證券研究報(bào)告船價上漲中繼，單年度新簽訂單創(chuàng)新高，行業(yè)供需差仍顯著——2024造船年度總結(jié)2025.1.15核心觀點(diǎn)：新船價格上漲中繼，單年度新簽訂單創(chuàng)新高?

船價：截至2024年末，新造船價格指數(shù)189點(diǎn)，較年初上漲6.06%，二手船價格指數(shù)176點(diǎn)，較年初上漲18.04%。?

手持訂單：全球船舶手持訂單3.65億DWT，較年初增長30%。其中集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船/其他船年末手持訂單9132、9777、10895、3320、3411萬DWT，分別較年初增長14%、102%、16%、5%、23%。?

訂單運(yùn)力比：全船型訂單占運(yùn)力比15%。集裝箱船、原油輪、成品油輪、干散貨船手持訂單占比分別為27%、11%、22%、11%，分別處于2000年以來的54%、25%、64%、28%分位。?

新簽訂單：載重噸口徑：2024年新簽訂單1.68億載重噸，同比上漲31%。全年集裝箱船、油輪、干散貨船、LNG船、其他船型分別簽訂4821、5336、4408、849、1353萬載重噸，同比增長164%、42%、-16%、37%、4%。金額口徑：2024年全球已統(tǒng)計(jì)新簽訂單2038億美元，同比上漲55%。?

2024年中國新簽訂單載重噸占比77%，金額占比66%，再次達(dá)到歷史新高。載重噸口徑：2024年全年中國、日本、韓國新簽單量1.29、0.10、0.24億載重噸，同比增長55%、-51%、20%，分別占全球比重77%、6%、14%。金額口徑：2024年全年中國、日本、韓國新簽單量1341、82、362億美元，同比增長87%、-48%、22%。?

2024年末手持訂單測算（美元）：中國船舶

281億；中國重工

203億；中船防務(wù)

53億。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：民船新接訂單不及預(yù)期；航運(yùn)景氣度下滑；鋼價大幅上漲，人民幣大幅升值，東南亞國家進(jìn)入帶來行業(yè)競爭加??；

證券研究報(bào)告2資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

長周期上行趨勢未變2.

市場分歧及核心預(yù)期差3.

2024造船行業(yè)量價更新與總結(jié)4.

中國船廠：國企（中船系）vs

民營（揚(yáng)子江&恒力）5.

風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

航運(yùn)船舶：長周期上行邏輯不變，降息后半段有望恢復(fù)上行圖1：新造船價格漲幅趨緩?

核心假設(shè)變化：瘟疫、戰(zhàn)爭、氣候、政治環(huán)境、全球化進(jìn)程、技術(shù)革命全球化趨勢配套的基礎(chǔ)設(shè)施與逆全球化貿(mào)易流之間的矛盾將帶來新增機(jī)會。數(shù)字化、自動化革命下越高效但越脆弱的供應(yīng)鏈，面臨瘟疫、戰(zhàn)爭等干擾。復(fù)盤2020-2024，供應(yīng)鏈混亂對海運(yùn)供需差的影響遠(yuǎn)大于單純的GDP增速驅(qū)動的海運(yùn)貿(mào)易量預(yù)期。全球供應(yīng)鏈效率下降對交通運(yùn)輸倉儲的需求增加未被充分挖掘。?

長周期：供給側(cè)船齡周期上行（我們在新造船2021-2035上行周期的起點(diǎn)）行業(yè)技術(shù)進(jìn)步（60年，帆船時代=>蒸汽輪船時代），產(chǎn)能替代周期，船廠產(chǎn)能周期（20年-30年）航運(yùn)各子板塊共享造船產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)航運(yùn)景氣度的傳導(dǎo)。核心數(shù)據(jù)：新造船價格、船廠產(chǎn)能。邏輯破壞原因：上世紀(jì)60年代-70年代日韓船廠擴(kuò)張，2000年后中國船廠擴(kuò)張。?

中周期：需求側(cè)子版塊分化（原油庫存周期底部，歐美消費(fèi)品去庫存，地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求）圖2：二手船價格隨衰退交易調(diào)整長周期資產(chǎn)價格上行階段，中周期各子行業(yè)景氣度受上游需求和庫存影響。商品庫存周期（2013-2015原油補(bǔ)庫，2019-2020原油補(bǔ)庫，2021-2022原油去庫；疫情導(dǎo)致美國消費(fèi)品補(bǔ)庫）上游需求景氣度（地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求，化工景氣度裂解價差回落拖累成品油需求）。地緣政治變化（蘇伊士運(yùn)河繞行、俄烏戰(zhàn)爭能源品運(yùn)距拉升）。對應(yīng)數(shù)據(jù)：期租租金、二手船價格。?

短周期（季節(jié)性，干散、油輪季節(jié)性）集運(yùn)旺季為7-9月圣誕節(jié)備貨驅(qū)動，年前有一批集中出貨小高峰，年后進(jìn)入淡季。干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗雙控后，干散貨季節(jié)性高點(diǎn)逐步從Q4提前至Q3。油輪Q3為淡季，Q4為旺季。主要是北半球夏季高溫?zé)拸S檢修驅(qū)動。對應(yīng)數(shù)據(jù)：現(xiàn)貨運(yùn)價價格。?

當(dāng)前階段：新造船價分化，二手船隨衰退交易，降息后半段有望恢復(fù)上行新造船價：2020年以來船價上漲后，近期開始分化，汽車船，大集裝箱船較強(qiáng)。二手船價格：6月衰退交易開始，干散貨船隨商品整體回落，油輪8月后二手船價回落。

證券研究報(bào)告4資料來源：Clarksons，申萬宏源研究1.2

和平年代和混亂年代主邏輯不同?

航運(yùn)價格：從運(yùn)力過剩貼近可變成本，到運(yùn)力緊張傳導(dǎo)通脹圖3：全球船隊(duì)平均船齡仍在上行運(yùn)力過剩時運(yùn)價因船東競價降至可變成本附近，運(yùn)力緊缺時運(yùn)價上漲至貨主可接受上限。16.0015.00?

航運(yùn)需求=運(yùn)輸需求（海運(yùn)量*運(yùn)距）+非運(yùn)輸需求（戰(zhàn)爭征用+屯油+其他）以油輪為例，油輪需求

=海運(yùn)量*運(yùn)距+儲油需求14.0013.0012.0011.0010.009.00出口國商品供給角度

=全球原油產(chǎn)量*海運(yùn)滲透率*運(yùn)距+儲油需求進(jìn)口國商品需求角度

=（全球原油消耗量+庫存變化）*海運(yùn)滲透率*運(yùn)距+儲油需求?

航運(yùn)供給=總運(yùn)力*船隊(duì)效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等）總運(yùn)力=（新船交付-預(yù)期退出+存量運(yùn)力）*船隊(duì)效率8.007.006.00=（計(jì)劃交付*交付率-預(yù)期退出）*船隊(duì)效率全船型集裝箱船散貨船成品油輪VLCC原油輪?

