證券研究報告巨頭們相互投資正模糊行業(yè)角色邊界，加劇市場非理性；AI敘事的兌現(xiàn)久期拉長對沖滯脹環(huán)境下不確定性的主流選擇，既要正視美股的慣性與剛性，更需警惕核心驅(qū)動因素變化引敬請參閱最后一頁特別聲明12敬請參閱最后一頁特別聲明2敬請參閱最后一頁特別聲明4月對等關(guān)稅之后，愈發(fā)樂觀的圖景在美股逐步展現(xiàn)——經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)其中標(biāo)普跌近3%、芯片指數(shù)跌超6%，中概跌6%，風(fēng)險資產(chǎn)比特幣跌10%、以太坊跌20%，黃金避險屬性再次凸顯。公用事業(yè)公用事業(yè)-2.9%-3.1%-3.1%金融金融來源：Wind，國金證券研究所一、美股基本面仍然不弱近兩年，美股回調(diào)往往在實(shí)體數(shù)據(jù)或商業(yè)信心走弱背景下產(chǎn)生，而當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)硬數(shù)據(jù)和軟數(shù)據(jù)均開始步入“平淡”1/2025/09/25/federal-reserve-chair-jerome-powell-warns-stoc2/2025/10/10/politics/rare-earths-china-掃碼獲取更多服務(wù)3敬請參閱最后一頁特別聲明3敬請參閱最后一頁特別聲明6000硬、軟數(shù)據(jù)↓硬數(shù)據(jù)↓軟數(shù)據(jù)↓1.055005000450040003500軟數(shù)據(jù)↓-1.53000來源：Bloomberg，國金證券研究所注：硬數(shù)據(jù)(彭博代碼：.SURHARDGIndex)為美國房地產(chǎn)、工業(yè)、勞動力市場、家庭部門、零售銷售等五個部門經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的算術(shù)平均值，軟數(shù)據(jù)(彭博代碼：ECSUSUUSIndex)為美國商業(yè)周期調(diào)查意外指數(shù)。期23.5萬，前值23.2萬），創(chuàng)今年5月以來新低，甚至給予了市場對基本面樂觀的理由。圖表3：初請失業(yè)金數(shù)據(jù)、新增非農(nóng)數(shù)據(jù)、制造業(yè)就業(yè)分項同步顯示美國緩慢走弱的就業(yè)市場4004540來源：Wind，國金證券研究所在不同。今年迄今MSCI美國指數(shù)14%的漲幅中，估值貢獻(xiàn)了4%，盈利貢獻(xiàn)10%。掃碼獲取更多服務(wù)4敬請參閱最后一頁特別聲明4敬請參閱最后一頁特別聲明圖表4：各市場“股價回報率-EPS增速”均具備明顯的均值回歸屬性50%來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表5：今年前九個月，美股累計上漲14%，其中盈利貢獻(xiàn)10%漲幅，估值僅貢獻(xiàn)4%50%40%7%26%43%16%8%25%24%16%8%25%24%32%4% -1%3%0%0%-2%6% -1%3%0%0%-2%-11%-7%-11%來源：Bloomberg，國金證券研究所注：盈利貢獻(xiàn)度=△EPS/(△EPS+△PE)*△股價；估值貢獻(xiàn)度同理。頭的估值甚至是負(fù)貢獻(xiàn)，這意味著美股最核心的主線仍擁有堅實(shí)的基本面。其他板塊的上漲或多或少包含估掃碼獲取更多服務(wù)5敬請參閱最后一頁特別聲明5敬請參閱最后一頁特別聲明圖表6：今年前九個月，美股“七巨頭”股價上漲完全由盈利貢獻(xiàn)3%21%21%21%3%9%11%2%18%18%21%21%21%3%9%11%2%18%18%2% 5%9%6%-6%8%-6%%0%4%%-3-14%-13%金融公用事業(yè)金融公用事業(yè)來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表7：標(biāo)普500指數(shù)同比回報率（MA30）與美國制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI存在較強(qiáng)同步性4004540來源：Wind，國金證券研究所“關(guān)稅2.0”沖擊前，預(yù)防式降息尚未證偽，利率敏感性板塊開34/markets/interest-rates/cm掃碼獲取更多服務(wù)6敬請參閱最后一頁特別聲明6敬請參閱最后一頁特別聲明圖表8：近9次美聯(lián)儲開啟降息周期前，標(biāo)普500指數(shù)多為上漲 98969492T-18T-15T-12T-18T-15T-12T來源：Wind，國金證券研究所注：降息當(dāng)日=T，以降息當(dāng)日標(biāo)普500指數(shù)為100點(diǎn)作標(biāo)準(zhǔn)化處理。圖表9：今年8月以來，美國新建住房銷量、抵押再融資業(yè)務(wù)量激增550500510來源：Wind，國金證券研究所盈利同比增長12.9%，營收增長6.6%，75%的企業(yè)EPS與營收5/research/how-掃碼獲取更多服務(wù)7敬請參閱最后一頁特別聲明7敬請參閱最后一頁特別聲明圖表10：按股票凈資產(chǎn)占比劃分的美國家庭部門財富分配情況50%40%2024Q1來源：Fed，國金證券研究所圖表11：2023Q3-2025Q2美股零售板塊EP90%50%40%4Q234Q244Q234Q24來源：Zacks，國金證券研究所區(qū)與股票類ETF凈流入量僅為4-5月的3掃碼獲取更多服務(wù)8敬請參閱最后一頁特別聲明8敬請參閱最后一頁特別聲明0來源：Bloomberg，國金證券研究所近。然而，分子端極高的生產(chǎn)力預(yù)期使傳統(tǒng)估值指標(biāo)難以證偽，巨頭們充裕的現(xiàn)金流則支撐著極窄的企業(yè)信用利差。圖表13：美國企業(yè)債信用利差與標(biāo)普500波動率（VIX）指數(shù)90906543434021100來源：Bloomberg，Wind，國金證券研究所7/hubfs/Website/Resources%20Section/Research%20Desk/Earnings%20Insight/EarninA.pdf掃碼獲取更多服務(wù)9敬請參閱最后一頁特別聲明9敬請參閱最后一頁特別聲明2標(biāo)普500ERP+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差三年均值 來源：Wind，國金證券研究所從交易擁擠度來看，美股短期擁擠度高，但基于衡量股價超買/超賣的技術(shù)指標(biāo)乖離率，我們可以構(gòu)建一個具備均值回歸屬性的交易擁擠度指標(biāo)。乖離率是股價圖表15：MSCI美國指數(shù)：短期擁擠度=87%，長期擁擠度短期交易擁擠度短期交易擁擠度5700520047005200470040%4200掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明450040%來源：Wind，國金證券研究所注：短期交易擁擠度為月移動平均價/半年移動平均價的滾動3年分位數(shù)；長期交易擁擠度為半年移動平均價/年移動平均價的近10年分位數(shù)。