1、第6章 資本結(jié)構(gòu)決策6.1 資本結(jié)構(gòu)的理論6.2 資本成本的測算6.3 杠桿利益與風險的衡量6.4 資本結(jié)構(gòu)決策分析6.1 資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念二、資本結(jié)構(gòu)的種類三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)四、資本結(jié)構(gòu)的意義五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系 。二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)一個企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，分為

2、股權(quán)資本和債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 2.資本的期限結(jié)構(gòu)一個企業(yè)的全部資本就期限而言，分為長期資本和短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)1.資本的賬面價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會計賬面價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來目標價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更

3、適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現(xiàn)實價值等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S 。五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點凈營業(yè)收益觀點傳統(tǒng)折中觀點凈收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈營業(yè)收益觀點這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債

4、務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務(wù)杠桿利益，但忽略了財務(wù)風險。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財務(wù)風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業(yè)收益觀點是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然認識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財務(wù)風險，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。傳統(tǒng)折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，

5、增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點 （2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點 （1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價值與投資理論”一文 ?；居^點：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決與其實際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值。命題 I ：無論公司有無債務(wù)資本，其價值 (普通

6、股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和 ) 等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風險 等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。 命題 II ：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正” 。修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而

7、得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。 命題 I：有債務(wù)公司的價值等于有相同風險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。命題：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點認為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。 新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。信號傳遞理論公司價值被低估時會增加債務(wù)資本；反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。優(yōu)選順序理論不存在明

8、顯的目標資本結(jié)構(gòu)。6.2 資本成本的測算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類二、資本成本的作用三、債務(wù)資本成本率的測算四、股權(quán)資本成本率的測算五、綜合資本成本率的測算六、邊際資本成本率的測算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。 天下沒有免費的午餐，使用別人的資金是有成本的。 與同學共享資本成本的內(nèi)容經(jīng)營中支付的代價：使用成本（變動性費用，長期）利息籌資中支付的代價：籌資成本（固定性費用，短期）籌資費用從投資者角度：必要報酬率發(fā)行者（籌資者）角度：資本成本資本成本率的種類1、個別資本成本率2、綜合資本成本率3、邊際資本成本率二、資本成本的作用 資本成本在企業(yè)籌資決策中的

9、作用個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。 綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。 邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。 資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標準。 資本成本在企業(yè)經(jīng)營決策中的作用資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準。 三、債務(wù)資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理2.長期借款資本成本率的測算3.長期債券資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理基本公式式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費用額；P表示籌資額；f表示籌資費用額；F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。2.長期借款資

10、本成本率的測算公式Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續(xù)費率；T表示所得稅稅率。 Rl表示借款利息率。例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費，則這筆借款的資本成本率為：2.長期借款資本成本率的測算在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一

11、次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為：式中，MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：3.長期債券資本成本率的測算 在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價格確定；Fb表示債券籌資費用率。例

12、6-5：ABC 公司擬等價發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費用為發(fā)行價格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價發(fā)行，如果按溢價100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價50元發(fā)行，則其資本成本率為：在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測算過程如下。第一步，先測算債券的稅前資本成本率，測算公式為：式中， P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報酬率

13、，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。第二步，測算債券的稅后資本成本率，測算公式為：例6-6：XYZ公司準備以溢價96元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：四、股權(quán)資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算2.優(yōu)先股資本成本率的測算3.保留盈余資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。股利折現(xiàn)模型如果公司實行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左

14、側(cè)公式測算：如果公司實行固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測算：例6-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元/股，每股發(fā)行費用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為：例6-8：XYZ公司準備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格15元，發(fā)行費用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為：資本資產(chǎn)定價模型普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。 式中，Rf表示無風險報酬率；Rm表示市場報酬率；i表示第i種股票的貝塔系數(shù)。資本資產(chǎn)定價模型例6-9：已知某股票的值為1.5，市場報酬率為10%，無風

15、險報酬率為6%。該股票的資本成本率測算為：債券投資報酬率加股票投資風險報酬率股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風險報酬率。例6-10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報酬率為8%?，F(xiàn)準備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風險報酬率為4%。則該股票的必要報酬率即資本成本率為： 8%+4%=12% 2.優(yōu)先股資本成本率的測算 公式式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用。2.優(yōu)先股資本成本率的測算 例6-11：ABC 公司準備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格5元，發(fā)行費用0.2元，預(yù)計年股利0.5元。其

16、資本成本率測算如下：3.保留盈余資本成本率的測算保留盈余是否有資本成本？也有資本成本，不過是一種機會資本成本。應(yīng)當如何測算保留盈余的資本成本？ 與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測算投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普通股；投入資本及保留盈余不能在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，因而也就難以預(yù)計其投資的必要報酬率。五、綜合資本成本率的測算 1.綜合資本成本率的決定因素個別資本成本率、各種長期資本比例2.公式：3.綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇賬面價值基礎(chǔ)市場價值基礎(chǔ)目標價值基礎(chǔ)例6-12：ABC公司現(xiàn)有長期資本總額