計(jì)劃交付量取決于船廠訂單情況圖4：港口吞吐量vs港機(jī)投入并不匹配?

和平年代：主邏輯為總供給和總商品需求1,0002509008007006005004003002001000船隊(duì)效率變化不大，有效運(yùn)力接近總運(yùn)力，供需平衡表與運(yùn)價關(guān)系強(qiáng)。20015010050商品供應(yīng)非緊平衡，海運(yùn)需求貼近總商品需求，量相對剛性，貿(mào)易路線變更會拉長運(yùn)距。?

舉例：原油供應(yīng)非緊平衡，中東地區(qū)不確定性增加，西非、美灣長運(yùn)距會替代。2017-2022，振華港機(jī)收入增速弱于全球集裝箱吞吐量增速?

混亂年代：主邏輯為船隊(duì)效率，總商品供給，傳統(tǒng)供需平衡表不再適用船隊(duì)效率不確定性增加，有效運(yùn)力與總運(yùn)力分化，供需平衡表無法準(zhǔn)確反映有效運(yùn)力變化。商品供應(yīng)緊平衡，海運(yùn)需求貼近總商品供給，量減少，價格上升，運(yùn)距拉長能否彌補(bǔ)需求。

證券研究報(bào)告0全球集裝箱吞吐量（百萬TEU）振華

港口機(jī)械收入（億元，右軸）5資料來源：Clarksons，申萬宏源研究1.3

周期對比：需求強(qiáng)化+供給弱化?

周期間對比：當(dāng)前船隊(duì)運(yùn)力保有量為上輪的2倍，產(chǎn)能水平僅為上輪的74%。全球船隊(duì)保有量相比2008年從8億總噸，上漲至16億總噸。而當(dāng)前船廠年產(chǎn)量4800萬CGT僅為上輪周期頂峰的74%。在考慮潛在擴(kuò)產(chǎn)后本輪產(chǎn)能可恢復(fù)至上輪高點(diǎn)的85%，據(jù)克拉克森，考慮當(dāng)前未擴(kuò)張但具有擴(kuò)張潛力的船廠后，預(yù)計(jì)至2030年全球造船產(chǎn)能僅可恢復(fù)至上輪高點(diǎn)的80-85%。圖5：當(dāng)前船隊(duì)總量是上輪周期的2倍，產(chǎn)能僅為上輪高點(diǎn)的約70%圖6：考慮潛在可擴(kuò)張產(chǎn)能，2030年前全球造船產(chǎn)能仍無法突破上輪高點(diǎn)

證券研究報(bào)告資料來源：Clarksons，申萬宏源研究61.4

行業(yè)供需差顯著，船價具備上行推力?

訂單覆蓋年數(shù)持續(xù)高位，行業(yè)供需差顯著，船價具備上行推力。自2021年船周期開始上行，全球造船的訂單覆蓋年數(shù)由2.7持續(xù)增長并維持在3年以上高位，供需緊張關(guān)系充分體現(xiàn)。結(jié)合克拉克森對未來拆船數(shù)量的預(yù)測以及每年約3%的運(yùn)力自然增長，測算得2025-2030年全球船舶交付需求將持續(xù)增長，至2030年全球船舶交付需求將達(dá)到約1.58億DWT。當(dāng)前全球2026年排產(chǎn)量1.01億DWT，較遠(yuǎn)期需求有36%供給短缺，如按克拉克森預(yù)計(jì)的2030年產(chǎn)能擴(kuò)張至上輪高點(diǎn)的85%測算，2030年產(chǎn)能將達(dá)到約1.43億DWT產(chǎn)能，較遠(yuǎn)期需求仍有約10%供給短缺。未來供需差仍存在，船價具備上行推力。圖8：未來替換需求逐步增長，本輪最高產(chǎn)能仍無法滿足遠(yuǎn)期需求，供需差顯著（百萬DWT）圖7：當(dāng)前訂單覆蓋年數(shù)持續(xù)維持高位，反應(yīng)供需緊張關(guān)系4.003.803.603.403.203.002.802.602.402.202.00200180160140120100806040200自然增長需求替換需求產(chǎn)能2026年預(yù)估產(chǎn)能本輪最高產(chǎn)能預(yù)測（上輪高點(diǎn)的85%）

證券研究報(bào)告資料來源：Clarksons，申萬宏源研究71.5

一張圖看懂全球航運(yùn)脫碳?

航運(yùn)業(yè)環(huán)保政策趨嚴(yán)，催化船周期上行。國際海事組織（IMO）和國際勞工組織（ILO）是全球航運(yùn)業(yè)開發(fā)和更新公約的核心組織，聯(lián)合各國船級社共同規(guī)范國際航運(yùn)市場。2005年以來，脫碳等環(huán)保政策逐步地進(jìn)入了全球航運(yùn)業(yè)，國際海事組織（IMO）和歐盟發(fā)布大量節(jié)能減排的目標(biāo)和限制規(guī)則以控制整個航運(yùn)業(yè)的排放，到2040年-2050年，全球目標(biāo)達(dá)到接近溫室氣體凈零排放。圖9：一圖看懂航運(yùn)脫碳時間線排放控制區(qū)內(nèi)，

全球范圍內(nèi)，燃油硫含量限

燃油硫含量值為1.0%

限值為3.5%EEDI第三階段參考值確定*EEDI第一階段參考值確定壓載水管理公約開始適用于多數(shù)運(yùn)營中的船舶航運(yùn)溫室氣體減排70%的目標(biāo)波羅的海排放控

區(qū)劃定壓載水管理公約獲批航運(yùn)溫室氣體凈零排放歐盟對碳排放的全球范圍TierI氮氧化物排放限值確定全球范圍TierII氮氧化物排放限值確定美加勒比海地區(qū)排放控制區(qū)劃定EEDI第二階段參考值確定IMO短期溫室氣體減排措施：EEXI/CII監(jiān)督、報(bào)告、確認(rèn)體系(MRV)開始適用于歐洲港口歐盟MRV認(rèn)證生效接近溫室氣體凈零排放2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

——

2030

——

2040

——

2050歐盟船舶回收條例(SRR)生效北海、波羅的海氮氧化物排放限制區(qū)生效FuelEU海事法規(guī)生效全球航運(yùn)碳排放強(qiáng)度減少40%北海排放控制區(qū)劃定北美排放控制區(qū)劃定排放控制區(qū)內(nèi)，燃油硫含量限值為0.1%壓載水管理公約生效排放控制區(qū)內(nèi)，TierIII排放限值確定*MO油耗申報(bào)系統(tǒng)(DCS)申報(bào)期開始航運(yùn)溫室氣體減排20%的目標(biāo)初始階段EEDI

&SEEMP強(qiáng)制性指標(biāo)確定全球范圍內(nèi)，燃油硫含量限值為0.5%將航運(yùn)業(yè)納入歐盟碳排放交易體系新造船EEDI指數(shù)確定地中海硫排放控制區(qū)生效

證券研究報(bào)告

資料來源：Clarksons，申萬宏源研究81.5.2

歐盟：EU

ETS

和

Fuel

EU

Maritime?

