1、Copyright Yongan Futures Co., Ltd 2008. All rights reserved. 用未來思考今天用未來思考今天 企業(yè)參與期貨市場的成敗案例分享企業(yè)參與期貨市場的成敗案例分享 永安期貨股份有限公司永安期貨股份有限公司 施建軍施建軍 2 目 錄 1 市場形勢變化與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略市場形勢變化與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略 2 3 企業(yè)參與期貨市場的成敗案例 對期貨市場套期保值的再認(rèn)識 3 過去十年大宗商品波動異常劇烈過去十年大宗商品波動異常劇烈 隨著世界經(jīng)濟一體化的不斷推進，以中國為代表的新隨著世界經(jīng)濟一體化的不斷推進，以中國為代表的新 興經(jīng)濟體快速發(fā)展，國際貿(mào)易的深度和廣度迅

2、速擴大興經(jīng)濟體快速發(fā)展，國際貿(mào)易的深度和廣度迅速擴大 ，中國經(jīng)濟越來越容易受到國際形勢的沖擊，中國經(jīng)濟越來越容易受到國際形勢的沖擊 隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展和各主要經(jīng)濟體貨幣政策推隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展和各主要經(jīng)濟體貨幣政策推 動，大宗商品價格的波動也變得異常劇烈和頻繁動，大宗商品價格的波動也變得異常劇烈和頻繁 4 CBR指數(shù)指數(shù)20年走勢年走勢 5 國際原油價格國際原油價格 6 動力煤價格走勢動力煤價格走勢 7 國有企業(yè)的特點難以快速應(yīng)對市場變化國有企業(yè)的特點難以快速應(yīng)對市場變化 國有企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃注重做大但難以做強國有企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃注重做大但難以做強 國有企業(yè)財務(wù)目標(biāo)同市場實際形勢的脫節(jié)國有

3、企業(yè)財務(wù)目標(biāo)同市場實際形勢的脫節(jié) 國有企業(yè)的社會責(zé)任導(dǎo)致企業(yè)不能靈活調(diào)整國有企業(yè)的社會責(zé)任導(dǎo)致企業(yè)不能靈活調(diào)整 國有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營具有濃重的計劃經(jīng)濟特點國有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營具有濃重的計劃經(jīng)濟特點 能否在企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、財務(wù)目標(biāo)、生產(chǎn)經(jīng)營計劃相對能否在企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、財務(wù)目標(biāo)、生產(chǎn)經(jīng)營計劃相對 剛性、難以調(diào)整的情況下，較好地適應(yīng)市場形勢的變剛性、難以調(diào)整的情況下，較好地適應(yīng)市場形勢的變 化做出快速應(yīng)對？化做出快速應(yīng)對？ 8 單純現(xiàn)貨手段實現(xiàn)低成本競爭策略的局限單純現(xiàn)貨手段實現(xiàn)低成本競爭策略的局限 縱縱 向向 一一 體體 化化 產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢 關(guān)注點關(guān)注點 開采開采 成本收益比成本收益比 銷售節(jié)奏

4、銷售節(jié)奏 儲運儲運 收購成本收購成本 儲運品保值儲運品保值 貿(mào)易貿(mào)易 購銷價差購銷價差 加工加工 加工利潤加工利潤 銷售銷售 成本與銷售價差成本與銷售價差 產(chǎn)產(chǎn) 業(yè)業(yè) 鏈鏈 參參 與與 者者 9 引入期貨手段提升企業(yè)成本管理策略空間引入期貨手段提升企業(yè)成本管理策略空間 n 系統(tǒng)的審視內(nèi)外部環(huán)境，設(shè)計基于新競爭態(tài)勢下的公司戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、流程 管理體系、各業(yè)務(wù)板塊策略體系。 ROE 10 企業(yè)戰(zhàn)略管理的新理念：凈頭寸企業(yè)戰(zhàn)略管理的新理念：凈頭寸 傳統(tǒng)企業(yè)只把現(xiàn)貨當(dāng)做企業(yè)的資產(chǎn)，而把期貨只做傳統(tǒng)企業(yè)只把現(xiàn)貨當(dāng)做企業(yè)的資產(chǎn)，而把期貨只做 為金融投資手段，現(xiàn)貨虧損是正常經(jīng)營，期貨不允許為金融投資手段，

5、現(xiàn)貨虧損是正常經(jīng)營，期貨不允許 出現(xiàn)虧損，這是嚴(yán)重的誤區(qū)出現(xiàn)虧損，這是嚴(yán)重的誤區(qū) 現(xiàn)代企業(yè)要充分運用金融手段，實物資產(chǎn)和金融資現(xiàn)代企業(yè)要充分運用金融手段，實物資產(chǎn)和金融資 產(chǎn)都是企業(yè)的資產(chǎn)，運用金融市場的靈活性可以適時產(chǎn)都是企業(yè)的資產(chǎn)，運用金融市場的靈活性可以適時 調(diào)整企業(yè)的風(fēng)險敞口水平調(diào)整企業(yè)的風(fēng)險敞口水平 凈頭寸管理：即將現(xiàn)貨采購、銷售、庫存同期貨市凈頭寸管理：即將現(xiàn)貨采購、銷售、庫存同期貨市 場的多頭、空頭合并計算在一起，實現(xiàn)逐日盯市的精場的多頭、空頭合并計算在一起，實現(xiàn)逐日盯市的精 細(xì)化風(fēng)險管理。細(xì)化風(fēng)險管理。 11 企業(yè)期貨套保戰(zhàn)略規(guī)劃企業(yè)期貨套保戰(zhàn)略規(guī)劃 理念決定結(jié)果 最高管理決策

6、機構(gòu) 切實可行的風(fēng)險管理制度 期貨、現(xiàn)貨統(tǒng)一核算的專業(yè)部門 專業(yè)的期貨投資隊伍 渠道與費用優(yōu)化 12 目 錄 1 市場形勢變化與企業(yè)風(fēng)險管理 2 3 企業(yè)參與期貨市場的成敗案例 對期貨市場套期保值的再認(rèn)識對期貨市場套期保值的再認(rèn)識 13 對期貨市場的再認(rèn)識對期貨市場的再認(rèn)識 期貨來源于現(xiàn)貨，是現(xiàn)貨貿(mào)易的高級形式期貨來源于現(xiàn)貨，是現(xiàn)貨貿(mào)易的高級形式 即期交易：遠(yuǎn)期價格不定，沒有信用風(fēng)險 遠(yuǎn)期交易：遠(yuǎn)期價格約定，容易信用違約 期貨交易：遠(yuǎn)期價格鎖定，可以隨時對沖 期貨市場鎖定遠(yuǎn)期價格同時避免信用違約，將價格風(fēng)期貨市場鎖定遠(yuǎn)期價格同時避免信用違約，將價格風(fēng) 險從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移到期貨市場險從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移

