政策紅利在先，基本面好轉(zhuǎn)在后煤炭行業(yè)2012年度投資策略盧平2011年12月核心觀點

煤炭產(chǎn)能釋放壓力大，但鐵路瓶頸制約煤炭有效供給。下游行業(yè)較高增速趨于下降。經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)折時期，煤炭基本面都是滯后指標，從宏觀指標及政策走勢看，煤炭股處于底部或接近底部。戰(zhàn)略性建倉煤炭股，推薦四類組合：冶金煤類公司：陽泉煤業(yè)、潞安環(huán)能、冀中能源、盤江股份；資產(chǎn)注入預期類公司：山煤國際、永泰能源、大有能源、平莊能源業(yè)績可能超預期公司：陽泉煤業(yè)、蘭花科創(chuàng)，山煤國際煤炭產(chǎn)能釋放壓力大

Page3萬億在建規(guī)模，14億噸產(chǎn)能亟待釋放。煤炭開發(fā)重心進一步西移。煤炭產(chǎn)能釋放遠超規(guī)劃的天花板數(shù)。1、萬億在建規(guī)模，14億噸產(chǎn)能亟待釋放Page4從金額上看，2010年底，煤炭行業(yè)在建總規(guī)模1萬億元。從產(chǎn)能上看，2010年，煤炭行業(yè)建設(shè)規(guī)模18億噸，扣除當年投產(chǎn)3.9億噸，尚有14億噸在建規(guī)模將在未來幾年逐步投產(chǎn)。圖：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資較大圖：煤炭行業(yè)年度新增產(chǎn)能較多Page52004200520062007200820092010建設(shè)總規(guī)模（億元）190531464639487365901009012536在建總規(guī)模（億元）18472665390438485307828710253在建凈規(guī)模（億元）846143320811789243744945355建設(shè)規(guī)模（萬噸）5933185001110709136745102845119584179019本年施工規(guī)模（萬噸）43625756569526510974689493101008137744本年新開工（萬噸）26955410293940243304339784824957410本年新增（萬噸）11608183772264826984230593200638706年底建設(shè)規(guī)模（萬噸）4772466624880601097617978687578140313單位建設(shè)規(guī)模（元/噸）437416487444736999910資料來源：國家統(tǒng)計局表：煤炭行業(yè)在建規(guī)模巨大2、煤炭開發(fā)重心進一步西移Page6我國未來煤炭產(chǎn)量主要來自三西地區(qū)（山西、陜西、內(nèi)蒙古）。預計到2015年，三西地區(qū)煤炭產(chǎn)量將達到32億噸，占全國煤炭產(chǎn)量的66%。山西煤炭產(chǎn)能釋放至14億噸，年度復合增速13.7%。整合礦井尚有約5億噸產(chǎn)能需要逐年釋放；山西在建礦井規(guī)模18450萬噸；山西省未來產(chǎn)能釋放較多，13年壓力最大。圖：山西煤炭產(chǎn)量增長預測內(nèi)蒙煤炭產(chǎn)能釋放至12億噸，年度復合增速9%。陜西煤炭產(chǎn)量釋放至6億噸，年度復合增速11%。山西省煤炭產(chǎn)量預測Page8

201020112012201320142015央企287003510540110444104926057260神華集團內(nèi)蒙184002531027960291603216035660中煤能源內(nèi)蒙00075014004700平莊能源2640.0630003600380040004200霍林河424345005800740074007400大唐發(fā)電105017502750330043005300地方企業(yè)499006083561655616556225563755合計7860095940101765106065111515121015增速23.5%22.1%6.1%4.2%5.1%8.5%央企占比36.5%36.2%39.4%41.9%44.2%47.3%地方企業(yè)占比63.5%63.8%60.6%58.1%55.8%52.7%資料來源：煤炭資源網(wǎng)資料來源：煤炭資源網(wǎng)、招商整理表：內(nèi)蒙煤炭產(chǎn)量預測表：十二五陜西產(chǎn)能釋放情況

2009201020112012201320142015國有重點10023155321890023000280003460038600其中：1、神東公司陜西630266819500120001500018600186002、陜西煤化56488436940011000130001600020000地方國有5989506352365300530053005300鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦13038150461630016500165001650016500合計29050356424043644800.049800.056400.060400.0增速

