1、中票發(fā)行利差變動考察中票在機(jī)構(gòu)投資可選擇工具（國債、地方政府債、央票、金融債、中票、短融、次級債、普通企業(yè)債）中的風(fēng)險定位比較特殊。雖然發(fā)行人基本為 AAA級企業(yè)，但在銀行間債券市場 的信用層級中，由于發(fā)行人較少，所以基本上算是信用最低的層級。另外，由于我國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，產(chǎn)品同質(zhì)性較高，并且對國外市場的依賴程度較大，使得投資者對其信用風(fēng)險存在潛在的隱憂；特別是由于中票期限一般在3年以上，3年之內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營會發(fā)生許多不可預(yù)知的變化，我們認(rèn)為這是導(dǎo)致單只中票在市場表現(xiàn)相對較差（流動性弱、波動率高）的關(guān)鍵因素。而對于整體中票市場來說，單只發(fā)行量少，相互之間替代性差，則是其在投資者心目中投資地

2、位較低的主要原因。一、08年以來的中票發(fā)行情況08年發(fā)行的中票期限主要以 3年和5年為主，進(jìn)入09年后，除了原有發(fā)行期限外， 2 年期、7年期、8年期、10年期以及附有期權(quán)的結(jié)構(gòu)型中票也開始發(fā)行（見圖 1），而在09 年5月11日，以美元計價的中票也開始發(fā)行。中票的創(chuàng)新速度處在提速當(dāng)中。圖1 : 08年以來中票發(fā)行量及其結(jié)構(gòu)資料來源：wind,中信銀行整理、中票發(fā)行利差情況在選擇確定中票發(fā)行利差的基準(zhǔn)利率時，我們傾向于金融債發(fā)行利率，這是由于銀行間債券市場的現(xiàn)狀所決定的。雖然按照成熟金融市場的分析慣例，一般遵循國債利率是無風(fēng)險利率的特點將其視為市場基準(zhǔn)利率，但在我國金融市場中，相對金融債市場，

3、國債市場具有發(fā)行量少，交易不活躍的表面缺陷， 而金融債市場發(fā)行量大， 發(fā)行頻率相對較高， 以及市場 交易活躍、利率變動敏感性高等特點，所以在實際分析時， 我們一般將金融債利率作為基準(zhǔn)利率。1、08 年中票利差變動狀況08 年上半年 3 年期 AAA 級中票發(fā)行利率為 5.30%， 5 年期 AAA 級中票發(fā)行利率為 5.50%，按照當(dāng)時的 3 年期央票的發(fā)行利率 4.56%；5 年期金融債發(fā)行利率 4.90%來 計算， 3 年期 AAA 級中票發(fā)行利差維持在 74bps，5 年期 AAA 級中票發(fā)行利差在 60bps 左 右。我們認(rèn)為這個利差主要是包含了信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險補(bǔ)償。由于 08 年

4、下半年債券市場經(jīng)歷了一波牛市行情， 3 年期 AAA 級中票發(fā)行利率回落至3.50%， 5 年期 AAA 級中票利率回落至 3.90%，分別與當(dāng)時的金融債發(fā)行參考利率利差為 150bps 和 190bps。我們認(rèn)為中票與金融債之間的利差擴(kuò)大至少說明了三個問題：金融債收益率出現(xiàn)超調(diào)； 中票信用風(fēng)險溢價增加； 中票流動性風(fēng)險溢價增加。 但在實際分析中， 由于我國銀行間金融 債可交易金融工具的缺乏（比如 CDS ），信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險無法有效衡量。但在這輪利 差擴(kuò)大過程中， 筆者主要認(rèn)為是金融債收益率超調(diào)、 市場對中票的利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險規(guī) 避所致。首先根據(jù)筆者的觀察，從均值的角度來看， 3 年

5、期金融債在 08 年最后的一波牛市中超 調(diào)了 30bps左右，5年期金融債超調(diào)了 40bps左右，如果把這個超調(diào)因素和正常的信用利差、 流動性利差去掉，則中票對未來利率風(fēng)險的防范導(dǎo)致利差擴(kuò)大了50bps和90bps。2、 09 年中票發(fā)行利差變動狀況進(jìn)入 09 年，由于市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幅度提前，基礎(chǔ)債券收益率經(jīng)過了一輪上漲，中票 不僅面臨收益率上漲，其流動性也急劇惡化，市場對中票“避之唯恐不及”，但最有意思的是，中票市場發(fā)行卻急劇擴(kuò)大，中票發(fā)行利率節(jié)節(jié)升高，但發(fā)行利差卻依次回落（見表1）。從表中我們可以看出，150bp的3年期中票利差和195bp的5年期中票利差是其最高點， 而隨著市場情緒的逐

6、漸回穩(wěn)，二者利差回到90BP和100BP的正常水平上。之所以說其正常，因為按照國外的經(jīng)驗數(shù)據(jù)（80bps）和我國企業(yè)的特色環(huán)境（資產(chǎn)負(fù)債率、政企關(guān)系、銀企 關(guān)系、產(chǎn)品技術(shù)含量、市場結(jié)構(gòu)等），我們認(rèn)為在我國目前的發(fā)展階段中，90-100bps的利差水平是比較合適的。表1： 09年AAA中票利差變動狀況3年5年發(fā)行利率（加權(quán)均值）利差（bps）發(fā)行利率（加權(quán)均值）禾【差（bps）1月份2.70%903.90%1952月份3.30%1503.90%1953月份2.80%1003.50%1704月份2.80% :853.70%955月份2.95%903.75%100資料來源：紅頂，中信銀行整理三、總結(jié)從08年的探索性發(fā)行到 09年的擴(kuò)容和創(chuàng)新，中票發(fā)行市場經(jīng)歷了從發(fā)行利率參照物缺 乏到風(fēng)險層級定位逐漸明晰的過程。從AAA級中票發(fā)行利差來看，其余同期限金融債發(fā)行利率之間的利差，從最