圖表16：MSCI全球主要市場指數(shù)：長、短期交易擁擠度一覽90%50%40%來源：Wind，國金證券研究所二、第三次AI泡沫分歧正在孕育以AI替代勞動力為由裁員節(jié)約資金。巨額資本投入推8/bl掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明次貸危機(jī)前，MBS、CDO、CDS等就在定價方面存在廣泛爭議，資金經(jīng)過層層打之間被多層相隔，底層資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險模糊不清，但這種不透明性是私募信貸相較于公開傳導(dǎo)，沖擊范圍更廣。當(dāng)游戲的主角不是企業(yè)而是債務(wù)，市場定價邏輯可能隨圖表17：AI股票表現(xiàn)優(yōu)異，但就業(yè)市場擔(dān)憂也在不斷體現(xiàn)0400來源：Wind，國金證券研究所圖表18：2025年二季度MAG7自由現(xiàn)金流總額2064.5億美元5000來源：Wind，國金證券研究所9/business/meta-seeks-29-billion-private-capital-firms-ai-data-cente掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明400040000來源：Wind，國金證券研究所50%45%40%MAG7合計：資本支出/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流9%來源：Wind，國金證券研究所掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表20：美國科技企業(yè)債券月度發(fā)行規(guī)模9005004000AugAugAug來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表21：過去12個月，美國私募信貸利差往往在400-600bps以上，較公開債市場超額收益顯著4504000貸款數(shù)量（筆）貸款規(guī)模（$MM，右軸)476-525bps526-575bps576-625bps626-675bps676-725bps>725bps0來源：Bloomberg，國金證券研究所掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表22：美國私募信貸市場已明顯向科技公司傾斜（TTM）600貸款數(shù)量（筆）貸款規(guī)模（$MM，右軸)60,00050050,00040040,00030020020,000零售商制藥金屬及采礦食品飲料航空航天/國防金融公司零售商制藥金屬及采礦食品飲料航空航天/國防金融公司來源：Bloomberg，國金證券研究所站在產(chǎn)業(yè)發(fā)展和生產(chǎn)力提升的角度，寡頭引領(lǐng)、巨額投資是歷史的常態(tài)，這并非泡沫的直接表現(xiàn)。在不同的資者甚至各國政府的龐大緊密的AI生態(tài)系統(tǒng)正同時也需關(guān)注到潛在財務(wù)風(fēng)險，投資者對于AI到切實(shí)的投資回報，或者芯片和模型成本下降使前期投資成為沉沒成本環(huán)境之下，流動性寬松為成長股保駕護(hù)航，但也使市場更難識別AI之于科10/s?id=184405407062211/s?id=1844662246360掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表23：人工智能的貨幣化投資網(wǎng)絡(luò)來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表24：2020-2030年全球數(shù)據(jù)中心電力消耗（按設(shè)備劃分，單位：太瓦時）來源：IEA，國金證券研究所掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表24：美股AI的泡沫集中度越來越強(qiáng)2020-102020-122020-102020-122021-102021-122022-102022-122023-102023-122024-102024-122025-10來源：Wind，國金證券研究所圖表25：三季度標(biāo)普500科技板塊中，發(fā)布EPS積極指引的公司數(shù)量創(chuàng)新高來源：FactSet，國金證券研究所三、信與不信，對沖為上于貿(mào)易戰(zhàn)的TACO，還來自降息預(yù)期、財而AI關(guān)聯(lián)的債務(wù)風(fēng)險與系統(tǒng)脆弱性顯著上掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明掃碼獲取更多服務(wù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明特別聲明：國金證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。何形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的刪節(jié)和修改。本報告的產(chǎn)生基于國金證券及其研究人員認(rèn)為可信的公開資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設(shè)想、見解及分析方法，故本報告所載觀點(diǎn)可能與其他類似研究報告的觀點(diǎn)及市場實(shí)際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此有關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。且本報告中的資料、意見、預(yù)測均反映報告初次公開發(fā)布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調(diào)整，亦可因使用不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與國金證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區(qū)均不應(yīng)被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風(fēng)險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。客戶應(yīng)當(dāng)考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務(wù)具備專業(yè)知識的投資者和投資顧問的專業(yè)