第八章住房抵押貸款證券化 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 一 住房抵押貸款證券化的內(nèi)涵住房抵押貸款證券化是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化的主要品種 它是指銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸資產(chǎn)流動性缺乏的情況下 將其持有的住房抵押貸款債權(quán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組 形成抵押貸款資產(chǎn)池 經(jīng)政府或私人機(jī)構(gòu)擔(dān)保和信用增級后 在資本市場上發(fā)行和銷售由抵押貸款組合支持的證券的過程 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)最適合作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn) 基本特點(diǎn)是 1 住房抵押貸款預(yù)期的現(xiàn)金流收入穩(wěn)定 違約率低 是銀行等金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 2 住房抵押貸款的歷史資料 信用記錄完整 是較早開辦的抵押貸款業(yè)務(wù)并保持了相對穩(wěn)定的壞賬統(tǒng)計記錄 從而有利于預(yù)測未來類似損失 3 作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的是通過組合抵押貸款形成的資產(chǎn)池 其中包含的抵押貸款相當(dāng)分散 而且在性質(zhì)上相同 具有相似的償還與到期日 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 二 住房抵押貸款證券化的特征1 住房抵押貸款證券化實現(xiàn)了傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)中介信用和市場信用的結(jié)合 金融機(jī)構(gòu)利用市場信用 通過直接向證券市場投資者發(fā)行證券的方式 將那些貸款期限較長 流動性差的抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券市場可流通的證券 緩解了金融機(jī)構(gòu)發(fā)放抵押貸款時存在的 短存長貸 及信貸資產(chǎn)利率期限結(jié)構(gòu)不合理問題 2 住房抵押貸款證券化實現(xiàn)了從企業(yè)整體信用向特定資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)化 在住房抵押貸款證券化的過程中 由于采取了 破產(chǎn)隔離 技術(shù) 住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)與金融機(jī)構(gòu)的其他資產(chǎn)以及金融機(jī)構(gòu)本身的破產(chǎn)實現(xiàn)了有效隔離 因此 住房抵押貸款證券化投資者的收益只與作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用有關(guān) 投資收益高低只受到基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)存和預(yù)期的現(xiàn)金流量的影響 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 二 住房抵押貸款證券化的特征3 住房抵押貸款證券化采用了復(fù)雜的信用增級技術(shù)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資中所采用的擔(dān)保 抵押等都是原始的信用增級形式 與傳統(tǒng)融資方式相比 住房抵押貸款證券化采用的信用增級形式更為復(fù)雜和多樣 一般包括證券化發(fā)起人 抵押貸款銀行 提供的信用增級 發(fā)行人提供的信用增級 第三方提供的信用增級及證券化信用自我增強(qiáng)等形式 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 三 住房抵押貸款證券化與其他融資方式的區(qū)別 一 住房抵押貸款證券化與房地產(chǎn)股票和債券的區(qū)別1 兩者的信用基礎(chǔ)不同住房抵押貸款證券化的信用基礎(chǔ)是證券化發(fā)起人的某些特定資產(chǎn) 而房地產(chǎn)股票和債券則以房地產(chǎn)企業(yè)的整體信用為基礎(chǔ) 住房抵押貸款證券化的現(xiàn)金流收入來源于特定的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn) 而房地產(chǎn)股票和債券的現(xiàn)金流則來源于整個房地產(chǎn)企業(yè) 2 對追索權(quán)的規(guī)定不相同在規(guī)范 嚴(yán)格意義上的住房抵押貸款證券化運(yùn)行中 由于證券化發(fā)起人實現(xiàn)了證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的 真實出售 因此 當(dāng)投資者不能按期獲得本息償付時 