資金供給者的預(yù)期回報(bào)率第八章資本成本的估計(jì)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)|金融學(xué)院|《公司金融學(xué)》目錄01.可比公司的選擇02.債務(wù)成本的估計(jì)

06.附錄07.本章小結(jié)03.權(quán)益成本的估計(jì)

08.延伸閱讀

04.公司資本成本的估計(jì)

09.思考題05.項(xiàng)目資本成本的估計(jì)資本成本的估計(jì)著名的管理學(xué)大師彼得·德魯克在1995年《哈佛商業(yè)評(píng)論》上撰文指出的：“我們通常說(shuō)的利潤(rùn)，即留存以回報(bào)股權(quán)的那部分金額，其實(shí)并不是真正意義上的利潤(rùn)。如果一家企業(yè)未能獲得超出資本成本的利潤(rùn)，那么它就處于虧損狀態(tài)。交納稅款看似產(chǎn)生了真正的利潤(rùn)，但其實(shí)這一點(diǎn)毫無(wú)意義。企業(yè)的回報(bào)仍然少于資源消耗……這并不創(chuàng)造價(jià)值，而會(huì)損害價(jià)值?！笔裁词琴Y本成本？如何估計(jì)資本成本？在估計(jì)資本成本是需要注意哪些細(xì)節(jié)？引入資本成本的估計(jì)任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。為了評(píng)估項(xiàng)目的價(jià)值，在前文中，我們識(shí)別和估計(jì)了項(xiàng)目的相關(guān)現(xiàn)金流，接下來(lái)，如果我們能夠估計(jì)出用以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的貼現(xiàn)率，就可以得到項(xiàng)目的價(jià)值了?！N現(xiàn)率如何確定？企業(yè)內(nèi)部資金無(wú)法滿足其經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要→尋求外部融資外部融資的兩種方式：債務(wù)融資（DebtFinancing）、權(quán)益融資（EquityFinancing）資金的提供者需要獲取回報(bào),產(chǎn)生資本成本（CostofCapital）。貼現(xiàn)率的引入項(xiàng)目的資本成本資金供給者的預(yù)期回報(bào)率：用來(lái)對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的貼現(xiàn)率機(jī)會(huì)成本：投資者放棄的其他類似項(xiàng)目所能提供的最高回報(bào)率公司的資本成本投資者對(duì)于公司掌控的所有資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率資本成本的估計(jì)項(xiàng)目資本成本的估計(jì)思路1、確定一個(gè)與該項(xiàng)目類似的其他項(xiàng)目→尋找一個(gè)開展類似項(xiàng)目的公司“類似”特指與標(biāo)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平類似可比公司（ComparableFirm）：一般被稱為代表公司（Proxies）或單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)（PurePlay），其一般只從事某一種產(chǎn)品的生產(chǎn)。3、計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）債券持有者所要求的回報(bào)被稱為債務(wù)資本成本（DebtCostofCapital），簡(jiǎn)稱債務(wù)成本；而股票持有者所要求的回報(bào)被稱為權(quán)益資本成本（EquityCostofCapital），簡(jiǎn)稱權(quán)益成本。公司持有資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益應(yīng)該歸屬于公司全體投資者，則公司的資本成本是債務(wù)成本和權(quán)益成本根據(jù)其投資比例的加權(quán)平均值，被稱為加權(quán)平均資本成本。2、估計(jì)持有其證券（債券及股票）的投資者的預(yù)期回報(bào)率投資者根據(jù)所持證券類型的不同，對(duì)可比公司創(chuàng)造的現(xiàn)金流享有不同的索償權(quán)（Claims）。一般而言，債券持有者對(duì)來(lái)自于資產(chǎn)的現(xiàn)金流享有優(yōu)先的索償權(quán)，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比股票持有者要低，因此，債券持有者的預(yù)期回報(bào)率低于股票持有者的預(yù)期回報(bào)率。估計(jì)思路01與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平類似的可比公司可比公司的選擇資本成本的估計(jì)——可比公司的選擇可比公司對(duì)于項(xiàng)目資本成本的估計(jì)而言，尋找一個(gè)與該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平類似的可比公司是至關(guān)重要的第一步。項(xiàng)目所屬公司本身：一般而言，如果項(xiàng)目屬于所在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，則可以認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)水平與公司相似，則可比公司就是其本身。與項(xiàng)目同行業(yè)公司：如果項(xiàng)目不屬于所在公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)范圍，則其風(fēng)險(xiǎn)水平與所在公司的風(fēng)險(xiǎn)水平不一致，此時(shí)就必須選擇一家可比公司，這家公司最好只從事與項(xiàng)目相同行業(yè)的生產(chǎn)?？杀裙镜倪x擇可比公司的選擇可以通過(guò)不同的行業(yè)代碼進(jìn)行篩選，但需要進(jìn)行權(quán)衡。嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)一般而言，越是與標(biāo)的項(xiàng)目類似，使用的篩選標(biāo)準(zhǔn)越嚴(yán)格，可比公司的數(shù)量就越少。在這種情況下，雖然可比公司的代表性較強(qiáng)，但由于公司數(shù)量少，不足以抵消掉可能存在的參數(shù)上的度量誤差（MeasurementError）。寬松標(biāo)準(zhǔn)如果要增加可比公司的數(shù)量，則篩選條件就要放松，與標(biāo)的項(xiàng)目的相似度就會(huì)下降。在這種情況下，參數(shù)上的度量誤差就更有可能被抵消掉。02債權(quán)融資的預(yù)期回報(bào)率債務(wù)成本的估計(jì)企業(yè)獲得債權(quán)融資的兩個(gè)渠道銀行貸款：最簡(jiǎn)單的是從銀行獲得貸款，此時(shí)銀行的貸款利率就是債務(wù)成本。發(fā)行債券：如果企業(yè)的規(guī)模大一些，則可以通過(guò)發(fā)行債券的方式獲得融資，此時(shí)，債券成本需要通過(guò)債券的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行計(jì)算資本成本的估計(jì)——債務(wù)成本的估計(jì)例題8-1：假設(shè)光華照明公司在五年前曾經(jīng)發(fā)行了一筆期限為10年的債券，即此債券還有5年到期。該債券面值100元，息票率（CouponRate）為6%，即每年年底支付6元利息。當(dāng)前債券的市價(jià)為106.6元，請(qǐng)問(wèn)其債務(wù)成本是多少？解答：如果公司通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資，其債務(wù)成本則是此債券的到期收益率（YieldtoMaturity,YTM）也叫做市場(chǎng)收益率（MarketYield）。假設(shè)投資者以106.60元的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買了該債券并持有到期，在此期間，他可以獲得每年6元的利息，同時(shí)在到期時(shí)還可以獲得額外100元本金的償付。資產(chǎn)的價(jià)格等于其創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值和，因此有下式成立：則光華照明公司的債務(wù)成本為資本成本的估計(jì)——債務(wù)成本的估計(jì)為什么不使用6%的息票率或者5.6%的當(dāng)期收益率作為債務(wù)成本呢？如果公司今天要發(fā)行債券進(jìn)行融資，其需要支付的成本是到期收益率。息票率或當(dāng)期收益率都是在5年前債券發(fā)行的時(shí)候確定的。無(wú)法獲取公司貸款或債券的數(shù)據(jù)時(shí)債務(wù)成本的計(jì)算方法如果無(wú)法獲取公司貸款或債券的數(shù)據(jù)，其債務(wù)成本可以通過(guò)在當(dāng)前同期國(guó)債收益率的基礎(chǔ)上加信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法得到。債務(wù)成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由于公司債存在不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)），因此公司債的發(fā)行者需要支付比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更高的收益率來(lái)吸引投資者，這部分被稱為信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（CreditRiskPremium）。國(guó)債被視為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，因此其收益率被稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是其他債券的定價(jià)基礎(chǔ)。資本成本的估計(jì)——債務(wù)成本的估計(jì)舉例由于LED項(xiàng)目的期限為5年，所以為了估計(jì)項(xiàng)目的債務(wù)成本，需要使用當(dāng)前的5年期國(guó)債的到期收益率為3%，光華照明公司的信用評(píng)級(jí)為BBB級(jí)，其對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2%，因此，公司的債務(wù)成本為3%+2%=5%。稅后債務(wù)成本涵義:負(fù)債的利息支付是在稅前抵扣的，因此具有稅盾效應(yīng)，故實(shí)際的債務(wù)成本應(yīng)該是稅后的，被稱為稅后債務(wù)成本（After-taxCostofDebt）。做法：無(wú)論采用哪種方法度量公司的債務(wù)成本，都需要使用公司所得稅率對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。示例：如果光華照明公司的所得稅率為40%，則稅后的債務(wù)成本為03股票持有者的預(yù)期回報(bào)率權(quán)益成本的估計(jì)權(quán)益成本是股票持有者的預(yù)期回報(bào)率，通常使用以下模型進(jìn)行估計(jì)：股利貼現(xiàn)模型（DividedDiscountModel，DDM）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）權(quán)益成本的估計(jì)——引入03.1使用股利貼現(xiàn)模型股票創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和權(quán)益成本的估計(jì)——使用股利貼現(xiàn)模型股票價(jià)格=現(xiàn)金股利的現(xiàn)值之和現(xiàn)金股利由來(lái)：股票持有者對(duì)公司資產(chǎn)具有剩余索償權(quán)（ResidualClaim），即對(duì)公司資產(chǎn)在償還了所有債務(wù)本息之后剩下部分的要求權(quán)。作為回報(bào)，股票持有者可以從公司獲得現(xiàn)金股利。從現(xiàn)金股利到現(xiàn)金流：現(xiàn)金股利就是股票這種資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流。資產(chǎn)的價(jià)格：等于其創(chuàng)造的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，所以有如下公式：其中，為股價(jià)，為t期的現(xiàn)金股利，為權(quán)益成本。權(quán)益成本的估計(jì)——使用股利貼現(xiàn)模型權(quán)益成本的估計(jì)如果我們知道公司的股價(jià)以及預(yù)期現(xiàn)金股利，就可以使用上述公式估計(jì)公司的權(quán)益成本了。不同于債券利息，股票的現(xiàn)金股利并不是必須支付的，同時(shí)其水平會(huì)受到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，因此很難預(yù)測(cè)。所以，為了簡(jiǎn)化問(wèn)題，我們通常假設(shè)股利水平會(huì)以一個(gè)固定的增長(zhǎng)比率（g）持續(xù)增長(zhǎng)下去，此時(shí)股價(jià)公式變?yōu)橐虼?，?quán)益成本則可以通過(guò)如下公式估計(jì)出來(lái)：使用這種方式得到的權(quán)益成本被稱為隱含權(quán)益資本成本（ImpliedEquityCostofCapital）。固定增長(zhǎng)比率假設(shè)的不足上述模型成立的前提是股利水平以一個(gè)恒定的比率永遠(yuǎn)增長(zhǎng)下去，但這與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)。已有研究表明，公司要么很少支付現(xiàn)金股利，即使支付也很少會(huì)每年都上漲，更不可能以一個(gè)固定的比率永遠(yuǎn)上漲。03.2使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)假設(shè)的權(quán)益成本估計(jì)方法相比股利貼現(xiàn)模型，資本資產(chǎn)定價(jià)模型不需要對(duì)未來(lái)股利做出任何假設(shè)，因此提供了一個(gè)更為直接和優(yōu)化的權(quán)益成本估計(jì)方法。權(quán)益成本是股票持有者的預(yù)期回報(bào)率，而回報(bào)率與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，高風(fēng)險(xiǎn)高收益。資本資產(chǎn)定價(jià)模型正是從收益和風(fēng)險(xiǎn)二者關(guān)系出發(fā)，為權(quán)益資本的估計(jì)提供了理論依據(jù)。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)在金融學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)是收益的不確定性，它可以被分為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（UnsystematicRisk）和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（SystematicRisk）。定義：只對(duì)某個(gè)行業(yè)或個(gè)別公司的證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，它通常是由某一特殊的因素引起，與整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格不存在系統(tǒng)、全面的聯(lián)系。示例：公司的工人罷工，新產(chǎn)品開發(fā)失敗，失去重要的銷售合同，訴訟失敗或宣告發(fā)現(xiàn)新礦藏，取得一個(gè)重要合同等。在一個(gè)充分分散化的資產(chǎn)組合中，資產(chǎn)之間的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以部分地抵消，因此非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又被稱作可被分散的風(fēng)險(xiǎn)（DiversifiableRisk）。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（UnsystematicRisk）12定義：又被稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（MarketRisk），是指由于全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)所有證券的收益產(chǎn)生影響。示例：世界經(jīng)濟(jì)或某國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生嚴(yán)重危機(jī)、持續(xù)高漲的通貨膨脹、特大自然災(zāi)害等。在這種風(fēng)險(xiǎn)面前，無(wú)論持有怎樣的資產(chǎn)組合，其收益都要受到風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此又被稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)（UndiversifiableRisk）。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（SystematicRisk）權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)股票的總風(fēng)險(xiǎn)可以被分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以以一個(gè)較低的成本通過(guò)分散化的方法予以抵消的。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法消除的。只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于資產(chǎn)回報(bào)率的確定有意義。事實(shí)上，也只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能獲得收益的補(bǔ)償。結(jié)論：為了確定資產(chǎn)的必要回報(bào)率，就必須要能夠度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型β值單一資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：通常反映了其收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合（MarketPortfolio）收益變動(dòng)的敏感性。市場(chǎng)組合理論上，市場(chǎng)組合應(yīng)該包括市場(chǎng)上所有資產(chǎn)，不僅包括股票、債券，還要包括國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)甚至房地產(chǎn)等。它是個(gè)充分分散化的資產(chǎn)組合，因此能夠最大程度地降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，我們不可能構(gòu)造這樣一個(gè)無(wú)所不包的資產(chǎn)組合，因此，我們通常使用資本市場(chǎng)的指數(shù)作為市場(chǎng)組合的代理變量，如美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，中國(guó)的滬深300指數(shù)等。市場(chǎng)組合→市場(chǎng)指數(shù)貝塔（β）：?jiǎn)我毁Y產(chǎn)對(duì)于市場(chǎng)組合的敏感度就轉(zhuǎn)化為單一資產(chǎn)收益對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)收益變動(dòng)的敏感度，這一敏感度指標(biāo)被稱為貝塔（β），即為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型β值計(jì)算公式為：其中，β表示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Ri表示證券的收益，Rm表示市場(chǎng)組合的收益，表示證券i的收益和市場(chǎng)收益Rm之間的期望協(xié)方差，表示整個(gè)股票市場(chǎng)組合收益的期望方差。每只股票都有其自己的貝塔值。市場(chǎng)組合的貝塔值為1；如果股票的貝塔值大于1，則其對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的反應(yīng)相對(duì)更敏感；如果股票的貝塔值小于1，則其對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的反應(yīng)相對(duì)不敏感。已有研究表明，相較于單一股票的貝塔值，行業(yè)貝塔值更為穩(wěn)健。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型杠桿與β值公司的β值將會(huì)同時(shí)受到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，隨著這些風(fēng)險(xiǎn)的升高，β值就會(huì)越大。多數(shù)公司從債權(quán)和股權(quán)兩個(gè)渠道獲得融資，投資者在享受公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流的同時(shí)也要承擔(dān)其波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。這種產(chǎn)生于公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)被稱為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（BusinessRisk）。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)12債權(quán)人對(duì)于公司現(xiàn)金流的要求權(quán)優(yōu)先于股東，因此股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)高于債權(quán)人。這種產(chǎn)生于借款決策的風(fēng)險(xiǎn)被稱為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FinancialRisk）。當(dāng)公司提高債務(wù)與權(quán)益資本的比率時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)升高。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型不同杠桿下β值的涵義