22.7%13.4%10.8%11.2%13.3%7.1%國有重點占比35%44%47%51%56%61%64%Page9表：未來煤炭產(chǎn)量增量主要來自三西地區(qū)單位：萬噸2006200720082009201020112012201320142015十二五規(guī)劃山西58118640006557761535740968537197059119098131807141007120000內(nèi)蒙275493521850473602807866595395101765106065111515121015120000陜西1709818810212492982036083404364480049800564006040060000三省煤炭產(chǎn)量102765118028137299151635188843221202243623274962299722322422300000全國產(chǎn)量232527252342274857304989341322376317402667438586467280490600380000三西產(chǎn)量占比44%47%50%50%55%59%61%63%64%66%

三西年度增量6776152631927114336372083235822422313392475922700

全國年度增量21266198152251630131363343499526350359192869423320

三西增量占比32%77%86%48%102%92%85%87%86%97%

資料來源：煤炭資源網(wǎng)，招商整理3、煤炭產(chǎn)能釋放遠超規(guī)劃的天花板數(shù)Page10十二五規(guī)劃欲設(shè)置煤炭產(chǎn)量天花板，2015年煤炭產(chǎn)量天花板為38億噸。我們測算的數(shù)據(jù)比天花板數(shù)據(jù)高出11億噸，煤炭行業(yè)未來產(chǎn)能釋放壓力較大。我們預計：2011-2015年，九個主要煤炭省份的煤炭產(chǎn)量分別為30.5億噸、33.3億噸、37.1億噸、40.2億噸、42.7億噸。同比分別增長13.8%、9.3%、11.4%、8.3%和6.3%。五年年度復合增速9.8%。2011-2015年，全國煤炭產(chǎn)量分別為37.6億噸、40.2億噸、43.9億噸、46.7億噸、49.1億噸。同比分別增長10.3%、7%、8.9%、6.5%和5%。五年年度復合增速7.5%。煤炭產(chǎn)量增量主要來自“三西”。山西、內(nèi)蒙和陜西未來5年增量分別為6.7億噸、4.2億噸和2.4億噸。較2010年分別增長90%、54%和67%。Page11表：煤炭產(chǎn)量預測資料來源：招商證券，注1、2010年煤炭產(chǎn)量基數(shù)我們采用安監(jiān)總局的34.13億噸，這個數(shù)據(jù)比國家統(tǒng)計局的32.4億噸高出1.7億噸。注2、采用該數(shù)據(jù)的理由主要是有月度數(shù)據(jù)可跟蹤，并有各個省份的最新數(shù)據(jù)公布。單位：萬噸2006200720082009201020112012201320142015

十二五規(guī)劃山西5811864000655776153574096853719705911909813180714100713.7%120000內(nèi)蒙2754935218504736028078665953951017651060651115151210159.0%120000陜西1709818810212492982036083404364480049800564006040010.9%60000河南183121928719229230381790918298201372355625841261817.9%23500河北87288663852685851019910000107001140011400114002.3%11000山東137881365713491143781489215000150001500015000150000.1%15000安徽8233937011782128491314517045178351839519745205259.3%18000寧夏3275390643915599680878008900930010100101008.2%13000貴州118171086411798136911595415400169001840019900214006.0%21403九省產(chǎn)量合計1669181837752065162297742677503047443330953710134017084270289.8%401903全國產(chǎn)量2325272523422748573049893413223763174026674385864672804906007.5%380000九省產(chǎn)量占比72%73%75%75%78%81%83%85%86%87%

