了國外市場的股票基金，債券基金，商品基金以及REIT基金。2.2美國FOF的發(fā)展對于國內的啟示美國FOF基金資產的壯大與其養(yǎng)老保險體系，尤其是401(K)投資計劃和IRA個人退休投資計劃的普及是緊密相關的。根據美國投資公司行業(yè)協(xié)會(ICI)的一項統(tǒng)計，約60%的上述退休投資計劃參與者持有目標日期基金(TargetDateFu

40、nd)。截至2015年年底，IRAs和DCplan總計持有目標日期基金6710億美元，占比超過44%。對于國內市場而言，養(yǎng)老金以及社保的參與同樣對于FOF的發(fā)展具有重要的意義。隨著新國九條等頂層設計的逐步落實，保險機構、養(yǎng)老金、以及社保的參與將使得FOF在未來在國內市場也能有較大的發(fā)展空間。從耶魯模式看FOF資產配置策略在FOF資產的配置模式上，經典的耶魯模式為我們提供了參考，其多元化的資產有效地實現(xiàn)了全球配置和宏觀對沖。對于FOF產品來說，同樣可以借助耶魯模式來配置基金，實現(xiàn)資產配置的多元化、全球化。耶魯捐贈基金被稱為是全球運作最成功的學校捐贈基金，備受世人矚目，“耶魯模式”也創(chuàng)造了機構投資

41、史無前例的成就。其市值在30年里增長了11倍之多，從1985年的近20億美元增長到2015年的255.72億美丿元。從耶魯模式的資產配置流程來看，主要包括：投資組合的選擇：投資組合包含哪些資產類別，以及每種資產類別權重的分配市場時機選擇：對于不同的市場情況，選擇偏離長期資產配置的短期操作證券選擇：對于每種資產類別，進行證券選擇的優(yōu)化相對與傳統(tǒng)的股債配置有著很大的不同，耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產基金、私募股權、自然資源基金等非傳統(tǒng)資產配置；另一方面，在資產配置上盡量分散風險，在權重分配時加大國外股票（包括新興市場）的配置比重。3.2優(yōu)勢之一一分散

42、投資，全球配置耶魯模式與傳統(tǒng)模式不同，在資產配置上加大國外股票（包括新興市場）的比重，減少投資和持有債券、國內股票及現(xiàn)金，突破投資心理上常見的homebiased問題（在資產分配上過份看重自己本土的股票和資產，對國外的資產配置比重不夠），真正實現(xiàn)投資風險的分散化。截至2015年6月的數據，耶魯基金中14.7%的資產投資于全球股票市場，遠遠大于投資于本地市場的比例39%。其中投資于美國以外發(fā)達國家的比例為4.5%，投資于新興市場的比例為9%。3.3優(yōu)勢之二一一多元投資，宏觀對沖耶魯模式模式充分利用自己的永續(xù)性質，一方面多投資長期、非上市或低流動性的房產基金、私募股權、自然資源基金等，利用這類流動

43、性較低的資產，賺取所謂的流動性溢價。截至2015年6月的數據，耶魯基金中投資于大宗商品、私募股權以及房地產的比例分別占到6.7%、32.5%、14%，合計占比超過50%。另一方面，配置大宗商品，以及房地產等對抗通脹能力較強的股票使得耶魯基金能夠能夠在一個較長的時間段里顯著地戰(zhàn)勝通脹。3.4優(yōu)勢之三一一精選個券，戰(zhàn)勝基準在實現(xiàn)資產全球配置以及配置多元化的基礎上，耶魯基金對于每個資產類別的證券選擇也進行了一定的優(yōu)化，從05.6至15.6耶魯基金旗下各個資產類別的表現(xiàn)來看，均戰(zhàn)勝了市場主動基準及被動基準。四、耶魯模式一一內地運用4.1FOF投資組合選擇結合國內公募基金的情況來看，對于傳統(tǒng)的FOF配置基金，股票型基金總規(guī)模為6148.42億元；債券型基金的總規(guī)模為9056.97億元；混合型基金總規(guī)模為19671.21億元；而QDII基金、商品型基金、REIT基金在我國市場仍然屬于相對稀缺的品種，截至2016年6月1日，我國公募市場上商品型基金共9只，合計規(guī)模76.39億元，幾乎全部為黃金ETF；REITS共1只，規(guī)模為31.07億元。從我國市場私募基金來看，截至2016年4月底，根據中國基金業(yè)協(xié)會數據，已登記私募基金管理人23880家；已備案私募