全權(quán)益融資時(shí)存在負(fù)債時(shí)

固定負(fù)債權(quán)益比時(shí)23

1權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型

權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型例題8-2上面兩個(gè)公式可以幫助我們用可比公司法求解項(xiàng)目的貝塔值，舉例如下：光華照明公司的LED項(xiàng)目的負(fù)債權(quán)益比為3:2，邊際所得稅率為30%，已知債務(wù)β為0.6。目前，已知與項(xiàng)目處于同一行業(yè)的可比上市公司的負(fù)債權(quán)益比為3:7，邊際所得稅率為40%，債務(wù)成本為7.5%，債務(wù)β為0.1，權(quán)益β為1.2，請(qǐng)求項(xiàng)目的權(quán)益β。“加杠桿”“去杠桿”0201兩步法使用（8.6）式將杠桿企業(yè)的貝塔值轉(zhuǎn)換為無(wú)杠桿企業(yè)貝塔值；使用（8.7）式計(jì)算目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目的權(quán)益貝塔值。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型例題8-2在這個(gè)例子中，由于項(xiàng)目的杠桿水平與可比公司的杠桿水平不一致，因此，不能直接使用可比公司的貝塔值。這種情況下，需要使用如下兩步法求解項(xiàng)目的權(quán)益β：權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（MarketRiskPremium）權(quán)益資本成本投資者投資企業(yè)權(quán)益時(shí)所要求的收益率。所有估計(jì)權(quán)益資本成本的方法都有一個(gè)共同的基本框架：以“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”作為出發(fā)點(diǎn)，然后加一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)”溢價(jià)。具體來(lái)說(shuō)，權(quán)益資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：證券的β值可以衡量該證券相對(duì)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，因此證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)乘以證券的β系數(shù)。證券的期望收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所有現(xiàn)有普通股構(gòu)成的組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)×證券的β系數(shù)證券的期望收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)×證券的β系數(shù)權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型將上述兩個(gè)式子相結(jié)合，則有證券的期望收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)×證券的β系數(shù)其公式為：其中，是證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，表示由于承擔(dān)了不能夠被分散掉的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而要求的超額回報(bào)。為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中為市場(chǎng)組合的預(yù)期回報(bào)率。這個(gè)公式把證券的期望收益率與它的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β聯(lián)系起來(lái)，稱為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型模型含義：任何證券的期望收益率都是兩個(gè)因素之和：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，衡量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的補(bǔ)償；承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的期望回報(bào)，等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)乘以證券的β系數(shù)。證券市場(chǎng)線：證券市場(chǎng)線是指資本市場(chǎng)上各種資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系線，由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合構(gòu)成，即在收益率-貝塔值平面上，穿過(guò)(0,Rf)，斜率為E(Rm)-Rf的一條直線。它被用于表示不同投資資產(chǎn)之間的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。在證券市場(chǎng)線上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)成正比，即風(fēng)險(xiǎn)越高，預(yù)期收益率越高，這反映了投資者對(duì)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型與證券市場(chǎng)線資本資產(chǎn)定價(jià)模型反映了期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系，如圖8-1所示。圖8-1：資本資產(chǎn)定價(jià)模型與證券市場(chǎng)線