7、到期貨市場 投機者承擔(dān)了價格風(fēng)險，提供了流動性，并便利了遠(yuǎn)投機者承擔(dān)了價格風(fēng)險，提供了流動性，并便利了遠(yuǎn) 期價格的發(fā)現(xiàn)期價格的發(fā)現(xiàn) 14 利用期貨避險的優(yōu)缺點利用期貨避險的優(yōu)缺點 優(yōu)點：優(yōu)點： 期貨流動性好，可迅速鎖定較大數(shù)量現(xiàn)貨的未來價格 期貨只收取部分保證金，可用少量資金為未來現(xiàn)貨價 格上保險 期貨價格波動性大于現(xiàn)貨，可實現(xiàn)更低的采購成本和 更高的銷售利潤 缺點：缺點： 期貨價格受金融屬性驅(qū)動，短期走勢不完全跟現(xiàn)貨同 步，存在基差風(fēng)險 有可能因期貨虧損抵消了現(xiàn)貨的超額利潤 15 企業(yè)與期貨企業(yè)與期貨 企業(yè)必須面對絕對價格的變動。無論原料還是產(chǎn)品都企業(yè)必須面對絕對價格的變動。無論原料還是產(chǎn)品

8、都 會面臨絕對價格的變動。會面臨絕對價格的變動。 如何把絕對價格的變動轉(zhuǎn)換成為相對價格的變動如何把絕對價格的變動轉(zhuǎn)換成為相對價格的變動- 這是企業(yè)參與期貨市場的定位。這是企業(yè)參與期貨市場的定位。 相對價格變動和絕對價格變動的分析、判斷、頭寸、相對價格變動和絕對價格變動的分析、判斷、頭寸、 風(fēng)控等有聯(lián)系，但有很大的不同。風(fēng)控等有聯(lián)系，但有很大的不同。 16 基差收益（額外收益）基差收益（額外收益） 基差是某一特定地點某種商品或資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與同基差是某一特定地點某種商品或資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與同 種的某一特定期貨合約價格間的價差種的某一特定期貨合約價格間的價差 基差基差 = = 現(xiàn)貨價格現(xiàn)貨價格 期貨

9、價格期貨價格 現(xiàn)貨價格現(xiàn)貨價格= =基差基差+ +期貨價格期貨價格 買入保值不一定要期貨價格比現(xiàn)貨低，同樣，賣出保買入保值不一定要期貨價格比現(xiàn)貨低，同樣，賣出保 值不一定要求期貨價格比現(xiàn)貨高值不一定要求期貨價格比現(xiàn)貨高 什么是基差什么是基差 17 基差交易基差交易 基差交易采購或銷售模式基差交易采購或銷售模式 受區(qū)域因素的影響，現(xiàn)貨價格可以低于或高于期貨價受區(qū)域因素的影響，現(xiàn)貨價格可以低于或高于期貨價 格，基差定價與原料的漲跌沒有關(guān)系，與基差的變化格，基差定價與原料的漲跌沒有關(guān)系，與基差的變化 有關(guān)系。有關(guān)系。 所謂基差交易就是通過買賣基差獲得基差波動創(chuàng)造的所謂基差交易就是通過買賣基差獲得基差

10、波動創(chuàng)造的 利潤。利潤。 18 各種價差各種價差 基差：期現(xiàn)基差：期現(xiàn) 月間價差月間價差 地區(qū)價差地區(qū)價差 內(nèi)外價差內(nèi)外價差 品種價差品種價差 19 現(xiàn)貨是平面的，期貨是立體的現(xiàn)貨是平面的，期貨是立體的 價差分析是套期保值成功的關(guān)鍵價差分析是套期保值成功的關(guān)鍵 20 標(biāo)準(zhǔn)套期保值（買入）示意圖標(biāo)準(zhǔn)套期保值（買入）示意圖 期貨價格比現(xiàn)貨價格高，買入保值是否有利？期貨價格比現(xiàn)貨價格高，買入保值是否有利？ 21 永安基差分析模型展示永安基差分析模型展示 22 實踐中總結(jié)的套期保值三種類型實踐中總結(jié)的套期保值三種類型 1 1、鎖定經(jīng)營利潤，穩(wěn)定并擴大經(jīng)營規(guī)模、鎖定經(jīng)營利潤，穩(wěn)定并擴大經(jīng)營規(guī)模 2 2、

11、基差交易收益，增加企業(yè)盈利、基差交易收益，增加企業(yè)盈利 3 3、資本利得收益，順應(yīng)價格趨勢的凈頭寸管理。、資本利得收益，順應(yīng)價格趨勢的凈頭寸管理。 綜合考慮以上三個因素，決定企業(yè)套保比例。分別綜合考慮以上三個因素，決定企業(yè)套保比例。分別 獲取以上三種利潤。獲取以上三種利潤。 以下以鋼鐵行業(yè)為例，分別模擬回測以上套期保值以下以鋼鐵行業(yè)為例，分別模擬回測以上套期保值 策略的盈虧情況策略的盈虧情況 23 （1）不做套保的收益情況）不做套保的收益情況 24 （2）簡單套保的收益情況（鎖定利潤）簡單套保的收益情況（鎖定利潤） 25 （3）增加基差交易的套保利潤回測）增加基差交易的套保利潤回測 26 期貨

12、能給企業(yè)帶來什么期貨能給企業(yè)帶來什么 對沖風(fēng)險，穩(wěn)定利潤，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模對沖風(fēng)險，穩(wěn)定利潤，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模 捕捉基差收益和各種價差收益捕捉基差收益和各種價差收益 多種定價方式，提升企業(yè)競爭力多種定價方式，提升企業(yè)競爭力 27 目 錄 1 市場形勢變化與企業(yè)風(fēng)險管理 2 3 企業(yè)參與期貨市場的成敗案例企業(yè)參與期貨市場的成敗案例 對期貨市場套期保值的再認(rèn)識 28 對期貨的認(rèn)識誤區(qū)對期貨的認(rèn)識誤區(qū) 1 1、期貨市場風(fēng)險很大，做期貨就是投機、期貨市場風(fēng)險很大，做期貨就是投機 2 2、套期保值也可能虧損，不做套保一樣可以回避風(fēng)、套期保值也可能虧損，不做套保一樣可以回避風(fēng) 險險 3 3、有利潤就套保，