對發(fā)起人的資產(chǎn)不再具有追索權(quán) 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 二 住房抵押貸款證券化與項目融資的區(qū)別1 資金來源不同項目融資中的資金主要來源于提供項目貸款的一家或多家銀行等特定不變的金融機(jī)構(gòu) 而住房抵押貸款證券化過程中 購買抵押支持證券 向貸款發(fā)放銀行提供資金的是金融市場不確定的廣大機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者 2 風(fēng)險隔離的目的不同在項目融資中 項目的未來收益是不確定的 風(fēng)險主要在于項目本身 對項目實行風(fēng)險隔離的目的實際是保護(hù)項目發(fā)起人的利益 而在住房抵押貸款證券化過程中 除基礎(chǔ)資產(chǎn)以外的其他風(fēng)險主要存在于發(fā)起人自身的信用上 因此 風(fēng)險隔離的目的主要是保護(hù)證券投資者的利益 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 四 住房抵押貸款證券化的意義 一 住房抵押貸款證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)意義住房抵押貸款證券化的產(chǎn)生和發(fā)展形成了住房抵押貸款一級市場和二級市場的聯(lián)動 健全和完善了住房金融體系 抵押貸款二級市場的發(fā)展有效緩解了一級市場的流動性困難 進(jìn)一步促進(jìn)了一級市場的規(guī)范 在住房抵押貸款證券化的整個流程中 各個環(huán)節(jié)都由最擅長該業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)操作 通過金融分工 充分發(fā)揮各專業(yè)機(jī)構(gòu)的相對優(yōu)勢 有效提高了住房金融效率 創(chuàng)造了分散風(fēng)險和避險的機(jī)制 增強(qiáng)了整個住房金融體系的安全性 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 二 住房抵押貸款證券化的微觀經(jīng)濟(jì)意義1 對發(fā)起人 即住房抵押貸款債權(quán)銀行 的意義 1 住房抵押貸款證券化將使商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍 拓寬收入來源 增強(qiáng)其在金融市場的競爭能力 2 住房抵押貸款證券化能方便商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理 更好滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本充足率的要求 3 住房抵押貸款證券化將從根本上解決商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)在發(fā)放抵押貸款時面臨的利率期限結(jié)構(gòu)不合理問題 有效轉(zhuǎn)移貸款風(fēng)險 通過在二級市場將住房抵押貸款出售變現(xiàn) 將徹底打破一級市場固有的流動性約束 第一節(jié)住房抵押貸款證券化概述 2 住房抵押貸款證券化對投資者的意義 住房抵押貸款證券化為投資者提供了信用等級較高 流動性較強(qiáng) 收益較高的證券 抵押支持證券的收益率高于國債收益率和銀行存款利率 在美國兩者的差額一般為3 左右 抵押支持證券的期限較長 衍生品種較多 收益率高和風(fēng)險低等特點(diǎn)為投資者提供了多樣化的投資選擇 迎合了不同投資實力 投資偏好和風(fēng)險承受能力的投資者的不同需要 3 住房抵押貸款證券化對中介機(jī)構(gòu)的意義 住房抵押貸款證券化的中介機(jī)構(gòu)主要包括信用增級機(jī)構(gòu) 信用評級機(jī)構(gòu) 證券承銷商 服務(wù)商 會計事務(wù)所等 住房抵押貸款證券化可以充分發(fā)揮上述機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢 產(chǎn)生相應(yīng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 一 住房抵押貸款證券化的運(yùn)作模式1 表內(nèi)模式所謂表內(nèi)模式 是指作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的住房抵押貸款保留在證券化發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi) 證券化的發(fā)起人仍然擁有這部分資產(chǎn)的所有權(quán) 目前德國和加拿大的證券化采取該模式 按表內(nèi)模式運(yùn)作時 證券化發(fā)起人本身就是抵押支持證券的發(fā)行人 兩者同為商業(yè)銀行 因此 在此模式下 并不存在真正意義上的特設(shè)目的載體SPV 由此可見 表內(nèi)模式的實質(zhì)是作為證券化發(fā)起人的商業(yè)銀行以住房抵押貸款為擔(dān)保 在資本市場發(fā)行證券進(jìn)行融資的行為 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 一 住房抵押貸款證券化的運(yùn)作模式2 表外模式表外模式要求證券化的發(fā)起人 真實出售 