根據(jù)CAPM，繪制既定β的期望收益率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被設(shè)定為國(guó)庫(kù)券利率，假定為3％，其為縱軸上的截距。這項(xiàng)投資沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，所以它的β值為0。該直線通過(guò)代表市場(chǎng)投資組合的點(diǎn)。根據(jù)定義，市場(chǎng)投資組合的β值為1，因此期望收益率為7％，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3％與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)4％之和。這條直線被稱為證券市場(chǎng)線（Security

Market

Line，SML）。其斜率為正，因?yàn)棣轮翟酱?，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，期望收益率也就越高。權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型與權(quán)益成本01

有研究表明，資本成本還與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)：規(guī)模小的公司面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此其資本成本更高。即，公司規(guī)模與其過(guò)去的權(quán)益回報(bào)高低存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：隨著公司規(guī)模的減小，其權(quán)益回報(bào)增加；反之亦然。因此，在實(shí)踐中上式可被進(jìn)一步拓展為：其中，ERP為權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（EquityRiskPremium），即，也被稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Si為規(guī)模溢價(jià)（SizePremium）。這種測(cè)算權(quán)益成本的方法又被稱為累加法（Build-upMethod）。02權(quán)益資本只與β有關(guān)資本成本與企業(yè)的相關(guān)規(guī)模相關(guān)權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型與權(quán)益成本權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（簡(jiǎn)稱ERP）預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差額，可被定義為投資者投資于權(quán)益資產(chǎn)，因?yàn)槌袚?dān)了超過(guò)投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)所期望獲得的額外收益。通俗來(lái)說(shuō)，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者所要求的補(bǔ)償，這個(gè)補(bǔ)償使得其持有的存在風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)組合所獲得的邊際收益與其持有的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券所獲得的邊際收益相同。特點(diǎn)ERP作為投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，取決于股票市場(chǎng)未來(lái)的表現(xiàn)，反映的是投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)收益率的預(yù)期，所以ERP是一個(gè)超前的概念；超前性ERP反映了投資者預(yù)期，所以在當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行的過(guò)程中無(wú)法根據(jù)某些指標(biāo)和數(shù)據(jù)直接觀察到；而且作為估算基準(zhǔn)的市場(chǎng)回報(bào)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的構(gòu)成情況是未知的，所以估算權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不是一件容易的事。由于使用歷史數(shù)據(jù)法計(jì)算權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在較大的偏差，因此理論上采用隱含資本成本法。難以觀察與估計(jì)權(quán)益成本的估計(jì)——使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型與權(quán)益成本由于權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和規(guī)模溢價(jià)計(jì)算較為復(fù)雜，在實(shí)務(wù)中，分析師往往采用第三方提供的估值參數(shù)。在美國(guó)，道衡美評(píng)（Duff&Phelps）每年出版估值手冊(cè)提供上述指標(biāo)的參考值；在中國(guó)，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)投資估值研究中心聯(lián)合注冊(cè)估值分析師協(xié)會(huì)（CVA）每年推出《中國(guó)企業(yè)資本成本參數(shù)估計(jì)手冊(cè)》（以下簡(jiǎn)稱《參數(shù)手冊(cè)》）。示例：為進(jìn)一步說(shuō)明，我們計(jì)算光華照明公司的權(quán)益資本成本。假設(shè)公司的權(quán)益β值是1.09，根據(jù)《參數(shù)手冊(cè)（2019年版）》，相對(duì)于政府債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是6.53％。如果我們假設(shè)長(zhǎng)期政府債券的收益率在分析當(dāng)時(shí)是3.23％，同時(shí)，由于公司規(guī)模為10億元，則對(duì)應(yīng)的規(guī)模溢價(jià)為13.44%，那么該公司的權(quán)益資本成本為：04公司的整體風(fēng)險(xiǎn)公司資本成本的估計(jì)04.1投資者持有整個(gè)公司的必要回報(bào)率公司的資本成本公司資本成本的估計(jì)——公司的資本成本假設(shè)公司正在考慮一個(gè)1年期的項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要初始投資3000萬(wàn)元，其中2/3將使用權(quán)益融資（2000萬(wàn)元），1/3將用債務(wù)融資（1000萬(wàn)元）。如果項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么公司債權(quán)人對(duì)該投資債務(wù)部分要求的收益率應(yīng)該等于公司的債務(wù)成本，股東對(duì)該投資權(quán)益部分要求的收益率應(yīng)該等于公司的權(quán)益成本。收益率計(jì)算：已知公司的負(fù)債成本是6％，權(quán)益成本是12％。債權(quán)人：那么預(yù)計(jì)公司下一年要向債權(quán)人支付1060萬(wàn)元（1000萬(wàn)元初始投資＋1000萬(wàn)元×6％）；股東：要向股東支付2240萬(wàn)元（2000萬(wàn)元初始投資＋2000萬(wàn)元×12％）；收益率：只有當(dāng)項(xiàng)目3000萬(wàn)元初始投資產(chǎn)生的收益能夠創(chuàng)造至少3300萬(wàn)元（1060萬(wàn)元＋2240萬(wàn)元）凈現(xiàn)金流量時(shí)，才能滿足債權(quán)人和股東的預(yù)期。這相當(dāng)于10％的收益率（3000萬(wàn)元＋3000萬(wàn)元×10％）。案例引入公司資本成本的估計(jì)——公司的資本成本這個(gè)收益率是項(xiàng)目的資本成本或項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC），是項(xiàng)目為了滿足資金提供者的預(yù)期而必須創(chuàng)造的最低收益率。而且，因?yàn)槲覀兗僭O(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的風(fēng)險(xiǎn)相同，所以該比率也是公司的資本成本（firm’scostofcapital）（或公司的加權(quán)平均資本成本）。案例引入（續(xù)）項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本從這個(gè)例子出發(fā)，概括而言，如果公司使用權(quán)益E和債務(wù)D為其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融資，那么項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本就應(yīng)該是公司資本成本的估計(jì)——公司的資本成本公司的稅前WACC如果用表示公司的債務(wù)成本，為公司的權(quán)益成本，則上式可以寫作：由于這里并沒(méi)有考慮稅收這個(gè)因素，我們稱之為稅前WACC（PretaxWACC）。與（8.6）式同理，公司的資產(chǎn)資本成本（AssetCostofCapital）或無(wú)杠桿資本成本（UnleveredCostofCapital）與一個(gè)杠桿可比公司的資本成本相同，即其權(quán)益成本和負(fù)債成本的加權(quán)平均，因此有:綜合兩個(gè)式子可以得到：公司資本成本的估計(jì)——公司的資本成本公司的稅前WACC上式成立的前提：上頁(yè)式之所以成立，是因?yàn)槎惽癢ACC是投資者持有整個(gè)公司（包括股權(quán)和債務(wù)）的必要回報(bào)率，因此它只取決于公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。只要公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)的選擇不改變公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，稅前WACC就必然等于公司資產(chǎn)的資本成本，無(wú)論這個(gè)公司是有杠桿的還是無(wú)杠桿的。即，這一結(jié)論成立的前提是公司整體風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立于負(fù)債結(jié)構(gòu)的選擇。上述前提成立的條件：有研究表明其條件是，稅盾的風(fēng)險(xiǎn)與公司的整體風(fēng)險(xiǎn)一致，而這又要求公司保持一個(gè)目標(biāo)杠桿比率（targetleverageratio），即公司會(huì)根據(jù)項(xiàng)目的價(jià)值或現(xiàn)金流水平來(lái)調(diào)整其債務(wù)水平。通常使用的一個(gè)假設(shè)——負(fù)債權(quán)益比為常數(shù)，僅僅是目標(biāo)杠桿比率這一假設(shè)的特例。公司資本成本的估計(jì)——公司的資本成本公司的加權(quán)平均資本成本如果考慮利息費(fèi)用的抵稅效應(yīng)，那么債務(wù)成本必須按照稅后基礎(chǔ)計(jì)算，即稅后債務(wù)成本為，其中是稅前債務(wù)成本，t是公司的邊際稅率。同時(shí)使用債務(wù)和權(quán)益為投資項(xiàng)目融資的公司的加權(quán)平均資本成本為：投資者持有整個(gè)公司資產(chǎn)時(shí)的預(yù)期回報(bào)。在考慮稅收這一因素的情況下，它可以被用來(lái)評(píng)估一個(gè)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平相一致的全權(quán)益項(xiàng)目（all-equityfinancedproject）的價(jià)值。無(wú)杠桿資本成本（稅前WACC）公司的有效稅后資本成本，因?yàn)槔⒖梢杂脕?lái)抵稅，所以WACC要低于公司資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率。在考慮稅收這一因素的情況下，它可以被用來(lái)評(píng)估一個(gè)與公司風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)且融資方式相同的項(xiàng)目的價(jià)值。加權(quán)平均資本成本（WACC）公司的加權(quán)平均資本成本下面，我們對(duì)比一下加權(quán)平均資本成本（）和無(wú)杠桿資本成本（）。二者最直觀的區(qū)別:加權(quán)平均資本成本是基于稅后債務(wù)成本的；無(wú)杠桿資本成本是基于稅前債務(wù)的成本的，也因此被稱為稅前WACC。公司資本成本的估計(jì)——公司的資本成本04.2公司為投資項(xiàng)目融資打算使用的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)公司資本成本的估計(jì)——公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：在計(jì)算公司加權(quán)平均資本成本時(shí)，使用的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)必須反映公司為投資項(xiàng)目融資打算使用的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，這被稱為公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（targetcapitalstructure）。