歐盟制定EU

ETS（碳稅2024起開始征收）和FuelEU

Maritime，脫碳環(huán)保逐漸向經(jīng)濟(jì)性措施推進(jìn)。EU

ETS即區(qū)域排放交易制度，2024年起，根據(jù)歐盟系統(tǒng)報(bào)告，≤5000GT的船舶二氧化碳（CO2）排放量將被納入?yún)^(qū)域排放交易計(jì)劃（ETS）。在ETS范圍內(nèi)的船舶將需要購買歐盟配額（EUA），以覆蓋其部分溫室氣體排放。2025年起，2024年航行和停泊時產(chǎn)生的40%的CO2排放量將受到ETS的約束，而到2027年，這一比例將提高到100%。FuelEU

Maritime規(guī)定了船舶在歐洲港口停靠時使用能源的年平均溫室氣體（GHG）強(qiáng)度的最大限值，限值到2025年將較2020年基線相比-2%，到2030年為-6%，2035年為-14.5%，到2050年達(dá)到-80%。圖10：EUETSvs

FeulEUMaritime

證券研究報(bào)告

資料來源：SWZ

Maritime，申萬宏源研究91.5.3

IMO：航運(yùn)脫碳目標(biāo)加速?

國際海事組織IMO制定短中長減排目標(biāo)（2030較2008減排40%，2040減排70%，2050減排100%），航運(yùn)脫碳成為大趨勢，加速老船替換，催化新能源船替代傳統(tǒng)燃料。2024年CII評級體系正式施行，評級為C以下船只將面臨整改。IMO在2023年7月召開的MEPC80會議中收緊了環(huán)保政策。明確了“接近2050前后”達(dá)到凈零排放這一重要時間點(diǎn)，設(shè)定2030和2040為“指示性校驗(yàn)點(diǎn)”。到2030年，國際海運(yùn)溫室氣體年度排放總量比2008年至少降低20%，并力爭降低30%。這一校驗(yàn)點(diǎn)對船舶更替的需求十分迫切。20%的減排幅度很難靠運(yùn)營措施來實(shí)現(xiàn)，這就要求船東必須選擇低碳技術(shù)或燃料。到2040年，國際海運(yùn)溫室氣體年度排放總量比2008年至少降低70%，并力爭降低80%。圖11：MEPC80：航運(yùn)脫碳目標(biāo)加速

證券研究報(bào)告

資料來源：中國船級社，申萬宏源研究10主要內(nèi)容1.

長周期上行趨勢未變2.

市場分歧及核心預(yù)期差3.

2024造船行業(yè)量價更新與總結(jié)4.

中國船廠：國企（中船系）vs

民營（揚(yáng)子江&恒力）5.

風(fēng)險(xiǎn)提示112.1

核心預(yù)期差1：全球船隊(duì)平均船齡持續(xù)上行，老船替換度剛剛過半?

老船替換為本輪船周期主旋律，當(dāng)期全球船隊(duì)平均船齡仍在上行。上一輪船舶密集交付發(fā)生于2004-2011年，按20-25年船舶使用年限，上輪周期密集交付老船已批量進(jìn)入老齡狀態(tài)。整體看，主要船型船隊(duì)均齡在12-14歲之間，趨勢上，當(dāng)前全球船隊(duì)平均船齡持續(xù)上行。全船型：15歲以下占比72%，15歲-19歲占比17%，20歲以上占比約11%。?

分船型結(jié)構(gòu)：油輪：15歲以下占比約65%，15歲-19歲占比約21%，20歲以上占比約14%。散貨：15歲以下占比約81%，15歲-19歲占比約13%，20歲以上占比約8%。集運(yùn)：15歲以下占比約66%，15歲-19歲占比約22%，20歲以上占比約12%圖13：全球船隊(duì)平均年齡仍在上行圖12：全船型15/20歲及以上船舶占比達(dá)28%/11%100%8%16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.0011%17%12%22%14%21%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%81%72%65%66%8.007.006.00全船型油輪散貨船集裝箱船全船型集裝箱船散貨船成品油輪VLCC原油輪15歲以下15歲-19歲20歲以上

證券研究報(bào)告

資料來源：Clarksons，申萬宏源研究122.1

核心預(yù)期差1：全球船隊(duì)平均船齡持續(xù)上行，老船替換度僅一半圖15：主流船型替換比例情況?

替換周期：整體替換覆蓋度不足一半。相較上一輪造船替代周期，僅考慮老船替換，本輪周期當(dāng)前替換空間約56%160,000,000140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000集裝箱船?

替換覆蓋度=

本輪周期累計(jì)新簽訂單/上輪周期累計(jì)交付油輪：CGT口徑替換覆蓋度25%，

DWT口徑替換覆蓋度24%。散貨船：CGT口徑替換覆蓋度37%，

DWT口徑替換覆蓋度37%。集裝箱船70%58%CGTDWT集裝箱船：CGT口徑替換覆蓋度58%，

DWT口徑替換覆蓋度70%。2000-20112021-至今400,000,000350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,000-圖14：全船型替換比例約一半油輪油輪1,200,000,0001,000,000,000800,000,000600,000,000400,000,000200,000,000-全船型24%CGTDWT2000-20112021-至今500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,000-散貨船干散貨船40%44%CGTDWT37%37%2000-20112021-至今CGTDWT2000-20112021-至今

證券研究報(bào)告

資料來源：Clarksons，申萬宏源研究132.2核心預(yù)期差2：老船拆解即將加速，船舶替換進(jìn)程加快?

拆船量持續(xù)下降堆積拆解需求，老船拆解即將加速。據(jù)克拉克森，全球拆船量自2012年持續(xù)下滑，2023年拆船量為1095萬載重噸，較2012年下滑81%。平均拆船年齡也在近年持續(xù)上升，以集裝箱船為例，2024年集裝箱船平均拆船年齡為30歲，較2016年的拆船年齡延后約11年，反映在全球船隊(duì)船齡持續(xù)增長。隨著環(huán)保法規(guī)趨嚴(yán)，老齡船難以滿足相關(guān)環(huán)保限制，此前堆積的拆船需求有望逐步釋放。據(jù)Clarksons，預(yù)計(jì)2024年為拆船量的底部拐點(diǎn)，2025年起拆船量將逐步提升，未來幾年拆船量將持續(xù)增長，替換進(jìn)程加速。圖16：拆船量持續(xù)下降，拆船年齡持續(xù)上升圖17：預(yù)計(jì)2025年起全球拆船量將逐步提升60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0036.0034.0032.0030.0028.0026.0024.0022.0020.0018.00拆船量（百萬DWT）散貨船平均拆船年齡（右軸）集裝箱船平均拆船年齡（右軸）

證券研究報(bào)告

資料來源：Clarksons，申萬宏源研究142.3

核心預(yù)期差3：本輪周期內(nèi)船價上漲空間充足，設(shè)備國產(chǎn)化率提升與鋼價回調(diào)帶來成本下降?