17、10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500 萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。例 第一步，計算各種長期資本的比例。 長期借款資本比例=2000/10000=0.20或20% 長期債券資本比例=3500/10000=0.35或35% 優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10% 普通股資本比例=3000/10000=0.30或30% 保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測算綜合資本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13

18、%0.05=8.75%例 上述計算過程亦可列表進行：例6-13：ABC公司若按賬面價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表6-2所示。例6-14：ABC公司若按市場價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目標價值確定資本比例，進而測算綜合資本成本率，如表6-4所示。六、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負擔的成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃確定目標資本結(jié)構(gòu) 測算各種資本的成本率 測算籌資總額分界點 測算邊際資本成本率 例6-16：XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額1000萬元，其目標資

19、本結(jié)構(gòu)（比例）為：長期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算，個別資本成本率分別為：長期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%， 普通股權(quán)益 14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如表6-5所示。例6-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股 (含保留盈余) 75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準備籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標資本結(jié)構(gòu)。第二步，測算各種資本的成本率。第三步，測算籌資總額分界點。其測算公式為：BPj=T

20、Fj / Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點；TFj表示第j種資本的成本率分界點；Wj表示目標資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測算結(jié)果如表6-7所示。第四步，測算邊際資本成本率。6.3 杠桿利益與風險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風險二、財務(wù)杠桿利益與風險三、聯(lián)合杠桿利益與風險一、營業(yè)杠桿利益與風險1.營業(yè)杠桿的原理2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算3.影響營業(yè)杠桿利益與風險的其他因素1.營業(yè)杠桿的原理營業(yè)杠桿的概念從上述公式可知，在單價p和單位變動成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷量Q的增長，會使息稅前利潤更快速地增長；反之，亦然。由此，形成了營業(yè)杠桿。營業(yè)風險指企業(yè)因經(jīng)營

21、上的原因而導(dǎo)致利潤變動的風險，是企業(yè)固有的未來經(jīng)營效益的不確定性。一般用未來的EBIT（息稅前利潤）的不確定性來衡量。營業(yè)額下降，單位產(chǎn)品負擔的固定成本增加，息稅前利潤有可能降得越多，營業(yè)額下降越多，風險越大。營業(yè)額擴大時，經(jīng)營成本中固定成本這一個杠桿能帶來增長程度更大的利潤。成本按性態(tài)分類成本性態(tài)也稱成本習性，是指成本的總額對業(yè)務(wù)總量(產(chǎn)量或銷售量)的依存關(guān)系。按成本性態(tài)可以將企業(yè)的全部成本分為固定成本和變動成本。（一）固定成本（二）變動成本（一）固定成本是指其總額在一定期間和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，不受業(yè)務(wù)量變動的影響而保持固定不變的成本。但單位產(chǎn)品所負擔的固定成本與產(chǎn)量成反比關(guān)系，即產(chǎn)量的增加

22、會導(dǎo)致單位產(chǎn)品負擔的固定成本的下降，反之亦然。固定成本性態(tài)圖形業(yè)務(wù)量業(yè)務(wù)量成本（固定成本總額）成本單位固定成本00（二）變動成本是指在一定的期間和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)其總額隨著業(yè)務(wù)量的變動而成正比例變動的成本。而單位業(yè)務(wù)量中的變動成本則是一個定量。 變動成本性態(tài)圖形業(yè)務(wù)量（變動成本總額）業(yè)務(wù)量成本（單位變動成本）成本00例：若某車間固定成本總額（包括折舊、管理人員工資等）為40000元，單位變動成本（包括直接材料、直接人工等成本）為40元。車間的產(chǎn)量分別為100件、200件、400件時，成本的變化如下： 項目 100件 200件 400件 固定成本總額 40000 40000 40000 變動成本

23、總額40 x100=400040 x200=800040 x400=16000 單位固定成本40000/100=40040000/200=20040000/400=100 單位變動成本 40 40 40總成本性態(tài)分析1、總成本性態(tài)分析計算公式總成本 =固定成本總額+變動成本總額 =固定成本總額 +單位變動成本業(yè)務(wù)量 y=a+bx2、總成本性態(tài)圖形aay=a+bxbx成本業(yè)務(wù)量0營業(yè)杠桿可獲一定營業(yè)杠桿利益，是對經(jīng)營成本中固定成本的利用， 同時承擔營業(yè)風險。營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL）：衡量杠桿作用程度，是收益、風險雙指標。例6-18：XYZ公司在營業(yè)總額為2400萬元3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為

24、800萬元，變動成本率為60%。公司207-209年的營業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。現(xiàn)測算其營業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。下面再對擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動成本，B公司的變動成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍?，F(xiàn)測算A，B，C三個公司的營業(yè)杠桿利益，如表6-10所示。例6-19：假定XYZ公司207-209年的營業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動成本率

25、為60%。下面以表6-11測算其營業(yè)風險。由于XYZ公司沒有有效地利用營業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營業(yè)風險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算營業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風險的高低，需要測算營業(yè)杠桿系數(shù)。例6-20：XYZ 公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，