在本章中，這些比例是給定的，在后續(xù)的章節(jié)中我們將討論公司如何確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。在估算加權(quán)平均資本成本公式中負(fù)債和權(quán)益的相關(guān)比例時(shí)，有三個(gè)問(wèn)題需要注意：公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)可能不是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。發(fā)行證券的成本很高，因此當(dāng)公司籌集資金時(shí)，通常不會(huì)同時(shí)發(fā)行債券和股票。例如，公司可能今天發(fā)行債券，從而使公司偏離了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。為使資本結(jié)構(gòu)恢復(fù)到目標(biāo)值，公司必須在未來(lái)發(fā)行股票。公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)不斷發(fā)生改變，我們?cè)谀骋惶囟〞r(shí)點(diǎn)觀察到的資本結(jié)構(gòu)可能不是公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。所以，在計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，必須使用長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。公司資本成本的估計(jì)——公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本公式中使用的負(fù)債和權(quán)益融資比例，應(yīng)該使用債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，而非會(huì)計(jì)價(jià)值或賬面價(jià)值。公司是按照市場(chǎng)價(jià)值而非賬面價(jià)值發(fā)行債券和股票的，所以公司債務(wù)和權(quán)益的當(dāng)前賬面價(jià)值是不相關(guān)的。在計(jì)算WACC的權(quán)重時(shí)，實(shí)踐中形成的基本共識(shí)是要對(duì)債務(wù)進(jìn)行必要的調(diào)整。即使用凈債務(wù)（NetDebt），也就是使用未償還的債務(wù)總額減現(xiàn)金余額：凈債務(wù)=負(fù)債-現(xiàn)金和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券這里的負(fù)債（Debt）特指融資性負(fù)債，并不是負(fù)債總額（Liability）；現(xiàn)金是可以用于投資的現(xiàn)金，并不是現(xiàn)金總額。公司資本成本的估計(jì)——公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（續(xù)）使用凈負(fù)債的原因：現(xiàn)金可以降低由于負(fù)債而升高的公司經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，而這恰恰是資本成本的涵義。從這個(gè)意義上說(shuō)，現(xiàn)金是一種負(fù)債務(wù)。WACC的權(quán)重：回顧本書第二章關(guān)于企業(yè)價(jià)值的定義：企業(yè)價(jià)值＝凈債務(wù)＋股權(quán)價(jià)值，因此，WACC的權(quán)重可以表述為和當(dāng)公司持有大量可以投資現(xiàn)金時(shí)，這種調(diào)整是非常重要的；而如果公司的超額現(xiàn)金持有量相對(duì)較少時(shí)，它對(duì)總體WACC的估算沒(méi)有太大影響。公司資本成本的估計(jì)——公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)如何確定公司負(fù)債和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值呢？權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值：當(dāng)公司的股票公開交易時(shí)，權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值就是股票價(jià)格乘以流通在外股票數(shù)量。負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值：負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值的估計(jì)更加復(fù)雜，因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司的債券并不公開交易。一種解決辦法是將債券估值公式應(yīng)用于公司每次債券的發(fā)行中，然后把這些價(jià)值相加以得到公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值之和。實(shí)踐中的問(wèn)題：影響：這些估計(jì)不夠準(zhǔn)確，因?yàn)榛谑袌?chǎng)價(jià)值計(jì)算的比率與基于賬面價(jià)值計(jì)算的比率可能會(huì)相差很大。作為替代，我們建議使用擁有公開交易債券和股票的可比公司的市場(chǎng)價(jià)值比率。問(wèn)題：在實(shí)踐中，很多分析師只使用負(fù)債的賬面價(jià)值作為不可獲取市場(chǎng)價(jià)值的替代。當(dāng)公司股票不公開交易時(shí)，權(quán)益的賬面價(jià)值被用作市場(chǎng)價(jià)值的替代。05項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目資本成本的估計(jì)項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——引入項(xiàng)目的資本成本項(xiàng)目的資本成本主要由項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)決定。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩類：第一類涉及與實(shí)施項(xiàng)目公司具有相似風(fēng)險(xiǎn)特征的項(xiàng)目，光華照明集團(tuán)的LED項(xiàng)目屬于這一類。第二類涉及與實(shí)施項(xiàng)目公司具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的項(xiàng)目。為說(shuō)明這類項(xiàng)目，我們以中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司格力電器（000651.SZ）為例：2019年8月23日，格力電器宣布與威馬汽車簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在智能制造、車家智能互聯(lián)等智能化相關(guān)領(lǐng)域，以及整車制造相關(guān)、高端設(shè)備輸出等方面展開深入合作，并將共同探索在渠道方面合作的可能性。眾所周知，格力電器是一家專注于空調(diào)組裝和生產(chǎn)的上市公司，空調(diào)業(yè)務(wù)占比高達(dá)78%。因此，對(duì)于格力電器而言，汽車項(xiàng)目屬于第二種類型。下面就分兩種情況來(lái)分別說(shuō)明如何估計(jì)這兩種類型項(xiàng)目的資本成本。05.1項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)相似項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本就是公司的加權(quán)平均資本成本。項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)相似項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)相似公司加權(quán)平均資本成本的估算過(guò)程在前面部分已做說(shuō)明，這里不再贅述。123項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)相同項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本就是公司的加權(quán)平均資本成本。公司就是項(xiàng)目的恰當(dāng)?shù)目杀绕髽I(yè)05.2項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同如何估算項(xiàng)目資本成本？項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同示例：格力電器的造車項(xiàng)目結(jié)論：公司就不再是項(xiàng)目的恰當(dāng)?shù)目杀绕髽I(yè)原因投資者要求項(xiàng)目的資本成本反映項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，而不是反映公司風(fēng)險(xiǎn)。正如本章開始時(shí)所指出的，投資者期望從項(xiàng)目中獲得的收益率，至少應(yīng)該等于它們從可比公司獲得的收益率。項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同在這種情況下，應(yīng)該如何估算項(xiàng)目的資本成本呢？可能的方法：可以把它設(shè)定為等于可比公司加權(quán)平均資本成本的平均值嗎（其中每家可比公司的WACC都像前面部分那樣估算出來(lái)）？潛在問(wèn)題項(xiàng)目可能具有與可比公司不同的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比；將要實(shí)施項(xiàng)目公司的邊際稅率可能與可比公司不同。解決問(wèn)題的一種方法：在假設(shè)可比公司沒(méi)有債務(wù)融資的情況下估算其資本成本;然后對(duì)這些估計(jì)加以調(diào)整，以反映項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和特定稅率。項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同以格力電器汽車生產(chǎn)項(xiàng)目為例來(lái)說(shuō)明這個(gè)計(jì)算過(guò)程項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)項(xiàng)目的權(quán)益成本項(xiàng)目的債務(wù)成本項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（一）項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)項(xiàng)目的杠桿水平=可比公司杠桿水平的平均數(shù)原因：公司的資產(chǎn)類型是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。因?yàn)榭杀裙九c項(xiàng)目處于相同的經(jīng)營(yíng)部門，而且預(yù)計(jì)擁有與項(xiàng)目相似的資產(chǎn)，所以一般假設(shè)它們的資本結(jié)構(gòu)近似等于投資者對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿水平的要求，進(jìn)而項(xiàng)目的杠桿水平可被設(shè)定為可比公司杠桿水平的平均數(shù)。項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（一）項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算可比公司杠桿水平的注意事項(xiàng)：在前面的論述中，我們使用過(guò)公司自身就是可比企業(yè)的方法。為了計(jì)算可比公司的杠桿水平，我們使用與之類似的方法。前面提到過(guò)的三個(gè)注意事項(xiàng)仍舊有效：應(yīng)該使用市場(chǎng)價(jià)值而非賬面價(jià)值。某一特定可比公司觀察到的資本結(jié)構(gòu)可能不是公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然而，使用可比公司杠桿水平的平均數(shù)應(yīng)該能夠減小大部分測(cè)量誤差的影響。要關(guān)注超額現(xiàn)金的影響，應(yīng)使用凈債務(wù)計(jì)算資本成本權(quán)重。項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（一）項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下表列出了格力電器汽車制造項(xiàng)目可比公司的杠桿水平：表8-1：汽車制造項(xiàng)目的可比公司前提：債務(wù)成本和權(quán)益成本都取決于公司的負(fù)債比例。負(fù)債比例越高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，股東和債權(quán)人要求的回報(bào)率就越高。結(jié)論：如果我們想要使用可比公司的債務(wù)和權(quán)益成本估算項(xiàng)目的資本成本，那么我們必須首先調(diào)整這些成本以考慮可比公司與項(xiàng)目的負(fù)債比率差異。然而，實(shí)際上，我們假設(shè)債務(wù)成本對(duì)財(cái)務(wù)杠桿變動(dòng)的敏感性低于權(quán)益成本，因此我們只調(diào)整權(quán)益資本以考慮資本結(jié)構(gòu)差異的影響。