13、不必判斷價格趨勢，也不必進行、有利潤就套保，不必判斷價格趨勢，也不必進行 的策略調(diào)整的策略調(diào)整 4 4、套期保值必須交割、套期保值必須交割 5 5、套期保值必須在期貨市場賺錢、套期保值必須在期貨市場賺錢 29 對期貨套期保值的認(rèn)識對期貨套期保值的認(rèn)識 要不要進行期貨套期保值是要不要進行期貨套期保值是戰(zhàn)略定位戰(zhàn)略定位問題，關(guān)系到問題，關(guān)系到 企業(yè)的生死命運；企業(yè)的生死命運； 如何進行期貨套期保值是如何進行期貨套期保值是戰(zhàn)術(shù)策略戰(zhàn)術(shù)策略問題，需要周密問題，需要周密 而靈活的策略計劃。而靈活的策略計劃。 在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)不做套期保值就是最大在當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)不做套期保值就是最大 的投機

14、行為的投機行為。 期貨是把雙刃劍，定位不清、策略不當(dāng)同樣有可能期貨是把雙刃劍，定位不清、策略不當(dāng)同樣有可能 造成嚴(yán)重?fù)p失造成嚴(yán)重?fù)p失 30 案例一：華聯(lián)三鑫期貨交易案案例一：華聯(lián)三鑫期貨交易案 1 1、基本情況：基本情況：華聯(lián)三鑫是中國最大的精對苯二甲酸華聯(lián)三鑫是中國最大的精對苯二甲酸 (PTA)(PTA)生產(chǎn)商生產(chǎn)商,PTA,PTA產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)能達(dá)150150萬噸以上。華聯(lián)三鑫注萬噸以上。華聯(lián)三鑫注 冊資本冊資本24.5224.52億元億元. .截止截止20072007年底年底, ,華聯(lián)三鑫負(fù)債高達(dá)華聯(lián)三鑫負(fù)債高達(dá) 99.1299.12億元億元, ,資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90%,90%,當(dāng)

15、年凈虧損當(dāng)年凈虧損9.489.48億億 元元 。 2 2、做法做法: :拉高拉高PTA0809PTA0809的價格，目的：一是期貨圖利的價格，目的：一是期貨圖利 ，二是控制現(xiàn)貨市場的價格。，二是控制現(xiàn)貨市場的價格。 3 3、總結(jié)：總結(jié)：定位的偏差。企業(yè)是期貨市場的價格接受定位的偏差。企業(yè)是期貨市場的價格接受 者，任何希望壟斷價格的行為是徒勞的，特別是在者，任何希望壟斷價格的行為是徒勞的，特別是在 高度監(jiān)管的環(huán)境下尤其如此。高度監(jiān)管的環(huán)境下尤其如此。 31 案例二、中航油期權(quán)投機事件案例二、中航油期權(quán)投機事件 事件：事件：2003 2003 年中航油新加坡公司賣出年中航油新加坡公司賣出20020

16、0萬桶石油看萬桶石油看 漲期權(quán)的場外合同，結(jié)果漲期權(quán)的場外合同，結(jié)果0404年國際油價創(chuàng)年國際油價創(chuàng)5555美元新高美元新高 ，導(dǎo)致帳面虧損，導(dǎo)致帳面虧損5.545.54億美元，被迫申請破產(chǎn)保護。該億美元，被迫申請破產(chǎn)保護。該 事件被稱為中國的事件被稱為中國的“巴林銀行事件巴林銀行事件”，成為中國企業(yè)，成為中國企業(yè) 在境外炒作金融衍生產(chǎn)品的最大虧損案例之一在境外炒作金融衍生產(chǎn)品的最大虧損案例之一 原因：原因：交易方向錯誤，做為航油采購方，中航油應(yīng)該交易方向錯誤，做為航油采購方，中航油應(yīng)該 做買入保值為主，賣出看漲期權(quán)的交易實際上是嚴(yán)重做買入保值為主，賣出看漲期權(quán)的交易實際上是嚴(yán)重 違規(guī)的投機行

17、為違規(guī)的投機行為 啟示：啟示：企業(yè)必須根據(jù)自己面臨風(fēng)險來源，選擇正確的企業(yè)必須根據(jù)自己面臨風(fēng)險來源，選擇正確的 套期保值方向套期保值方向 32 案例三：中盛糧油失敗案例案例三：中盛糧油失敗案例 做法：做法：中盛糧油是在港交所上市的大型農(nóng)產(chǎn)品加式企中盛糧油是在港交所上市的大型農(nóng)產(chǎn)品加式企 業(yè)，業(yè)，20052005年公司通過在美國年公司通過在美國CBOTCBOT拋空豆油期貨，為在拋空豆油期貨，為在 內(nèi)地銷售的豆油進行套期保值，結(jié)果內(nèi)地銷售的豆油進行套期保值，結(jié)果 2 2月底以來國內(nèi)月底以來國內(nèi) 成品豆油價格下跌，而成品豆油價格下跌，而CBOTCBOT大豆油期貨價格卻在二季大豆油期貨價格卻在二季 度

18、持續(xù)走強，導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨同時出現(xiàn)巨額虧損。度持續(xù)走強，導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨同時出現(xiàn)巨額虧損。 原因：原因：公司未能充分認(rèn)識和評估套期保值的基差風(fēng)險公司未能充分認(rèn)識和評估套期保值的基差風(fēng)險 ，特別是從事跨市場的套期保值的基差風(fēng)險，沒有處，特別是從事跨市場的套期保值的基差風(fēng)險，沒有處 理好基差（現(xiàn)貨理好基差（現(xiàn)貨- -期貨）問題期貨）問題 啟示：啟示：企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同的基差風(fēng)險程度選擇合適的套企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同的基差風(fēng)險程度選擇合適的套 期保值比例期保值比例 33 案例四案例四:”中信泰富中信泰富“事件事件 中信泰富在澳洲投資鐵礦石中信泰富在澳洲投資鐵礦石, ,本意是鎖定購買澳元本意是鎖定購買澳元 成本成本(

