1、PE如何對企業(yè)進(jìn)行估值目 錄第一章第一章 前 言第二章第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法第三章第三章 比較法第四章第四章 凈現(xiàn)值法第五章第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法第六章第六章 期權(quán)估值法第七章第七章 總 結(jié) 第一章 前 言 本文嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題“投資機(jī)構(gòu)如何對企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。 投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值，是一個(gè)困難而且主觀的過程。結(jié)合對新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對這個(gè)復(fù)雜的問題進(jìn)行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進(jìn)行

2、融資時(shí)通常會(huì)這樣進(jìn)行預(yù)測：比較長的一段時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來回報(bào)會(huì)十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不論是何種項(xiàng)目，它未來回報(bào)的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎(chǔ)。 我在本文章中會(huì)分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。 第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法（結(jié)合案例分析） A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。 經(jīng)過一段時(shí)間實(shí)際考察，A

3、同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動(dòng)。二百六科技需要的資本額大致在2000 萬到4000 萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在3000 萬元，然后A 同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施，計(jì)劃在2013 年投資3000 萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個(gè)多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。 雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長期正常運(yùn)營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無

4、數(shù)的錢，雙方討論決定以第5 年的預(yù)測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤作為評估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15 倍?，F(xiàn)在“二百六”科技有2 千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對3000 萬元投資所面對的風(fēng)險(xiǎn)，A 同學(xué)堅(jiān)持要求至少50%的目標(biāo)回報(bào)率。隨后做出以下計(jì)算： 第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法（結(jié)合案例分析） 結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司25%的普通股?？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，故事還沒有結(jié)束。 初步定價(jià)后，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一

5、輪融資參與跟投的情況下，A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂： A同學(xué)建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù)，財(cái)務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗(yàn)，這三位高管需要分掉10%的股權(quán)（分別為3%，3%以及4%）。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì)分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋），20%的普通股將會(huì)在公開市場上出售。為了彌補(bǔ)未來幾輪融資而產(chǎn)生的股權(quán)稀釋，她需要計(jì)算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于18%。鑒于此，A同學(xué)又修改了她的計(jì)算： 第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法（結(jié)合案例分析） 結(jié)論

6、：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價(jià)還價(jià)，最終成交?？傮w而言，資本相對于企業(yè)來說還是強(qiáng)勢一些的。 這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話說，在評估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個(gè)公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。 同時(shí)，如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價(jià)值大增，則雙贏；或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補(bǔ)償，但是雙輸。 你或許質(zhì)疑計(jì)算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。這也

7、是對風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護(hù)： 1）高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報(bào)來換取股份的低流動(dòng)性。 2）私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價(jià)值的，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。需要高回報(bào)率來回饋。3）私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報(bào)率來抵消夸大的部分。 第二章 風(fēng)險(xiǎn)收益法（結(jié)合案例分析） 盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說： 1）私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足，但具體溢價(jià)多少，需要評估。 2）我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進(jìn)行估值。服務(wù)的真實(shí)價(jià)值

8、也可用相應(yīng)價(jià)值的股權(quán)的形式來抵扣。 3）我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。 不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實(shí)守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。 企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會(huì)對媒體宣稱：我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市，因?yàn)樗麄兙统隽诵╁X，什么事情都沒有做，就分了這么多股份這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實(shí)際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐，沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。

9、 同理，對風(fēng)投也是如此，當(dāng)形勢判斷錯(cuò)誤，或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事?？桃鈩?dòng)用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽(yù)掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） 比較法，是給公司進(jìn)行“大概”估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn)、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時(shí)間節(jié)點(diǎn)等等。 B同學(xué)是“二百六”科技有限公司的 CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。經(jīng)過一段時(shí)間運(yùn)營和市場調(diào)查后，于 2015 年 3 月，“二百六”科技有限公司董事會(huì)一致決議，由B

10、同學(xué)負(fù)責(zé)收購?fù)袠I(yè)的競爭對手“二百七”公司。 “二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時(shí)在飛速發(fā)展的X行業(yè)內(nèi)不斷有實(shí)力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。 對于“二百六”來說，如果收購成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場份額。3月18號(hào)，B同學(xué)正式向“二百七”遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。 當(dāng)B同學(xué)離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會(huì)議，并要求公司的CFO小Z重新計(jì)算一下二百七的價(jià)值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報(bào)價(jià)談判。作為公司的 CFO，小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機(jī)會(huì)入股并爭取將

11、“二百七”IPO。根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù)，小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司的業(yè)績 (2013年數(shù)據(jù)-百萬元)。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） 根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小就可以計(jì)算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出二百七的大概價(jià)值。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） 綜合來看，小Z認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因?yàn)镠公司（資產(chǎn)負(fù)債率為33%）的杠桿率大大高于“二百七”(資產(chǎn)負(fù)債率為3%)。如果用 P 公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七”的價(jià)值大約為4.35億元（14.5*30）。 根據(jù)以上分析，小Z大致認(rèn)為“二百七”