權(quán)益β負(fù)債/權(quán)益資產(chǎn)β比亞迪0.911.200.41上汽集團(tuán)0.921.830.32廣汽集團(tuán)0.820.520.54均值0.88

0.43項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（二）項(xiàng)目的權(quán)益成本對(duì)可比公司的β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整：公司的β系數(shù)會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿的提高而增大。使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)估算項(xiàng)目的權(quán)益成本→必須保證使用的β系數(shù)能夠反映項(xiàng)目目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響?？杀裙镜馁Y本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不同→對(duì)可比公司的β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整以考慮這種差異的影響?！凹痈軛U”“去杠桿”0201調(diào)整步驟要對(duì)每個(gè)可比公司的權(quán)益β系數(shù)“去杠桿”，這意味著使用式（8.6）計(jì)算相應(yīng)的無(wú)杠桿或資產(chǎn)β系數(shù)；使用式（8.7）將“無(wú)杠桿”β系數(shù)的均值按照項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)“加杠桿”，以獲得項(xiàng)目的權(quán)益系數(shù)。這就是根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型估算項(xiàng)目權(quán)益成本應(yīng)該使用的β系數(shù)。項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（二）項(xiàng)目的權(quán)益成本項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（二）項(xiàng)目的權(quán)益成本示例：格力電器汽車制造項(xiàng)目可比公司的無(wú)杠桿或資產(chǎn)β系數(shù)如表8-1所示。由于可比公司的規(guī)模較大，信譽(yù)較好，因此假設(shè)其債務(wù)β值為0，則可以根據(jù)（8.6）式進(jìn)行去杠桿操作，得到資產(chǎn)β值，其平均值為0.43。由于權(quán)益β系數(shù)和資產(chǎn)β系數(shù)之間的差異較大，這說(shuō)明了不同杠桿水平對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響，也正是需要使用汽車制造項(xiàng)目的負(fù)債權(quán)益比將0.43的平均行業(yè)資產(chǎn)β值重新調(diào)整為杠桿β系數(shù)的原因所在。項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（二）項(xiàng)目的權(quán)益成本格力電器應(yīng)該采用什么作為汽車制造項(xiàng)目的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比率呢？可比公司的負(fù)債權(quán)益比率從較低的0.52（廣汽集團(tuán)）變動(dòng)到較高的1.83（上汽集團(tuán)）。分析：廣汽集團(tuán)擁有同行業(yè)中較低的杠桿，比較特殊，它的負(fù)債權(quán)益比不適合作為汽車項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代表。處理方法：應(yīng)該去掉廣汽集團(tuán)，使用另外兩家代表公司的平均負(fù)債權(quán)益比率1.52作為汽車制造項(xiàng)目的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比率，相當(dāng)于使用60％的負(fù)債融資和40％的權(quán)益融資。項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（二）項(xiàng)目的權(quán)益成本平均資產(chǎn)β系數(shù)0.43→目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比率為1.52條件下的杠桿β系數(shù)假設(shè)（假設(shè)格力電器債券違約風(fēng)險(xiǎn)為0），使用公式（8.7），我們可以得到：發(fā)現(xiàn)：估算的項(xiàng)目權(quán)益β系數(shù)1.08與表8-1中列示的平均權(quán)益β系數(shù)0.88相差很大。這就說(shuō)明了經(jīng)過(guò)所有所需步驟以獲得項(xiàng)目權(quán)益系數(shù)的恰當(dāng)估計(jì)值的重要性。啟示：當(dāng)可比公司的負(fù)債比率與項(xiàng)目相差很大時(shí)，僅使用可比公司的平均權(quán)益β計(jì)算無(wú)法得到恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)值。權(quán)益成本的估計(jì)值項(xiàng)目的權(quán)益β系數(shù)是1.08，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是2.84％，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是7.55％。同時(shí)，根據(jù)公開報(bào)道，格力電器在造車項(xiàng)目上的投入不低于230億元，對(duì)應(yīng)的規(guī)模溢價(jià)為0.73%，代入公式中可得格力電器汽車制造項(xiàng)目權(quán)益成本的估計(jì)值：項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（三）項(xiàng)目的債務(wù)成本可比公司借款利率的獲?。豪碚撋?，為了估算三家可比公司的借款利率，我們需要知道它們的信用評(píng)級(jí)和相應(yīng)的利率。但是，由于中國(guó)債券評(píng)級(jí)行業(yè)還需要較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展和完善，相關(guān)數(shù)據(jù)在獲取上存在一定困難，因此需要采用折中的辦法。用可比公司票面利率估計(jì)項(xiàng)目債務(wù)成本：從Wind數(shù)據(jù)中，我們可以獲取三家可比公司的融資的票面利率。通過(guò)求上述票面利率均值的方法對(duì)于項(xiàng)目債務(wù)成本做出近似估計(jì)。鑒于我國(guó)債券發(fā)行多數(shù)為平價(jià)發(fā)行，票面利率等于到期收益率。票面利率=到期收益率→項(xiàng)目債務(wù)成本=上述票面利率均值項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（三）項(xiàng)目的債務(wù)成本以比亞迪（002594.SZ）所發(fā)債券為例：債券代碼債券簡(jiǎn)稱起息日到期日票面利率(當(dāng)期)112854.SZ19亞迪012019-02-222024-02-224.601980185.IB19亞迪綠色債012019-06-142024-06-144.86111083.SZ19亞迪G12019-06-142024-06-144.86112946.SZ19亞迪032019-08-092024-08-094.80

平均利率4.78表8-2：比亞迪債務(wù)融資成本估算項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（三）項(xiàng)目的債務(wù)成本債務(wù)融資成本：由上表可知，比亞迪近期發(fā)行的期限相同的債券平均利率為4.78%。由于格力電器汽車制造項(xiàng)目主要也是以新能源汽車為主，其負(fù)債權(quán)益比與比亞迪類似，因此我們把4.78％作為該項(xiàng)目的債務(wù)融資成本。稅后債務(wù)成本：比亞迪年度財(cái)務(wù)報(bào)告表明，2018-2022年其使用的企業(yè)所得稅率為15%，那么該項(xiàng)目的稅后債務(wù)成本為在實(shí)踐中，公司不需要計(jì)算必要利息率，因?yàn)檫@些利率可以從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)得到。然而，銀行通常會(huì)為公司整體而不是特定項(xiàng)目提供數(shù)據(jù)。只要項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)差別不大，我們就可以用這個(gè)數(shù)據(jù)。但是，如果情況不是這樣，銀行應(yīng)該提供可比公司而不是該公司的利率。關(guān)于利息率項(xiàng)目資本成本的估計(jì)——項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不同（四）項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本已知格力電器汽車制造項(xiàng)目的目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比率為1.52，相當(dāng)于使用60％的負(fù)債融資和40％的權(quán)益融資。它的稅前負(fù)債成本為4.78％，權(quán)益成本為11.03％，稅率為15％。使用公式，我們可以得到項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本為：這是格力電器用于汽車制造項(xiàng)目評(píng)價(jià)的合適的利率。06附錄中國(guó)企業(yè)資本成本估計(jì)參數(shù)表附錄附錄：中國(guó)企業(yè)資本成本估計(jì)參數(shù)表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（RisklessRate）10年期國(guó)債到期收益率 3.23%權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（EquityRiskPremium）隱含（Implied）權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 6.57%規(guī)模溢價(jià)（SizePremium）附錄組別規(guī)模最小公司市值

（億元）規(guī)模最大公司市值

（億元）規(guī)模溢價(jià)

（高于CAPM模型預(yù)測(cè)的必要回報(bào)率，%）中型企業(yè)（3-5）33.9291.360.88小型企業(yè)（6-8）16.7533.904.68微型企業(yè)（9-10）4.1316.7310.85十分位數(shù)組合1（最高）180.8514262.490.70291.39179.270.73359.4191.360.01443.4159.121.71533.9243.290.90627.0233.902.51721.1926.994.71816.7521.176.79911.3616.738.1810（最低）4.1311.3413.44附錄對(duì)第10組進(jìn)行的進(jìn)一步分解10a8.3411.3410.1010w9.6911.348.9310x8.349.6911.2610b4.138.2816.7810y6.648.2810.1410z4.136.6123.4007本章小結(jié)資本成本的估計(jì)

本章小結(jié)本章核心要點(diǎn)回顧1.資本成本是資金供給者的預(yù)期回報(bào)率，是用于對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的貼現(xiàn)率。分為權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。公司的資本成本是權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均值，被稱為加權(quán)平均資本成本（WACC）。2.項(xiàng)目資本成本的估計(jì)需要首先確定一個(gè)開展與標(biāo)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平類似的公司?？杀裙镜暮Y選需要權(quán)衡，一般而言，越是與標(biāo)的項(xiàng)目類似，使用的篩選標(biāo)準(zhǔn)越嚴(yán)格，可比公司的數(shù)量就越少。3.債務(wù)成本的估計(jì)存在兩種情況：如果從銀行獲得貸款，此時(shí)銀行的貸款利率就是債務(wù)成本；如果通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資，此時(shí)債券成本是債券的到期收益率。權(quán)益成本的估計(jì)可以使用股利貼現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型，實(shí)踐中通常使用后者。理論上，其公式為；實(shí)踐中通常使用基于累加法的拓展的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其公式為：。

本章小結(jié)本章核心要點(diǎn)回顧4.假設(shè)公司存在一個(gè)目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)，則其資本成本為：其中，假設(shè)中的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債和權(quán)益融資應(yīng)該使用市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量，負(fù)債特征凈債務(wù)。5.如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)相同，則公司的WACC就是項(xiàng)目的資本成本；如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)不相同，則需要選擇與項(xiàng)目類似的同行業(yè)可比公司數(shù)據(jù)確定項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益成本和債務(wù)成本，并最終計(jì)算項(xiàng)目的WACC。08著作分享延伸閱讀資本成本的估計(jì)——延伸閱讀1.關(guān)于資本成本的詳盡闡述參見：Pratt,ShannonP,andR.J.Grabowski.CostofCapital:ApplicationsandExamples.2014.2.關(guān)于中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模溢價(jià)和權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的討論參見由西南財(cái)經(jīng)大學(xué)和注冊(cè)估值分析師協(xié)會(huì)（CVA）聯(lián)合推出的《中國(guó)企業(yè)資本成本參數(shù)》第五章和第六章：下載鏈接：/cms/news/details/id/41.html09思考題關(guān)鍵問(wèn)題與理論探討思考題1.如果項(xiàng)目的杠桿水平與可比公司的杠桿水平不一致，如何使用可比公司的貝塔值？2.什么是權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？其經(jīng)濟(jì)涵義是什么？實(shí)踐中如何度量？3.稅前WACC的涵義是什么？用它衡量公司資產(chǎn)的資本成本的前提條件是什么？公司的資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常處于變動(dòng)中，這種情況下如何使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算資本成本？4.在估算加權(quán)平均資本成本時(shí)，負(fù)債和權(quán)益均采用財(cái)務(wù)報(bào)表的賬面價(jià)值，這種做法對(duì)嗎？為什么？5.在估算加權(quán)平均資本成本時(shí)應(yīng)該如何正確地計(jì)算負(fù)債？6.當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與將要實(shí)施項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)不同時(shí)應(yīng)該如何計(jì)算項(xiàng)目的資本成本？