市場認(rèn)為：當(dāng)前新船價格指數(shù)已接近上輪周期高點(diǎn)，船價上漲空間不足。?

我們認(rèn)為：本輪周期考慮通脹因素，PPI平減后的船價上漲空間充足，設(shè)備國產(chǎn)化率提升與鋼價回調(diào)帶來成本下降。造船價格自2021年起開始上漲，相較于上一輪周期高點(diǎn)，當(dāng)前新造船價格指數(shù)恢復(fù)比例已達(dá)到99%，但考慮期間通脹后價格恢復(fù)比例僅66%。對比上一輪造船周期，船用配套設(shè)備國產(chǎn)化率提升，我國目前在大部分船舶設(shè)備領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)本土化并逐漸擴(kuò)展國際市場份額。上輪周期高點(diǎn)亦是鋼價峰值，本輪周期內(nèi)宏觀因素影響，鋼材價格自2022年起持續(xù)下滑，成本端下降有望推動本輪周期高點(diǎn)持續(xù)攀升。表1：主流船型船價與上輪周期高點(diǎn)對比最新船價2024/12/27189.16歷史新造船價（m＄）價格恢復(fù)比例（%）船型全船型（周度）歷史最高船價

上一周船價

船價環(huán)比

未平減PPI的價格恢復(fù)比例

平減PPI后的價格恢復(fù)比例191.58256.07239.62207.7197.00189.10223.09174.37207.0497.000.032%0.000%0.000%0.000%0.000%0.000%0.101%99%87%73%100%100%92%99%66%58%49%100%100%61%99%油輪（周度）散貨船（周度）氣體運(yùn)輸船（周度）PCC（周度）集裝箱船（周度）干貨船（周度）223.09174.37207.0497.00118.53207.80新造船價格指數(shù)128.37209.24118.53207.59

證券研究報(bào)告資料來源:Clarksons，Wind，申萬宏源研究152.4

核心預(yù)期差4：船價高位震蕩，長周期向上趨勢未變表2：本輪周期船價下跌復(fù)盤?

市場認(rèn)為：船價開始出現(xiàn)回調(diào)，造船景氣上行趨勢存疑新造船價格指數(shù)歷次周度環(huán)比下跌復(fù)盤?

我們認(rèn)為：船價短期或因匯率或低附加值船型簽單而波動，但長期上行趨勢確定性強(qiáng)，部分民營船廠擴(kuò)產(chǎn)或重啟無法對行業(yè)供需格局造成太多擾動。新造船價格周環(huán)比下降日期全船型集裝箱船油輪散貨船氣體船汽車船干貨船2024/12/62024/11/222024/11/152024/11/82024/11/12024/10/182024/7/122024/5/3-0.02%-0.17%-0.12%-0.02%-0.08%-0.07%-0.01%-0.01%-0.02%-0.01%-0.01%-0.02%-0.03%0.00%-0.01%-0.07%-0.05%-0.03%-0.02%-0.01%-0.32%-0.16%-0.31%-0.07%-0.01%-0.21%-0.23%-0.01%-0.05%-0.15%-0.08%-0.06%-0.20%-0.21%-0.14%-0.18%-0.08%-0.01%-0.01%-0.05%0.09%0.20%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.14%0.09%0.00%0.00%0.00%0.10%0.00%0.00%0.00%-0.06%-0.12%0.00%-0.11%-0.11%-0.22%-0.11%0.00%0.11%0.00%0.27%0.11%0.36%0.33%0.17%0.28%0.30%0.29%0.11%0.17%0.23%0.65%0.18%0.22%-0.04%0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.14%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.34%0.21%0.00%0.05%0.05%0.00%0.00%0.00%0.16%0.00%0.00%0.16%0.00%0.05%0.00%0.17%0.00%0.00%0.00%-0.73%0.00%0.00%0.00%0.00%0.14%0.13%0.00%0.00%0.00%0.09%0.00%-0.26%-0.74%-0.58%-0.37%-0.29%-0.77%-1.51%-1.49%-1.47%-0.45%0.00%0.00%0.10%0.19%0.00%0.94%0.00%0.32%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.08%-0.05%-0.05%0.00%-0.05%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.09%0.00%0.00%0.09%0.00%0.00%0.00%0.10%0.00%0.00%0.00%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.00%0.14%0.00%0.14%0.00%0.14%0.14%0.14%0.14%0.00%0.00%0.14%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.12%0.00%0.56%0.00%0.56%0.00%0.00%0.58%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.07%-0.08%-0.59%0.05%-0.18%-0.23%-0.02%-0.08%-0.12%-0.02%-0.16%-0.07%-0.15%-0.14%0.08%0.06%0.06%-0.15%0.06%0.31%-0.43%-0.07%-0.57%-0.08%-0.32%-0.66%-0.76%-0.23%-0.12%-0.77%-0.19%-0.42%-0.51%-0.65%-0.53%-0.59%-0.36%-0.03%-0.08%-0.27%復(fù)產(chǎn)難以對造船供需格局造成太大擾動，本輪周期產(chǎn)能即使恢復(fù)也僅相當(dāng)于上輪高峰74%水平。上輪周期巔峰手持訂單運(yùn)力比55%，當(dāng)前僅15%。2024/4/262024/3/12024/2/22024/1/52023/12/222023/7/142023/2/102023/1/132022/12/232022/12/162022/12/92022/12/22022/11/182022/10/282022/10/72022/9/302022/9/22022/7/292022/7/222022/7/152022/5/272022/5/132022/5/62022/4/222022/3/182022/3/112022/2/252022/2/112022/2/42021/11/262021/10/222021/9/3船廠間接單出現(xiàn)分化：刨除匯率因素，當(dāng)前船價回調(diào)主因散貨船船價下跌。當(dāng)前一線船廠普遍訂單排期至2028年及以后，未來三年收入基本確定，散貨船建造難度相對較低，貢獻(xiàn)邊際訂單增量的主要為二線及以下船廠，其所接訂單主要為難度較低、附加值較低的散貨船，存在以折扣彌補(bǔ)自身技術(shù)劣勢情況，拉低船價指數(shù)。船價指數(shù)階段性回調(diào)并非本輪周期首次。本次船價集中回調(diào)于2024年10月18日開始，此次回調(diào)并非2021年周期開啟后的首次回調(diào)，此前在2022年三季度也曾出現(xiàn)多次由集裝箱船、散貨船船價下跌引起的船價指數(shù)回調(diào)。

證券研究報(bào)告資料來源:Clarksons，申萬宏源研究162.5

核心預(yù)期差5：低價訂單交付尾聲，利潤逐步釋放?