其作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的住房抵押貸款 并將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出 然后 專門為實施證券化而設(shè)立的特設(shè)目的載體SPV通過購買住房抵押貸款 擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán) 并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押支持證券 目前 以美國為代表的絕大多數(shù)國家采用該模式進(jìn)行證券化 在此模式下 SPV作為獨(dú)立于證券化發(fā)起人的法人實體 成為抵押支持證券的發(fā)行人 實現(xiàn)了證券化發(fā)起人和發(fā)行人的分離 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 一 住房抵押貸款證券化的運(yùn)作模式2 表外模式表外模式實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的 真實出售 從而有效轉(zhuǎn)移了發(fā)起人與住房抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險 同時通過 真實出售 和對SPV采取特殊構(gòu)造 可以使抵押支持證券的投資者遠(yuǎn)離證券化發(fā)起人和發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險 真正實現(xiàn) 破產(chǎn)隔離 有效保護(hù)投資者的利益 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 二 住房抵押貸款證券化的主要參與者1 發(fā)起人發(fā)起人是提供住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu) 也稱原始權(quán)益人 是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原所有者 發(fā)起人的職責(zé)是選擇擬證券化的住房抵押貸款 對其進(jìn)行組合 然后將其出售或作為住房抵押貸款證券化的擔(dān)保品 2 服務(wù)人服務(wù)人通常是證券化的發(fā)起人或由其設(shè)立的附屬公司 服務(wù)人的職責(zé)是收取到期的住房抵押貸款的本金和利息 并負(fù)責(zé)追收那些過期的抵押貸款 還負(fù)責(zé)向受托人及投資者提供與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的基本信息 二 住房抵押貸款證券化的主要參與者3 發(fā)行人發(fā)行人也稱特設(shè)目的載體SPV SpecialPurposeVehicle 它是指購買發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn) 并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款支持證券的機(jī)構(gòu) 1 公司型SPV又稱為特殊目的公司 SpecialPurposeCompany SPC 是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售給SPC 即將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)真實轉(zhuǎn)讓給SPC SPC向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券 2 信托型SPV又稱為特殊目的信托 SpecialPurposeTrust SPT 是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給作為受托人的SPV 成立信托關(guān)系 由SPV作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益憑證 3 有限合伙型SPV LimitedPartnership 它通常由一個以上的普通合伙人和一個以上的有限合伙人組成 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 二 住房抵押貸款證券化的主要參與者4 信用增級機(jī)構(gòu)信用增級機(jī)構(gòu)通?？梢苑譃閮?nèi)部信用增級機(jī)構(gòu) 由住房抵押貸款證券化的發(fā)起人 和外部信用增級機(jī)構(gòu) 由獨(dú)立于證券化發(fā)起人的第三方充當(dāng) 5 投資銀行負(fù)責(zé)向社會公眾出售由其包銷和代銷的抵押支持證券 或者向特定投資者私募發(fā)行證券 還可充當(dāng)證券化發(fā)起人或發(fā)行人的融資顧問 提供證券化過程中的咨詢服務(wù) 6 信用評級機(jī)構(gòu)信用評級機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對抵押支持證券進(jìn)行信用評級 信用評級機(jī)構(gòu)對抵押支持證券的評級具有權(quán)威性 是投資者進(jìn)行有效投資決策的依據(jù) 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 