秋季2024第九章：資本結(jié)構(gòu)理論西南財(cái)經(jīng)大學(xué)|金融學(xué)院|《公司金融學(xué)》資本市場(chǎng)、結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)困境成本引入2015年7月6日，房地產(chǎn)上市公司萬(wàn)科A（000002.SZ）發(fā)布公告稱，公司將使用100億元自有資金進(jìn)行股票回購(gòu)；一天之后，萬(wàn)科又刊發(fā)了一份債務(wù)融資公告，宣布在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行總額不超過(guò)90億元的企業(yè)債券，用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。萬(wàn)科在資本市場(chǎng)上的一系列動(dòng)作意欲何為？一方面發(fā)行債券，而另一方面又回購(gòu)股票，這葫蘆里到底賣的什么藥？案例分析：萬(wàn)科資本結(jié)構(gòu)的重要性資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇目錄01.完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)02.稅收與資本結(jié)構(gòu)

05.本章小結(jié)06.延伸閱讀03.破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本

07.思考題

04.代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱01股權(quán)融資、債務(wù)融資與杠桿、資本成本完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)01.1股權(quán)融資與債務(wù)融資資本結(jié)構(gòu)與融資方式的基本概念完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——股權(quán)融資與債務(wù)融資資本結(jié)構(gòu)定義：發(fā)行在外的股權(quán)、債券以及其他證券的相對(duì)比重。融資方式兩個(gè)常見的外部融資方式僅通過(guò)股權(quán)方式進(jìn)行融資，即成為一個(gè)全權(quán)益企業(yè)（UnleveredFirm）通過(guò)同時(shí)使用股權(quán)和債務(wù)進(jìn)行融資而成為一個(gè)杠桿企業(yè)（LeveredFirm）完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——股權(quán)融資與債務(wù)融資投資者和公司能夠以競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)價(jià)格交易同質(zhì)的證券，競(jìng)爭(zhēng)性的市價(jià)等于證券產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。證券被公允定價(jià)沒(méi)有納稅影響、交易成本或與融資決策或證券交易相關(guān)的其他發(fā)行成本。無(wú)納稅影響或無(wú)交易成本公司的融資決策不會(huì)改變投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，也不會(huì)揭示有關(guān)投資現(xiàn)金流的新信息。投資現(xiàn)金流獨(dú)立于融資選擇123完美資產(chǎn)市場(chǎng)（PerfectCapitalMarket）完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——股權(quán)融資與債務(wù)融資例題例9-1：現(xiàn)獲咖啡店1年經(jīng)營(yíng)權(quán)，啟動(dòng)投資24000元，預(yù)期年末會(huì)產(chǎn)生34500元的現(xiàn)金流。當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5％，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10％，總折現(xiàn)率15％。計(jì)算咖啡店投資的凈現(xiàn)值為：該投資的凈現(xiàn)值為正，應(yīng)該接受這一項(xiàng)目。那么，如何籌集資金呢？完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——股權(quán)融資與債務(wù)融資方法一：全權(quán)益融資（100%股權(quán)融資）首先僅考慮把這項(xiàng)業(yè)務(wù)的股權(quán)賣給朋友家人的方式來(lái)籌集資金。給定預(yù)期現(xiàn)金流，他們?cè)敢鉃槌钟泄煞葜Ц抖嗌馘X呢？回顧前面所學(xué)，證券的價(jià)值等于它的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。本例中公司股東期望在年末收到34500元，與咖啡店產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有相同風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司的股權(quán)資本成本為15％，股權(quán)的當(dāng)前價(jià)值為：

沒(méi)有債務(wù)意味著沒(méi)有財(cái)務(wù)杠桿，無(wú)債務(wù)公司的股權(quán)因此被稱為無(wú)杠桿權(quán)益。股權(quán)現(xiàn)金流的現(xiàn)值是30000元，你可以通過(guò)賣出公司全部無(wú)杠桿權(quán)益來(lái)籌集30000元。這樣在支付24000元的投資成本后保持6000元的凈現(xiàn)值作為利潤(rùn)。換言之，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值代表了公司的最初所有者從項(xiàng)目中創(chuàng)造的價(jià)值。完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——股權(quán)融資與債務(wù)融資方法二：股權(quán)融資+債務(wù)融資

【債務(wù)融資】假設(shè)能確定業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流至少為16000元。你可以按當(dāng)前5％的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款15000元。你將在年末償還債務(wù)15750元（15000×1.05），且沒(méi)有任何違約風(fēng)險(xiǎn)。

【股權(quán)融資】有未償付債務(wù)的公司的股權(quán)被稱作杠桿權(quán)益。償還債務(wù)后，股東期望收到18750元（34500-15750）。此時(shí)通過(guò)賣出你公司的股權(quán)可以籌集多少資金呢？如果使用與以前相同的15％的權(quán)益資本成本，那么通過(guò)賣出杠桿權(quán)益，你可以籌集16304元（18750/1.15）。如果這個(gè)結(jié)果正確，使用杠桿就可以為你籌集到包括債務(wù)在內(nèi)的總額為31304元（15000＋16304）的資金，比沒(méi)有杠桿時(shí)多出1304元。但實(shí)際上，杠桿會(huì)增加公司股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)并提高權(quán)益資本成本。為了進(jìn)一步分析其原因，下面介紹弗蘭科·莫迪格利安尼和默頓·米勒的經(jīng)典理論——MM定理。01.2杠桿與公司價(jià)值理解MM定理完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與公司價(jià)值

完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與公司價(jià)值例題解析本例中，杠桿權(quán)益的現(xiàn)金流小于無(wú)杠桿權(quán)益的現(xiàn)金流，所以杠桿權(quán)益的售價(jià)（15000元）將低于無(wú)杠桿權(quán)益（30000元）。然而，杠桿權(quán)益價(jià)值低的事實(shí)并不意味著你的處境更糟。你仍然可以通過(guò)發(fā)行債務(wù)和杠桿權(quán)益籌集30000元，且仍然可以把籌集到的30000元與投入的24000元的差額作為利潤(rùn)。結(jié)論：公司資本結(jié)構(gòu)的這兩種選擇對(duì)你來(lái)說(shuō)無(wú)關(guān)緊要。MM定理1在完美資本市場(chǎng)中，公司的總價(jià)值等于公司資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的市場(chǎng)價(jià)值，它不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響，即。01.3杠桿與資本成本理解杠桿與權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本MM定理的結(jié)論與常識(shí)相抵觸一般觀點(diǎn)認(rèn)為，即使在完美資本市場(chǎng)中，杠桿也會(huì)影響公司價(jià)值。例題延伸特別地，人們認(rèn)為杠桿權(quán)益的價(jià)值應(yīng)該超過(guò)15000元，因?yàn)楣蓹?quán)的期望現(xiàn)金流按15％的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值為16304元（18750/1.15）。然而這一推導(dǎo)并不正確，原因是，杠桿增加了公司股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。以15％的無(wú)杠桿權(quán)益的折現(xiàn)率折現(xiàn)杠桿權(quán)益的現(xiàn)金流是不恰當(dāng)?shù)?。進(jìn)一步考察杠桿對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響。如果股東只愿意為杠桿權(quán)益支付15000元，給定股東18750元的期望支付，股東的期望回報(bào)率為：杠桿權(quán)益的期望回報(bào)率＝18750/15000-1＝25％完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本例題例9-2：假設(shè)你為咖啡店融資時(shí)只借入6000元債務(wù)，根據(jù)MM定理，股權(quán)的價(jià)值應(yīng)該為多少？股權(quán)的期望回報(bào)率為多少？解析公司總現(xiàn)金流的價(jià)值不變，仍為30000元。若你借入6000元，則公司的股權(quán)價(jià)值為24000元。為了確定股權(quán)的期望回報(bào)率，我們將分別計(jì)算兩種情形下屬于股東的現(xiàn)金流。股權(quán)現(xiàn)金流等于公司總現(xiàn)金流扣除屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流（本金和利息的償還）。屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流：1年后公司將欠債權(quán)人6300元（6000×1.05）股權(quán)現(xiàn)金流：股東的期望支付為28200元（34500-6300），回報(bào)率為17.5％（28200÷24000-1）盡管公司的總價(jià)值不變，本例中公司股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)卻高于無(wú)債務(wù)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，但低于借款15000元時(shí)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，原因是此例中的杠桿水平較低。完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本這一回報(bào)率看上去對(duì)投資者有利，但咖啡店的現(xiàn)金流會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的強(qiáng)和弱發(fā)生波動(dòng)，因此是不確定的。表9-1考慮了咖啡店可能產(chǎn)生的需求和自由現(xiàn)金流的不同水平，比較以下兩種方式下的證券支付與回報(bào)率：一種方式是出售無(wú)杠桿權(quán)益籌資30000元；另一種，借款15000元，出售杠桿權(quán)益籌集的另外的15000元。例題延伸完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本自制杠桿：投資者在自己的投資組合中運(yùn)用杠桿調(diào)整公司的杠桿選擇。自制杠桿MM定理認(rèn)為，在這種情形下，投資者可以自行借入或貸出資金來(lái)“自制”出其偏好的資本結(jié)構(gòu)。解決辦法