26、營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風險就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風險就越低。3.影響營業(yè)杠桿利益與風險的其他因素產(chǎn)品銷量的變動產(chǎn)品售價的變動單位產(chǎn)品變動成本的變動固定成本總額的變動在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變， 則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣ㄗ儎映杀韭视?0%升至65%，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動成本率仍為60%。這時，XYZ公司的營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋憾?、財?wù)杠桿利

27、益與風險1.財務(wù)杠桿原理2.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算3.影響財務(wù)杠桿利益與風險的其他因素1、財務(wù)杠桿原理財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定的債務(wù)資本的利用。從公式可知，由于債務(wù)利息I的存在，息稅前利潤的變化，會引起稅后利潤更快速地變化，由此形成了財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。例6-21：XYZ公司207-209年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)杠桿利益的測算如表6-12所示。財務(wù)風險分析亦稱籌資風險，是指企

28、業(yè)經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風險。例6-22：假定XYZ公司207-209年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)風險的測算如表6-13所示。財務(wù)杠桿(EBITEPS) 財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。原理：利息的作用兩者之間的關(guān)系如下： 2.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算 財務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，它反映了財務(wù)杠桿

29、的作用程度。為了反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風險的高低，需要測算財務(wù)杠桿系數(shù)。 例：財務(wù)杠桿(EBITEPS)項目t=0t=1%銷售收入息稅前利潤（EBIT）利息(10%) 稅前利潤所得稅(50%)稅后利潤減: 優(yōu)先股股息 普通股凈收益普通股股數(shù)每股收益(EPS)$ 100000 20000 5000 15000 7500 7500 3500 4000 500$ 8 110000 24000 5000 19000 9500 9500 3500 6000 500 12 10.00% 20.00% - 26.67% 26.67% 26.67% - 50.00% - 50

30、.00% 財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)財務(wù)杠桿系數(shù)的含義： 由于EBIT變動，EPS變動的程度例6-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下：一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風險就越低。3.影響財務(wù)杠桿利益與風險的其他因素資本規(guī)模的變動資本結(jié)構(gòu)的變動債務(wù)利率的變動息稅前利潤的變動在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定債?wù)資本比例變?yōu)?0.5，其他因素

31、保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定其他因素不變，只有債?wù)利率發(fā)生了變動，由8%降至7%， 則財務(wù)杠桿系數(shù)變動為：在上例中，假定息稅前利潤由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋喝⒙?lián)合杠桿利益與風險 聯(lián)合杠桿亦稱總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。 聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算例例6-24：ABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為 2，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測算為： DCL=21.5=3總風險經(jīng)營風險財務(wù)風險經(jīng)營杠桿DOL財務(wù)杠桿DFL銷售收入變動率EBIT變動率EPS變動率總杠桿6.4 資本結(jié)構(gòu)決策分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策

32、的資本成本比較法三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析1.企業(yè)財務(wù)目標的影響分析2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析3.企業(yè)財務(wù)狀況的影響分析4.投資者動機的影響分析5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析6.經(jīng)營者行為的影響分析7.稅收政策的影響分析8.行業(yè)差別分析二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財務(wù)風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策4.資本成本比較法的優(yōu)缺點初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決

33、策例6-25：XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算列入表6-14。假定XYZ公司的第，三個籌資組合方案的財務(wù)風險相當，都是可以承受的。下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案 各種籌資方式的籌資額比例 長期借款4005000=0.08 長期債券10005000=0.20 優(yōu)先股6005000=0.12 普通股30005000=0.60綜合資本成本率為： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.121

34、5%0.60=12.32%方案各種籌資方式的籌資額比例 長期借款5005000=0.1 長期債券15005000=0.3 優(yōu)先股10005000=0.2 普通股20005000=0.4綜合資本成本率為： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案各種籌資方式的籌資額比例 長期借款8005000=0.16 長期債券12005000=0.24 優(yōu)先股5005000=0.10 普通股25005000=0.50綜合資本成本率為： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案

35、，的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。 經(jīng)比較，方案的綜合資本成本率最低，故在適度財務(wù)風險的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例6-26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入表6-15。（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9%追加籌資方案的邊際資本成本率為： 7.5%(6001000)+13%(20

36、01000)+16%(2001000)=10.3%最后，比較兩個追加籌資方案。方案的邊際資本成本率為10.3%，低于方案。因此，在適度財務(wù)風險的情況下，方案優(yōu)于方案，應(yīng)選追加籌資方案。追加籌資方案為最佳籌資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期借款500萬元、長期債券1500萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股2000萬元，則追加籌資后的資本總額為6000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期借款1100萬元，長期債券1500萬元，優(yōu)先股1200萬元，普通股2200萬元。（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法（2）備選追加籌資方案與原有資本

37、結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表6-16所示。（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法然后，測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16%(2000+300)6000 =11.86%追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為： (6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200) 6000+16%(2000+200)6000=11.76%在上列計算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計算其總的資本成本率。最后，比較兩個追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。 因此，在適度財務(wù)風險的前提下，追加籌資方案優(yōu)于方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法資本成本比較法