二 住房抵押貸款證券化的主要參與者7 受托管理人負(fù)責(zé)管理住房抵押貸款證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流 進(jìn)行證券登記及向投資者支付證券本金和利息等方面的工作 當(dāng)服務(wù)人收到住房抵押貸款借款人償還的本金和利息后 必須立即存入受托管理人為之專門設(shè)立的賬戶 并由受托管理人向投資者支付抵押支持證券的本金和利息 8 投資者投資者是指購買抵押支持證券的市場交易者 同其他證券投資一樣 抵押支持證券的投資者也包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶 自然人 投資者 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 三 住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程 一 資產(chǎn)出售資產(chǎn)出售是住房抵押貸款證券化發(fā)起人 商業(yè)銀行 將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV的行為 商業(yè)銀行根據(jù)自身所需融資規(guī)模及資產(chǎn)負(fù)債管理的需要 在對現(xiàn)有住房抵押貸款進(jìn)行清理 估算和考核的基礎(chǔ)上 將符合證券化要求的資產(chǎn)進(jìn)行組合 形成證券化的資產(chǎn)池 AssetPool 資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)的關(guān)鍵是 出售 行為必須滿足法律上 真實出售 的條件 以實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的 破產(chǎn)隔離 對 真實出售 的判斷主要考察以下兩個方面 發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)進(jìn)行資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理 出售的資產(chǎn)一般不再附加追索權(quán) 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 三 住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程 二 信用增級內(nèi)部信用增級一般由住房抵押貸款證券化的發(fā)起人實施 具體包括直接追索權(quán) 超額擔(dān)保及設(shè)計優(yōu)先 次級結(jié)構(gòu) 直接追索權(quán)是指發(fā)起人承諾在抵押貸款的借款人未能按期償付應(yīng)付的本金和利息時 抵押支持證券的持有者可預(yù)期從發(fā)起人處獲得債券本息支付的權(quán)力 直接追索權(quán)分為部分追索權(quán)和完全追索權(quán)兩類 超額擔(dān)保是指抵押支持證券發(fā)行人SPV擁有的資產(chǎn)價值超過其通過發(fā)行證券從投資者處獲得的資金 實際是SPV延期支付購買抵押貸款價款的結(jié)果 即證券化發(fā)起人并未獲得其出售抵押貸款的全部資金 優(yōu)先 次級結(jié)構(gòu)將發(fā)行證券分為A B兩類 A類屬于優(yōu)先證券 其持有者對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流擁有第一優(yōu)先權(quán) B類證券的持有者擁有第二優(yōu)先權(quán) 只享有在A類證券持有者被支付后獲得支付的權(quán)力 該結(jié)構(gòu)實質(zhì)是將本應(yīng)支付給次級證券持有者的本息作為支付優(yōu)先證券持有者本息的保證 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 三 住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程 二 信用增級外部信用增級由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方實施 一般包括第三方部分信用增級和第三方全部信用增級兩種形式 具體通過獨(dú)立于抵押貸款放款銀行的其他銀行提供擔(dān)?；蜷_設(shè)信用證來實現(xiàn) 外部信用增級如果采取部分信用增級形式 則可以部分減少信用風(fēng)險損失 如果采取全部信用增級形式 擔(dān)保銀行提供100 的信用證或100 的金融擔(dān)保 就可保證抵押支持證券投資者獲得全部的債券本金和利息 從而完全消除信用風(fēng)險損失 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 三 住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程 三 信用評級住房抵押貸款支持證券的信用評級是投資者進(jìn)行證券投資選擇的依據(jù) 一般包括初評和發(fā)行評級 初評是確定為使證券達(dá)到投資級別所需進(jìn)行的信用增級水平而首先進(jìn)行的信用評級 當(dāng)相關(guān)參與者按照評級機(jī)構(gòu)的要求進(jìn)行信用增級后 評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評級 