市場認(rèn)為：造船企業(yè)利潤釋放節(jié)奏拖沓，彈性不足。?

我們認(rèn)為：造船企業(yè)利潤釋放核心源于毛利率改善，2H2021船價大幅上漲后的高價訂單將陸續(xù)交付。高價訂單交付角度：本輪造船價格上漲從2021Q1開始，2H2021年以來中國船舶簽訂的高價船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、3%、3%、18%、50%、80%、96%、100%。2H2021年以來中國重工簽訂的高價船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。高價訂單占比逐漸成為交付主流，越晚交付的訂單往往對應(yīng)更高的簽單價格，利潤逐步釋放。手持訂單及合同負(fù)債角度：新簽訂單快速增長，手持訂單持續(xù)累積。據(jù)公告，中國船舶2024H1承接民船造船訂單109艘/856萬載重噸/684億元，三季報(bào)合同負(fù)債較2023年末增長9%至680億元。中國重工2024H1承接民船造船訂單68艘/1167萬載重噸/436億元，三季報(bào)合同負(fù)債較2023年末增長35%至617億元。據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)測算，截止2024年末，中國船舶手持訂單281億美元，中國重工手持訂單203億美元。圖19：中國船舶交付訂單的簽單時點(diǎn)結(jié)構(gòu)（CGT）圖20：中國重工交付訂單的簽單時點(diǎn)結(jié)構(gòu)（CGT）圖18：收入端船價持續(xù)上行，成本端鋼材價格回20018016014012010080成本端，高鋼價影響成本7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002,000,0001,500,0001,000,000500,000-1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-收入端，低價訂單交付確認(rèn)收入2021/1/32020/1/32022/1/32023/1/32024/1/32021年之前

1Q20212Q20213Q20224Q20233Q20214Q20221Q20244Q20211Q20232Q20242021年之前

1Q20212Q20213Q20224Q20233Q20214Q20221Q20244Q20211Q20232Q2024WeeklyNewbuildingPriceIndexChina20mm

SteelPlate

Commodity

Price（元/噸，右軸）1Q20222Q20232Q20223Q20231Q20222Q20232Q20223Q2023

證券研究報(bào)告

資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究17主要內(nèi)容1.

長周期上行趨勢未變2.

市場分歧及核心預(yù)期差3.

2024造船行業(yè)量價更新與總結(jié)4.

中國船廠：國企（中船系）vs

民營（揚(yáng)子江&恒力）5.

風(fēng)險(xiǎn)提示183.1船價變化：新船價格與二手船價2024全年漲勢，年尾高位震蕩?

2024年年末新造船價格指數(shù)189點(diǎn)，較年初上漲6.06%，二手船價格指數(shù)176點(diǎn)，較年初上漲18.04%。2024年年末新造船價格指數(shù)189點(diǎn)，較年初上漲6.06%，主流船型中集裝箱船漲幅最高。指數(shù)在四季度出現(xiàn)階段性回落，不同船型價格存在分化，散貨船與氣體船為主要回落船型，集裝箱船與油輪的上行態(tài)勢仍較穩(wěn)固。截止2024年末，集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船新造船價格指數(shù)分別為119、223、174、260點(diǎn)，分別較年初增長12.71%、7.00%、5.53%、-1.89%。2024年年末二手船價格指數(shù)176點(diǎn)，較年初上漲18.04%。其中集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船二手船價格指數(shù)分別為73、203、187、220點(diǎn)，分別較年初上漲39.78%、-1.87%、8.48%、-9.47%。圖22：二手船價格指數(shù)圖21：新造船價格指數(shù)600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00300250200150100500二手船價格指數(shù)集裝箱船二手船價格指數(shù)油輪二手船價格指數(shù)新造船價格指數(shù)集裝箱船新造船價格指數(shù)散貨船新造船價格指數(shù)油輪新造船價格指數(shù)LNG船新造船價格指數(shù)散貨船二手船價格指數(shù)LNG船二手船價格（百萬美金）資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究

證券研究報(bào)告193.2

手持訂單變化：2024年全球船舶手持訂單量持續(xù)增長，原油輪、干散貨手持訂單運(yùn)力占比仍處歷史低位?

2024年年末全球船舶手持訂單量較年初增長30%。?

2024年全球船舶手持訂單逐月持續(xù)增長，年末達(dá)3.65億DWT，較年初增長30%，主流船型中油輪手持訂單增速最高。其中集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船/其他船年末手持訂單9132、9777、10895、3320、3411萬DWT，分別較年初增長14%、102%、16%、5%、23%。?

干散貨船、原油輪手持訂單運(yùn)力占比處于歷史低位。全船型、集裝箱船、原油輪、成品油輪、干散貨船手持訂單占比分別為15%、27%、11%、22%、11%，處于2000年以來的34%、54%、25%、64%、28%分位。圖23：全球手持訂單量圖24：手持訂單運(yùn)力占比90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00700,000,000600,000,000500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,0000集裝箱船手持訂單量（DWT）

油輪手持訂單量（DWT）散貨船手持訂單量（DWT）全船型集裝箱干散貨原油輪成品油輪LNG船手持訂單量（DWT）其他船手持訂單量（DWT）資料:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究資料:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究

證券研究報(bào)告203.3.1新簽訂單-DWT：單年度新簽訂單創(chuàng)本輪新高，油輪成為本年度新簽訂單主力，集裝箱船新簽訂單同比放量?

2024全年已統(tǒng)計(jì)新簽訂單1.68億載重噸，油輪成為本年度新簽訂單主力，集裝箱船新簽訂單同比放量。2024年全球已統(tǒng)計(jì)新簽訂單1.68億載重噸，同比上漲31%。全年集裝箱船、油輪、干散貨船、LNG船、其他船型分別簽訂4821、5336、4408、849、1353萬載重噸，同比增長164%、42%、-16%、37%、4%，占比分別為29%、32%、26%、5%、8%。圖25：新簽訂單船型結(jié)構(gòu)（DWT口徑）圖26：2024年新簽訂單船型占比（DWT口徑）300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,000-其他船型LNG船5%8%集裝箱船29%干散貨船26%油輪32%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024集裝箱船新簽訂單（DWT)

油輪新簽訂單（DWT)LNG船新簽訂單（DWT)

其他船型新簽訂單（DWT)干散貨船新簽訂單（DWT)集裝箱船油輪干散貨船LNG船其他船型

證券研究報(bào)告21資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究3.3.2新簽訂單-金額：集裝箱船貢獻(xiàn)主要增量?