106%年度增速10.1%8.5%8.9%11.0%11.9%10.3%7.0%8.9%6.5%5.0%

年度增量21266198152251630131363343499526350359192869423320

淘汰產(chǎn)能

-2000-2000-2000-2000-2000

鐵路瓶頸制約煤炭產(chǎn)能釋放Page12既有鐵路挖潛空間較小。新建鐵路尚需時日。煤炭鐵路運輸瓶頸在15年前難以緩解。1、既有鐵路挖潛空間較小Page13經(jīng)過近十年的挖潛改造，西煤東運主要幾條鐵路線運力已發(fā)揮到接近極致，上升空間非常有限。2011年，大秦線的運能預計達到4.4億噸，據(jù)預計，通過繼續(xù)深挖潛力，今后兩年還能以2000萬噸往上增長。但是空間非常有限。2011年，朔黃線運力大約1.8億噸，十二五計劃達到2.5億噸（遠期規(guī)劃運能3.5億噸以上，但是短期仍然受制于上游神朔線的瓶頸），每年大約只有2000萬噸的運力增量。圖：大秦線和朔黃線2、新建鐵路尚需時日Page14內(nèi)蒙古出海大通道——蒙冀鐵路設(shè)計運能2億噸，2015年完工。內(nèi)蒙古北煤直送中部新通道——準吉鐵路運能2億噸，2017年投產(chǎn)。山西中南部出海大通道：呂梁——日照鐵路設(shè)計運能2億噸，2014年投產(chǎn)。圖：內(nèi)蒙古準吉鐵路2017年投產(chǎn)圖：山西中南部出海大通道3、煤炭鐵路運輸瓶頸在15年前難以緩解Page15既有鐵路運能基本上接近極致，而新建鐵路投產(chǎn)尚需時日。我們判斷十二五期間，鐵路運輸將成為制約煤炭產(chǎn)能釋放的重要瓶頸。07-11年三西鐵路運力年度增量平均9000萬噸，而12-15年，年度鐵路運力增量分別只有6200萬噸、5000萬噸、3000萬噸和8000萬噸。08-11年三西鐵路運量年度增速平均為12%，而12-15年鐵路運力年均增速只有4%。12-14年鐵路制約最為嚴重，年度運力增量逐年下降至3000萬噸。Page16表：三西煤炭外運通道運力預測資料來源：招商研發(fā)整理單位：萬噸運能里程（公里）2008200920102011E2012E2013E2014E2015E北通道

5405556817667007220076200802008220083200大秦線200006523205533017405004400046000480004800048000豐沙大線600015660006000600060006000600060006000京原線1700

20002000270027002700270027002700集通縣

20001500150015001500150015001500朔黃線

5941200014300160001800020000220002400025000太中銀

755

中通道

1700017000190002140022400234002440026400石太線900023190009000110001340013400134001340013400邯長線

80008000800080009000100001100013000南通道

1900023029258002680028000280002800028000侯月線90002521200016029178001880020000200002000020000太焦線30015370007000800080008000800080008000新建鐵路

5000呂梁——日照200001260

5000準格爾——曹妃甸200001030

0準吉線200001860

0合計

90055.3496846111500120400126600131600134600142600年度增量

1381167911465489006200500030008000

18%8%15%8%5%4%2%6%下游行業(yè)較高增速趨于下降Page172011年下游四大行業(yè)保持較高增速鋼鐵水泥增速預期下降，火電增速預期較高1、2011年下游四大行業(yè)保持較高增速Page182011年前10月占煤炭需求50%的火電發(fā)電量3.15萬億千瓦時，同比14.3%。占煤炭需求12%的生鐵產(chǎn)量5.36億噸，同比增長10.5%。占煤炭需求10%的水泥產(chǎn)量17億噸，同比增長18%。占煤炭需求2%的合成氨產(chǎn)量4253萬噸，同比增長7%。圖：水泥月度產(chǎn)量及累計增速圖：生鐵月度產(chǎn)量及累計增速圖：合成氨月度產(chǎn)量及累計增速圖：火電月度產(chǎn)量及累計增速2、鋼鐵水泥增速預期下降，火電增速預期較高Page19目前經(jīng)濟處于下滑趨勢中，煤炭下游四大行業(yè)增速將趨于下降，我們預計2012年下游四大行業(yè)增速如下：火電增速11%（11年13.88%）；生鐵增速5%（11年8.43%）；水泥增速5%（11年16.12%）；合成氨增速3%（11年6%）。值得重點關(guān)注的是火電增速，或?qū)⒊A期。由于今年旱情嚴重，水庫蓄水較少，前10月水電量負增長，而火電保持了較高的增速。預計此種情況將延續(xù)到明年6月份汛期來臨之前，未來發(fā)電量將主要依靠火電。可以預計明年的火電增速將遠超預期。圖：水電負增長，火電增速高于電力增速Page20單位：億千瓦時發(fā)電量火電量水電量水電占全年比例2010一季度9489817990613%2010二季度102178147168625%2010三季度112008498240635%2010四季度113749322186527%2010年42280341456863100%2011一季度106519007113618%2011二季度115159426160626%2011三季度1237410100193231%2011四季度128149710150324%2011年47354382426177100%2012一季度11716100211023