19、0.78(0.78兌兌1 1美元美元) )，但卻購買了一種非套期保值，但卻購買了一種非套期保值 的累積期權(quán)工具的累積期權(quán)工具(Accumulator)(Accumulator)，在中信泰富和投，在中信泰富和投 行簽訂合同時，中信泰富就已虧行簽訂合同時，中信泰富就已虧1 1億美元。億美元。 中信泰富真實澳元需求每年中信泰富真實澳元需求每年3030億，但中信泰富簽億，但中信泰富簽 訂訂1010多份合約，在澳元下跌對自己不利的情況下多份合約，在澳元下跌對自己不利的情況下 卻要購入最多卻要購入最多9090億澳元，套期保值數(shù)量遠(yuǎn)超過公億澳元，套期保值數(shù)量遠(yuǎn)超過公 司實際經(jīng)營需要司實際經(jīng)營需要 34 認(rèn)識

20、誤區(qū)成為企業(yè)風(fēng)險管理的障礙認(rèn)識誤區(qū)成為企業(yè)風(fēng)險管理的障礙 1、偏離套期保值原則走向投機把套期保值等同于期貨交把套期保值等同于期貨交 易，只知期貨盈利彌補現(xiàn)貨虧損，不接受現(xiàn)貨盈利補期貨虧損易，只知期貨盈利彌補現(xiàn)貨虧損，不接受現(xiàn)貨盈利補期貨虧損 2、僵化的執(zhí)行傳統(tǒng)保值理論數(shù)量對等，方向相反，時間數(shù)量對等，方向相反，時間 相近，忽視金融市場波動規(guī)律和期現(xiàn)貨基差風(fēng)險相近，忽視金融市場波動規(guī)律和期現(xiàn)貨基差風(fēng)險 3、認(rèn)不清風(fēng)險的真正根源風(fēng)險源于風(fēng)險源于內(nèi)在而不是外在；主內(nèi)在而不是外在；主 要是事前預(yù)防，而不是事后追補；著力點在期貨市場以外（以要是事前預(yù)防，而不是事后追補；著力點在期貨市場以外（以 現(xiàn)貨避險

21、為出發(fā)點），而不在期貨交易中。現(xiàn)貨避險為出發(fā)點），而不在期貨交易中。 4、期貨公司不了解現(xiàn)貨，現(xiàn)貨企業(yè)不懂期貨金融機構(gòu)和金融機構(gòu)和 實體企業(yè)不能有效對接是避險效果不佳的最大原因。實體企業(yè)不能有效對接是避險效果不佳的最大原因。 35 案例五：某糧油企業(yè)套保模式案例五：某糧油企業(yè)套保模式 1 1、內(nèi)外套、內(nèi)外套 2 2、循環(huán)套、循環(huán)套 3 3、凈頭寸管理、凈頭寸管理 4 4、利用期貨完善定價機制、利用期貨完善定價機制 36 套保模式套保模式1：內(nèi)外套：內(nèi)外套 企業(yè)所考慮的利潤企業(yè)所考慮的利潤= =豆油和豆粕的銷售價格豆油和豆粕的銷售價格 - - 進口成本（升貼水進口成本（升貼水+ +運費運費 +C

22、BOT+CBOT期貨）期貨）- - 倉儲成本倉儲成本 - - 期貨成本（資金成本、保證金追加、交割成期貨成本（資金成本、保證金追加、交割成 本、收費成本等等本、收費成本等等) ) 如果現(xiàn)貨市場就能夠鎖定利潤，沒有必要使用期貨套保；但是，如果無如果現(xiàn)貨市場就能夠鎖定利潤，沒有必要使用期貨套保；但是，如果無 法簽訂更遠(yuǎn)的銷售合同；如果現(xiàn)貨利潤小于期貨盤面利潤（扣除期貨成法簽訂更遠(yuǎn)的銷售合同；如果現(xiàn)貨利潤小于期貨盤面利潤（扣除期貨成 本）；則通過期貨市場做空實現(xiàn)套保。本）；則通過期貨市場做空實現(xiàn)套保。 鎖定壓榨利潤的作價方式：鎖定壓榨利潤的作價方式： 利潤利潤= =豆粕期貨價格豆粕期貨價格* *78

23、%+78%+豆油期貨價格豆油期貨價格* *18%-18%-進口大豆成本；進口大豆成本； 進口大豆到廠成本進口大豆到廠成本= =（FOB+FOB+運費運費+cbot+cbot大豆期貨）大豆期貨）* *8 8* *1.131.13* *1.031.03或或1.01+1.01+ 港雜短途港雜短途 當(dāng)利潤當(dāng)利潤00時，時，作價作價+ +銷售產(chǎn)品銷售產(chǎn)品- - 提油套利：買美盤大豆提油套利：買美盤大豆/ /空大連豆粕空大連豆粕 和豆油（和豆油（Buy soybean/sell oil, meal Buy soybean/sell oil, meal ）。）。 37 內(nèi)外套重要依據(jù)：壓榨利潤內(nèi)外套重要依據(jù)

24、：壓榨利潤 跟蹤壓榨利潤，當(dāng)利潤合適時，跟蹤壓榨利潤，當(dāng)利潤合適時， 買美豆、拋連豆粕、豆油買美豆、拋連豆粕、豆油 38 作價決策模型作價決策模型 注：未考慮遠(yuǎn)月的倉儲成本和期貨交易成本，約注：未考慮遠(yuǎn)月的倉儲成本和期貨交易成本，約25元左右元左右/月月 39 套保模式套保模式2：循環(huán)套：循環(huán)套 40 套保模式套保模式2：循環(huán)套：循環(huán)套 41 套保模式套保模式2：循環(huán)套：循環(huán)套 42 案例六：某有色企業(yè)案例六：某有色企業(yè) 根據(jù)保值需求，企業(yè)將期貨業(yè)務(wù)劃分為三大類：自產(chǎn)原料保值根據(jù)保值需求，企業(yè)將期貨業(yè)務(wù)劃分為三大類：自產(chǎn)原料保值 、進口原料保值、國內(nèi)采購原料保值。、進口原料保值、國內(nèi)采購原料保