假如相對(duì)于公司選定的資本結(jié)構(gòu)，投資者更偏好另一種資本結(jié)構(gòu)又將怎樣呢？情境前提

由于在完美資本市場(chǎng)中，選擇不同的資本結(jié)構(gòu)不能給投資者帶來(lái)收益，這些選擇也就不會(huì)影響公司價(jià)值。結(jié)果01020304

只要投資者能夠以與公司相同的利率借入或貸出資金（這在完美資本市場(chǎng)中是能實(shí)現(xiàn)的），自制杠桿就可以完全取代公司使用的杠桿。完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本例題例9-3：假設(shè)你的咖啡店是全權(quán)益企業(yè)。但投資者更偏向投資杠桿企業(yè)，他還會(huì)不會(huì)買公司的股票呢？回答是肯定的。如表9-2所示，投資者可以在買入這個(gè)公司股票后，將其作為抵押品以5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入15000元。這樣一來(lái)，投資者通過(guò)自制杠桿的方式，構(gòu)造了一個(gè)杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流。相反，如果企業(yè)使用了杠桿，但投資者傾向于持有全權(quán)益公司的股票，那投資者可以通過(guò)同時(shí)購(gòu)買公司股票和債券的方式來(lái)復(fù)制一個(gè)全權(quán)益企業(yè)的現(xiàn)金流，同樣，無(wú)杠桿權(quán)益的價(jià)值為30000元。完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本MM定理2基本思想：雖然債務(wù)本身的融資成本低，但是它卻增加了風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了公司權(quán)益部分的資本成本，而這反過(guò)來(lái)會(huì)抵消較低的債務(wù)融資成本所帶來(lái)的好處。證明過(guò)程令E和D分別代表杠桿企業(yè)權(quán)益和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，U為全權(quán)益企業(yè)的權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值，而A為公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，則根據(jù)MM定理1，有

E+D=U=A

（9.1）即無(wú)論杠桿企業(yè)還是全權(quán)益企業(yè)，其發(fā)行的各種證券的總市值等于其資產(chǎn)市值。因?yàn)橘Y產(chǎn)組合的收益等于其組成證券收益的加權(quán)平均值，因此上述關(guān)系式意味著下面的關(guān)系式成立：（9.2）完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本其中，RE、RD和RU分別是杠桿權(quán)益、負(fù)債和無(wú)杠桿權(quán)益的收益率。通過(guò)推導(dǎo)，上述公式可以進(jìn)一步表述為下列等式：

(9.3）表達(dá)式表明了杠桿對(duì)于杠桿權(quán)益收益率的影響，即杠桿權(quán)益收益率等于無(wú)杠桿權(quán)益收益率加上額外的由于杠桿造成的“溢價(jià)”。公司經(jīng)營(yíng)良好時(shí)，即RU

>

RD，額外的效應(yīng)會(huì)使杠桿權(quán)益的收益率更高；當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善，即RU

<

RD，額外的效應(yīng)會(huì)使杠桿權(quán)益的收益率更低。額外的風(fēng)險(xiǎn)取決于杠桿的水平，而這可以使用負(fù)債權(quán)益比（D/E）來(lái)衡量。證明過(guò)程完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本用咖啡店的例子來(lái)檢驗(yàn)MM定理2，該例中：結(jié)果正好與表9-1中的杠桿權(quán)益資本成本一致。檢驗(yàn)MM定理2MM定理2杠桿權(quán)益的資本成本隨著公司負(fù)債權(quán)益比的上升而上升，即：完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本全權(quán)益公司如果有一家全權(quán)益公司將其資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流全部支付給股東，那么公司的資產(chǎn)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及資本成本都一致，即有：（9.4）進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)十分有用。評(píng)估任何潛在的投資項(xiàng)目時(shí)，必須使用一個(gè)合適的、能體現(xiàn)出項(xiàng)目自由現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。資本成本應(yīng)該等于相同風(fēng)險(xiǎn)水平下投資項(xiàng)目可獲得的收益率。如果能確定一家公司的資產(chǎn)與被評(píng)估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平相同，且公司沒(méi)有債務(wù)，可以用該公司的權(quán)益資本成本替代項(xiàng)目的資本成本。杠桿公司當(dāng)一家公司通過(guò)債務(wù)進(jìn)行融資時(shí)，由于杠桿而增加的風(fēng)險(xiǎn)使該公司權(quán)益資本成本高于資產(chǎn)資本成本，即高于項(xiàng)目的資本成本，該如何衡量呢？完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本加權(quán)平均資本成本（稅前）（9.5）稅前WACC：在完美資本市場(chǎng)中，不考慮稅收因素，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本稱作稅前WACC，與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。在企業(yè)不存在財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，等于權(quán)益資本成本，也等于資產(chǎn)資本成本。如果一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平相同，可以用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本合理估計(jì)項(xiàng)目的資本成本。檢驗(yàn)結(jié)果有杠桿時(shí)，公司的債務(wù)資本成本，權(quán)益資本成本上升到25%，這個(gè)投資組合的債務(wù)融資D=15000元，股權(quán)融資E=15000元，總價(jià)值=30000元，因此公司的稅前WACC為：等于公司的無(wú)杠桿資本成本：。完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本加權(quán)平均資本成本在杠桿增加后為什么保持不變？因?yàn)楦軛U有兩種相互抵消的效應(yīng)：低成本的債務(wù)融資比例的增加，會(huì)使公司的權(quán)益資本成本也增加，公司的總風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)變，從而使公司的WACC保持不變。以咖啡店的項(xiàng)目為例，表9-4考察了在不同杠桿水平下權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本以及WACC的關(guān)系：完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本如果沒(méi)有債務(wù)，WACC等于無(wú)杠桿權(quán)益的資本成本。公司以較低資本成本借入債務(wù)時(shí)，權(quán)益資本成本將隨之上升。凈效應(yīng)即WACC保持不變。隨著債務(wù)增加，存在公司違約可能，債務(wù)更具風(fēng)險(xiǎn)性，債務(wù)資本成本也將升高。債務(wù)水平接近100%時(shí)，債務(wù)和公司資產(chǎn)本身具有幾乎相同的風(fēng)險(xiǎn)，類似于無(wú)杠桿權(quán)益。即使杠桿升高時(shí)，債務(wù)和股權(quán)的資本成本都上升，由于債務(wù)融資較低成本的權(quán)重更大，WACC仍保持不變。不同杠桿水平下權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本以及WACC的關(guān)系完美資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)——杠桿與資本成本結(jié)論理想狀態(tài)伽利略定律——無(wú)摩擦：沒(méi)有摩擦?xí)r，自由下落的物體的下降速度將相同，與重量無(wú)關(guān)。MM定理——無(wú)市場(chǎng)摩擦：在完美資本市場(chǎng)中，杠桿不影響資本成本或公司價(jià)值，所以公司的資本結(jié)構(gòu)選擇是無(wú)關(guān)緊要的。真實(shí)世界伽利略定律——存在摩擦：除非在真空中，否則空氣摩擦相對(duì)更能減緩某些物體下降的速度。MM定理——存在市場(chǎng)摩擦：在實(shí)踐中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)能夠影響公司價(jià)值。MM定理揭示了，考察資本結(jié)構(gòu)的任何影響也必須要基于資本市場(chǎng)存在的摩擦。02稅盾與企業(yè)價(jià)值、資本成本稅收與資本結(jié)構(gòu)稅收與資本結(jié)構(gòu)——稅盾與企業(yè)價(jià)值稅盾效應(yīng)市場(chǎng)摩擦01真實(shí)世界中，市場(chǎng)是不完美的，正是這些不完美因素為公司資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了應(yīng)用價(jià)值。本節(jié)關(guān)注一種重要的市場(chǎng)摩擦——公司所得稅。稅盾效應(yīng)02存在公司稅的情況下，杠桿也有優(yōu)點(diǎn)，即稅盾效應(yīng)，也就是說(shuō)，由于利息是在計(jì)算公司稅之前進(jìn)行了扣除，因此，相比較全權(quán)益公司而言，杠桿公司實(shí)際上少繳納了稅款。稅收與資本結(jié)構(gòu)——稅盾與企業(yè)價(jià)值

表9-5

A公司在兩種資本結(jié)構(gòu)下對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流稅收與資本結(jié)構(gòu)——稅盾與企業(yè)價(jià)值公式