12、的價(jià)值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時(shí)候要考慮資本的流動(dòng)性。正是因?yàn)樗綘I公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性，估值也因此需要打個(gè)折扣，保守估計(jì)在20% 到30%之間，取中值25%。綜合判斷后小Z認(rèn)為“二百七”的價(jià)值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六”公司報(bào)價(jià)。 B同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺得報(bào)價(jià)合理，準(zhǔn)備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。 然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾?！岸倭惫镜亩麻LT同學(xué)在董事會(huì)上否決了這一提案，并要求B同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報(bào)價(jià)。B同學(xué)很是不解地私

13、下與T同學(xué)溝通，“我覺得報(bào)價(jià)很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會(huì)更加強(qiáng)大了嗎？” “這個(gè)收購項(xiàng)目對我們公司有巨大的價(jià)值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價(jià)格的問題，”T同學(xué)回答道。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） “價(jià)格有什么問題呢？”B同學(xué)不解地問。 首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進(jìn)行了細(xì)致地計(jì)算并經(jīng)過了雙方財(cái)務(wù)核查的確認(rèn)，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個(gè)重要的方面，不知道你考慮過沒有？ 1）比較幾個(gè)公司之間的價(jià)值時(shí)需要更加全面的衡量。我想請問一下，P和“二百七”兩家公司的銷售額、利潤和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P公司前五大客戶和供應(yīng)商

14、都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個(gè)銷售額的一半，而80%的原材料供應(yīng)都來自幾個(gè)特定的供應(yīng)商，從中你能看出什么問題？ “是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問題，大客戶是否會(huì)隨著收購后流失。”這里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。 2）還有，你看“二百七”和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對比，發(fā)現(xiàn)什么問題？對啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七”的現(xiàn)金流、利潤率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別不大，但是這對公司的估值是有區(qū)別的。 因?yàn)椤岸倨摺惫緸楂@得更大的利潤，雇傭了較多

15、普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎(chǔ)上，利潤等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng)，那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。 3）關(guān)于私營企業(yè)還有一個(gè)無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨(dú)攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會(huì)不會(huì)下降？會(huì)否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會(huì)剩下一堆電腦，有什么意義呢

16、？ 4）還有技術(shù)儲(chǔ)備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對正確估值。 B同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價(jià)，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2億元的價(jià)格成功融資收購了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合。 第三章 比較法（結(jié)合案例分析） 以上的案例是對比較法的一個(gè)詮釋，我們要認(rèn)識(shí)到比較法的局限性： 首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。其次，和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。最后，和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復(fù)

17、雜。更重要的是，我們也認(rèn)為，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。 第四章 凈現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術(shù)上來說，似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢？有一點(diǎn)需要提醒的是，貼現(xiàn)率（也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即WACC）的計(jì)算已經(jīng)考慮

18、了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計(jì)算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計(jì)算中減除： 現(xiàn)金流 t = EBITt*（1-a）+折舊t資本支出t凈營運(yùn)資金的追加t（其中：EBIT =息稅前利潤, a =企業(yè)所得稅率, t =年） 下一步，我們就要計(jì)算終值，通常我們用永續(xù)年金法來估算一個(gè)企業(yè)的終值。 終值T =（現(xiàn)金流T*(1+g)）/（r-g） （其中：g =假設(shè)永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T =終止年） 如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話，那永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。下一步，我們就可以計(jì)算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值=【現(xiàn)金流1 /（1+r）】+【現(xiàn)金流2 /（1+r

19、）2】+【（現(xiàn)金流T+終值T）/（1+r）T】（其中： r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即WACC） 那么WACC該怎么算呢？ r =（D / V）_rd *（1-a）+（E / V）_re （其中：rd =負(fù)債貼現(xiàn)率，re =股權(quán)貼現(xiàn)率，a =企業(yè)所得稅率，D =負(fù)債現(xiàn)值，E =股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E） 負(fù)債貼現(xiàn)率（負(fù)債成本）計(jì)算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計(jì)算比較的話就直接多了，通常是公司所支付負(fù)債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負(fù)債成本應(yīng)該是所負(fù)利息減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債成本即為rd *（1-a）。和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格，這并不意味著沒有資本成

20、本。股東們肯定期望一定的投資回報(bào)，要不然投資就沒有意義了。 第四章 凈現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 從公司的角度來看，股東期待的投資回報(bào)就是資本成本，因?yàn)槿绻緵]有滿足股東的回報(bào)，股東們就會(huì)將股權(quán)賣掉。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價(jià)的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算： re = rf +*（rm-rf） （其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本成本；rf =無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率,比如說國債利息，應(yīng)該沒什么信用風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)亂國家除外；=是指公司的股價(jià)走勢和市場的關(guān)系；rm-rf=市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不言而喻，股東所期待的回報(bào)一定是大于無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率） 以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計(jì)