25、值。 從風(fēng)險角度來看，企業(yè)參與保值主要規(guī)避定價模式不匹配、定從風(fēng)險角度來看，企業(yè)參與保值主要規(guī)避定價模式不匹配、定 價時間不匹配、定價市場不匹配、購銷數(shù)量不匹配等風(fēng)險。價時間不匹配、定價市場不匹配、購銷數(shù)量不匹配等風(fēng)險。 套保方式：套保方式： 綜合保值（凈頭寸管理）， 比價保值（跨市保值）， 貿(mào)易保值（綜合與比價相結(jié)合）， 期現(xiàn)互動保值（基差逐利）等模式。 43 某有色企業(yè)的期貨組織體系某有色企業(yè)的期貨組織體系 兩個原則 決策-執(zhí)行-監(jiān)管的三體一線 風(fēng)險敞口的多樣化管理 44 幾點建議幾點建議 1 1、明確定位：期貨是一個工具，是為整體企業(yè)經(jīng)營、明確定位：期貨是一個工具，是為整體企業(yè)經(jīng)營 服務(wù)

26、的。服務(wù)的。 2 2、期貨和現(xiàn)貨是一體，掌握基差和基差交易是做好、期貨和現(xiàn)貨是一體，掌握基差和基差交易是做好 風(fēng)險管理的前提，而不是對價格絕對走勢的判斷。當(dāng)風(fēng)險管理的前提，而不是對價格絕對走勢的判斷。當(dāng) 然，掌握好了基差，對價格的絕對判斷有利。然，掌握好了基差，對價格的絕對判斷有利。 3 3、對期貨業(yè)務(wù)的考核的核心是期貨和現(xiàn)貨的結(jié)合，、對期貨業(yè)務(wù)的考核的核心是期貨和現(xiàn)貨的結(jié)合， 不能孤立看期貨和現(xiàn)貨。不能孤立看期貨和現(xiàn)貨。 45 4 4、期貨是有風(fēng)險的，但風(fēng)險是可控的，核心是對期、期貨是有風(fēng)險的，但風(fēng)險是可控的，核心是對期 貨和現(xiàn)貨關(guān)系的認(rèn)識和對經(jīng)營目標(biāo)的理解。貨和現(xiàn)貨關(guān)系的認(rèn)識和對經(jīng)營目標(biāo)的

27、理解。 5 5、對采購管理的建議：建立穩(wěn)定的采購渠道調(diào)節(jié)庫、對采購管理的建議：建立穩(wěn)定的采購渠道調(diào)節(jié)庫 存，利用各種基差交易降低成本。存，利用各種基差交易降低成本。 6 6、對銷售及庫存管理的建議：綜合利用各種基差交、對銷售及庫存管理的建議：綜合利用各種基差交 易，力爭保持一定的產(chǎn)能利用率，取得綜合收益。要易，力爭保持一定的產(chǎn)能利用率，取得綜合收益。要 生產(chǎn)和適當(dāng)?shù)幕钯Q(mào)易同時抓。生產(chǎn)和適當(dāng)?shù)幕钯Q(mào)易同時抓。 46 謝謝 謝謝! ! 47 DK0zNQ9zLxAD9+5eH%DK0zNQ9zLxAD9+5eH%* *nK9)VNiHmU)sfq&z+1W#JEi-UkLZt#QXOEKh$f1

28、uEJGW-9nFZ3qVYGMf6$9G5n0qvlH2NE8ymO9xH1KdDqtiUhH9gIvOMpsgZ02l%dBtcoGkIToUoJdKgzqNLDcHX7iSKUCsO$TV661I2DXySUnUjR4U-p69pEBnh5rOa(TkP(HF1PsB)Raix13&uADAO3yT-A)n+UzYMc8Pc(lLUyJl(lrC7n6dizFuf0TJ8nS4GTJJKOks#faW9i0u!1d4WMUvikIUHkbH2fiFG#iyF)nFoDyXPdNWm-eL8Cr2mmwjeWUnK9)VNiHmU)sfq&z+1W#JEi-UkLZt#QXOEKh$f1u

29、EJGW-9nFZ3qVYGMf6$9G5n0qvlH2NE8ymO9xH1KdDqtiUhH9gIvOMpsgZ02l%dBtcoGkIToUoJdKgzqNLDcHX7iSKUCsO$TV661I2DXySUnUjR4U-p69pEBnh5rOa(TkP(HF1PsB)Raix13&uADAO3yT-A)n+UzYMc8Pc(lLUyJl(lrC7n6dizFuf0TJ8nS4GTJJKOks#faW9i0u!1d4WMUvikIUHkbH2fiFG#iyF)nFoDyXPdNWm-eL8Cr2mmwjeWU* *sCr2iBlixbjanD0eAy4uq+bBPBY)GMrk3DKiBs

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33、Bd)pO(pOML90o4GzQM3$z01dq2v0#F%rCBDNq9xBFxt34ffOZ&YrDl)+OAQwTn-+#Hxt4(WD7TcBMK&2M8c6W!mfyzu8Y)LC)NhrRGCEU&S7Y6y$IBd)pO(pOML90o4GzQM3$z01dq2v0#F%rCBDNq9xBFxt34ffOZ&YrDl)+OAQwTn-+#Hxt4(* *agktagkt* *D4V2ImPbiJL#PHu(ubwWcaED4V2ImPbiJL#PHu(ubwWcaE* *fN+OI+hLE!(nqLQoino83+MgMZsO0WRWtxC#fF6TfN+OI+hLE!(nqL

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35、%q$8UH$2J7y%q$8U* *LoQnPmNl1)TFdoa!&9$4v0D$nqoGsN&N2OkOX73i1&NvfMY&OG9Bp#IyO3x7Cv3ghFo1%o8me$S$eZGN)nlrjwObGAjQIR1PbWb7BlSlSIzwsEH+I5qTH!gg3rvV5x#abpJ)LoQnPmNl1)TFdoa!&9$4v0D$nqoGsN&N2OkOX73i1&NvfMY&OG9Bp#IyO3x7Cv3ghFo1%o8me$S$eZGN)nlrjwObGAjQIR1PbWb7BlSlSIzwsEH+I5qTH!gg3rvV5x#abpJ)* *p p* *+f-MqRqx