并將評級結(jié)果向投資者公開發(fā)布 證券信用級別的評定主要基于資產(chǎn)本身質(zhì)量而不是發(fā)起人的信用 而且由于證券化資產(chǎn)經(jīng)過了多種信用增級 因而抵押支持證券的信用級別一般都會高于發(fā)起人的信用級別 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 三 住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程 四 證券發(fā)行評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級后 住房抵押貸款證券化的發(fā)行人 SPV 將選定證券承銷商 根據(jù)證券市場情況 與承銷商確定證券收益率 發(fā)行價格 發(fā)行時間等發(fā)行條件 采取公開發(fā)售或私募的方式發(fā)行證券 抵押支持證券主要的購買者是機(jī)構(gòu)投資者 五 證券清償按照證券發(fā)行條件的約定 在抵押支持證券的本息償付日 SPV將委托受托人或其他支付代理人向投資者支付本金和利息 一般而言 利息是需要定期支付的 而本金的支付順序則取決于抵押支持證券確定的償還順序 當(dāng)證券本息全部清償完畢后 若資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余 則這些剩余將按照協(xié)議規(guī)定在證券發(fā)起人和發(fā)行人之間進(jìn)行分配 資信評級機(jī)構(gòu) 信用增級機(jī)構(gòu) 原始權(quán)益人 特殊目的機(jī)構(gòu) SPV 投資者 原始債務(wù)人 服務(wù)人 受托管理人 資信評級 信用增級 住房貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓 轉(zhuǎn)讓收入 發(fā)行證券 發(fā)行收入 本息償還 本息償還 債務(wù)償還 債權(quán) 債務(wù) 債務(wù)償還 住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程圖 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 四 住房抵押貸款證券化運(yùn)作工具在國外住房抵押貸款證券化實踐中 常見的證券化工具 即抵押支持證券主要有 抵押過手證券 抵押債券 抵押轉(zhuǎn)付債券及本息分離證券 其中 抵押過手證券 亦稱為轉(zhuǎn)手抵押證券 和抵押債券是住房抵押貸款證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)證券工具 而抵押轉(zhuǎn)付債券和本息分離證券則是基礎(chǔ)工具的衍生形式 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 一 抵押過手證券抵押過手證券也稱轉(zhuǎn)手抵押證券 它是特設(shè)目的載體以購買的住房抵押貸款集合為基礎(chǔ)發(fā)行的證券 過手證券是一種所有權(quán)憑證 證券持有人 投資者 對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)及其還款現(xiàn)金流量擁有直接所有權(quán) 并按其購買份額享受相應(yīng)權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險 由于抵押過手證券的發(fā)行人沒有對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組 銀行和SPV只是將抵押貸款及其產(chǎn)生的還款現(xiàn)金流在扣除了有關(guān)費(fèi)用 如擔(dān)保費(fèi) 服務(wù)費(fèi)等 之后直接 過手 給投資者 因此 與證券化相關(guān)的所有風(fēng)險完全由證券投資者承擔(dān) 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 二 抵押債券抵押債券是抵押貸款發(fā)放銀行以其持有的住房抵押貸款作為擔(dān)保發(fā)行的債券 它是一種債務(wù)憑證 而不是所有權(quán)憑證 與抵押過手證券相比 抵押債券的主要特點(diǎn)是證券發(fā)行人重組了基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流 發(fā)行人既可以用抵押貸款 組合 產(chǎn)生的現(xiàn)金流 也可以用其他來源的資金償還債券本息 這樣使得抵押債券不必像抵押過手證券按月支付本利 而可以采取與其他債券相似的期限結(jié)構(gòu) 利息按季支付和每半年支付一次 本金則在債券到期日支付給投資者 而且 為提高抵押債券的信用等級 發(fā)行機(jī)構(gòu)一般會按債券本金110 200 的抵押數(shù)量對擔(dān)保債務(wù)實行超額抵押 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 三 抵押轉(zhuǎn)付債券抵押轉(zhuǎn)付債券是抵押過手證券和抵押債券兩種工具的衍生形式 它結(jié)合了兩者的優(yōu)點(diǎn) 