21、都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧?！岸倭笨萍加邢薰咀詮氖召徚送小岸倨摺惫局?，決定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的B同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人A同學(xué)研究，A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。首先必須對“十三幺”未來幾年的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計(jì)算）： 第四章 凈現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況： 1）“十三幺”有1千萬元的虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來的收入。另外，“十三幺”在未來幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下

22、個(gè)年度。 2）企業(yè)所得稅率為25%。 3）“十三幺”沒有長期負(fù)債。 4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是1.2。 5）10年國庫券收益率為6%。 6）資本支出和折舊一致。 7）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為7.5%。 8）凈營運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的10% 9）EBIT 預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長3% A同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計(jì)算出加權(quán)平均資本成本（WACC）r（WACC）=（D/V）_rd *（1-a）+（E/V）_re =0+100%_（6.0+(1.2_7.5)）=15% A 同學(xué)再計(jì)算現(xiàn)金流: 第四章 凈現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 以上計(jì)算得出十三幺的凈現(xiàn)

23、值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計(jì)算的： 終值T =（現(xiàn)金流T*(1+g)）/（r-g）=（29.75 X (1+3%)）/（15%-3%）=2.55億人民幣 然后A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動(dòng)做了一個(gè)敏感性分析（見下表）。這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值（從0.55億到0.95億）。A同學(xué)將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為0.72億元人民幣。 A 同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。A同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識(shí)到他必須用其他方法來進(jìn)行修訂。 這樣看來，凈現(xiàn)值法也不完美，它有許多

24、這樣那樣的問題。比如說：1）我們不可避免的需要來計(jì)算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的。 2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因?yàn)檫@些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流，正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大部分的公司價(jià)值留在終值，而這個(gè)終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。 我們也有必要討論是不是最好的方式來測量公司的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為用賬面市值比可能會(huì)更加合適。 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 在上一個(gè)“十三幺”估值案中，A同學(xué)決定用一個(gè)新的方法調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。 凈現(xiàn)

25、值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計(jì)算里。但當(dāng)一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時(shí)候，又或者一個(gè)公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時(shí)，我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。 從技術(shù)上來看，調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本成本（WACC）。在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下，兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值： 假設(shè)： 1）“十三幺”有1千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來的收入。另外，“十三幺”在未來

26、幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。 2）在第一年年初，公司有300萬元銀行貸款（年息8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次100萬元）。 3）企業(yè)所得稅為25%。 4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是1.2。 5）10年國庫券收益率為6%。 6）資本支出和折舊一致。 7）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為7.5%。8）凈營運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的10% 9）凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長3%。 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析）那么 A 同學(xué)首先要計(jì)算資本成本來作為貼現(xiàn)率： 資本成本=rf+_（rm-rf）=6%+1.2_7.5%=

27、15% 第五章 調(diào)整后現(xiàn)值法（結(jié)合案例分析） 然后，A同學(xué)計(jì)算現(xiàn)金流和終值，這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是2.55億元人民幣。A同學(xué)下一步就是要計(jì)算出利息稅盾，這個(gè)計(jì)算很簡單，就是每期的利息費(fèi)用所得稅率。利息則用還款計(jì)劃計(jì)算。利息稅盾的現(xiàn)值為10.6萬元，這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A同學(xué)還計(jì)算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為850萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在0.64億元和1.04億元之間。(見下表)。 將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為0.80億元人民幣。 同凈現(xiàn)值法一樣，對涉及那些初創(chuàng)

28、公司的估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公司價(jià)值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法的比較，A同學(xué)和B同學(xué)大致認(rèn)為0.7-0.8億估值合理，花了2個(gè)月尋找對手盤公司，最終成功以0.78億的協(xié)議價(jià)格將十三幺的資產(chǎn)和負(fù)債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業(yè)務(wù)聚焦，并獲得了寶貴的現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強(qiáng)做大夯實(shí)了根基。 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析） 期權(quán)是什么？期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢？請讓我細(xì)細(xì)道來。所謂期權(quán)（Option），其實(shí)是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時(shí)間以特定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán) 利。 它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，

29、給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣，那就應(yīng)該有價(jià)格，期權(quán)應(yīng)該怎么定價(jià) / 估值呢？哈佛商學(xué)院教授羅伯特?默頓（Robert Merton）和斯坦福大學(xué)教授邁倫?斯克爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權(quán)定價(jià)模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)，并于 1997 年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。 其實(shí)用期權(quán)定價(jià)模型給投資項(xiàng)目估值未嘗不是一個(gè)好的選擇。用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個(gè)缺陷，就是沒