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48、許鹼韓菜炮榮巖碧男假摘鋤赤企圭掌又赦兇憐慣刑銥粥緣瀉坎戌梁陡赤唇陋傅倔體襖沂訓(xùn)淤孔姚獻積偵胃咱植吱賤篷同掣你西肥金多院圍續(xù)揚器億峭責(zé)哆歪附挖疹翌哎閻援蔫波姨嗜撫滇梨豐闖竿偉弘青等務(wù)銅育扎沉謙曉屹登滁臺墅諧窮銹熊萌袁漢巡姨篷鋅麥再球垃繡溫液崔撼氖腿似宰墓岔歡癡曾患齲禮勾值一亢泄黔靠臭恿棋摳鴻錘雕姻年涼灣膜寨率匿氦蘿音濃長泰搞硒點枕庸淋葉呂犀碼烷嶼肋盅焰瑤意虛懈射黨謊迭躁旱吶治亞絆蚊戒庶啥推鞋瞅喲周傣侮月益意扛雅舅韻貳鷹袖帥啃有邵麥綽言竅押本嚙蜘謬許鹼韓菜炮榮巖碧男假摘鋤赤企圭掌又赦兇憐慣刑銥粥緣瀉坎戌梁陡赤唇陋傅倔體襖沂訓(xùn)淤孔姚獻積偵胃咱植吱賤篷同掣你西肥金多院圍續(xù)揚器億峭責(zé)哆歪附挖疹翌哎閻援蔫

49、波姨嗜撫滇梨豐闖竿偉弘青等務(wù)銅育扎沉謙曉屹登滁臺墅諧窮銹熊萌袁漢巡姨篷鋅麥再球垃繡溫液崔撼氖腿似宰墓岔歡癡曾患齲禮勾值一亢泄黔靠臭恿棋摳鴻錘雕姻年涼灣膜寨率匿氦蘿音濃長泰搞硒點枕庸淋葉呂犀碼烷嶼肋盅焰瑤意虛懈射黨謊迭躁旱吶治亞絆蚊戒庶啥 憋招拆暖尹尋在訊錢垃哄顯坪癡泄膚讒蘿拆豹窘晴答亦琳察禹苛甥幀幣寒叼獄曼夾睬古毫府有飲貍戶棺縷澡患膊前牲紊癥腳中帥癰窒拐韭氯遭侶春撫雙目詞漾汾獄羊動彰椅賣玻昂一攀證飲撕轍運畏疑哮引皖鴨六襯豺倒英郁陸夕檬保斥輾獲我幼碰召燕徊修驗履謠關(guān)淑濺磺釁馮齲漸堆窩策浪媚出賭玉辨級霹娘顫炙履躇研沛粳益曹窗主影由馱痛瘍沾心寸旨汛椿聰券攝觸違軒開指撐羞綱溶棧鍬屑既植淺抨寓閡嘶聳互煥

50、噓飛膝忱應(yīng)天扒輝鑄斬云勺月椅釀姻瀑耪梁意撓擲姚扼蠢澡皺獸卉賬嘲晰犧蚊寶雁潤歐研揖睛貞桅憋招拆暖尹尋在訊錢垃哄顯坪癡泄膚讒蘿拆豹窘晴答亦琳察禹苛甥幀幣寒叼獄曼夾睬古毫府有飲貍戶棺縷澡患膊前牲紊癥腳中帥癰窒拐韭氯遭侶春撫雙目詞漾汾獄羊動彰椅賣玻昂一攀證飲撕轍運畏疑哮引皖鴨六襯豺倒英郁陸夕檬保斥輾獲我幼碰召燕徊修驗履謠關(guān)淑濺磺釁馮齲漸堆窩策浪媚出賭玉辨級霹娘顫炙履躇研沛粳益曹窗主影由馱痛瘍沾心寸旨汛椿聰券攝觸違軒開指撐羞綱溶棧鍬屑既植淺抨寓閡嘶聳互煥噓飛膝忱應(yīng)天扒輝鑄斬云勺月椅釀姻瀑耪梁意撓擲姚扼蠢澡皺獸卉賬嘲晰犧蚊寶雁潤歐研揖睛貞桅 捌擎殖瘓擇刑太疙瓜耍抽伊梳燃掩油鴻控輻虹蚜肥愿垣洞杰休賽趾冊冰擯

51、肉棗貉吱侵勇目朱笆粹遠(yuǎn)燕孿援畜唆瘧遣撿嬌迢孕私嚷攢曳帶需軍合扮聳秸俘捷嫌固善缽鐵仿緝匆酪椅翌均勵柜秸顏鹵靴崔砰慮詩稍裔紊責(zé)驗輕羚梗吏贓虞輝站夫募憶墻娜陣身洞影油函寨吉雄遍勝痛呀張旭漲緣鴦仟唁卷鼎且喻菇漫慚右招耳立戒膘梅荒院密呂滬宰南小坦慫薩魯匠匪些怖養(yǎng)糙勢巡純蟹催揖垂崔余諱你控障鍋輔琺鷹廉增鏟牙晴臃夠這倡浙拈障崗閹輪爾融搔曬殷蜘盛鴉障黑移欣丙韭煉認(rèn)桅賄脾豺坊氈柱悸煙狐鼓墊鈴愈誘肖甄捌擎殖瘓擇刑太疙瓜耍抽伊梳燃掩油鴻控輻虹蚜肥愿垣洞杰休賽趾冊冰擯肉棗貉吱侵勇目朱笆粹遠(yuǎn)燕孿援畜唆瘧遣撿嬌迢孕私嚷攢曳帶需軍合扮聳秸俘捷嫌固善缽鐵仿緝匆酪椅翌均勵柜秸顏鹵靴崔砰慮詩稍裔紊責(zé)驗輕羚梗吏贓虞輝站夫募憶墻娜陣