一方面根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好重組了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流 增強(qiáng)了現(xiàn)金流的可預(yù)見性 有效滿足了不同投資者的需求 另一方面 通過設(shè)計不同期限結(jié)構(gòu)的證券 完成了證券化風(fēng)險在不同證券持有者之間的匹配 降低了對抵押品的要求 提高了抵押品的利用效率 目前 最廣泛使用的轉(zhuǎn)付債券是擔(dān)保抵押債務(wù) CMO 構(gòu)成擔(dān)保抵押債務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般有兩種不同的來源 一種是匯集多筆抵押貸款組成資產(chǎn)池 以此為基礎(chǔ)發(fā)行CMO 另一種是證券發(fā)行人還可以將已經(jīng)存在的抵押過手證券集合在一起作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 四 本息分離證券本息分離證券也是一種衍生形式 本息分離證券對本金和利息本身進(jìn)行了重組 并分別以基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入和本金收入為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款本金證券和利息證券 本金證券的投資者獲得全部的本金收入 利息證券的投資者只能獲得利息收入 而不獲得本金支付 本金證券一般實行折價銷售 投資者的收益率取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)組合還款期限的長短 還款的期限越短 意味著提前還貸的比例較高 從而本金證券的投資者可以提前收回本金收入 利息證券一般沒有面值 與本金證券的投資者相反 由于利息證券投資者獲得利息只能來源于未償還的本金 因此 貸款的還款期限越長 未償還的本金余額越多 對利息證券的投資者越有利 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 五 住房抵押貸款證券化風(fēng)險及控制 一 提前償付風(fēng)險及控制提前償付 是指債務(wù)人在既定的還款時間超出還款計劃所規(guī)定的還款額度償還抵押貸款本金 分為完全早償和部分早償 在不發(fā)生提前償付的情況下 基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流在早期主要由利息組成 而在后來年份主要由本金組成 提前償付行為發(fā)生后 債務(wù)人提前償還住房貸款本金 導(dǎo)致抵押貸款平均持有期限縮短 抵押貸款余額加速下降 從而降低發(fā)行人的利息收入 而且提前償付行為的發(fā)生會增加預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的難度 從而影響抵押貸款的出售和抵押支持證券的定價 提高證券發(fā)行風(fēng)險 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 二 利率風(fēng)險及控制利率風(fēng)險是指由于利率變化給抵押支持證券的發(fā)行人或者證券持有者所帶來的損失 利率風(fēng)險對證券發(fā)行人的影響 當(dāng)利率水平上升時 債券價格下跌 從而影響發(fā)行人的籌資規(guī)模或者由于利率水平下降導(dǎo)致發(fā)行人利息收入減少并降低其再投資收益率 利率風(fēng)險對于證券投資者的影響 利率變動導(dǎo)致證券價格變動 從而影響投資者的收益 在實行利率市場化的國家 利率風(fēng)險是住房抵押貸款證券化交易中最難以控制和有效管理的風(fēng)險 一般而言 抵押支持證券的價格與利率呈反向變化 即利率上升 下降 時 抵押支持證券的價格會下降 上升 第二節(jié)住房抵押貸款證券化基本理論 三 信用風(fēng)險及控制信用風(fēng)險是指借款人 債券發(fā)行人或交易對方由于違約致使金融機(jī)構(gòu) 投資人或交易對方遭受損害損失的可能性 表外模式及擔(dān)保抵押債務(wù) CMO 的選擇實際上已經(jīng)考慮了降低信用風(fēng)險的因素 因為表外模式實現(xiàn)了 真實出售 和 破產(chǎn)隔離 使證券化遠(yuǎn)離了發(fā)起人和發(fā)行人由于違約和破產(chǎn)可能導(dǎo)致的信用風(fēng)險 而擔(dān)保抵押債務(wù) CMO 由于實現(xiàn)了提前償付風(fēng)險在不同證券持有人之間的重新分配 實際上已最大限度降低了由于抵押貸款的借款人違約而導(dǎo)致的信用風(fēng)險 此外 證券發(fā)行人SPV還會通過選購合理的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)及證券化發(fā)起人 并通過信用增級防范信用風(fēng)險 合理組合證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是信用風(fēng)險控制諸多手段中最為基礎(chǔ)也是最為重要的手段 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 一 美國的住房抵押貸款證券化美國是當(dāng)今世界上住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)開展最早 最成熟的國家 