2024全年已統(tǒng)計(jì)新簽訂單2038億美元，集裝箱船金額占比與同比增速均為主流船型最高。2024年全球已統(tǒng)計(jì)新簽訂單2038億美元，同比上漲55%。全年集裝箱船、油輪、干散貨船、LNG船、其他船型分別簽訂544、361、219、224、689億美元，同比增長167%、45%、-14%、40%、55%，占比分別為26%、18%、11%、11%、34%。圖27：新簽訂單船型結(jié)構(gòu)（金額口徑）圖28：2024年新簽訂單船型占比（金額口徑）300,000250,000200,000150,000100,00050,000-集裝箱船26%其他船型34%油輪18%LNG船11%干散貨船11%干散貨船集裝箱船油輪LNG船其他船型集裝箱船新簽訂單（百萬美元)

油輪新簽訂單（百萬美元)LNG船新簽訂單（百萬美元)

其他船型新簽訂單（百萬美元)干散貨船新簽訂單（百萬美元)

證券研究報(bào)告資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究223.3.3新簽訂單-CGT：全年新簽訂單6581萬CGT，同比上漲34%，集裝箱船訂單占比最高?

2024全年已統(tǒng)計(jì)新簽訂單6581萬CGT，集裝箱船金額占比與同比增速均為主流船型最高。2024年全球已統(tǒng)計(jì)新簽訂單6581萬CGT，同比上漲34%。全年集裝箱船、油輪、干散貨船、LNG船、其他船型分別簽訂1899、1463、1050、767、1403萬CGT，同比增長158%、37%、-19%、36%、12%，占比分別為29%、22%、16%、12%、21%。圖29：新簽訂單船型結(jié)構(gòu)（CGT口徑）圖30：2024年新簽訂單船型占比（CGT口徑）100,000,00090,000,00080,000,00070,000,00060,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,000-其他船型21%集裝箱船29%LNG船12%油輪22%干散貨船16%集裝箱船新簽訂單（CGT)

油輪新簽訂單（CGT)LNG船新簽訂單（CGT)

其他船新簽訂單（CGT)干散貨船新簽訂單（CGT)集裝箱船油輪干散貨船LNG船其他船型

證券研究報(bào)告資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究233.4

中國新簽訂單占比持續(xù)提升，中國單年度新簽訂單占比創(chuàng)歷史新高?

2024年中國新簽訂單載重噸占比77%，金額占比66%。載重噸口徑。2024年全年，中國、日本、韓國新簽單量1.29、0.10、0.24億載重噸，同比增長55%、-51%、20%。載重噸占全球比重77%、6%、14%，較2023年上升12、-10、-1pct。中國占比逐年提升，當(dāng)前為歷史最高水平。金額口徑：2024年全年，中國、日本、韓國新簽單量1341、82、362億美元，同比增長87%、-48%、22%。金額占全球比重66%、4%、18%，較2023年上升11、-8、-5pct。中國占比逐年提升，當(dāng)前為歷史最高水平。圖31：各國新簽訂單量占比統(tǒng)計(jì)（載重噸）圖32：各國新簽訂單金額占比統(tǒng)計(jì)（百萬美元）300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%300,000250,000200,000150,000100,00050,000070%60%50%40%30%20%10%0%中國日本韓國其他中國占比（右軸）中國日本韓國其他中國占比（右軸）

證券研究報(bào)告資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究243.5

新能源替代傳統(tǒng)能源是長期必然趨勢，2024新簽訂單中非傳統(tǒng)燃料占比62%?

全球2024年新簽訂單中，非傳統(tǒng)燃料占比62%，新能源替代傳統(tǒng)能源是長期必然趨勢，環(huán)保因素強(qiáng)化替代需求。2024年全年已統(tǒng)計(jì)訂單數(shù)據(jù)中，非傳統(tǒng)燃料占比62%?？紤]到應(yīng)用場景，未來可能存在多種燃料方式并存的格局，新能源船替代傳統(tǒng)燃料船仍是行業(yè)的長期趨勢。?

LNG為當(dāng)前主流雙燃料選擇，在2024全年已統(tǒng)計(jì)新簽新能源訂單中占比58%，甲醇占比23%，氨占比5%。圖33：2024年新簽新能源船型訂單結(jié)構(gòu)（CGT口徑）其他新型燃料9%LPG5%氨5%LNG58%甲醇23%LNG甲醇氨LPG其他新型燃料

證券研究報(bào)告資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究253.6

新能源船型是中船集團(tuán)新簽訂單與手持訂單主力?

新能源船型是中船集團(tuán)新簽訂單與手持訂單主力。截至目前，中船集團(tuán)手持訂單中，新能源船型比例占74%。中船集團(tuán)新簽訂單中新能源船占比從2021年的45%上漲至2022年的80%，2024年中船集團(tuán)已統(tǒng)計(jì)新簽訂單中，新能源船占比72%。圖34：中船集團(tuán)手持訂單結(jié)構(gòu)（CGT口徑）圖35：新簽訂單中新能源船型（含READY）占比呈增長態(tài)勢（CGT)其他L

P非G傳統(tǒng)燃料乙烷2%2%5%氨7%傳統(tǒng)燃料26%1200000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1000000080000006000000400000020000000甲醇16%LNG42%2018201920202021202220232024YTD傳統(tǒng)燃料LNG甲醇氨乙烷LPG其他非傳統(tǒng)燃料傳統(tǒng)燃料（CGT）新能源船（CGT）新能源船占比（右軸）

證券研究報(bào)告26資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

長周期上行趨勢未變2.

市場分歧及核心預(yù)期差3.

2024造船行業(yè)量價更新與總結(jié)4.

中國船廠：國企（中船系）vs

民營（揚(yáng)子江&恒力）5.

風(fēng)險(xiǎn)提示274.1.1

國營：中國船舶（600150），高價單陸續(xù)交付，利潤逐步釋放?

國內(nèi)頭部造船企業(yè)：公司是全球最大造船集團(tuán)中船集團(tuán)旗下規(guī)模最大的造船上市公司，具備建造所有主流船型的能力。?

高價訂單逐漸交付：本輪造船價格上漲從2021Q1開始，2H2021年以來中國船舶簽訂的高價船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、3%、3%、18%、50%、80%、96%、100%。?

盈利預(yù)測：通過分拆訂單進(jìn)行盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)中國船舶2024E-2026E歸母凈利潤分別為40億、81億、122億元。圖38：中國船舶歸母凈利潤及凈利率（百萬元）圖37：中國船舶毛利測算（百萬元）圖36：各時段交付訂單的簽單時點(diǎn)結(jié)構(gòu)14,00014%12%10%8%25,000.025%1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-12,00010,0008,0006,0004,0002,000020,000.015,000.010,000.05,000.00.020%15%10%5%6%4%2%2021年之前

1Q20212Q20213Q20224Q20233Q20214Q20221Q20244Q20211Q20232Q20240%0%1Q20222Q20232Q20223Q20232021202220232024E2025E2026E20202021202220232024E

2025E

2026E毛利（百萬元）揚(yáng)子江造船毛利率（%，右軸）毛利率（%，右軸）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利率（%，右軸）資料：Clarksons，申萬宏源研究資料：公司公告，Wind，申萬宏源研究資料：公司公告，Wind，申萬宏源研究

證券研究報(bào)告284.1.2

國營：中國重工（601989），訂單邊際改善明顯，高價單陸續(xù)交付?