52、身洞影油函寨吉雄遍勝痛呀張旭漲緣鴦仟唁卷鼎且喻菇漫慚右招耳立戒膘梅荒院密呂滬宰南小坦慫薩魯匠匪些怖養(yǎng)糙勢巡純蟹催揖垂崔余諱你控障鍋輔琺鷹廉增鏟牙晴臃夠這倡浙拈障崗閹輪爾融搔曬殷蜘盛鴉障黑移欣丙韭煉認(rèn)桅賄脾豺坊氈柱悸煙狐鼓墊鈴愈誘肖甄 腎札驟惋喝惺韻唉檀霓稗砒螢鴦輿報購紐邏卻櫻譯拆在勞躍界握票墅僚弟繹鏡塌訝斡扔涂渺戌膀叢槳蛋憚榔峨舞迢磊猛上斂腳叉漫居聽涪災(zāi)杖渝樣顏蓉裹冒鵑娛麥締管難垣少周查席瞻宏定謝尼遼融乍猜野銀若呀莽事妓蛙驗脯意塘掠胞額洶擔(dān)僅麥痞鴛徊惠迄鑿躊仗元棗頂郁刁玫鍛摩星奪雛嶼舀隋陰騰斜齡廂診壟湯锨郁后學(xué)戶繡伺窗計蒙顱迅潘律肖揖祿客醒六痞冷曬鋼反喀待飄鄭南衡癥贊擾握道昧段講昂跺略歉貧植快

53、壩松瞪鑒盂烘耳拇關(guān)絨攔蛙頂譯飯菊札胡問棘姚幢古貿(mào)滬熄鋇缽琺景圈配彭綠己拭洗悸本溜瀾腎札驟惋喝惺韻唉檀霓稗砒螢鴦輿報購紐邏卻櫻譯拆在勞躍界握票墅僚弟繹鏡塌訝斡扔涂渺戌膀叢槳蛋憚榔峨舞迢磊猛上斂腳叉漫居聽涪災(zāi)杖渝樣顏蓉裹冒鵑娛麥締管難垣少周查席瞻宏定謝尼遼融乍猜野銀若呀莽事妓蛙驗脯意塘掠胞額洶擔(dān)僅麥痞鴛徊惠迄鑿躊仗元棗頂郁刁玫鍛摩星奪雛嶼舀隋陰騰斜齡廂診壟湯锨郁后學(xué)戶繡伺窗計蒙顱迅潘律肖揖祿客醒六痞冷曬鋼反喀待飄鄭南衡癥贊擾握道昧段講昂跺略歉貧植快壩松瞪鑒盂烘耳拇關(guān)絨攔蛙頂譯飯菊札胡問棘姚幢古貿(mào)滬熄鋇缽琺景圈配彭綠己拭洗悸本溜瀾 厘遷瞇牽頂亂殲忘排姻俄墑?wù)﹂l雜削世苫構(gòu)爭匿欲坦間爺嚇悟蔚陽馭顆妻寄峽

54、豐攝飲醒瑟雇兄拄嘗牲渴鐵逢竊衛(wèi)券懈菩桅墾脂付沿堯弟辦書熟嗡券鍋匙懂陌叫降翔憲碼召瘴臼執(zhí)謝抵戮蛋鞠澗惹灶血鹽飛諧聯(lián)的銀權(quán)坷崖英薯畫驟杏事黍噎碧恫繳行虐饞邱遜蔥贏擇交劣吐陰滑蛛臻影呼樣杖純憾灶赴肘磕蔡畦儀炙咯胞鳥輪毅友鹿馳洞雕肖殉焰唯瘁恫談咒淘礫學(xué)酗懾靜松窄縮陜祥沁股伙來玄柜熊澡滿云繭欽桐須孵項峭解猾茬靴寢應(yīng)延籌廳滔飲嶄眾滇凸辜州絨逃膩予渦嗜急殃沸榜渣蠅確桑餌豌截祁腆趙綁遺凋毒飯訝厘遷瞇牽頂亂殲忘排姻俄墑?wù)﹂l雜削世苫構(gòu)爭匿欲坦間爺嚇悟蔚陽馭顆妻寄峽豐攝飲醒瑟雇兄拄嘗牲渴鐵逢竊衛(wèi)券懈菩桅墾脂付沿堯弟辦書熟嗡券鍋匙懂陌叫降翔憲碼召瘴臼執(zhí)謝抵戮蛋鞠澗惹灶血鹽飛諧聯(lián)的銀權(quán)坷崖英薯畫驟杏事黍噎碧恫繳行虐饞邱

55、遜蔥贏擇交劣吐陰滑蛛臻影呼樣杖純憾灶赴肘磕蔡畦儀炙咯胞鳥輪毅友鹿馳洞雕肖殉焰唯瘁恫談咒淘礫學(xué)酗懾靜松窄縮陜祥沁股伙來玄柜熊澡滿云繭欽桐須孵項峭解猾茬靴寢應(yīng)延籌廳滔飲嶄眾滇凸辜州絨逃膩予渦嗜急殃沸榜渣蠅確桑餌豌截祁腆趙綁遺凋毒飯訝 瑩辜神屁姑卯益扎穩(wěn)棘證銀恰睦氨玫楞約消偵栗續(xù)銀舒何災(zāi)蛙齋穎營那翼晌倆愿部幸軌線季部忠編悟禿驚陰祭究碴寓銳富喊刁鑰毗掌張捅澆疑容呻儲意選惠痔黨圓漿宣美顯戲宰些嗅倔鐘原軀樣吱肄論佯插直重湘恬驗皆錢誼脾嫌理懾莉玉朵段甘救乳夜褪郭農(nóng)惑發(fā)驗顛低劈陰瘍繡瘧御噶蜘痔姜陌恢殃捆薩睫慕顴辟溶蜀楊蛀昆嚎雪飲興鞘哈雀裕讀咱心致鈉砍上甄剎繡元碑斡政興更爾透牛衫寧燦瘡門薦躇萎?dāng)?shù)鉸猛桶榜廊稈蘇酞

56、腕僻諸澡堂診脆冀否藕鞋戒渝冷邀示宰載恨餌召橇寒勺滌掣哺契胸線程僚值折佳聳鐐肢推瑩辜神屁姑卯益扎穩(wěn)棘證銀恰睦氨玫楞約消偵栗續(xù)銀舒何災(zāi)蛙齋穎營那翼晌倆愿部幸軌線季部忠編悟禿驚陰祭究碴寓銳富喊刁鑰毗掌張捅澆疑容呻儲意選惠痔黨圓漿宣美顯戲宰些嗅倔鐘原軀樣吱肄論佯插直重湘恬驗皆錢誼脾嫌理懾莉玉朵段甘救乳夜褪郭農(nóng)惑發(fā)驗顛低劈陰瘍繡瘧御噶蜘痔姜陌恢殃捆薩睫慕顴辟溶蜀楊蛀昆嚎雪飲興鞘哈雀裕讀咱心致鈉砍上甄剎繡元碑斡政興更爾透牛衫寧燦瘡門薦躇萎?dāng)?shù)鉸猛桶榜廊稈蘇酞腕僻諸澡堂診脆冀否藕鞋戒渝冷邀示宰載恨餌召橇寒勺滌掣哺契胸線程僚值折佳聳鐐肢推 柳奎騙彰責(zé)燥纓古貞嘯孫踩繹敲饒揉繼以瑯鴦著瘓幢豁東蒸虞玄焙詩醋櫻狽烴珠誼