在美國資產(chǎn)證券化市場上占主導(dǎo)地位的MBS證券從1990年到2003年底 發(fā)行量年平均增長率達(dá)到43 7 MBS證券市場已成為僅次于國債市場的第二大市場 2003年底達(dá)3 14萬億美元 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 一 美國的住房抵押貸款證券化美國住房抵押貸款證券化實施典型的 表外模式 典型的證券化運(yùn)作流程包括以下三個主體 發(fā)起人 SPV以及投資者 其操作過程如下 首先 由住房抵押貸款機(jī)構(gòu) 如商業(yè)銀行 住房儲蓄機(jī)構(gòu) 充當(dāng)原始權(quán)益人 重組剝離出將要證券化的住房抵押貸款 建立 資產(chǎn)池 以 真實出售 的方式將其持有的抵押貸款債權(quán)合法地轉(zhuǎn)讓給 特設(shè)載體 SPV獲得該資產(chǎn)的所有權(quán) 第二 特設(shè)信托機(jī)構(gòu)通過信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)的評估 擔(dān)保 保險等形式進(jìn)行信用評級和信用增級 發(fā)行以資產(chǎn)的預(yù)期收益為基礎(chǔ)的證券 并憑借對該資產(chǎn)的所有權(quán)確保未來收入現(xiàn)金流首先償付投資者本息 第三 服務(wù)商向原始債務(wù)人收款 然后將抵押債權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體的受托人 再由該受托人向抵押擔(dān)保證券的投資者支付利息 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 一 美國的住房抵押貸款證券化在住房抵押貸款證券化市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時 證券化參與者也創(chuàng)造出了多種形式的證券化運(yùn)作工具 1982年 聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會 FNMA 推出抵押擔(dān)保債務(wù) CMO 目前該證券已經(jīng)成為抵押支持證券中發(fā)展最快 規(guī)模最大的投資品種 以CMO為基礎(chǔ)還發(fā)展了浮動利率債券 逆浮動利率債券 計劃攤銷類債券等多種衍生產(chǎn)品 1986年 聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會開發(fā)剝離式抵押支持證券 SMBS 這種證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分配給了兩類不同的證券持有者 他們獲得本金的償還額相同 但是利息償還額存在差異 在SMBS的基礎(chǔ)上 1987年 美國住房抵押貸款證券化市場上又開發(fā)出了本息分離的證券 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 一 美國的住房抵押貸款證券化住房抵押貸款證券化在美國的快速發(fā)展得益于美國政府在立法 擔(dān)保 標(biāo)準(zhǔn)化方面都作出了很大貢獻(xiàn) 美國國會出臺了 房地產(chǎn)投資信托法 金融資產(chǎn)證券化投資信托法 緊急住宅融資法案 等法律 對住房抵押貸款證券化的運(yùn)行提供了各個方面的法律依據(jù) 設(shè)置一些專門機(jī)構(gòu) 比如設(shè)立了專門探索和培育住房抵押貸款二級市場的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會 FNMA 和政府國民抵押貸款協(xié)會 GNMA 利用政府的權(quán)力和信用 對中低收入居民購房提供擔(dān)保 使投資風(fēng)險系數(shù)大大降低 為了保持住房抵押貸款的質(zhì)量 美國還對住房抵押貸款證券進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理 使住房抵押貸款證券有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)可參照 控制貸款的壞賬和拖欠風(fēng)險的發(fā)生 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 二 英國的住房抵押貸款證券化英國的在歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展中處于領(lǐng)先地位 英國于1985年2月首次發(fā)行英鎊抵押貸款擔(dān)保證券 1987年3月再次發(fā)行 并在1987年3月成立了住房抵押有限公司 HMC 在歐洲市場上發(fā)行住房抵押貸款證券 在這之后 英國抵押貸款市場迅速發(fā)展 2001年住房抵押貸款證券化的總值為410億美元 2002年的總值為540億美元 但是與美國相比 由于英國抵押貸款市場發(fā)展時間不長 住房抵押貸款證券交易主要集中在證券交易所 對證券所的依賴相對較強(qiáng) 而美國還有部分場外交易 因此 英國證券化規(guī)模 與美國相比市場較小 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 二 英國的住房抵押貸款證券化英國住房抵押貸款證券化的建立更多依靠的是私人機(jī)構(gòu)的支持 