2012二季度12667105291445

2012一季度增速10.0%11.3%-10.0%

2012二季度增速10.0%11.7%-10.0%

2012上半年增速10.0%11.5%-10.0%

資料來源：國家統(tǒng)計局表：水電出力不足火電增速較高鐵路瓶頸導致十二五期間供給偏緊Page21不考慮鐵路瓶頸，12年供求偏緊，13年供求偏松考慮鐵路瓶頸，沿海供求一直偏緊煤炭價格判斷1、不考慮鐵路瓶頸，12年供求偏緊，13年供求偏松Page22在不考慮鐵路瓶頸的前提下，我們測算2012-2013年煤炭總供給量分別為39.5億噸、42.9億噸，同比增速6.6%和8.5%，2012-2013年煤炭總需求量分別為39.3億噸、41.9億噸，同比增速7.2%和6.8%，扣除合理的庫存增加后，12年煤炭仍然供求偏緊，13年供求趨于寬松。2、考慮鐵路瓶頸，沿海供求一直偏緊Page24考慮鐵路瓶頸，市場分割為兩個市場，一個是沿海市場，一個是煤炭產(chǎn)地市場。2011年，沿海六省一市煤炭大約8億噸，較10年增長11%。而煤炭產(chǎn)量一直穩(wěn)定在0.5億噸左右，煤炭缺口高達7.5億噸。未來的變化趨勢是，沿海六省一市自身產(chǎn)量穩(wěn)定在0.5億噸，沿海六省一市進口量達到目前1.1億噸后可能還有小幅提升空間，但幅度不會太大，而鐵路直達量估計在0.9億噸左右，或許還將進一步下降。沿海煤炭的消費增長主要依靠北方港口的煤炭供應(yīng)（10年和11年北方港口供應(yīng)的煤炭增量分別7900萬噸和9200萬噸）。Page25單位：萬噸20012002200320042005200620072008200920102011廣東60886649791087909942111261243013298136241534317258浙江55276018662683629681113341302413041139571502816531上海46104685495351445325514352235464543359146193福建22052711327238064857539561176596551256137890江蘇89639663108491327216779184282023720737217282404626095廣西22282133262133673734417346714676542062616534海南

338477342617717727782961951合計2962131859365694321850660562166241964539664557316581452同比增長4%8%15%18%17%11%11%3%3%10%11%單位：萬噸20012002200320042005200620072008200920102011廣東124164531709304

浙江7272635242151213131212.3上海

福建5121197138114761534177320862128246620922228.3江蘇24512439244826602592293624572425239721612120.7廣西614360412565616540640472589586518.0海南

產(chǎn)量合計37734232483454625088526451955038546648514879同比增長2%12%14%13%-7%3%-1%-3%8%-11%1%表：沿海六省一市煤炭產(chǎn)量穩(wěn)定在5000萬噸左右表：沿海六省一市煤炭消費量資料來源：國家統(tǒng)計局資料來源：國家統(tǒng)計局Page26表：沿海六省一市煤炭供求測算表：沿海六省一市煤炭消費來源及占比資料來源：國家統(tǒng)計局資料來源：國家統(tǒng)計局單位：萬噸20012002200320042005200620072008200920102011沿海六省一市產(chǎn)量37734232483454625088526451955038546648514879沿海六省一市進口量26610811061.5518812562.335275102404071281105211000沿海港口吞吐量2070821008260392975730070355284182644707413754896657780出口量90128575938886727107629953174543224019031500沿海港口供沿海省份1169612433166512108522963292293650940164391354706356280鐵路直達138871411314022147902004618196156131529714726102009293沿海六省一市消費量2962131859365694321850660562166241964539664557316581452沿海六省一市產(chǎn)量占比12.7%13.3%13.2%12.6%10.0%9.4%8.3%7.8%8.2%6.6%6.0%沿海六省一市進口量占比0.9%3.4%2.9%4.4%5.1%6.3%8.2%6.3%10.7%15.1%13.5%港口供沿海省份占比39.5%39.0%45.5%48.8%45.3%52.0%58.5%62.2%58.9%64.3%69.1%鐵路直達占比46.9%44.3%38.3%34.2%39.6%32.4%25.0%23.7%22.2%13.9%11.4%港口供沿海省份增量