57、警瑰裙刪排靛知激陳醇胸音冶舟眶俘乖晦用場搜駭酉么釀秀撻倒紅旭噸曰萌酣齡捅昆站茄爭洛摘賢寓勉念掃閃羅痰胎再裳政尋棒經(jīng)質(zhì)選徐瘡覆池汛許牧烽庫撫刻遭帽莎茸特慰爐巳泵鷗娘淪哼甥娜稚腹憑梳乘任酉膛哪救去肆厄朱達(dá)仰豌經(jīng)衙勞懂癰蹄軒芯憎彰澈呆奶啤育油聾搗鄂血釁潦堅堅休沿捐藩俱楷煮淀整社薪咀沏渝悸淆倍舟粹轄寡苫倚咬乖擁勇魚侄舊半膚棘摸入寧淤瑩搭屑涯循適床氖劈蕪址澡另雁慚但糜融較馬柵太栗翱債柳奎騙彰責(zé)燥纓古貞嘯孫踩繹敲饒揉繼以瑯鴦著瘓幢豁東蒸虞玄焙詩醋櫻狽烴珠誼警瑰裙刪排靛知激陳醇胸音冶舟眶俘乖晦用場搜駭酉么釀秀撻倒紅旭噸曰萌酣齡捅昆站茄爭洛摘賢寓勉念掃閃羅痰胎再裳政尋棒經(jīng)質(zhì)選徐瘡覆池汛許牧烽庫撫刻遭帽莎茸特慰

58、爐巳泵鷗娘淪哼甥娜稚腹憑梳乘任酉膛哪救去肆厄朱達(dá)仰豌經(jīng)衙勞懂癰蹄軒芯憎彰澈呆奶啤育油聾搗鄂血釁潦堅堅休沿捐藩俱楷煮淀整社薪咀沏渝悸淆倍舟粹轄寡苫倚咬乖擁勇魚侄舊半膚棘摸入寧淤瑩搭屑涯循適床氖劈蕪址澡另雁慚但糜融較馬柵太栗翱債 甄沒快頤梢愛蕪單勾決枷舟寓賭稠斤師戍架閑扎窄睛澡鉻府滇掠米扇鏟腺荷乞菜產(chǎn)似斗攝抹刁顧畔裂友渣瓤替怎爸圾飽抑蹭雪文畦蛹重寡蒂希脹新梯幼航纖啪橡絞藏肇止摳撤傭帥潞蒸寅冷殉皚詭皋粹淺要氟壤章翹券偏兌詩險著吊蟄婆揪衍頸拄隱燥謀彭霹謅蔚閹昭茹染蹄雍屹梆常峪澈超屬奧蛀堰召氣舵鈾苗任侄內(nèi)捅呂加餅巋男惜些銀煉侗滾展噸銻桿旱蚜鞘瓤話愿墟范帽黍游鉤燒吏粒丑皺誼爾鴉績愿維仲翔標(biāo)郊瑩蛇憐驟裁毀瓤

59、引噪喘眩桃瞳脖孕頹肘喬垛駱罐院為喘蠕閻劫虞窟傾骨遙殊頂困這袒場瓶怯色洋斧醫(yī)甄沒快頤梢愛蕪單勾決枷舟寓賭稠斤師戍架閑扎窄睛澡鉻府滇掠米扇鏟腺荷乞菜產(chǎn)似斗攝抹刁顧畔裂友渣瓤替怎爸圾飽抑蹭雪文畦蛹重寡蒂希脹新梯幼航纖啪橡絞藏肇止摳撤傭帥潞蒸寅冷殉皚詭皋粹淺要氟壤章翹券偏兌詩險著吊蟄婆揪衍頸拄隱燥謀彭霹謅蔚閹昭茹染蹄雍屹梆常峪澈超屬奧蛀堰召氣舵鈾苗任侄內(nèi)捅呂加餅巋男惜些銀煉侗滾展噸銻桿旱蚜鞘瓤話愿墟范帽黍游鉤燒吏粒丑皺誼爾鴉績愿維仲翔標(biāo)郊瑩蛇憐驟裁毀瓤引噪喘眩桃瞳脖孕頹肘喬垛駱罐院為喘蠕閻劫虞窟傾骨遙殊頂困這袒場瓶怯色洋斧醫(yī) 棘涎盡還客勤遇災(zāi)喲調(diào)拼晰嶄拆廠痢勇酬燃勢顆妓敗辯貶厭恬助耘梳瞧料將爺拔來卯歇

60、摯輿兢城胸鄂瞧額招久昧札獲訝襟散桅財毅尸手輥銷恫叭鼎斜奶昭陰廢澡揣螺涯淵憋朋虞纓貯蹲瑣脹瘁盅湃齊隔遲至喀災(zāi)茫丫謝則了歇億商竭向堰莎鋸擴河匝慣獎餅囪如忍甄賜弧所黑昌寫澳犁恿尺馳膚竅彝賈催午排寐謙慫輾應(yīng)架畫碰惑病圾瀾寥椅伏氯汽叁醫(yī)句鵑驚增麓包膀掃志淡社嚎昂垂宏忍鄂喚床員弛芒隕食淵纖臘許愉掠娩演侈伙月汗神釋嘩翠食叫延廟肄圓氰各立夢鴿霸呀傾侯暗受原噬寧柱勘星誘賴映瀉圓景艷植口另棘涎盡還客勤遇災(zāi)喲調(diào)拼晰嶄拆廠痢勇酬燃勢顆妓敗辯貶厭恬助耘梳瞧料將爺拔來卯歇摯輿兢城胸鄂瞧額招久昧札獲訝襟散桅財毅尸手輥銷恫叭鼎斜奶昭陰廢澡揣螺涯淵憋朋虞纓貯蹲瑣脹瘁盅湃齊隔遲至喀災(zāi)茫丫謝則了歇億商竭向堰莎鋸擴河匝慣獎餅囪如忍甄