流向股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和=稅后收益+利息也即：杠桿企業(yè)流向投資者的現(xiàn)金流=全權(quán)益企業(yè)流向投資者的現(xiàn)金流+稅盾稅收與資本結(jié)構(gòu)——稅盾與企業(yè)價(jià)值稅盾實(shí)際計(jì)算MM定理1推論根據(jù)一價(jià)定律，上述現(xiàn)金流的現(xiàn)值也肯定相等。因此考慮稅收時(shí)，對(duì)MM定理1做如下推論：考慮公司稅時(shí)，杠桿公司的總價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值加上利息稅盾的現(xiàn)值。21稅盾收益：實(shí)踐中往往不能確切知道企業(yè)未來(lái)稅收的節(jié)省額。正常情況下，企業(yè)負(fù)債余額以及適用的稅率以及未來(lái)利息支付水平都在變化，甚至可能出現(xiàn)企業(yè)違約不能支付利息的情況。此外，隨著稅法及企業(yè)收入等級(jí)改變，企業(yè)邊際稅率也可能波動(dòng)。因此一般情況下無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算稅盾收益。貼現(xiàn)率：PV計(jì)算取決于用什么貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)的現(xiàn)金流，在不同的債務(wù)融資決策下其貼現(xiàn)率是不同的。稅收與資本結(jié)構(gòu)——稅盾與企業(yè)價(jià)值債務(wù)恒定與目標(biāo)杠桿下的稅盾風(fēng)險(xiǎn)與貼現(xiàn)率分析1、假設(shè)債務(wù)額不變假設(shè)公司債務(wù)額保持不變，同時(shí)公司可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則流向投資者的現(xiàn)金流量就是一個(gè)永續(xù)現(xiàn)金流，稅盾的風(fēng)險(xiǎn)水平等于負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)水平。2、假設(shè)存在目標(biāo)杠桿比例假設(shè)公司可以不斷調(diào)整負(fù)債水平使其保持一個(gè)目標(biāo)的杠桿比例，這一比例可表現(xiàn)為目標(biāo)的負(fù)債價(jià)值比、目標(biāo)的負(fù)債權(quán)益比、利息保障倍數(shù)或目標(biāo)的利息占自由現(xiàn)金流的比例。通常利息稅盾的風(fēng)險(xiǎn)視為與公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)一致。所以用來(lái)對(duì)稅盾進(jìn)行折現(xiàn)的貼現(xiàn)率應(yīng)為。稅收與資本結(jié)構(gòu)——稅盾與資本成本1.假設(shè)債務(wù)額不變有稅MM2：2.假設(shè)存在目標(biāo)杠桿比例稅盾與加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC隨著債務(wù)融資的增加而降低。公司的杠桿水平越高，公司利用的債務(wù)抵稅優(yōu)勢(shì)就越多，WACC也就越低。稅盾與權(quán)益資本成本稅收與資本結(jié)構(gòu)——稅盾與資本成本兩種方法度量債務(wù)融資優(yōu)點(diǎn)

0102利用WACC將稅盾引入公司資本成本的計(jì)算中。與稅前WACC不同，有稅時(shí)的WACC由于利息稅盾的作用，會(huì)隨杠桿的增加而降低。用這個(gè)較低的折現(xiàn)率去計(jì)算公司或投資的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值，現(xiàn)值會(huì)更高，高出的部分反映了未來(lái)利息稅盾的收益。應(yīng)用情形：公司調(diào)整債務(wù)以使一段時(shí)間內(nèi)的債務(wù)融資比例（債務(wù)與公司價(jià)值比率）保持不變時(shí)，應(yīng)用第二種方法最簡(jiǎn)單。稅收與資本結(jié)構(gòu)——稅盾與資本成本資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值無(wú)論使用上述那種方法，公司價(jià)值都會(huì)隨杠桿增加。與完美資本市場(chǎng)假設(shè)下的結(jié)論不同，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值。結(jié)論綜上所述，評(píng)估公司或投資項(xiàng)目的價(jià)值時(shí)，可使用以下任何一種方法來(lái)體現(xiàn)利息稅盾的收益：

（1）先用稅前WACC折現(xiàn)自由現(xiàn)金流，然后加上預(yù)期未來(lái)利息稅盾的現(xiàn)值；（2）用有稅時(shí)的WACC折現(xiàn)自由現(xiàn)金流。03負(fù)債的稅盾效應(yīng)與財(cái)務(wù)困境兩種成本、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本實(shí)際與理論不一致由于負(fù)債具有稅盾效應(yīng)，極端情況是公司100%都是負(fù)債，這樣才能最大化稅盾收益。但現(xiàn)實(shí)情況是這樣嗎？圖為我國(guó)A股上市公司2020年年報(bào)中披露的平均資產(chǎn)負(fù)債率，即負(fù)債占總資產(chǎn)比重的平均值。破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本實(shí)際與理論不一致原因：部分原因在于存在破產(chǎn)成本。債務(wù)越多，公司無(wú)法償付要求的利息甚至拖欠債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。公司若出現(xiàn)償債困難，就會(huì)處于財(cái)務(wù)困境之中。破產(chǎn)是一個(gè)長(zhǎng)期而復(fù)雜的過(guò)程它將給公司和投資者帶來(lái)直接和間接的成本，而在完美資本市場(chǎng)假設(shè)下這些成本被忽略了。從這個(gè)圖中我們至少可以知道如下兩點(diǎn)：第一，沒(méi)有任何一個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是100%，實(shí)際上全體A股的平均杠桿率僅為57.6%；第二，資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的行業(yè)特征，金融和房地產(chǎn)類公司最高，而醫(yī)療保健行業(yè)最低。03.1財(cái)務(wù)困境的直接成本理解破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本——財(cái)務(wù)困境的直接成本財(cái)務(wù)困境的直接成本破產(chǎn)成本：公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，一般會(huì)聘用外部專業(yè)人士，諸如法律和會(huì)計(jì)專家、咨詢顧問(wèn)、評(píng)估師、拍賣師以及其他的具有出售財(cái)務(wù)困境公司資產(chǎn)的豐富經(jīng)驗(yàn)的人士。投資銀行也可能協(xié)助公司進(jìn)行潛在的財(cái)務(wù)重組。03.2財(cái)務(wù)困境的間接成本理解間接損失破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本——財(cái)務(wù)困境的間接成本財(cái)務(wù)困境的間接成本間接成本：顧客的流失、供應(yīng)商的流失、雇員的流失、應(yīng)收賬款的損失、急于出售資產(chǎn)而造成的損失等。顧客的流失沒(méi)有人愿意購(gòu)買一家高負(fù)債企業(yè)的產(chǎn)品，如果破產(chǎn)，日后維修都會(huì)成為問(wèn)題。供應(yīng)商的流失沒(méi)有人愿意出售產(chǎn)品給高負(fù)債企業(yè)，如果日后破產(chǎn)，收回貨款會(huì)存在問(wèn)題。雇員的流失沒(méi)有人愿意在一家高負(fù)債企業(yè)工作，如果公司破產(chǎn)，雇員將失業(yè)，因此會(huì)提前準(zhǔn)備。一方面使得一些雇員提前離職；另一方面降低在崗雇員的工作積極性。破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本——財(cái)務(wù)困境的間接成本應(yīng)收賬款的損失由于預(yù)見到公司將要經(jīng)歷財(cái)務(wù)困難而進(jìn)行改組，尚有公司欠款的客戶傾向于不還款，因?yàn)楣疽话銦o(wú)暇顧及這些賬款，尤其是欠款金額較小的時(shí)候。急于出售資產(chǎn)而造成的損失由于經(jīng)營(yíng)遇到困難，為了更快回籠現(xiàn)金，公司不得不以很低的價(jià)格出售手中資產(chǎn)，會(huì)遭受到損失。財(cái)務(wù)困境的間接成本破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本——財(cái)務(wù)困境的間接成本原因：由于各方都能預(yù)期到公司會(huì)利用破產(chǎn)作為重新修訂合同以及各項(xiàng)協(xié)議的契機(jī)，為了避免在過(guò)程中受到損失，在面對(duì)一個(gè)高杠桿企業(yè)的時(shí)候，為了降低可能的風(fēng)險(xiǎn)：（1）雇員可能會(huì)要求更高的工資；（2）供應(yīng)商可能會(huì)要求更短的付款周期以及更高的原材料價(jià)格；（3）公司的產(chǎn)品可能也要降價(jià)銷售。從這個(gè)角度上看，這些間接成本在公司破產(chǎn)之前可能就發(fā)生了。由于很難確定上述成本的上限，所以與其他類型的成本相比，這類成本給公司造成的影響可能更大。直接成本與間接成本到底有沒(méi)有上限？理論上有上限12實(shí)際上間接成本沒(méi)有上限直接成本和間接成本是有理論的上限的。如果這些成本過(guò)高，公司各方就會(huì)設(shè)法通過(guò)協(xié)商盡量避免破產(chǎn)的發(fā)生，因此理論上，這些成本不會(huì)高于同債權(quán)人的協(xié)商成本；從公司的客戶、供應(yīng)商或雇員的角度講，財(cái)務(wù)困境造成的間接成本是沒(méi)有上限的。03.3資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論理解資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本——資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論權(quán)衡理論概述負(fù)債既可以帶來(lái)好處——稅盾收益；負(fù)債也可以帶來(lái)成本——財(cái)務(wù)困境成本。權(quán)衡理論（Trade-OffTheory）：現(xiàn)在我們把他們放在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，綜合地考慮二者對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成的影響。我們把基于這一思想的資本結(jié)構(gòu)理論叫做權(quán)衡理論，也被稱為資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論。（9.15）破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境成本——資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析負(fù)債可以帶來(lái)好處，所以公司有很強(qiáng)的動(dòng)力去通過(guò)高負(fù)債來(lái)獲得這些好處。過(guò)多的負(fù)債會(huì)增大公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本。結(jié)論：負(fù)債并不是越多越好。對(duì)于一個(gè)公司而言，理論上應(yīng)該存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。04代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱股東與經(jīng)理人、投資者與管理者04.1代理成本與代理收益代理問(wèn)題代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱——代理問(wèn)題原因：公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離。股東與經(jīng)理人：作為公司所有者的股東與作為公司經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)理人之間存在委托代理問(wèn)題；股東與債權(quán)人：公司的股東和債權(quán)人之間