高價訂單逐漸交付：本輪造船價格上漲從2021Q1開始，2H2021年以來中國重工簽訂的高價船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。?

中國重工前期接單保守，23年后半年開始集中承接高價訂單，手持訂單快速累計(jì)。據(jù)克拉克森及申萬測算，重工手持訂單金額自23年初108億美元快速增至24年末的203億美元，漲幅87%，民船建造業(yè)務(wù)彈性擴(kuò)張。?

盈利預(yù)測：通過分拆訂單進(jìn)行盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)中國重工2024E-2026E歸母凈利潤分別為17億、47億、94億元。圖39：以2022年底為基礎(chǔ)的手持訂單圖40：中國重工手持訂單金額快速累積圖41：中國重工歸母凈利潤及凈利率（百萬元）增量(百萬美元)（百萬美元）12,00010,0008,0006,0004,0002,000019519018518017517016516015515014535,00012,00014%12%10%8%30,00025,00020,00015,00010,0005,000010,0008,0006,0004,0002,00006%4%2%0%-2%-4%-6%2020A

2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E-2,000-4,000(2,000)中國重工中國船舶新造船價格指數(shù)歸母凈利潤歸母凈利率中國船舶中船防務(wù)中國重工資料：Clarksons，申萬宏源研究資料：Clarksons，申萬宏源研究資料：公司公告，Wind，申萬宏源研究

證券研究報(bào)告294.1.3

中船集團(tuán)交付測算?

預(yù)計(jì)2024年中船集團(tuán)新船交付量將上升。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)中船集團(tuán)2024年交付運(yùn)力677萬CGT，同比增長40%。預(yù)計(jì)2025-2027年交付量同比-15%、+31%、+23%。圖42：中船集團(tuán)交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑)10,000,0009,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002019202020212022干散貨船202320242025E2026E2027E油輪集裝箱船其他

證券研究報(bào)告資料來源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究304.1.4

中船集團(tuán)旗下主要船廠交付預(yù)測?

滬東中華:：2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力96萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長-5%、56%、17%。?

江南造船廠：2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力95萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長-20%、35%、32%。?

外高橋造船廠2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力66萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長-27%、39%、1%

。?

澄西造船廠：2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力47萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長1%、19%、54%

。圖44：江南造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）圖43：滬東中華交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑)2,000,0001,500,0001,000,000500,000-2,000,0001,500,0001,000,000500,000-202020212022Bulk20232024LNG

LPG2025EOthers2026E2027E202020212022Bulk20232024LNG

LPG2025EOthers2026E2027EContainerTankerContainerTanker圖45：外高橋造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）圖46：澄西造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）1,000,000800,000600,000400,000200,000-900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-202020212022Bulk20232024

2025ELNG

LPG

Others2026E2027E202020212022Bulk20232024

2025ELNG

LPG

Others2026E2027EContainerTankerContainerTanker

證券研究報(bào)告資料:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究314.1.4

中船集團(tuán)旗下主要船廠交付預(yù)測?

廣船國際：2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力54萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長-34%、44%、-8%

。?

黃埔文沖：2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力55萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長13%、-20%、14%

。?

大連造船廠：2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力37萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長66%、33%、152%

。?

山海關(guān)造船廠：2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力26萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長-28%、27%、20%

。圖48：黃埔文沖交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）圖47：廣船國際交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-1,000,000800,000600,000400,000200,000-202020212022Bulk20232024LNG

LPG2025EOthers2026E2027E202020212022Bulk20232024

2025ELNG

LPG

Others2026E2027EContainerTankerContainerTanker圖49：大連造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）圖50：山海關(guān)造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-202020212022Bulk20232024LNG

LPG2025EOthers2026E2027E202020212022Bulk20232024

2025ELNG

LPG

Others2026E2027EContainerTankerContainerTanker

證券研究報(bào)告資料:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究324.1.4

中船集團(tuán)旗下主要船廠交付預(yù)測?

中船天津造船廠：

2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力29萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長-8%、29%、4%

。?

北海造船廠：

2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力48萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長-29%、37%、-5%

。?

武昌造船廠：

2025年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力11萬CGT，預(yù)計(jì)2025-2027交付量同比增長-16%、104%、4%

。圖51：中船天津交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）圖52：北海造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）500,000400,000300,000200,000100,000-800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-202020212022Bulk20232024

2025ELNG

LPG

Others2026E2027E202020212022202320242025EOthers2026E2027EContainerTanker圖53：武昌造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）ContainerBulkTankerLNGLPG300,000250,000200,000150,000100,00050,000-202020212022Bulk202320242025E2026E2027EContainerTankerLNGLPGOthers

證券研究報(bào)告資料:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），申萬宏源研究334.1.5

中船集團(tuán)邁出重組第一步，估值區(qū)間測算?

合并后產(chǎn)能可達(dá)全球產(chǎn)能的18-33%。根據(jù)克拉克森歷史數(shù)據(jù)，如按船廠歷史最大產(chǎn)能計(jì)算，中國船舶最大產(chǎn)能（加權(quán)口徑）1432萬DWT/435萬CGT，中國重工最大產(chǎn)能（加權(quán)口徑）1513萬DWT/287萬CGT，中船集團(tuán)所有船廠最大產(chǎn)能約為3646萬DWT/960萬CGT，當(dāng)前全球造船產(chǎn)能約9010萬DWT/4120萬CGT。中國船舶與中國重工合并后產(chǎn)能最大化可達(dá)全球總產(chǎn)能的33%（DWT口徑）/18%（CGT口徑）。如集團(tuán)所有造船資產(chǎn)完成合并，產(chǎn)能將占到全球的40%（DWT口徑）/23%（CGT口徑）。?

合并后市值區(qū)間為2565-3951億元。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)測算，當(dāng)前中國船舶、中國重工的手持訂單金額約281億美元、203億美元，市值/手持訂單金額（P/O估值）分別為0.79、0.75。對于合并后公司，如以當(dāng)前中國船舶和中國重工較低的P/O值0.75估算，對應(yīng)市值2565億元；如以1倍P/O值估算，對應(yīng)市值3435億元；如手持訂單均以當(dāng)前船價計(jì)算（樂觀情況），1倍P/O下對應(yīng)市值3951億元。圖54：中船集團(tuán)各船廠股權(quán)結(jié)構(gòu)

證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，申萬宏源研究344.2.1

民營：揚(yáng)子江（BS6），手持訂單持續(xù)增長，訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)?

接單單價提升顯著，手持訂單金額持續(xù)增長：截止3Q手持訂單金額達(dá)221.4億美元。對比21年末，公司手持訂單CGT總量降低2%，總金額提升160%，反應(yīng)公司接單單價提升顯著。?