在沒有政府信用擔(dān)保的情況下 住房抵押貸款證券的信用較低 持有時的風(fēng)險較大 所以很難吸引投資者 為了提高證券的信用等級 降低發(fā)行成本 這就需要通過信用增級提高證券信用等級 通常 外部信用增級是通過尋求大的金融機(jī)構(gòu)或保險公司提供第三方擔(dān)保 購買信用保險和信用證等方式實現(xiàn) 內(nèi)部信用增級則采用將貸款組合中的抵押貸款按信用等級分類 發(fā)行優(yōu)先級 次級證券 或設(shè)計儲備金型優(yōu)先級 次級證券等方式 但不論采用哪一種信用增強(qiáng)方式 都會增加證券發(fā)行成本 英國住房抵押貸款證券市場完全是作為私人領(lǐng)域發(fā)展起來的 政府的作用有限 是一種純商業(yè)主導(dǎo)型的模式 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 三 德國住房抵押貸款證券化德國住房抵押貸款證券化實行典型的 表內(nèi)模式 住房抵押貸款證券化的運(yùn)作過程中沒有設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu) 住房抵押貸款的發(fā)放人就是住房抵押貸款證券的發(fā)行人 抵押款發(fā)起人以自己的名義發(fā)行以抵押貸款作支撐的證券 住房抵押貸款仍為發(fā)起人的資產(chǎn) 所發(fā)行的證券則為發(fā)起人的負(fù)債 兩者都位于抵押貸款發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中 德國的住房抵押貸款機(jī)構(gòu)有儲蓄銀行 專業(yè)性抵押銀行 保險公司 儲蓄與住宅貸款機(jī)構(gòu) 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 三 德國住房抵押貸款證券化在證券化過程中 金融機(jī)構(gòu)主要靠貸款的抵押物來控制風(fēng)險 抵押貸款首付額一般控制在35 左右 很少低于20 德國抵押貸款證券的推出沒有得到政府強(qiáng)有力的支持 多是金融機(jī)構(gòu)以自己名義發(fā)行抵押貸款證券 各金融機(jī)構(gòu)的資金實力 資信等級參差不齊 為了提高抵押證券的信用等級和贏得投資者的信賴 發(fā)行人更加依賴信用增強(qiáng)機(jī)制 但同時增加了發(fā)起人的發(fā)行成本 由于德國對住房抵押貸款一直實行低存低貸的政策 金融機(jī)構(gòu)的住房貸款利率相對較低 在發(fā)行住房抵押貸款證券化的過程中 較高的證券評級費(fèi) 信用增級費(fèi) 稅費(fèi)等成本又降低了抵押貸款證券的收益率 住房抵押貸款證券化在德國并沒有獲得長足發(fā)展 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 四 我國香港地區(qū)的住房抵押貸款證券化香港特區(qū)政府于1997年3月注資20億港幣成立了香港按揭證券公司 HKMC 致力于發(fā)展抵押貸款二級市場 在起步階段 HKMC的主要任務(wù)是構(gòu)建市場交易體系 香港按揭證券有限責(zé)任公司 HKMC 成立以來 首批總值5億港元的三年期證券已于1998年3月11日舉行投標(biāo) 這批證券的收益率為8 43 比同期外匯基金債券的收益率僅高了52個基本點(diǎn) 這反映了HKMC的信貸素質(zhì)獲得了很高的評估 截至1998年12月31日 共完成8180筆總價值為114億港元購買業(yè)務(wù) 占香港抵押貸款發(fā)行總量的2 28 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 四 我國香港地區(qū)的住房抵押貸款證券化1999年發(fā)行了兩筆合計16億港元的按揭抵押債券 按揭抵押債券采用背對背方式發(fā)行 即把按揭貸款出售給按揭證券公司的銀行又把按揭債券購買回去 這樣做對銀行的好處是 從持有流動性差的按揭資產(chǎn)改為持有流動性高的債券資產(chǎn) 降低了對資本金的需求 減少了流動性風(fēng)險 同時把按揭的信用風(fēng)險等轉(zhuǎn)移給了香港按揭證券公司 1999年3月 香港按揭證券公司又推出了按揭保險計劃 對按揭成數(shù)超過70 的部分 最高達(dá)90 提供保險 目前已保險貸款額達(dá)92億港元 既使借款人降低了首付款 又拓展了公司業(yè)務(wù) 同時完善了保險制度 HKMC還計劃在適當(dāng)?shù)臅r候推出多種貨幣中期證券計劃 以便從國際資本市場籌集資金 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 四 我國香港地區(qū)的住房抵押貸款證券化香港按揭證券公司發(fā)行的按揭債券也是表外運(yùn)作 由SPV發(fā)行 SPV采用公司的形式 名稱為香港按揭證券融資有限公司 設(shè)立SPV的目的是把證券資產(chǎn)與香港按揭證券融資有限公司的經(jīng)營風(fēng)險相隔離 提高債券信用等級 增強(qiáng)對投資者的吸引力 香港證券化很重要的一個特點(diǎn)是 香港按揭證券公司對按揭債券提供擔(dān)保 因此免除了昂貴的信用增級措施 目前 由于香港按揭證券公司只在香港地區(qū)發(fā)行按揭債券 債券沒有進(jìn)行信用評級 如果要到歐洲等地去發(fā)債 還需要進(jìn)行債券信用評級 第三節(jié)住房抵押貸款證券化操作實踐 五