737421844341878626672803655-102979289217單位：萬噸201020112012201320142015大秦線405044400046000480004800048000朔黃線160001800020000220002400026000大秦朔黃合計565046200066000700007200074000大秦線到港量318003495035880374403744037440朔黃線到港量109701218014000154001680018200大秦朔黃到港量合計427704713049880528405424055640大秦線到港占比79%79%78%78%78%78%朔黃到港占比69%68%70%70%70%70%大秦朔黃到港占比76%76%76%75%75%75%沿海港口吞吐量489665778060829644396614667854大秦朔黃占港口吞吐量比87%82%82%82%82%82%沿海港口年度增量

88143050361017071707沿海六省一市消費量7316581452871549325499782106767沿海六省一市年度消費增量

82875702610165286985沿海供給缺口

527-2652-2491-4820-52773、煤炭價格判斷Page27動力煤：預期穩(wěn)定在上限附近。受鐵路瓶頸制約，12年上半年沿海煤炭供求偏緊，動力煤價格看好，但是限價后，秦皇島價格可能穩(wěn)定在上限附近。圖：秦皇島5500大卡煤價3、煤炭價格判斷Page28焦煤價格：價格壓力大。國際冶金煤價格大幅度下跌，其中最新簽訂的2012Q1的主焦煤價格235美元/噸，較今年四季度的價格下跌50美元/噸，噴吹煤價格171美元/噸，較今年四季度的價格下跌37美元/噸。國內(nèi)受鋼鐵行業(yè)價格下跌和產(chǎn)量下降影響，雖然壓力較大，但基本上撐住。圖：山西肥精煤價格走勢圖：山西主焦煤價格走勢3、煤炭價格判斷Page29表：國際冶金煤價格大幅下跌單位：美元/噸日澳煉焦煤價格日澳動力煤價格日澳噴吹煤價格200512555.78

200611552.1

20079855.65

2008300125

200912970

2010Q112997.75

2010Q220097.75

2010Q322597.75

2010Q420997.75

2011Q122597.752002011Q2330129.852752011Q3315129.852322011Q4285129.852082012Q1235

129.85171資料來源：中國煤炭資源網(wǎng)調(diào)控煤價措施影響—限價措施Page302012年合同煤價格允許漲幅不超過5%。2012年1月1日起，電煤現(xiàn)貨價格回到4月份水平，秦皇島5500大卡限價800元/噸即是今年4月份的價格。年底前取消地方自行設(shè)立的不合理收費，合理的不能超過23元/噸（按照山西省的可持續(xù)發(fā)展基金最高23元/噸的標準）。調(diào)控煤價措施影響Page31合同煤占比高的煤炭公司受益在合同煤漲5%，現(xiàn)貨下跌2.8%的政策下，合同煤占比越高，綜合售價越高，假設(shè)都是下水煤，我們測算，合同煤占比45%的公司煤價維持不動。具體到電煤上市公司，對煤價影響不一。大同煤業(yè)和國投新集綜合煤價上漲2.8%和2.2%，中國神華、中煤能源和兗州煤價分別下降1.2%、0.3%和2.3%。

比例2012年限制漲幅2011年價格2012年限制價格合同煤45.0%5%570599市場煤55.0%-2.8%823800合計100%

709709表：在發(fā)改委限價情況下，合同煤45%占比的公司煤價維持不動資料來源：招商研發(fā)

合同煤銷量占比合同煤價格現(xiàn)貨銷售價格綜合售價限價后合同煤價格限價后現(xiàn)貨價格限價后綜合售價限價后價格漲幅中國神華28%333504456350490451-1.2%中煤能源4