船型結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)：截止24Q3，公司手持民船訂單224艘/861萬CGT，訂單排期至2029年。根據(jù)公告披露，手持訂單中集裝箱船占比最高，占比達(dá)63%（CGT口徑，下同），其次為油輪、散貨船、氣體船，占比分別為20%、9%、8%。圖56：揚(yáng)子江手持訂單結(jié)構(gòu)圖55：揚(yáng)子江手持訂單金額持續(xù)增長10987654321025020015010050020202021202220231Q242Q243Q24手持訂單（百萬CGT）手持訂單金額（億美元,右軸）

證券研究報(bào)告資料：公司公告，申萬宏源研究354.2.2

民營：揚(yáng)子江前三季度大幅完成新簽?zāi)繕?biāo)，即將完成交付目標(biāo)?

前三季度完成超額完成全年接單目標(biāo)：公司2024年接單目標(biāo)為45.0億美元，截止三季度末已接單116.4億美元，超出目標(biāo)159%。新簽訂單艘數(shù)口徑來看，集裝箱船、油輪、氣體船、散貨船分別占比55%、21%、16%、7%。?

前三季度完成90%交付目標(biāo)：公司2024全年計(jì)劃交付63艘訂單，截止三季度末交付57艘，完成度90%。已交付船中集裝箱船占比54%，結(jié)合此前簽單結(jié)構(gòu)變化，未來1-2年集裝箱交付比例或環(huán)比下降，油輪占比或提升。圖57：全年接單任務(wù)達(dá)成率259%圖58：前三季度完成90%全年交付計(jì)劃

證券研究報(bào)告資料：公司公告，申萬宏源研究364.2.3

揚(yáng)子江造船毛利率提升至26%，可作為中船系領(lǐng)先指標(biāo)?

揚(yáng)子江24H1造船業(yè)務(wù)毛利率提升至26%，較24年初提升4pct，較本輪周期初期已提升14pct。?

由于揚(yáng)子江與中國船舶、中國重工在收入確認(rèn)方式上存在差異，揚(yáng)子江高價訂單確認(rèn)收入時點(diǎn)更靠前，利潤釋放及利潤率等更領(lǐng)先。因此，揚(yáng)子江利潤率可作為中國船舶和中國重工利潤率變化的領(lǐng)先指標(biāo)。圖59：揚(yáng)子江造船業(yè)務(wù)利潤率作為領(lǐng)先指標(biāo)中國船舶26年毛利率與2-3年前揚(yáng)子江接近25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E中國船舶揚(yáng)子江揚(yáng)子江（滯后2年）

證券研究報(bào)告

資料：公司公告，申萬宏源研究374.3.1

民營：恒力重工借殼松發(fā)股份（603268）上市?

事件：松發(fā)股份發(fā)布公告，擬以資產(chǎn)置換及發(fā)行

7.38

億股份方式收購恒力重工全部股權(quán)。根據(jù)松發(fā)股份公告，計(jì)劃以資產(chǎn)置換與發(fā)行股份購買兩種方式收購恒力重工股權(quán)。經(jīng)評估，擬置入資產(chǎn)總價值

80.06億元。松發(fā)股份擬以持有的全部資產(chǎn)和經(jīng)營性負(fù)債(評估價值

5.13

億元)與中坤投資持有的恒力重工

50%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。資產(chǎn)置換差額為

74.93

億元，該部分?jǐn)M通過發(fā)行股份方式購買，計(jì)劃發(fā)行股份數(shù)

7.38億，發(fā)行價格為

10.16

元/股。此外，公司計(jì)劃發(fā)行股份募集不超過

50

億配套資金。根據(jù)公告，公司擬向不超過

35

名特定投資者發(fā)行股份募集資金，總募資額不超過

50億元，其中

40

億元用于項(xiàng)目建設(shè)，10

億元用于償還金融機(jī)構(gòu)債務(wù)，發(fā)行總股份數(shù)不超過

2.59億股(30%增發(fā)購買資產(chǎn)后的總股份數(shù))?

松發(fā)股份與恒力重工原股東簽署業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，原股東承諾

2025-2027

年累計(jì)扣非歸母凈利潤達(dá)

48

億元。據(jù)公告，資產(chǎn)評估預(yù)計(jì)恒力重工

2025、2026、2027年實(shí)現(xiàn)凈利潤

11.3、16.4、20.6億元?；陬A(yù)測，松發(fā)股份與恒力重工原股東中坤投資、恒能投資、蘇州恒能、陳建華簽署業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，恒力重工原股東保證恒力重工

2025-2027年累計(jì)扣非歸母凈利潤(不扣除股權(quán)激勵及員工持股等激勵性支出)不低于

48

億元.公司收入確認(rèn)準(zhǔn)則與中國船舶不同，按完工百分比確認(rèn)收入，而非交付后再確認(rèn)收入。?

恒力重工前身為STX大連，2022年重啟，2024年交付首批訂單。韓國STX集團(tuán)于2006年底投資建設(shè)STX大連，是覆蓋造船全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)基地，因在周期下行期虧損于2014年申請破產(chǎn)。2022年恒力集團(tuán)競拍收購原STX大連資產(chǎn)，并追加投資打造綠色船舶及高端裝備制造基地。2024年恒力集團(tuán)再次新增投資啟動恒力重工產(chǎn)業(yè)園二期項(xiàng)目，打造高端制造產(chǎn)業(yè)園，重啟后首批船舶產(chǎn)品已于2024年交付。?

恒力重工手持訂單108億美元，2027年排產(chǎn)超過歷史峰值。手持訂單層面，根據(jù)公司公告，當(dāng)前恒力重工手持民船訂單140艘/108億美元，手持訂單金額約為中國船舶的38%，中國重工的50%。單年交付量方面，根據(jù)克拉克森訂單數(shù)據(jù)測算，STX大連時期最高交付年份為2012年，交付83萬CGT民船產(chǎn)品。恒力重工當(dāng)前2027年已排產(chǎn)201萬CGT，超過STX時期最高產(chǎn)能，與揚(yáng)子江產(chǎn)能接近。金額口徑，根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)測算得恒力重工未來交付民船金額逐年提升，預(yù)計(jì)2027年民船業(yè)務(wù)營收可達(dá)約412億人民幣。?

后續(xù)關(guān)注：（1）恒力重工披露訂單數(shù)據(jù)是否包含選擇權(quán)訂單。（2）恒力重工研發(fā)設(shè)計(jì)能力，造船效率、人效等經(jīng)營指標(biāo)，利潤率與揚(yáng)子江、中船差距。

證券研究報(bào)告38資料:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫），Wind，申萬宏源研究4.3.2

恒力重工民船產(chǎn)能：2027年排產(chǎn)超過歷史最高值，產(chǎn)能水平與揚(yáng)子江接近?

恒力重工當(dāng)前2027年排產(chǎn)超過歷史最高交付水平，與揚(yáng)子江接近。交付量方面，根據(jù)克拉克森訂單數(shù)據(jù)測算，STX大連時期最高交付年份為2012年，交付83萬C