30、有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率；可以提早或延遲產(chǎn)品上市；可以增加或者取消一個(gè)項(xiàng)目，這些變化都會(huì)影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進(jìn)行“后續(xù)”投資上。被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯，他們希望用這個(gè)手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資，當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個(gè)籃子里面。 通常，私募股權(quán)基金都會(huì)在投資協(xié)議里留一手，那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。就是這個(gè)寫進(jìn)合同的“優(yōu)先權(quán)“使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認(rèn)購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎？期權(quán)的持有 (私募股權(quán)基金) 可以在規(guī)定的時(shí)

31、間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。他們既可以實(shí)施這個(gè)權(quán)利，也可以放棄。 期權(quán)的出賣者 (企業(yè)) 負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個(gè)“靈活性”，投資機(jī)構(gòu)可以舒服地翹個(gè)二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說：“急啥子嘞，到時(shí)候再耍耍?！?所以，我們可以用期權(quán)定價(jià)的方法來給企業(yè)估值。上面介紹的 B-S 期權(quán)定價(jià)模型用到 5 個(gè)變量。一個(gè)股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價(jià)格（X），股價(jià)（S），到期時(shí)間（t）, 股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差（）以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）。我們可以通過 B-S 期權(quán)定價(jià)模型來計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析） 其中 4 個(gè)變量不需要多做解釋，倒是第 5 個(gè)變量，值得我們一起來探討一下。怎

32、樣去估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差呢？一種方法就是去看同類型公司股價(jià)的波動(dòng)性。同時(shí)我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。杠桿可以放大風(fēng)險(xiǎn)，杠桿越高， 風(fēng)險(xiǎn)越大。 一般來講， 普通公司 20%-30% 的波動(dòng)率不足為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動(dòng)率可高達(dá) 40%-50%。 “二百六”公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實(shí)力大增。隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長 T 同學(xué)決定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。而“21 點(diǎn)”公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和”二百六“配套。 基于供應(yīng)鏈完整和未來產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的考慮，“二百六”董事會(huì)決定投資或者與“21 點(diǎn)”合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家

33、合資公司，“21 點(diǎn)”出技術(shù)和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2000 萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。于是“二百六”委托秀紅資本的 A 同學(xué)先對整個(gè)合資項(xiàng)目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A 同學(xué)與“21 點(diǎn)”董事長兼 CEO 朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測 (百萬人民幣)： 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析） 2000 萬為資本支出。 A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 假設(shè)：1）加權(quán)平均資本成本 (WACC) 為 25%2）永續(xù)增長率為 3%3）10 年國庫券收益率為 6% 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析)（注：空缺為故意省略，以便閱讀，

34、突出重點(diǎn)數(shù)據(jù)） A 同學(xué)根據(jù)以上計(jì)算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為346 萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯(cuò)的投資回報(bào)，值得干。 不過，合資公司需要的資金分為兩部分，一部分做研發(fā)， 一部分做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需要立即投資，大約需要 400 萬元，第二期建廠買設(shè)備需要 1600 萬則可以在下一個(gè)年度再投入。無論這個(gè)項(xiàng)目是否進(jìn)行，建廠買設(shè)備所需的資本現(xiàn)值總歸為 1600 萬元。 A 同學(xué)立刻意識(shí)到這不就是一個(gè)首期 400 萬投資，為期一年的認(rèn)購期權(quán)嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話，則繼續(xù)投第二期。如果失敗，后續(xù)投資就再議。 A 同學(xué)于是借用 B-S 期權(quán)定價(jià)模型來估值。首先， 我們

35、先確認(rèn)變量， 從最容易的開始: 到期年限（t）為 1 年， 無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）則為 6%。 協(xié)議價(jià)格（X）則是建廠買設(shè)備所需資本的現(xiàn)值：1600 萬。股價(jià)（S）則為標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用貼現(xiàn)率 25% 以及永續(xù)增長率 3%，股價(jià)（S）的原值則被計(jì)算為：2350 萬（128 萬 +256 萬 +287 萬 +295 萬 +1380 萬）?，F(xiàn)在變量就差標(biāo)準(zhǔn)差（）了。 A 同學(xué)經(jīng)過研究，比較了同類高科技企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差。A 同學(xué)估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差的價(jià)值大約在 50%-60% 之間。 第六章 期權(quán)分析估值法（結(jié)合案例分析） 通過 B-S 期權(quán)定價(jià)模型的計(jì)算，得出認(rèn)購期權(quán)價(jià)值大約在 939 萬到 991 萬之間。這個(gè)項(xiàng)目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值（-400 萬）與第二期認(rèn)購期權(quán)價(jià)值之和，即是：總凈現(xiàn)值 =(-4